中國最大鎳企陷借殼連環套

「周郎妙計安天下，賠了夫人又折兵。」

將近兩千年後，類似情節再度重現，但地點卻由戰場變為股市。

2010年，頻繁出手海外併購的中國最大鎳鈷鉑族金屬生產企業——金川集團股份有限公司（下稱金川集團）迫於現金流壓力，赴港融資慾望強烈。

但金川集團怎麼也想不到，一則看上去很美的「快速融資方案」最終讓其吞下啞巴虧。

「那時候，中銀國際的人告訴我們，借殼上市融資只要9個月，而走IPO上市則要排隊等上兩年多。」一位接近金川集團資本運營部人士向本報記者回憶，「以集團當時的現金流，無法忍受IPO排隊時間煎熬，相比之下，借殼上市方案無疑是一條快速融資妙計。」

然而兩年後的今天，金川國際（02362.HK，金川集團香港借殼上市的平台公司）至今未實現礦業資產注入和相關配套融資。

「2010年8月，集團在香港資本市場借殼後，先是金川國際股權出了問題，此後最值錢的澳門房地產項目被莫明低價賤賣，接著股價遭到爆炒導致再融資計劃遇阻，隨著出的事越來越多，集團根本不敢對金川國際進行下一步資本運作，只能以空殼方式放著。」前述知情人士說。

據該人士透露，金川集團豪擲6000萬美元換來的72.1%控股權在多數集團領導層不知情的情況下，悄然被稀釋至61%。此外，殼公司中最有價值的澳門房地產項目，更蹊蹺地以低於評估價1000萬港元的價格回歸金川國際借殼的澳門投資。

本報記者調查發現，撲朔迷離的借殼怪象背後，欠缺股市融資經驗的金川集團，或一步步鑽入香港金融機構預設的連環套。

5月18日，本報記者數次致電金川集團融資部主任郜天鵬求證，但截稿前，尚未與其取得聯繫。

景瑞控股虧損繼續擴大 中小房企陷盈利困境？

景瑞控股虧損繼續擴大 中小房企陷盈利困境？

一財網 羅韜 2015-08-30 16:20:00

像景瑞這樣“小而美”的房企都面臨盈利難題，土地成本、融資成本高於大型房企，規模效應不能體現，轉型成果尚未看出。RET睿意德策略顧問部總經理陳麗琳曾對記者表示，這類企業的發展多需要快速周轉才能完成變現。

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成長煩惱：腹背受敵的中型航企陷“中等規模陷阱”？

眾所周知，我國經濟發展目前正處於困難的“三期疊加”發展階段，即增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期。有人擔心這“三期疊加”，會不會使我國難以順利跨越“中等收入陷阱”。

什麽是“中等收入陷阱”呢？通俗地解釋，就是很少有中等收入國家成功地躋身為高收入國家。近幾十年來，只有日本、韓國等少數國家由中等收入國家躋身高收入國家行業，而像墨西哥、巴西、菲律賓、馬來西亞、南非以及東南亞和拉丁美洲的一些國家等，在20世紀70年代均進入了中等收入國家行列，但直到現在，這些國家仍然掙紮在人均國內生產總值4000~12000美元的發展階段。因為這些國家在由低收入發展為中等收入後，往往陷入了經濟增長的停滯期，既無法在工資方面與低收入國家競爭，又無法在尖端技術研制方面與富裕國家競爭。

其實，我們在民航業也發現了類似的現象，當航空公司由小規模發展為中等規模後，往往進入競爭力下滑、發展乏力的階段，既無法在市場專註、機制活力方面與小規模公司競爭，也無法在樞紐網絡、規模效應上與大型航空競爭，陷入進退兩難的“中等規模陷阱”。

航空公司的“中等規模陷阱”

首先，到底民航業有沒有所謂的“中等規模陷阱”呢？我們把航空公司按2011年的機隊規模大小劃分為三類。其中，國航、東航、南航、海航機隊規模超過100架，屬於大型公司（深航財務數據暫缺）；天津航、廈航、川航、山航機隊規模不足100架，但大於40架，屬於中型公司；而奧凱、春秋、吉祥、成都、華夏、首都、西部、幸福機隊規模小於40架，屬於小型公司。

我們觀察這三類航空公司在整個“十二五”階段的整體盈利表現，如下圖所示，2011~2015年，三類公司中中型航空公司的盈利能力由最強變為最弱，出現“神奇”的“反轉”，中型公司發展明顯“後繼乏力”。2011年，中型公司盈利能力最強，平均收入利潤率10.2%，而大型公司和小型公司分別以8.5%和7.9%的收入利潤率分別居二、三位。而2015年，中型公司平均利潤率下滑至8.7%，盈利能力最弱；而小型公司平均利潤率上升至12.6%，成為最有競爭力的代表；大型公司平均利潤率也增長至11.1%，反超中型公司。從發展趨勢來看，中型公司的盈利能力在2011年還遙遙領先，但在2013年便被小型公司反超，緊接著2014年又被大型公司超越，至2015年差距並未縮小。我們可以初步得出結論，中型公司“十二五”期間發展乏力，似乎是步入了“中等規模陷阱”。那麽，中型公司為什麽會步入“中等規模陷阱”呢？這可能可以從外部和內部兩方面來解釋，外部“腹背受敵”和內部“成長的煩惱”。

外部：“腹背受敵”的中型公司

在“十二五”初期，中型公司主要執飛國內中短程幹線市場，並少量涉及國際短程航線。而這一市場，受到大型公司和低成本小型公司的雙重擠壓。一方面，四大航充分利用三大門戶樞紐的“優質碼頭”，大力發展國際、洲際航線，拓展市場空間。

近五年，國航加大歐美航線投入，始終占據市場領導地位；東航主打“太平洋計劃”，並布局日韓短程航線，建設上海樞紐；南航啟動“廣州之路”工程，並後來居上成功成為澳洲市場的老大；海航堅持“國內一線飛歐美二線、國內二線飛歐美一線”的差異化戰略，成為洲際市場“新貴”。同時，四大航還利用國際、洲際航線及強大的樞紐網絡吸引中轉客源，利用完善的網絡和高頻次的航班吸引公商務旅客，不斷擠占中型公司的國內幹線市場。另一方面，部分小型公司選擇低成本模式，抑或成功轉型、正在轉型為低成本公司，如春秋、西部、首都等。低成本公司專註於點對點幹線市場，以“單一機隊、單一座艙布局、高頻次、高客座、低管理費用、低銷售費用”的“兩單兩高兩低”模式打造低成本競爭力，對同一目標市場的中型航空造成巨大威脅。春秋航空行業領先的收入利潤率，以及上市後股價的“現象級”表現，西部航空轉型低成本後當年實現扭虧為盈，這些都體現出了國內低成本航空的競爭力。特別是在幹線市場上，9元、99元的白菜票價，讓傳統航空、特別是中型公司苦不堪言。中型公司的目標航線市場受到擠占，公商務旅客要與四大航爭奪，而價格敏感的旅客又被小型低成本公司明顯分流，可謂“腹背受敵”。

如今，在成熟的歐美航空市場也早已呈現兩極分化的“3+2”競爭格局。即歐洲為“漢莎、英航、法荷航”三家全服務網絡型航空和“瑞安、易捷”兩家低成本公司；而美國也已形成“美航、達美航、美聯航”和“美西南、捷藍”的兩極競爭格局。而中型航空公司的“根據地”被不斷“蠶食”，發展突破困難重重。

此外，對於國內中型航空而言，不僅要面對大型公司和低成本公司的上下夾擊，在其國內幹線市場上還要應對國內“八橫八縱”高鐵的巨大沖擊，面臨較大的發展阻力。

內部：中型公司“成長的煩惱”

其實，中型公司的敵人不僅僅來自外部，內部同樣面臨著航線網絡、基地布局、機隊構型、管理效率等多方面升級更新的挑戰，主要可概括為“三大挑戰”。

第一，網絡升級。隨著規模的逐漸增大，同時也是避開競爭日益激烈的國內幹線市場，部分中型公司開始了“網絡升級”，主要是由點對點幹線網絡升級至區域門戶樞紐和點對點幹線並重。換句話說，中型公司原來主要是打遊擊戰，化整為零、各自為戰、打一槍換一個地方、哪里能賺錢就飛哪里，航線間很少有配合和協同。現在不同了，“遊擊隊改編為正規軍”，需要從樞紐飛一些國際甚至洲際航線，同時要圍繞洲際航線安排一些國內航線提供中轉客源，打造區域中轉網絡，目標是提升整體網絡競爭力和收益性。“十二五”期間中型公司的網絡升級以廈航和川航最為典型。廈航於2015年開通了自己的首條洲際航線廈門-阿姆斯特丹，後又相繼開通廈門/福州-悉尼航線，並計劃開通廈門-西雅圖、廈門-溫哥華、福州-紐約等歐美航線，向全球網絡大幅邁進。而川航的網絡升級則更早，目前已開通悉尼、墨爾本、溫哥華、莫斯科等洲際航線。網絡升級，將使中型公司的市場由國內拓展到海外、競爭對手由國內公司發展至外國公司、收益管理由針對單一航線升級為整體網絡，這些無一不帶來巨大的挑戰。

第二，機型多樣。中型公司以往節約成本的最大法寶就是沒有歷史包袱，容易實現單一機型。2011年，廈航、川航、山航已基本均打造出單一機型的代成本、高效率優勢。其中，廈航一直以B737系列機型為主，輔以6架更大座級的B757飛機；川航主要以A320系列機型為主，搭配3架A330-200飛機；而山航則是以B737系列飛機為主，同時兼顧5架CRJ200飛機；天津航則是走支線道路，以ERJ145/190為主力機型，同時引進2架A320飛機。然而，隨著網絡的升級，機型也就不得不相應多樣化。在“十二五”期間，只有山航在退出支線客機的基礎上，仍然保持專註於B737飛機的單一機型優勢。而廈航相繼引進了6架B787-8飛機；川航也將A330機隊擴充至8架飛機、增加了A330-300機型；天津航在保留支線機的同時將A320機隊增加至21架，均使得簡單機型的成本優勢明顯減弱。在航材儲備、飛發修理、飛機調配、飛行員調配、地面保障、人員培訓等方面均帶來了不少的麻煩。而在寬體機平穩運行並找到合適的市場空間之前，多機型運行都將對中型公司的成本控制乃至盈利水平帶來不小的影響。

第三，效能下降。2011年至2015年，廈航機隊規模由76架增加至130架，川航由63架增加至107架，山航也由46架發展到86架。伴隨著大機隊、多機型、多基地、洲際化運行，必然會出現機構增加、層級增加、人員增加和流程增加。誇張地虛構幾個例子。比如人員可以由5000人增長到10000人，部門可以由10個增加到20個，層級可以由公司、部門、處室三級管理進一步分化為公司、大部門、部門、處室、班組五級審批，審批一個運價由原先的個把鐘頭延長到半天、一天，買幾架飛機的審批流程由原來的1個月延長到半年，花在協調公司各部門的時間越來越多、而花在真正分析市場研究業務的時間越來越少……如何在規模擴張的同時保持較高的工作效率，避免官僚習氣、避免大企業病，這才是中型公司保持強大競爭力的最大挑戰。

航空公司的發展歷程其實和遊樂園的過山車體驗大體相同，但一家航空公司由十來架飛機的小公司發展為三四十架飛機的中等規模公司，規模效應逐漸顯現、專業技術能力逐步積累，公司競爭力和盈利能力也節節攀升。但公司由三四十架飛機的中等規模要發展至二三百架飛機的大型公司，不僅面臨外部“腹背受敵”，在內部同樣面臨著航線網絡、基地布局、機隊構型、管理效率等諸多挑戰，將不可避免進入競爭力和盈利能力的低谷。隨後如能完成各方面轉型升級，成長成為大型航空公司，將再次進入新的規模經濟的競爭力高地。而後可能還將面臨在分子公司管理體制、管理層級過多、市場壓力傳導等諸多管理挑戰，並可能逐步進入“規模不經濟”超大型航空發展階段。

從過去五年來看，國內中型公司整體上尚在爬坡過坎，還在苦苦跋涉。在未來的五年里，他們能否走出“中等規模陷阱”，實現從中型到大型的跨越，十分令人期待。

（作者為民航業內資深人士，本文刪節版曾發表於中國民航報）