--- The Intelligent Investor, Fourth Edition 聰明的投資者,1973年第四版,byBenjamin Graham 格雷厄姆
巴菲特的序:
要想在一生中獲得投資的成功,並不需要頂級的智商、超凡的商業頭腦或者秘密的信息,而是需要一個穩妥的知識體系作為決策的基礎,並且有能力控制自己的情緒,使其不會對體系造成侵蝕。
Georage Santyana: "忘記過去的人,必將重蹈覆轍「
鑑於債券利息遠高於股票紅利的現實,我們現在必須考慮是否應將債券投資的比例增加到100%,直至這兩種投資工具的收益回歸合理的比率。顯然:持續的通貨膨脹對我們這一方面的決策具有重要影響。
建立其度量的觀念。我們之所以會在股票投資中遭受慘重損失,都是因為我們在買股票時忘了問一下:「它價值多少」
建議只買那些價格不高於期有形資產價值太多的股票,作為我們的第一項要求。
投資與投機的區別:投資是以深入分析為基礎,確保本金的安全,並獲得是的的回報。不滿足這些要求的業務就是投機。
歷史數據來看,通貨膨脹粵普通股的利潤和價格之間並不存在密切的關係。
格雷厄姆在《聰明的投資者》中將市場代表指數的股息收益率和高等級債券收益率比較,將市盈率的倒數與高等級債券收益率比較,列出這些倍數關係、市盈率、ROE的歷史情況,以大致判斷當前指數的風險和收益。
P110
過去10年或者更長時間內的利潤具有較好的穩定性(沒有利潤為負的年份),同時要求公司有足夠的規模和財務實力,以應對未來可能出現的困難。理想的狀態是,一家著名大公司的股價,大大低於其過去的平均價,又大大低於過去平均的市盈率。
最容易識別的廉價證券:售價比公司的淨營運資本(扣除所以優先債務後)本身還要低。
積極的投資者只會按低價購買外國債券、一般優先股、二類普通股,低價指價格不超過證券評估價值的2/3
證券分析
資本化倍數的管理因素:只有在最近的情況發生變化,而變化的影響還沒有在實際數據中反映出來的時候,管理因素才是重要的。
20年及以上的股息連續支付,是反映公司股票質量的一個非常重要的有利因素。
P196
成長股的估值公式:
價值 = 當期(正常)利潤 * (8.5+兩倍的預期年增長率)
增長率數據應該是隨後7-10年的預期增長率。
聰明的分析師將使自己的工作限於下列行業群體:其未來似乎可以合理地作出預測;或者是基於以往業績的價值相對於當前價格的安全性很大,因此他可以對未來的變化做成推測。
每股利潤應該反映股權稀釋(債券轉為普通股)的影響
盈利能力:對製造業企業,每一美元銷售額的利潤,通常反映了其相對的優勢或劣勢。
利潤穩定性:將過去10年中每股利潤下降幅度最大的那一年的利潤,除以最近3年的平均利潤,進行對比來判斷。
財務狀況:流動資產與流動負債的標準比例為2
p226
建議防禦型投資者只購買高等級的債券和多樣化的優勢普通股。必須確定購買的普通股價格沒有被嚴重高估。
防禦型投資者組合的7項要求:
1.相當的規模。
小公司中經常會有很好的機會,但不適合於防禦型投資者。就工業企業,年銷售額不低於1億美元;就公用事業企業,總資產不低於5000萬美元。
2. 足夠強勁的財務狀況
對工業企業,流動資產至少是流動負債的2倍,同時長期債務不應該超過流動資產淨額。對公用事業企業,負債不應超過淨資產的2倍。
3.股息記錄:至少有過去20年連續支付股息的記錄
4. 利潤的穩定性:過去10年內沒有負的利潤。
5. 利潤增長:過去10年內每股利潤至少增長三分之一(期初和期末使用三年平均數)
6. 適度的市盈率:當前股價不應該高於過去3年平均利潤的15倍。
7.股價不應高於最新淨資產值的1.5倍。然而當市盈率低於15倍時,資產乘數可以相應的更高一些。我們建議市盈率和市帳率的乘積不應該超過22.5(15PE*1.5PB,或者9倍PE和2.5倍PB)
所建立的股票組合的市盈率倒數,至少應該與當期高等級債券的利率一樣高。意味著,不高於13.3倍的市盈率,相當於收益率為7.5%的AA級債券。
即使防禦型的證券組合,也應該不斷加以調整,尤其是當所購證券的價格明顯上漲過度,並且可用定價更為合理的證券替代時。
未來本身可以通過兩種不同的方法來對待:預測法和保護法。
重視預測的人,會努力去準確預測出未來幾年公司會有多大的成就,尤其是利潤是否會出現顯著和持續的增長。如果長期前景非常有利,他們幾乎總是會建議人們購買該股票,而不太會去關注股票的售價。
重視保護的那些人,總是重點關注研究時的股票價格。他們的努力在於確保自己獲得的現值足夠大於市場價格,這一差額可以吸納未來不利因素造成的影響。因此一般而言,他們不必熱心關注公司的長期前景,而只需要有理由相信,企業將會持續經營下去。
預測法也可稱為定性法,強調的是未來前景,管理狀況、以及其他一些不可計量但很重要的定性因素。保護法可以被稱為定量法或者統計法,強調的是股票售價與利潤、資產、股息等因素之間的存在的可計量關係。
我們始終致力於定量法。我們不願意以未來的前景和承諾,來補償眼下價值的不足。這不是投資權威們普遍持有的觀點。
從1926-1956年,格雷厄姆-紐曼公司所從事的幾種業務:
套利
資產清理
關聯對沖:購買可轉換債券或者可轉換優先股的同時,出售坐臥轉換目標的普通股。
淨流動資產證券:我們的購買價格一般都是淨流動資產的價值的三分之二或更低。充分的分散化,至少包含有100鍾不同的證券。
我們經常會從事一些與控制權相關的大規模併購業務。
p254
積極型投資者的股票選擇:
1.財務狀況:流動資產與流動負債之比至少達到1.5;對工業企業,債務佔淨流動資產的比例不高於110%。
2.盈利穩定:最近5年沒有出現過赤字。
3.股息記錄:目前有一些股息支付。
4. 利潤增長;去年(1969)的利潤高於1966年的利潤。
5.股價不高於有形資產淨值的120%。
有兩種方法在過去較長時間聶取得了不錯的效果:
a。購買市盈率較低的重要企業(比如道瓊斯中的企業)
b. 挑選價格第一淨流動資產價值的各類股票。
破產信號:
一個公司如果長時間沒有繳納所得稅,這應該引起人們對其報告利潤合理性的嚴重關注。
利息保障倍數低
將所有可能的費用和撥備都劃入到某一不好的年份中。
市淨率很高
巨額債務
儘管以往的銷售額和利潤增長較快,較低的資本利潤率引出疑問:盈利能力是否真的很強?
就一般的普通股而言,其安全邊際表現在預期的盈利能力大大高於債券現有的利率。
多年的觀察結果告訴我們,投資者的主要虧損來自於在經濟狀況有利時期購買的劣質證券。購買者把當期較高的利潤當成了「盈利能力」,並且認為業務興旺就等同於安全邊際。
是的,如果前景肯定不好,那麼無論證券價格多麼低,投資者最好還是不要購買。可是,被低估的證券來自於許多這樣的企業:該企業的未來既沒有明顯的吸引力,也不是明顯沒有希望。如果廉價購買這些證券以後,即使盈利能力有一定程度的下降,仍然希望可以獲得滿意的投資效果的話,此時安全邊際就能發揮應有的作用。
安全邊際與分散化原則有著密切的邏輯聯繫。即使有一定的安全邊際,個別證券還是有可能出現不好的結果。因為安全邊際只能保證盈利的機會大於虧損的機會,並不能保證不出現虧損。但是,當購買具有安全邊際的證券種類越來越多時,總體利潤超過總體虧損的可能性就越來越大。
積極投資者包含最多的是二類公司被低估的普通股。我們建議在股價等於或低於其評估價值的三分之二時,可以購買它們。
未來盈利能力這一因素越重要,企業的實際價值就越不確定,因此企業普通股的內在投機性也就越嚴重。
完美的結合是:我們只支付了目前的代價,而無償地收穫未來。
過去,普通股的投資特徵與企業本身的情況(可以從企業的信用評級中很好地反映出來)是大體一致的企業的債券和優先股的收益越低,企業的普通股就越有可能達到滿意的投資所要求的各項標準,並且購買這種股票所涉及的投機成分就越小。
The little book that beats the market 股市穩賺, 2006
by Joel Greenblatt
股價在短時間內會發生劇烈的變動,這並不意味著公司的價值同期也發生了同樣劇烈的變化。
能以大大低於你估計的價值買入一家公司的股票是好主意。
堅持購買質優(投資回報率高)價低(價格收益率高)的股票。
神奇公式:名單包括在美國主要市場上市的3500家最大公司,分別按照投資回報率和收益率進行排序,把這兩個排名相加,每年找出綜合排名前30位的公司,持有1年。
從1988年到2004年,神奇公式的年平均回報是30.8%,而標普500的年平均回報是12.4%。
隨著時間的推移,聰明的投資者尋找低價投資機會,公司回購自己的股份,以及對整個公司收購或者收購的可能性,這些因素的相互作用,將會將股價推向合理價位。
從其他途徑查詢:
利用ROA作為查詢標準,並將最低標準設置為25%。
在ROA高的股票中,查詢哪些PE最低的股票。
從名單中排除所以公用事業和金融類股票。
神奇公司中
與收益有關的數字是以過去12個月為基礎。資產負債表項目以最近的為基礎。
投資回報率: EBIT/(淨流動資本+淨固定資產)
EBIT可以使我們比較不同公司的經營收益,不會由於稅率和負債水平不同而曲解。
分母計算出從事公司經營活動實際上需呀多少資本,流動負債中不包括短期有息債務。無形資產,特別是商譽,要從佔用的有形資產中扣除。
收益率: EBIT/EV
EV =
PE受到債務水平的影響。對於一個公司的買家來說,如果EBIT/EV一樣,是每股支付10美元同時負擔每股50美元的債務,和支付每股60美元而不負擔債務是一樣的。
But why is shadow banking still all the rage, despite thehostile regulatory environment?
In the past two to three decades, China has implemented anextremely inflationary monetary policy. Since 1986, for example,its money supply has grown at a compound annual growth rate of 21.1per cent, and its bank loan balance by 18.2 per cent. Of course,Chinese citizens have not become richer as fast, and much of thegrowth is merely a monetary illusion.
Why did credit grow so fast for so long? Apart from a robusteconomy, the reason has been the regulated and negative realinterest rate. Due to financial repression, demand for loans hasbeen artificially boosted, as bad investments become feasible onsubsidised credit. Indeed, it has been a vicious cycle.
First, the fast growth of loans worsens inflation, which weakensthe purchasing power of money. To facilitate the same amount ofbusiness, corporate China needs more credit. And as more credit isreleased into the economy, the purchasing power of money shrinksfurther. I call this an iterative escalation of credit andinflation. There is a constant shortage of credit no matter howfast credit grows. The reason? Bank loans are impossible to refuseas they are heavily subsidised. Homebuyers and speculators knowthis all too well.
The Chinese government frequently talks about prudent monetarypolicy but does not really have the political will to tightencredit for fear of job losses and a recession. Even in April, thebroad money supply (M2) has grown at 16.1 per cent compared to thesame time last year. That is a very high rate on a high base. Chinais still inflating rapidly despite repeated declarations of creditcontrols by government officials.
The results of financial repression are visible everywhere, fromindustrial overcapacity to excess real estate construction, and theunstoppable growth of shadow banking.
Over time, the Chinese statistics (particularly on inflation)have lost credibility among citizens. Despite high inflation thatis widely believed to be somewhere between 5 and 10 per cent ayear, Chinese depositors are paid an average of 2 per centinterest. Naturally, they want better deals. While many have chosento speculate on property, others have embraced shadow banking,including microcredit and wealth management products. Afterconsistently deflating for two consecutive decades, the domesticstock market remains very expensive, with banking stocks being thepossible exception.
Negative real interest rates on bank loans constitute a subsidyfor borrowers. Unfortunately, access to finance is neither equalnor fair. State-affiliated companies and well-connectedprivate-sector borrowers take the bulk of funds for loans, leavingvery little for small businesses. The underprivileged have toresort to the curb market, involving trading outside the officialstock markets, pawnshops, microcredit firms and high-cost fundsarranged by trust companies.
In other words, China's shadow banking is a reflection of thefinancial repression. The high interest rates prevalent in shadowbanking activities are a result of the low rates in the formalbanking sector.
Financial repression has accentuated the uneven playing fieldfor the two types of borrowers. Normal bank loans carry a 6 percent annualised interest rate, while the shadow banks typicallycharge 15-30 per cent per annum.
If Beijing really wants to help small businesses, or deflate theproperty bubble, it should raise interest rates steadily. As aresult, the growth rate of money supply will decline to 7-8 percent within two to three years. Yes, this will risk an economicrecession, but a recession may be exactly what is needed to avoidthe next global financial crisis. This time, unlike in 2008, thecrisis will be made in China.
China's iterative escalation of credit and inflation has severesocial consequences, too. Ordinary savers are punished, and areleft further and further behind by the rising prices of assets suchas property. If President Xi Jinping wants Chinese people torealise their own "China dream", he must tame the credit monster.Shadow banking is only the shadow, not the monster waiting in theshadows.
Joe Zhang was chairman of Wansui Micro Credit Company inGuangzhou from 2011 to 2012, and is author of a new book, InsideChina's Shadow Banking: The Next Subprime Crisis?