高仁: 拆解長實系購買WWU玄機
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GS(14)@2012-08-28 14:42:462012-08-28 HJ
上文提及長江基建（1038）與電能實業（006）的默契，兩家公司在合併與收購（Mergers & Acquisitions, M&A）交易中經常並肩作戰、組成合營公司出擊，其中目的可能是分散業務風險、創造協同效應及降低負債比率等。
雖然長建與電能是M&A 的「鑽石陣容」，但最近長實（001）及李嘉誠基金會不甘後人，四家公司攜手組成合營企業收購英國天然氣運輸業務，高仁將拆解箇中的玄機。
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由於需要待歐盟委員會通過反壟斷的審查及批准，預期交易要至9 月底才完成；屆時，財團將要承擔的淨負債為13.12 億英鎊（約157.7 億元），故此收購交易的企業價值估計為19.57億英鎊（約235.23億元）。
兩項投資具協同效應
翻查紀錄，長建、電能及李嘉誠基金會早有投資英國配氣行業的經驗，於2005 年已經收購Northern Gas Networks（NGN）；因此，長建、電能、長實及李嘉誠基金會合組財團收購WWU，其實為長建與電能於當地配氣行業的第二項投資。
目前，NGN 經營的配氣網絡，主要為英國北部約670 萬人口提供服務，網絡覆蓋2.5萬平方公里；WWU 所經營的配氣網絡，主要為威爾斯及英國西南約740萬人口提服務，網絡覆蓋4.2萬平方公里。
完成收購後，長建與電能將擁有英國八大配氣網絡其中兩個，將為英國約四分之一人口提供服務。若果NGN 及WWU 能夠做到資源共享，並且消除行政及營運上的架構重疊，相信可以增加彼此的協同效應。
買現金牛的套利交易
再觀乎新收購的業務，WWU 被歸類為公用事業，又有利潤管制協議保護，投資回報率預料可達到雙位數，是名副其實的cash cow（現金牛）。
全球低息環境之下，長建財團完成收購WWU 後，大可以替巨額債務纏身的WWU 再融資，以減低利息開支。以長和系的「金漆招牌」，借貸息率可能低至LIBOR加1厘多（相當於約2 厘），加上五年期利率掉期（interestrate swap），息率由浮動（floating）鎖死為固定（fixed），回報隨時有8 至9 厘，相當「和味」。
長建牽頭財團收購WWU，可固定的成本獲穩定的現金回報，怎能叫Victor不心動？實際上，該項交易可能是一宗套息交易（carrytrade），以借平錢去購買高收益率資產。
共同安排明年生效
既然收購WWU 的好處多不勝數，長建及電能為何會捨棄一直沿用的「鑽石陣容」，引入長實及李嘉誠基金會的參與，從而使得益有所減少呢？各位「巴打」都知道長和系精通計數，高仁相信，此舉與會計準則的轉變有關。
國際財務報表準則（IFRS）第11 號，有關於共同安排（Joint Arrangements ）的準則將於2013 年起的財政年度生效。根據定義，共同安排的各個參與方，能夠湊合多於一個組合達致最低比例，便不構成共同控制（JointControl）。
在股權架構方面，長建、電能、長實及李嘉誠基金會的財團收購WWU 全部股權，4 名成員分別持有WWU 各30%、30%、30%及10%權益。換句話說，長建財團4 名成員能夠湊合多於一個組合，各個組合又能夠達到最低比例，故此不構成共同控制。
至於財團董事會組成，長建、電能及長實分別委任了一名董事入閣，李嘉誠基金會尚未委任董事，反映各公司對董事會有重大影響力（significant influence ）但無控制權。
根據有關於共同安排的分類【圖】，WWU 將以一項投資認列入賬，即是WWU 成為長建、長實、電能及李嘉誠基金會的聯營公司，盈虧及淨資產將以權益會計法（equityaccounting method）按持股入賬；因此，WWU 的負債及或然負債將被隱藏，不會出現於各成員balance sheet之上。
off balance sheet 長建及電能的財務總監預期，在完成收購WWU 之後，長建的負債比率只會由7% ，輕微增加至11%，電能負債比率由32%，略為提升至36%。高仁相信，這就是聯營公司負債off balance sheet的效果。
下周，高仁將繼續通過是次收購WWU 的交易，拆解長和系以「三、零、三、三」陣式應戰的因由。
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GS(14)@2012-09-04 10:37:172012-9-4 HJ
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由「李超人」一手一腳創立的長實，置身於集團架構的最頂層位置【圖】，順理成章為系內的旗艦。長和系屬於垂直控股架構，長實直接持有和黃49.97%權益，和黃又擁有長建77.96%的控制股權，長建則控有電能38.87%股權，反映長實透過和黃間接持有長建及電能。
「三仔」為穩定收入「配腳」
說回WWU 的交易，長建、電能、長實及李嘉誠基金會組成合營，長和系是以「三、零、三、三」排陣，即長實持股30%、和黃零持股、長建持股30% 、電能持股30%【圖，綠框】。
參考長和系過去的收購紀錄，長建及電能一直以來在海外基建項目都「拍住上」，各持30%的較高股權比例，也算是合理。
以跑馬的術語來說，長建及電能屬於是次收購交易的「膽拖」，長實及李嘉誠基金只是「配腳」。
不過，看到這個「膽拖」及「配腳」組合，兩個大問號立即浮現。
第一個問題是：李嘉誠基金會參與做「配腳」，到底原因何在呢？高仁相信可能與「分身家」事件有關。
資料顯示，Victor 已經持有長實的控股公司Li Ka Shing Unity Holdings Li mited約66.67%股權，成為長和系的掌舵人； 「李超人」為了平均分配財產，於是協助「第三個仔」李嘉誠基金會，預先尋找一些低風險投資項目，期望可以提供穩定及持續收入，以確保其日後自給自足可「長大成人」（暢順運作）。收購WWU佔較低的10%股權，正切合心意。
第二個問題是：和黃沒有充當「配腳」，究竟葫蘆裏賣什麼藥呢？高仁估計，可能是WWU 的投資規模太細，一方面是未必適合和黃的龐大身軀及巨大胃口，一方面是免於打擾公務繁忙的「霍大班」Canning Fok。
更大的可能性是，和黃置身於長和系集團架構的第二層， 並且持有長建達77.96%股權，一旦參與是次收購交易，可能構成共同控制（Joint Control），有機會要將WWU 的賬目合併（Consolidate）入賬。
和黃「斷得有道理」
接下來，高仁將以長建及電能持有WWU 各30%及30%股權做「膽拖」，配以李嘉誠基金會、長實或和黃的其中兩者作為「配腳」，以組成下列5 個不同的scenario s（情境）【圖，紅框】，以解說其他陣式的缺點。
情境一： 「一、零、三、三」陣式長實與李嘉誠基金會的角色恰好對調，前者持股10%，後者持股30%。不過，Victor 貴為「李超人」的長子，並且已負責為長實「揸旗」，長實持股量低於「第三個仔」，豈不是好無face？
情境二： 「零、一、三、三」陣式和黃經營業務廣泛、資產多、市值又大，WWU 規模卻只是「奀豬」咁細，更何況是區區的10%股權，正所謂「大雞唔食細米」，收購都無謂啦。
情境三： 「零、三、三、三」陣式受到垂直控股的關係，和黃持有WWU的30% 股權，實際權益（effective interest）將變成62.48%，有可能要將WWU合併入賬。
情境四： 「三、一、三、三」陣式長實及和黃齊齊參與收購，各持有WWU 的30%及10%股權，前者實際權益達到51.23%，後者實際權益為42.48%，也有可能要把WWU 合併入賬。
情境五： 「一、三、三、三」陣式長實及和黃齊齊參與收購，各持有WWU 的10%及30%股權，前者實際權益為41.22%，後者實際權益高達62.48%，同樣有可能要將WWU 合併入賬。
因此，長和系以「三、零、三、三」陣式應戰，和黃缺陣，使垂直控股鏈斷裂，以避免合併WWU 的負債及或然負債，高仁不禁要讚嘆一句「斷得有道理」。
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