美國藍調之王B. B. King大概沒有想到，他在中國財經界的知名度是由一份研究報告打開的。美資投行富瑞(Jefferries)分析師Laban Yu在最新的三季度業績點評中，對兗州煤業(1171.HK)管理層流露出濃濃的“恨意”。

三季報顯示，兗州煤業今年三季度每股收益0.13元，盡管煤價持續走低，今年上半年的每股收益還只有0.1元，公司的解釋大概又是大幅削減成本。“我們無法接受這一數字，因為我們相信這是通過沖減資本公積實現的。”Laban在這份報告中稱，更可疑的是，公司似乎重新調整了2014年的資產負債表，以創造出更多可供沖減的公積金。

消失的資本公積和專項儲備

兗州煤業10月26日剛剛公布其第三季度業績，期間實現營業收入131.53億元(人民幣，下同)，同比減少17.9%;實現歸屬於母公司股東的凈利潤7.44億元，同比減少3.64億元或32.9%，但比今年二季度有約80%的增幅。

“在中國會計準則下，公司在成本費用中沖減專項儲備是允許使用的，但在國際會計準則中這種專項儲備的使用是據實列支的。在境內外兩種會計準則下凈利潤差異是始終存在的，這是也是正常的。”兗州煤業內部人士在接受《第一財經日報》獨家采訪時稱。

盡管給出近乎腰斬的目標股價(1.9港元/股)，這份在市場上被廣泛傳閱的報告，對兗州煤業的股價尚未帶來顯著影響，10月29日，兗州煤業股價略漲0.26%以每股3.88港元收盤。

過去一段時間，面對煤價持續低迷的環境，削減成本令兗州煤業成為為數不多依然保持盈利的上市煤企。

不過，在包括富瑞在內的外資投行看來，兗州煤業所謂的“削減成本”，不過是把自己安全生產和維護費用的專項儲備給榨幹了。今年上半年，專項儲備的金額已經比2012年時減少82%。

兗州煤業的三季報顯示，到今年9月底，這一專項儲備的規模已經降至9.62億元，比年初減少約8.4億元或46.6%，公司稱，儲備金額減少主要是由於前三季度動用的專項儲備大於當期計提數額。

上述兗州煤業人士稱，在中國會計準則下，使用以前年度結余的專項儲備，這種“以豐補欠”做法在煤炭行業內是普遍存在的正常做法。

高盛在其三季度業績點評中也指出，兗州煤業三季度凈利潤環比上升主要源於成本降低，而且專項儲備(根據中國會計準則記作股東權益)抵消了損益表中的成本項，而根據國際財務報告準則這一做法並不適用。

“兗州煤業9月經調整的利潤有9.34億元，而在此期間股東權益減少14%，剔除受匯率變動影響的其他綜合收入，股東權益在本應增長3.2%的情況下卻下跌1.1%。”Laban在報告中指出，這只會在派發大筆股息時發生，但投資者並未看到任何股息派發。

其他因素導致了資本公積的縮水。Laban認為，兗州煤業在專項儲備大量消耗後，開始把目標轉向資本公積。不僅如此，兗州煤業似乎對2014年的資產負債表也做了調整，富瑞的計算結果是，公司在今年前9個月“創造”出10億元收益。富瑞稱，對應到國際財務報告準則下，未做資產負債表調整的情況下，兗州煤業今年前9個月應該是每股虧損0.35元。

“資本公積的變化主要是由於收購兗礦集團下的東華重工的股權，在中國會計準則下，這屬於統一控制企業下的收購，需要對收購項目和合並報表做追溯調整。”前述兗州煤業人士解釋指，資本公積的變化並不會對公司的利潤產生任何影響。

三季度末，兗州煤業的資本公積為8.68億元，比年初減少8.22億元或48.6%。公司在三季報中解釋指，收購東華重工的資本溢價影響資本公積減少4.31億元，另一方面，因收購東華重工對合並資產負債表的期初數追做溯調整，令報告期末資本公積比年初減少3.71億元。

專項儲備還能撐多久?

這並非富瑞第一份“看空”兗州煤業的報告，今年8月，Laban在另一份報告中，用小紅莓樂隊的歌詞“僵屍，僵屍，僵屍”來比喻兗州煤業已經成為“僵屍企業”中的一員。

兗州煤業今年上半年錄得虧損5100萬元，但富瑞認為實際虧損可能超過10億元;公司表示，上半年單位開采成本按年縮減16%，富瑞則認為實際成本降幅可能在5%左右。“我們不認同這些是真正的削減成本，收益增長的代價是股東權益的減少，自2012年以來股東權益已經減少20%。”Laban在8月的這份報告中稱。

根據中國會計準則的要求，煤炭企業的專項儲備必須用於支付安全生產和維護相關的費用，理論上，專項儲備用於維護及安全項目上而減少時，對應的是在建工程轉化為固定資產。不過，富瑞指出，兗州煤業的專項儲備實際並未使用，而是成為調控成本的手段。

“動用儲備是公司成本下降的重要原因之一。”在富瑞這份報告意外走紅後，中金分析師在10月29日表示，這並非兗州煤業第一次采用這樣的方式調節A股報表的利潤，而市場對此也心知肚明，2014年開始，基本每個季度都會發生。這種現象的發生主要還是來自於A股和H股會計準則的差異，兩邊的利潤差異基本都來自於儲備的調節。

早在去年，農銀國際的分析師也曾指出，2014年前三季度的成本縮減的59%是因兗州煤業動用了專項儲備而產生，並指出這種削減成本的方式是不可持續的。現在，問題在於，這個在富瑞眼中盈利時註水、虧損時抽水的彈性蓄水池究竟還能堅持多久?

“公司年初時儲備是18億元，到三季度末剩下9.6億元，按公司年初的說法今年會全部用完，但就目前的市場情況來看可以堅持到明年中。”中金指出，雖然兗州煤業在動用儲備之外確實在成本控制上做了不少努力，但目前來看，儲備用完後迎接他們的也將是虧損。