船老大借殼ST北生：德勤集團逆市「盈利」之迷
http://www.21cbh.com/HTML/2013-5-28/wNMzA3XzY5NDMwNQ.html21世紀網 4月25日，上交所上市公司廣西北生藥業股份有限公司（ST北生：600556）的股東大會，通過了關於公司重大資產重組的議案。
根據此次議案中的文件，註冊地在浙江省舟山市的德勤集團股份有限公司，將與ST北生進行資產置換，以實現借殼上市。
民營「船老大」德勤集團股份有限公司（以下簡稱：德勤集團），主營業務為國內沿海及長江中下游航運業務。借殼ST北生，是德勤集團第二次向資本市場發起沖峰。
航運業低迷：尚能掘金？
2011年年初，德勤集團曾向中國證監會提交IPO申請，但卻在2011年2月21日的發審會上遭到否決。
中國證監會於2011年3月8日披露的反饋意見中，德勤集團IPO被否的主要原因為：公司毛利水平高於行業平均水平，且與行業毛利率變動趨勢不一致，未就此作出充分合理的解釋。另一原因是對簽字律師的獨立性存疑。
21世紀網查閱德勤集團2011年的IPO申報稿發現，2008年、2009年、2010年，德勤集團營業收入分別為4.5億元、9.4億元、12.79億元，年複合增長率達到68.60%。歸屬於母公司股東的淨利潤分別為1.07億元，1.78億元、2.38億元。
但是，德勤集團所處的國內沿海及內河干散貨運輸業，是週期性行業，公司的盈利水平，通常與貨物運輸需求及運輸價格、國內外經濟週期、市場運力供求情況等因素息息相關。
剛剛過去的2011年、2012年度，受全球經濟疲軟的大背景影響，干散貨市場需求放緩，同時運力供給過剩及航運業競爭加劇，使得全球干散貨市場陷入低迷，我國的遠洋、沿海、長江各版塊干散貨運輸業務也受到波及。21世紀網整理髮現，中國沿海散貨運價指數（由上海航運交易所發佈），已由2011年初的超過1400點，下跌至如今的1007.03點（截至2013年5月24日）。
長江干散貨綜合運價指數（由長江航務管理局發佈），從2011年1月份的806.82點，下跌至2013年4月底的674.74點。
中國沿海散貨運價指數（截至2013年5月24日）
長江干散貨綜合運價指數走勢
運價低迷，直接造成了相關航運企業的全面虧損。以主營沿海及內河干散貨運輸的三家上市公司長航鳳凰、寧波海運、中海海盛為例：
長航鳳凰（ST鳳凰：000520）2011年虧損8.82億，2012年虧損18.79億，2013年1季度又出現1.9億的虧損，營業收入逐年下滑。
寧波海運（600798）2011年盈利5168.91萬元，2012年虧損1.2億，2013年1季度又出現1893.62萬元。營業收入同樣逐年下滑。
中海海盛（600896）2011年盈利1270.94萬元，2012年虧損3.71億元，2013年1季度虧損7665.75萬元。2012年營業收入較2011年同樣下降。
但是，德勤集團在2010年取得12.79億元營業收入的基礎上，2011年度營業收入又出現接近50%的增長，達到18.35億元，2012年營業收入達到22.96億元。而且這兩年還分別產生了2.67億元、1.82億元的淨利潤，完全是在逆整個航運業而動。
滄海橫流之下，是否真能顯出英雄本色？
| 德勤集團近5年營收狀況表 |
| 年度 | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 |
| 主營收入 | 4.5億元 | 9.4億元 | 12.79億元 | 18.35億元 | 22.96億元 |
| 淨利潤 | 1.07億元 | 1.78億元 | 2.38億元 | 2.67億元 | 1.82億元 |
物流整合之迷
21世紀網發現，ST北生資產重組方案中提供的德勤集團2011年~2012年審計報告，與之前的IPO申報稿相比，在主要客戶方面發生了重大變化。
IPO申報稿中，德勤集團前五大客戶貢獻的營業收入份額一直呈高度集中之勢，2008年、2009年、2010年，前五大客戶的營收貢獻，分別佔到德勤集團當年營業收入的72.51%、95.82%、81.65%。而且五大客戶的類型，全是貨代物流公司。
其中，寧波大榭開法區虎道物流有限公司（寧波虎道）、天津市宏達運通船務有限公司（天津宏達）、大連通連物流有限公司（大連通連）在2008年~2010年連續三年，均是德勤集團的前三大客戶，德勤集團與這三家公司的業務往來收入，分別佔到2008~2010年營業收入的22.67%、73.87%、64.77%。按通常觀點來看，德勤集團一直存有客戶高度集中的風險。
最新的年報顯示，2012年度，德勤集團的前五大客戶已變為寧波鋼鐵有限公司、青島齊賢貿易有限公司、浙江興發煤炭有限公司、江蘇亞達能源實業有限公司、馬鞍山當涂發點有限公司。從公司名稱看，這五家公司均與能源、貿易有關，他們對德勤集團貢獻的營業收入合計1.95億元人民幣，僅佔到德勤集團2012年營業收入的8.50%。
以德勤集團高達22.96億元的營業收入來看，也就是說，其營業收入，已由2008~2010年集中在少數物流公司手中，到2011年~2012年變為直接面對眾多能源與貿易客戶。如此轉變因何而來？
寧波虎道的一位業務負責人對21世紀網表示，2008年左右，德勤集團進行過一次業務整合，與幾家大的物流公司達成戰略合作關係，寧波虎道憑著在華東地區的廣泛業務資源，成為德勤集團的戰略合作夥伴之一，與天津宏達、大連通連分別負責一個區域的貨主物流資源整合。
合作的具體模式是，寧波虎道把手上的貨主整合起來，給德勤集團提供航運訂單，德勤集團則會把部分自己的貨源，交給寧波虎道，由寧波虎道提供陸運、港口代理等海運之外的物流服務。這樣，雙方等於是實現了客戶資源的整合，又聯合起來合作承擔了貨主的海運、陸運、港口延伸等一條龍物流服務，既方便統籌，又增加了客戶的粘性。「在這種模式下，我們和德勤第二年（2009年）的業務量都增加了1倍。」
對於德勤集團的主要客戶，由物流公司集中式，向能源貿易企業分散式的轉型，寧波虎道人士表示，這是德勤集團在被市場置疑客戶集中度過高的背景下，作出的轉型，將運輸業務的承接，由物流公司集中到自己手中。
該人士認為，德勤集團以前通過物流公司、集中區域貨源的業務模式，具有無可比擬的優勢：
首先，能夠通過物流公司的組織，最大程度提升租賃運力；
其次，租船資金、收貨款等方面，都可由物流公司先行墊付，極大的降低財務成本和賬期；
再次，統一的平台能夠形成規模優勢，在加油、修船的費用上，都有較大的議價空間，「修船成本，談下來最多可以比以前下浮30%。」
如今的業務模式轉換，「也許是為了便於資本市場接受，但有點得不償失。」
就此，21世紀網致電德勤集團董秘梁卉。梁卉介紹，德勤集團的業務模式轉換，的確有降低客戶過度集中風險的原因。
「我們仍然在探索航運業與上下游物流的整合模式，最終還是要形成自己的業務統一平台，為客戶在陸地、水上的物流需求提供一站式的解決方案。」
對比寧波海運、長航鳳凰的財務報表，21世紀網發現，寧波海運2012年營業收入10.22億，財務費用為2.69億、管理費用3119.66萬元；長航鳳凰營收21.08億，財務費用達3.45億，管理費用1.38億元，而德勤集團在2012年營業收入高於前兩者的背景下，財務費用為1.24億，管理費用則為2500萬元
租賃模式下的槓桿原理
從運力數據上看，和國有的航運企業不同，德勤集團更大意義上是個船舶市場的「大租客」。
21世紀網注意到，從2008年到2010年，德勤集團自由船舶運輸量由403.08萬噸，增加到2010年的842.11萬噸，但租賃船舶的運輸量卻由2008年的184.01萬到年，增至2010年的1531.60萬噸。租賃船舶的成本，也由，2008年的1.05億，上升到2010年的6.68億。
從德勤集團自有船舶運輸業務與租賃船舶運輸業務的毛利率表看來，2008年~2010年，德勤自有船舶的毛利率一直維持穩定，租賃業務的毛利率逐年略有下降。
但是，相比自有船舶的運輸量從2008年到2010年只翻1倍，德勤集團租賃業務的運輸量卻翻了接近9倍。
因此，德勤集團賺錢的主要原理很明顯：通過不斷擴大租船運輸規模，做大利潤槓桿。
理論上說，只要租賃業務存在毛利率和充足的貨源，那麼放大租賃船舶的運輸規模，賺到的利潤就越多。而要在自有船舶保有量和運輸量方面取得增長，需要沉澱下大筆的資金去買船和造船，遠不如租船方便快捷，
從毛利的佔比來看，2010年，德勤集團租賃船舶的毛利貢獻，已佔到整個公司主營業務毛利的55.35%，而自有船舶運輸的業務，只貢獻了主營業務毛利的36.14%。
因此，按業務的細分上來定義，德勤集團其實是一家以租賃船舶運輸為主的航運公司。
交通運輸部發佈的一份《航運發展報告》顯示：截至2011年底，德勤集團經營的船隊，在國內沿海船隊規模中，以掌控的160.5萬噸重運力排到第四位。但是德勤集團也是規模靠前的前14家船隊中，唯一一家租賃船舶運力（120.5萬噸）高於自有船舶運力（40萬噸）的公司。
其它包括長航鳳凰、外運長航、寧波海運等13家公司的船隊，主要都是以自有船舶運輸為主，德勤集團是唯一一家以租賃船舶運輸為主的公司。
創業資本蜂湧潛伏
2008年以前，德勤集團的股東為5名自然人。實際控制人是任馬力等5人的家族成員。
2008年3月，7名新增股東出資1.65億元，以4.453元/股的價格，認購了3705.3333萬元的新增註冊資本。七名新增股東中，包括三家公司：銀利偉世公司、坤元投資公司、融客投資公司，和四名自然人股東。其中自然人股東李萍，系浙江「新湖系」實際控制人黃偉之配偶。
總計1.65億元的新增出資中，坤元投資公司出資4000萬元。這家公司的介入，給2011年德勤集團IPO的無功而返埋下了伏筆。
證監會在2011年否決德勤集團IPO的反饋意見中提到：
「你公司原律師事務所為上海錦天城律師事務所，簽字律師為章曉洪和張偉。坤元投資2008年2月通過增資成為你公司主要股東，持有你公司6.0606%的股權。根據相關機構核查，上海錦天城為坤元投資的法律顧問，且2007年至2010年期間，坤元投資與上海錦天城律師事務所和章曉洪之弟章曉峰控制的公司存在大量的資金往來。」
「根據《律師事務所從事證券法律業務管理辦法》第十一條規定，律師存在其他影響律師獨立性的情形的，該律師所在律師事務所不得接受所任職公司的委託，為該公司提供證券法律服務。審核過程中，你公司律師事務所變更為裕豐律師事務所，簽字律師為張偉和宓雪軍，其中主要經辦律師張偉未發生變更，根據以上情況，無法判斷張偉和裕豐律師事務所能否獨立公正並嚴格履行法定職責。」
章曉洪，是知名律師和IPO推手，也是2011年一系列IPO事件的重大主角。
據杭州某PE人士透露，浙商資本圈傳聞，坤元投資2008年入股德勤集團，系極有背景的第三方牽線搭橋，德勤方面根本沒辦法拒絕。
對於事前是否知道坤元投資背後與章曉洪有關聯，德勤集團方面表示完全不知情，「道理很簡單，如果知道有關聯嫌疑，怎麼可能讓這個公司入股？」
就在IPO失敗後的2011年9月，德勤集團五名實際控制人，聯合出資1億元人民幣，拿回了坤元投資所持德勤集團6.0606%的股份。
「但是，就在坤元投資退出後僅三個月，又有10家法人參與對德勤集團的增資入股，其中不乏光大金控、蘇州國發、北京博瑞盛德、杭州德同創投等股東背景雄厚的股權投資機構。而這十家法人單位，是以總計4.15億元的出資額，認購德勤集團3600萬股，增資價格達到11.53元/股，比三個月前坤元投資的退出價又有了40%的溢價。
眾多投資機構為何如此看好德勤集團？
更為引人注目的是，德勤集團實際控制人（任馬力等5名自然人）的一則《承諾函》，該函內容為：任馬力等5名自然人，在對ST北生的資產重組中，通過置入德勤集團資產認購的新發股份，自登記日起36個月內不上市交易或轉讓。上述鎖定期滿後24個月內，任馬力等5人承諾，如要轉讓和交易，股份轉讓的價格將不低於10元/股。
如果德勤集團的盈利模式真能穩定並持續，那麼本身就堪稱航運業的奇蹟。在此前提下，德勤借殼ST北生若能成功，或許能引發「鯰魚效應」，帶動同行業公司的競爭和業務模式創新，給航運這個傳統行業注入新的活力。
（21世紀網代路 [email protected]）
