http://magazine.caixin.com/2012-02-10/100355235_all.html
有人將嘉能可（Glencore）和斯特拉塔（Xstrata）於2月7日宣佈的合併稱為「Glenstrata」（嘉能斯特拉塔）。嘉能可是 世界最大的多元化大宗商品貿易企業，斯特拉塔則是全球第四大多元化礦業公司，合併將造就一家市值900億美元的大公司，主要礦產品品種包括動力煤、鉻鐵合 金、鋅、銅以及鎳，並橫跨礦產品生產、運輸、倉儲、市場和銷售各個環節。 多位接受財新《新世紀》採訪的業內人士都表示，對這一交易「一點也不感到意外」。兩家公司有意合併已久，難點在於嘉能可並非純粹的礦業公司，難以估值。2011年5月，嘉能可在倫敦和香港掛牌上市解決了這一難題，為此後的合併鋪平道路。 2009年金融危機之時，嘉能可一度資金緊張，向中國公司請求援手。中投、中鋁曾有機會考慮入股，從而間接入股斯特拉塔——嘉能可是斯特拉塔最 大單一股東。一位接觸過嘉能可的業內人士認為，這可能是中國能控制全球前五大礦業公司之一的最好機會，但是也由於看不清嘉能可的模式難以估值，不敢或不願 出手。 嘉能可與斯特拉塔這一交易很容易讓人想起2007年必和必拓對力拓提出的收購，雙方的合併可以帶來很多想像——更低的商業成本，更大的項目投資 能力，還有來自消費者和政府對其壟斷的擔憂。不過，宣佈合併才僅僅是交易開始，用前必和必拓中國區總裁戴堅定（Clinton Dines）的話來說，「之後可能會有別的事情發生」。 意料中交易 2010年甚至更早，市場就開始流傳嘉能可意欲與斯特拉塔合併，困難在於嘉能可這樣的貿易企業難以估值，它在業界又以低調神秘著稱。 「這個交易是有計劃地進行的，嘉能可是真正的主人和決策者。」一位國內資深礦業投資人士認為，去年嘉能可在倫敦和香港上市，為的就是這宗併購。 此次併購以換股形式進行，每2.8股嘉能可新股換1股斯特拉塔股份。斯特拉塔的合併價格較2月1日的收盤價有15.2%的溢價，整個合併交易金額約為390億美元。 「收購價格方面，對於嘉能可來說沒有選擇，因為兩家都是上市公司，目前的股價只能接受為公允價。這個交易裡說是合併，也可以說是嘉能可吃了斯特拉塔，所以出個溢價也正常。從這個角度看這是非常黑白分明的一個交易。」前述投資人士評價。 「嘉能可去年上市之前這個交易是不可能的，兩家公司不可能合在一起，斯特拉塔的股東不知道它的價值是多少。現在嘉能可在市場上已經有一段時間，財務狀況的透明度也比較高，可以算一個價值出來。」戴堅定亦對財新《新世紀》記者分析說。 根據交易安排，斯特拉塔的現任CEO米克·戴維斯（Mick Davis）將出任合併後公司的CEO，嘉能可的現任CEO伊凡·格拉森伯格（Ivan Glasenberg）將擔任副CEO以及總裁。 戴維斯被一位礦業領域人士形容為「可能是比必和必拓的老闆高瑞思（Marius Kloppers）還兇猛的一個人」。不過，格拉森伯格也不是省油的燈。與兩人都認識的戴堅定表示，新公司的管理層這一安排有些奇怪。「伊凡也同樣強硬，他可從來不會付溢價，」戴堅定說，「也從來沒當過副的什麼。」 戴堅定認為，只有一種可能，格拉森伯格確實十分希望促成這一交易，並且已經做了對他本人來說「不小的讓步」。 儘管雙方董事會已經同意了這一合併交易，但斯特拉塔的大股東們仍有不同意見。斯特拉塔的第四大股東——標準人壽投資公司（Standard Life Investment）以及施羅德投資（Schroders）均表示，目前的交易價格低估了斯特拉塔的價值，並將反對這一合併。這兩個股東擁有斯特拉塔 3.6%的股份。持股超過34%的嘉能可不能參加斯特拉塔股東大會對於這一併購的表決，因此只要有約16%的股東反對，這次合併便無法實現。 嘉能可的讓步和溢價能否為斯特拉塔的股東接受，取決於股東們對未來一段時間大宗商品價格走勢和股票市場的判斷。戴堅定分析，嘉能可可能認為明年 大宗商品市場會好一點，所以必須早些完成這個合併，等到下半年或是明年，斯特拉塔的價值會更高。不過，斯特拉塔的股東也可能會有這樣的想法，並要求更高的 回報。 戴維斯在與美國投資者和分析師的電話會議上表示，在公佈這一合併之前，他曾與一些公司股東討論此事，其中大部分表示支持這一交易的邏輯。 雙方計劃在今年三季度完成這一合併，現在還只是開始，遠非結局。一位嘉能可中國業務的資深人士表示，「公司內部誰都不知道這個交易是否容易，完全就是一種可能性而已。」 往上游去 嘉能可極力要完成這一合併與其近年來不斷往上游去的思路一致。1987年，做了13年純貿易的嘉能可開始涉足上游，整合了一家美國的鋁廠和秘魯的鋁礦項目，進入21世紀之後更是參與了不少銅礦、黃金以及油氣項目。 「嘉能可一直往上遊走，資源行業有句老話——資源為王，做貿易總要比做資產需要的時間週期更短一些。」前述嘉能可內部人士說。 純貿易商模式在大宗商品領域正在不斷遭受挑戰。「過去的情況是貿易公司可以站到礦山和客戶之間，現在必和必拓、力拓等等都直接和客戶聯繫，所以貿易公司的位置越來越少，利潤率越來越少，而且現在所有大宗商品的價格都是全球價格了。」戴堅定認為。 前述投資人士向財新《新世紀》記者分析，貿易商對運營資本的要求較高，流動性高、資本充足的時候貿易業務比較好做，但在2008年金融危機過後，資本稀缺，而且成本高，給嘉能可的經營帶來了一定的困難。 2009年，由於資金緊張，嘉能可最近將旗下位於哥倫比亞的Prodeco煤炭業務轉讓給斯特拉塔，但是同時保留了回購權。2010年，嘉能可執行回購，重新買回這一煤礦，也顯示出其對佔有資源的極為看重。 對於斯特拉塔，這次合併除了能使股東收穫溢價，更重要的是擴大企業規模，帶來更強的貸款和項目投資能力。「對於必和必拓這樣的礦山，20億、 30億甚至50億美元的項目都不是問題，但你看斯特拉塔歷史上的項目，收購的大多是5億、20億的項目，合併之後可能能做更多的項目。」戴堅定說。 合併後的公司將是世界第四大全球性多元化資源公司，但與必和必拓、力拓和淡水河谷在規模和資產質量上仍有差距，多位接受採訪的人士均認為，此次合併並不會為礦石生產商格局和產品價格帶來太多的變化。 畢馬威德國一位併購業務人士向財新《新世紀》記者表示，由於兩家公司在煤炭和鋅等礦產品品種上佔有不小的市場份額，容易引起與壟斷相關的擔憂。合併聲明中宣稱事先已經和監管部門做了溝通並得到了正面的反應，正是為了未雨綢繆應對此類的擔憂和質疑。 正式的反壟斷審核需在交易公佈後啟動，但上述畢馬威人士認為，合併被否決的可能性並不大。「監管部門在大宗商品交易市場上操縱價格的行為比較關 注，對開採、貿易企業追求規模效應和協同效應的整合關注度不太高。與兩年前力拓和必和必拓被否決的合並不一樣，這次並只是一個縱向合併，沒有開採方面的整 合。最重要的是，合併後的集團沒有在單一礦物產品上佔到25%以上的市場份額。」 中國錯失的機會 值得中國關注的是，這筆大交易會帶來更多的礦業領域大併購或是開採與貿易企業的整合嗎？答案也許是否定的。這是一個獨特的交易，嘉能可與斯特拉 塔歷史淵源深厚，斯塔拉塔在2002年收購嘉能可的部分資產後在倫敦上市，才開始了自己十年崛起之路；嘉能可始終是斯特拉塔的大股東，並發揮著在貿易銷售 領域的長處，這樣的例子難以複製。 首先，嘉能可和斯特拉塔的合併形式是換股，並非現金。「現在誰有那麼大的實力？」前述投資人士反問道。其次，全球的政府都在擔心資源領域的集中程度。「你看必和必拓要收購力拓，誰都不願意。做小的合併和收購比大交易容易得多。」戴堅定說。 中國企業亦曾有機會入股嘉能可。前述礦業投資人士告訴財新《新世紀》記者，2009年左右，資金短缺的嘉能可曾向中國企業拋出過橄欖枝，「他們很認真地找中投和中鋁談過，但中國公司沒敢進去，那個時候的確是一個很好的機會，但現在過去了。」 「到嘉能可上市的時候再想進去已經晚了，嘉能可已經活過來了，紫金礦業買它們的可轉債就是一個純財務投資。」投資人士表示。 戴堅定認為，嘉能可與斯特拉塔合併後，肯定會有中國企業想要做這種模式的併購，但是他提醒說，想做和有能力做是兩回事。 上游資源公司的合併和收購旨在提高資源集中度，增強對下游消費者的議價能力。但是，中國投資者的加入處理不好只會降低這種議價能力，令中國投資者面臨的困難更大。 美國德傑（Dechert）律師事務所亞洲業務執行合夥人陶景洲律師向財新《新世紀》記者指出，中國參與這類交易本身就存在著利益衝突，「我們是買方，他們是賣方」。 飽受資源價格上漲之苦的中國，近年來一直希望能進入國際上游資源市場，經濟危機曾經給中國企業帶來過機會，可惜是抓住的並不多。「好機會沒抓住，還是人的問題，能夠看到機會並且告訴決策層的人，在現在的國有企業裡幾乎沒有。」前述投資人士評價。