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MSD Capital 家族辦公室如何發力戴爾私有化

　　然而，如何設計家族辦公室的治理模式與經營戰略，如何選聘最值得信賴的專業經理人，如何構建與家族風險偏好及傳承目標相匹配的投資組合，成為擺在中國家族面前的挑戰。最近風頭頗勁的戴爾家族辦公室，恰可以為中國家族提供一個絕佳的參照模版。

　　「藍血」經理人操盤

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　　2013年9月12日，在全球第三大PC製造商戴爾公司（DELL.NSDQ，04331.HK）於總部得克薩斯州朗德羅克召開的股東大會上，該公司董事長兼CEO邁克爾·戴爾（Michael Dell）與私募投資公司銀湖資本（Silver lake）提出的250億美元的收購要約方案獲得批准。這意味著，戴爾公司私有化塵埃落定。

　　很少有人注意到，這筆金融危機以來全球最大規模的槓桿收購案的幕後操刀者，正是戴爾的家族辦公室MSD Capital。如同歷史上洛克菲勒家族辦公室（Rockefeller Family & Associates）與貝西默信託公司（Bessemer Trust Company）曾做過的一樣，MSD Capital自成立以來的15年間，代表戴爾家族參與了一系列極具影響力的交易，成為家族忠實而強大的後盾。

　　MSD Capital創辦於1998年，當時，戴爾公司早已躋身《財富》全球500強，企業的快速成長為創始人邁克爾·戴爾的家族帶來了巨額的財富。在1988年戴爾上市後，邁克爾曾經通過不同的投資銀行出售戴爾公司的股票套現，隨著家族財產規模日漸龐大，他漸漸覺得需要一個專業團隊對其進行管理。

　　也許是機緣巧合，一次午餐把這個想法變成了現實。1998年，33歲的邁克爾請來出身高盛的格倫·福爾曼（Glenn R. Fuhrman）和約翰·費倫（John C. Phelan）出任管理合夥人，創建了單一家族辦公室MSD Capital。

　　邁克爾·戴爾結識二人，是在1988年高盛操盤戴爾IPO之時。在加入MSD Capital之前，二人都擁有炫目的職業生涯，堪稱金融界的「藍血貴族」。

　　格倫·福爾曼在全球頂級金融學院—沃頓商學院獲得MBA學位，隨即加入高盛工作十年，並迅速成為合夥人，管理高盛私募股權基金第I、II、III期，擔任其投資委員會委員，其經手的投資總額超過30億美元。因業績出色、深受信任，他還掌管高盛高管及員工的私人投資基金—石橋路基金（Stone and Bridge Street Funds），並擔任董事職位。

　　而約翰·費倫在獲得哈佛商學院MBA學位後，在高盛投資銀行部做了兩年分析師，之後成為山姆·澤爾（Sam Zell）和美林證券合作的不動產機會基金（Zell-Merrill Lynch Real Estate Opportunity Funds）收購部副主席。1992-1997年，他在ESL Investments—愛德華·蘭伯特（Edward S. Lampert）管理的對沖基金中負責特殊狀況投資，在他的管理之下，ESL管理的資產從5000萬美元增長到20億美元。值得注意的是，他們兩人在擔任多家大學、醫院、博物館等機構的董事之外，均是美國聯邦國土安全執行基金會（Federal Enforcement Homeland Security Foundation）的董事會成員。

　　根據倫敦政治經濟學院（LSE）學生會2010年1月對費倫的採訪，在一次午餐中，曾是LSE學生、現在仍是LSE北美顧問委員會委員的費倫，向邁克爾·戴爾聊起了自己的創業計劃，沒料到戴爾卻說：「那不如你來幫我實現我的想法吧。」於是，費倫和福爾曼這兩位華爾街資深高管聯手，利用邁克爾·戴爾投入的4億美元初始資金創建了MSD Capital。

　　從1998年150平方英呎的狹小辦公室起步，如今的MSD Capital在紐約、洛杉磯、倫敦均設有辦公室，聘請了100多名全職員工，其管理的資產總值估計超過130億美元（圖1）。

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　　投資模式與策略

　　戴爾與兩位創始合夥人首先用了兩年時間確定MSD Capital的投資理念。由於資產管理人員的流動很有可能給家族帶來財富管理的間斷和錯位，因此，福爾曼、費倫與家族成員共同分享一致的價值觀，是維護家族利益、保證財富長期保有及增值的最佳安排。

　　與其他家族的財富管理機構一樣，MSD Capital保持一定的資本基礎以及流動資金，並以長期資產增值為首要目的，他們會為此尋找有能力的資產管理團隊作為合作夥伴。在2013年6月4日彭博對沖基金峰會的採訪中，費倫表示：「我們更像是一家投資公司。我們不完全屬於資產管理業務，也不完全屬於對沖基金業務，更像初始的對沖基金，嘗試著竭盡所能地創造財富。」但相對而言，MSD Capital使用更少的槓桿，其更關注投資的預期價值分析和風險調整後的回報。費倫在接受LSE學生會的採訪中舉例：「如果你操作一家槓桿倍數為10的企業，你最好達到25%以上的年回報率—因為你需要承擔如此巨大的風險。」

　　MSD Capital的投資範圍廣泛，其過去15年間的投資充分分散在能源、餐飲、通訊、金融、建築與汽車等不同的行業（表1），平均每筆投資金額大約為1-2.5億美元。當然，MSD Capital也會避免投資過於分散，即費倫所稱的「分散惡化投資（diworsification）」。

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　　MSD Capital的投資主要分為五大方向，每個方向都有專業團隊負責。

　　—公開股票團隊：以長期收益為主要目的，尋找投資於優質上市公司的機會，但同時也保持著面對特別事件的靈活性，比如投資減值證券等。

　　—特殊機遇團隊：專注於債券投資、特殊狀況下的證券投資（如破產清算、法律糾紛中的公司）、直接投資（急需短期流動資金但擁有很多資產的公司）或併購套利。近年歐洲的主權債務危機就是一次特殊機遇，MSD Capital投資了歐元區邊緣國家的國債。

　　—不動產團隊：以長期目光尋找高回報的投資，包括享有獨家地理優勢並能帶來更高回報的不動產、可增值的不動產投資以及因投資者資金不足而不能完全利用資產的機會投資。

　　—私募股權團隊：熟練利用槓桿收購（LBO）、管理層收購（MBO）、上市公司私有化、定向增發、夾層債務等方法投資私人公司或上市企業。

　　—合作投資團隊：主要投資第三方對沖基金，其投資理念仍然是給MSD Capital創造長期合作的基金夥伴。在獲得MSD Capital的資金前，對沖基金需要首先分享自己的價值觀和投資理念。這個團隊還有一項特別的任務：他們獲得的利潤將提供給戴爾家族慈善基金會。

　　通過建立獨立的家族辦公室，聘請經驗豐富的職業經理人對家族資產進行集中管理和優化配置，熨平了戴爾公司業績波動帶來的戴爾家族財富的漲跌（表2）。對於富豪家族而言，資產分散於多家金融機構，可能會導致各家機構只能接觸到其一個投資側面，缺乏對其整體投資組合的理解；投資渠道過於分散也可能導致家族難以識別其資產配置；而且，各家金融機構的投資組合可能並無本質區別。財富的統一管理可以實際性地分散投資，篩選投資經理，有效地考核投資績效，同時也避免了金融機構與其客戶之間的利益衝突。

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　　作為家族財富管理的頂層設計，家族辦公室管理的不僅包含金融資本，也包括家族的人力資本和社會資本。這三種資本關係密切，後兩者對家族的治理及傳承尤其重要。從投資策略和方向看，MSD Capital既有追求穩定收益的房地產投資，也有高風險、高回報的特殊機遇投資，其目的正在於保證家族財富保值增值的同時，還能將一部分利潤貢獻為戴爾家族基金會—邁克爾與蘇珊·戴爾基金會（Michael & Susan Dell Foundation，MSDF）的經費，以支持戴爾夫婦的慈善活動，從而增加家族社會資本。

　　MSD Capital與MSDF是彼此獨立的法人實體。MSD Capital與戴爾公司除了邁克爾·戴爾本人以外幾乎沒有任何聯繫。首先，在資金層面，MSD Capital跟戴爾公司沒有任何關聯，只是幫助邁克爾把家族資產配置於IT行業之外，實現分散投資；其次，在人員層面，家族辦公室裡所有的合夥人（同時也是各部門的負責人）均是金融領域的資深經理人，沒有一位戴爾家族成員或戴爾公司高管。反而戴爾家族基金會裡有一部分戴爾公司的前高管，例如基金會CFO羅倫佐·泰雷茲（Lorenzo Tellez）就曾擔任戴爾公司的CFO。

　　可見，MSD Capital雖然支持家族慈善規劃，以提高家族的社會資本，卻毫不涉及家族的人力資本。這或與戴爾家族及家族辦公室的歷史較短有關，但也充分地表明了家族辦公室量身定製的特徵。

　　領銜槓桿收購戴爾公司

　　2012年下半年，MSD Capital的投資格局發生了重大變化。它們出售了一些持有多年的股權：Echostar通訊公司、達美樂比薩（Domino's Pizza）、麥格理基礎建設集團（Macquarie Infrastructure Company）、泰勒科技（Tyler Technologies）、教育用品供應商School Specialty和能源集團Blueknight Energy Partners。正像兩名創始合夥人所言，他們注重的長期投資如今到了獲利的時候，但其此舉也可能是為了下一筆投資作準備。

　　果然，2013年2月，邁克爾·戴爾宣佈準備對戴爾公司進行槓桿收購（LBO），將其私有化。他提出以每股13.65美元的價格收購其餘股東手裡的股票，總耗資約244億美元。這也成為IT行業有史以來最大的一次槓桿收購。這次LBO的投資方除了戴爾本人，還包括MSD Capital和銀湖資本。

　　值得注意的是，這並不是MSD Capital首次參與的大規模收購，早在2008年金融危機期間，它就與其他投資者進行過類似的合作收購。當年，MSD Capital投資3億美元，參與了抵押貸款機構IndyMac銀行的收購。當時，它加入的財團為此項收購籌資139億美元，該財團成員包括高盛前高管史蒂文·姆欽（Steven Mnuchin）創辦的Dune Capital Management、詹姆斯·弗勞爾斯（J. C. Flowers）的PE公司、以做空美國次貸一舉成名的約翰·保爾森（J. Paulson）、創投公司Stone Point Capital、喬治·索羅斯對沖基金所掌管的私人投資公司SSP Offshore。該財團對IndyMac注入資金後，將其更名為第一西部銀行（OneWest），並準備在2013年將其上市，MSD Capital從此在華爾街一舉成名。

　　對戴爾公司的收購中，引人注意的除了巨大的交易金額外，還有困惑著股東和市場的問題：為什麼邁克爾·戴爾要在25年後結束戴爾公司的上市歷史？辭去CEO職位但在2007年重新復出的他後續有何舉措？他要如何為巨額收購來融資？

　　追溯私有化戴爾公司的初衷，要從邁克爾·戴爾的創業談起。1984年，在得克薩斯大學奧斯汀分校的宿舍裡，19歲的邁克爾·戴爾用1000美元創立了一家電腦公司，開始以配件組裝為主要業務。在得到家裡資助的30萬美元後，他從1985年開始生產自主設計的電腦，第一年毛利潤達到7300萬美元。1988年他將公司改名為戴爾電腦（Dell Computer Corporation），並由高盛操盤上市，以每股8.5美元的價格發行了350萬股，募集3000萬美元，公司市值8500萬美元。1992年，戴爾電腦躋身《財富》全球500強，時年27歲的邁克爾·戴爾成為500強企業中最年輕的CEO。回過頭來看，無論是商業模式的顛覆性創新，還是年輕創業者的風華正茂和耀眼成功，30年前的戴爾就如今天Facebook的創始人扎克伯格，一時風頭無兩。

　　戴爾電腦讓人歎為觀止的快速發展，在於戴爾將創新的直銷模式帶入了電腦製造業。1996年，戴爾開始在其網站上直接銷售計算機，成為電子商務的先驅之一。與其他電腦製造商不同，相比較於研發，戴爾更傾向於投資改善物流系統和供應鏈，戴爾電腦與亞洲生產商建立良好關係並維持高效的供應鏈管理，從而帶來了價格優勢。但是在平板電腦和智能手機的衝擊下，電腦市場受到沉重的打擊，戴爾公司的市場份額日漸下降。2000年，戴爾電腦已成為世界最大的PC生產商，但其2006年被惠普拉下寶座，2012年，聯想又躍上第一之位。2003年，戴爾電腦改名為戴爾公司（Dell Inc.），在展開多元化策略的同時，也加快了併購的速度，試圖像IBM一樣轉型為一家技術諮詢公司。

　　正是邁克爾·戴爾2007年的復出將戴爾帶上了轉型之路，他的目的很明顯，借鑑IBM的轉型先例，聚焦高利潤率的業務，類如服務器、軟件、企業IT服務和極有前景的云計算。根據戴爾2013年2月5日向美國證券交易委員會（SEC）遞送的股東委託書（Proxy Statement），收購成功後將專注投資計算機和平板電腦業務、加強消費體驗、力爭新興市場等策略。

　　在公司發生重大變革時，股東越多往往越難達成共識，而上市公司更是背負著資本市場短期業績增長的壓力。對於邁克爾·戴爾來說，私有化能讓公司更順利地完成轉型，也能注重於長遠發展而非眼前利潤。這樣一句話恰如其分地描述了戴爾的心境：「Listed companies behave quarterly to quarterly; while family behave generation to generation」（上市公司追求的是每個季度的增長，而家族則注重於代代相傳）。

　　如此巨額的收購需要龐大的資金。邁克爾·戴爾等投資者在向SEC遞送的股東委託書裡列出這次LBO的五位投資者（圖2）：

　　（1）銀湖資本投資14億美元；

　　（2）邁克爾·戴爾和以他妻子命名的信託公司Susan Lieberman Dell Separate Property Trust（簡稱MD信託）以每股13.36美元的價格出售其擁有的2.73億股戴爾公司股票（價格不同於給其他股東的報價），MD信託之後將以5億美元的價格獲得收購後的戴爾公司股票；

　　（3）MSDC Management（MSD Capital旗下子公司）以股權融資2.5億美元；

　　（4）微軟公司購買20億美元戴爾公司的次級債；

　　（5）美國銀行、美林證券、巴克萊銀行、瑞士信貸、加拿大皇家銀行、德意志銀行、摩根士丹利、瑞銀集團等金融機構共出資137.5億美元進行債務融資。

　　這次槓桿收購完成後，邁克爾·戴爾將擁有戴爾公司71.6%的股權，加上MSDC控制的4.3%，他將重新完全控制這家公司（表3）。

　　在這次創紀錄的槓桿收購中，MSD Capital發揮了核心作用—它不僅管理戴爾的個人財富，還幫助戴爾管理外部投資者關係和外來資金。2009年的7月，費倫和福爾曼創建了一家名為MSDC Management的子公司，以吸引外部資金，MSDC本次投資的2.5億美元就來源於其私募的外部對沖基金。

　　既然邁克爾·戴爾要私有化上市公司，為何還要讓其他投資者參與？費倫在彭博對沖基金峰會的採訪中說，他們和大量投資者合作，希望尋找到可信任的長期合作夥伴。例如銀湖資本就是一個擁有高附加值的夥伴，正是它在這次交易中引進了微軟。邁克爾·戴爾和家族辦公室相信，外來投資者能帶來更專業的技能與更廣泛的人際網絡，而他們的目標是讓外來資金達到MSD Capital總資產的30%-40%。費倫在採訪中說：「我們希望能夠得到1＋1＝3的結果。」

　　戴爾收購戰塵埃落定

　　邁克爾·戴爾的收購提案推出後，馬上遭到戴爾公司第二大股東東南資產管理公司（Southeastern Asset Management）的反對。同時，商業大亨卡爾·伊坎（Carl Icahn）和黑石集團均提出了收購提議，抵制邁克爾·戴爾的LBO，以讓戴爾保留上市公司的形式。黑石集團起初要以每股14.25美元的價格收購戴爾的所有股份，高出邁克爾·戴爾每股13.65美元的提案。但不久之後，認為電腦行業不景氣的黑石集團取消了出價。另一方面，卡爾·伊坎的提案則在不停改變。起初他想以每股15美元的價格收購戴爾公司58.1%的股票，被質疑資金鏈可能存在問題後，他隨之改變了策略，與東南資產管理公司聯手，在2013年5月9日提出新的資本重組方案。

　　卡爾·伊坎以每股13.52美元的價格收購了東南資產管理公司持有的7200萬股戴爾股份，加上盟友東南資產管理公司，它們共擁有戴爾公司大約13%的股權，成為最大外部股東。在卡爾·伊坎6月18日對戴爾股東的公開信裡，他又提出了新的收購方案：以每股14美元購入11億股戴爾的股票；他與東南資產管理公司並不出售手中股票，因此股東最少能在這次報價中出售手中72%的股權。在公開信中，他表明收購資金將包括52億美元的債務融資、戴爾公司的75億美元現金、出售戴爾公司債權得到的29億美元，戴爾公司將剩餘49億美元的流動資金。

　　爭鬥持續了半年。卡爾·伊坎認為董事會不中立，揚言鼓動股東更換CEO和董事會，並因戴爾嘗試強迫提前投票而在8月起訴戴爾公司。雖然控訴無效，但在將股東大會推遲三次之後，邁克爾·戴爾兩次將其報價提高，最終報價為每股13.75美元並附上每股13美分的分紅。這一方案最後獲得股東大會批准。

　　這場收購爭端中，在福布斯2013年全球富豪榜中排名26位的卡爾·伊坎無疑流露出華爾街激進投資者的鬥志與信心。面對卡爾·伊坎的威脅，邁克爾·戴爾和他的家族辦公室也毫無懼色，但這場長達幾個月的拉鋸戰給戴爾公司的前景蒙上了陰影，其市場份額下降，收入也在2013年第二季下降了4.2%，惠普和聯想等競爭對手已開始虎視眈眈。就在2013年9月12日最終股東大會召開前兩天，卡爾·伊坎在對戴爾公司股東的一封公開信裡表示，將正式退出這場苦澀的戴爾收購大戰。他將戴爾公司董事會比喻成「獨裁者」，並認為「不可能在9月12日獲得勝利????但仍反對邁克爾·戴爾及銀湖資本的提議」。

　　卡爾·伊坎的退出，使檯面上只剩下邁克爾·戴爾方的提議，也代表著MSD Capital終於幫助東家戴爾大獲全勝。如今，邁克爾·戴爾將再次完全擁有他在30年前創立的企業，但其私有化後的轉型舉措能否拯救戴爾，仍需拭目以待。

　　家族辦公室本土化尚需探索

　　如今，企業與家族的雙層治理、家族財富與企業資本的分離、家族財富的傳承等問題，已成中國第一代民營企業領導者面臨的難題。在險象環生的國際金融環境中，以對財富的掌控力及投資團隊的專業性而言，家族辦公室似乎成為家族傳承的有力武器。邁克爾·戴爾的家族辦公室在管理模式、資產投資及與家族慈善基金的互動上展示出的巨大成功，對處於早期探索階段的中國企業家族不無借鑑之處。

　　吸收與改造

　　家族辦公室對於中國家族來說是一個全新的領域，需要在充分吸收歐美及海外華人FO的經驗基礎上，結合中國的實際情況進行本土化改造。歐美的FO經過上百年的演化歷史，在不斷試錯的過程中形成了寶貴的治理結構、人才管理、投資決策等獨門秘笈。挑戰在於，FO是金融行業中最為隱秘的物種之一，很難能夠獲得海外FO的第一手資料，而即使有機會走近FO，也往往是霧裡看花，因為每家FO的看門絕學不會輕易示人。但是，構建家族辦公室不能摸著石頭過河，因為鑑於家族辦公室的特性，要麼不犯錯，犯錯就是大錯。

　　另一方面，我們也不能對國外成熟的FO管理模式照搬照抄，在充分借鑑吸收既有工具的基礎上，應當結合中國特色的政治、經濟、文化、法律環境以及本家族的特質進行改造，否則只能落得水土不服、慘淡收場的結局。例如，戴爾家族辦公室可以在美國縱橫馳騁，這與美國資本市場發展的成熟程度和投資產品的豐富程度直接相關，中國家族需要依據在岸及離岸市場的具體情況設定相應的投資策略。筆者之一所在的清華大學五道口金融學院正在進行前沿研究，探索適合中國國情的本土化家族辦公室的解決方案，希望能夠切實幫助中國家族走出一條真正適合自己的道路。

　　學習與教育

　　中國絕大部分家族財富都掌握在家族企業第一代創始人手中，沒有人比創業家更擅長於創造財富，他們的雄心壯志、想像力和執行力令人讚嘆。但是，管理財富所需要的知識技能、心智模式與創造財富相比大不相同，尤其在國際金融體系日趨複雜及動盪的今天。過於自信可能使投資決策失誤，使家族財富遭受重大損失；也有可能被具備更強金融能力而別有用心的機構或個人利用。家族一代應當保持謙虛和開放的心態，重塑自己的心智模式，通過學習與教育，真正理解並駕馭家族辦公室這個複雜而精密的工具。

　　家族二代在參與FO方面將大有作為，很多二代都在海外大學接受金融或者經濟方面的教育，在學習FO的過程中既是一代的有力助手，也將成為FO實際工作的重要承擔者和發起人。與一代的磨合溝通和自身價值觀的塑造將成為二代參與家族辦公室的重點和難點。可以自二代開始進行家族治理的謹慎規劃，例如設立教育委員會、制定家族憲法等，不但是完善家族治理的重要舉措，也是培養二代參與的重要契機。

　　　規劃與實施

　　家族辦公室是家族財富管理的頂層設計，不能邊設計邊施工。家族應當充分掌握國際FO的發展規律，結合自身目標及實際情況進行系統的規劃。治理設計包括結構、流程和文化的設計。鑑於FO作出的決策對家族具有重要而深遠的影響，如何使FO高管的利益與家族利益完全一致是家族必須仔細思考並徹底解決的問題。能否與邁克爾·戴爾一樣找到分享共同價值觀的合作夥伴，對中國家族來講也並非易事。例如，如何避免投資經理做關聯交易和利益輸送，需要從結構、流程和文化等方面精心設計、多管齊下，最大限度地解決家族與經理人之間的潛在利益衝突。

　　FO高管的遴選與保留將成為中國家族面臨的長期挑戰。這不僅需要中國家族的耐心探索及培養，更要寄望於整個資產管理行業的成熟。家族選擇FO高管應像甄選醫生一樣嚴格謹慎，否則將給家族財富帶來巨大的風險。FO從業人員不僅必須具有過人的才幹和專業技能，擁有極強的單兵作戰能力，而且應該忠誠可靠、值得託付、持有與家族共同的理念和價值觀，這樣的人才在整個金融行業都是非常稀缺的。在中國的人才市場上幾乎沒有現成的人選，與此同時，家族辦公室還將面臨與私人銀行、證券公司等金融機構搶奪人才的有力競爭。