📖 ZKIZ Archives

超威動力(951)嚴重低估的電動自行車電池龍頭

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2629

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-20 18:24 編輯

超威動力(951)嚴重低估的電動自行車電池龍頭
作者：殷磊  李今韻

電動自行車電池龍頭，受益電池提價：公司管理團隊執行能力強，經過數年努力，2013年開始成為電動自行車動力電池領域龍頭。2014年，公司國內市場占有率為42.9%，該業務優勢明顯。2015年是環保核查和行業準入標準實施的收官之年，行業前兩名在激烈的市場整合中勝出，在電池價格回歸理性的大背景下理應受益。

公司環保工藝領先行業：公司在制造工藝方面具有三大核心競爭力：（1）大規模使用內化成工藝生產，節省資源並利於環保（零鎘消耗量、零鉛排放量，同時節水超過80%，減少酸霧排放50%），截至2014年底，內化成生產比例超過95%；（2）全面采用自行研究的膠體電池技術；（3）已於2013年底前按照國家準入條件實現全面去鎘生產。

與領先供應商與領先供應商Moll合作，進軍啟停電池市場合作，進軍啟停電池市場：啟停電池是重要的汽車節能技術，有望降低油耗5-10%，目前國內滲透率僅8%，與歐美發達國家差距巨大。超威通過與德國Moll公司合作，擁有了世界一流的啟停電池技術和品牌使用權，Moll的主要客戶包括奔馳、寶馬、奧迪、大眾、保時捷等。我們看好超威的執行力以及在汽車啟停電池領域未來的發展。預計2016年開始量產，2017年有望滿產，凈利潤貢獻超過10%。

估值與評級

覆蓋公司，目標價HK$9.65，“買入”評級，隱含2015年P/E12.5x。預計公司2015-2017年營收CAGR15%、2016-2017年凈利CAGR45%。公司當前股價對應8.6x2015P/E；與A股同業（21x-58x）相比足夠便宜，略高於港股同業天能（7.1x），反映更高的市場份額。公司於2012年發行可轉債，目前溢價較多（轉股價HK$4.76），轉股可能性較大，即使考慮到轉股，公司2015年P/E也不到10x。我們的2015-2017年凈利預測較市場一致預期高99%、78%、336%，原因是公司市值較小、缺乏足夠市場關註度，以及營收大（2014年183億銷售收入）、利潤彈性大。

盈利預測及估值






公司背景

專註的鉛酸動力電池龍頭：公司成立於1998年，主要從事鉛酸動力電池和儲能電池的研發及制造。公司的生產管理總部位於中國浙江省長興縣，截至2014年底，公司在全國已擁有7個生產基地，鉛酸動力電池自有產能達到1.3億只/年。2014年，公司在電動自行車動力電池領域市場占有率已達到42.9%，連續兩年位居行業之首。


工藝先進、綠色生產：公司主要產品為鉛酸動力電池，可應用於電動自行車、電動三輪車、電動汽車及特殊用途電動車上；同時也有儲能電池、鋰電池等業務。公司在制造工藝方面具有三大核心競爭力：（1）大規模使用內化成工藝生產，節省資源並利於環保（零鎘消耗量、零鉛排放量，同時節水超過80%，減少酸霧排放50%），截至2014年底，內化成生產比例超過95%；（2）全面采用自行研究的膠體電池技術；（3）已於2013年底前按照國家準入條件實現全面去鎘生產。

在電動自行車動力電池領域市場份額領先：公司在電動自行車動力電池領域的市場份額已從2011年的24.5%上升至2014年的42.9%（主要競爭對手天能市占率30.9%），連續兩年成為國內最大的電動自行車動力電池生產商。除前兩家之外，排名第三的生產商市場份額很小，目前電動自行車動力電池市場呈現雙寡頭壟斷局面。


公司在電池二級市場發展迅速：在一級市場，公司同知名電動車品牌比德文、愛瑪等合作；二級市場公司擁有廣泛的分銷渠道（2014年底已有2013個分銷商）。此外，公司在二級市場收入占比高於一級市場，利於其毛利率的穩定。在銷售策略方面，公司註重渠道的拓展，其全國二級經銷商的數量從2011年的675家增長兩倍到2014年底的2013家，獨立門店超過5萬個。


鉛酸動力電池行業概覽

電動自行車、電動三輪車市場穩步擴大：電動自行車為中國城鎮居民提供了便捷及低成本的出行工具；老齡化人口不斷增加和市場對農產品運輸需求持續擴大，推動用作老人代步以及短途貨物運輸的電動三輪車的需求快速增長。電動自行車和電動三輪車的需求擴大，鉛酸動力電池市場整體需求將保持可觀增長。據市場調研機構Frost&Sullivan報告，2014年電動自行車保有量約為1.89億輛，2014-2017年均複合增速9.5%；2015年中國市場電動自行車鉛酸電池的銷售量將為4.56億只，同比增長12.6%。

鉛酸蓄電池一、二級市場持續增長：電池的一級市場是新車配備電池市場，其增速取決於電動自行車增量；電池的二級市場指電動車替換電池市場，其增速取決於電池壽命和電動自行車保有量。在一級市場由於電池與新車捆綁賣出，制造商主要同電動車廠家合作，其定價能力較弱；二級市場由於主要客戶為散戶，制造商則定價能力較強。這也導致二級市場的銷售毛利率更高。根據Frost&Sullivan報告，2014-2017年電動自行車保有量和新增銷售量年複合增速均高於9%，有利於鉛酸電池一、二級市場穩步增長。然而，隨著電動自行車市場保有量上升，同時考慮到目前的平均電池壽命約為1.5年，二級市場的總需求量在2009年已經超越一級市場。

行業標準趨嚴，利好龍頭

行業標準趨嚴，利好龍頭行業現狀是整體產能過剩及環保不達標：鉛酸蓄電池性價比高，目前在電動車、電動三輪車等市場份額達到了90%以上；而其他替代品（如鋰電池）則因為成本過高或安全隱患大，在未來一段時間里很難取代其地位。下遊市場的穩步增長確保了電池的銷路，加之行業的進入門檻較低，監管相對較弱，導致行業出現中小產能多、產能過剩和環保不達標的問題。

政策出臺利於提高行業集中度：針對這些問題，環保部、工信部等自2010年起出臺了一系列政策和行業標準（參考附錄A）。2012年3月出臺的《鉛酸電池行業準入條件》為新增和現有產能規模提出了下限；隨後發布的《淘汰落後產能的目標任務》也利於整合行業分散產能。這些政策效果明顯：2014年底，鉛酸電池制造商數量已經從2011年的1930家下降到了200多家。隨著環保核查工作持續進行，預計準予營運的企業將會進一步減少，行業集中度有望繼續提升。

在《關於促進鉛酸蓄電池和再生鉛產業規範發展的意見》中，要求於2015年底之前淘汰未通過環境保護核查及不符合準入條件的落後生產能力的企業。為嚴格執行有關規定，環保部從2013年開始對所有再生鉛及鉛蓄電池的企業開展核查工作，顯示政府已進一步提高對現有及新建鉛蓄電池項目的門檻，並於2013年4月、12月及2014年8月分別公告第一批共10家、第二批共14家以及第三批共26家的三份“符合環保法律法規要求的鉛蓄電池和再生鉛企業名單”，當中包括超威的6家子公司。


我們認為，環保核查工作的進行和合格名單的公布使得生產門檻透明化，希望繼續生產的大部分廠家需要加大對產能升級和環保的投入。而在當今的供需水平下（供過於求），不達標的小廠家無定價權、兩大龍頭價格戰導致其被動降價，本身已很難生存，這部分額外的開銷將可能直接導致他們停止生產。過去三年，超威和天能抓住小企業關停的契機，主動擴產能搶占被淘汰、不合格產能所釋放的市場份額。兩家在電動自行車動力電池領域的合計市場占有率已經從2011年的50%提升到了2014年的超過70%，雙寡頭壟斷格局形成。

與領先供應商Moll合作，進軍啟停電池市場

公司在傳統業務（電動自行車電池）已經領先同業。在新產品開發方面，未來公司會在儲能電池和鋰電池方面繼續研究，並開始進入汽車啟停電池領域。

汽車啟停電池是消費品，分為配套市場和維護市場：配套市場為新車配備電池市場，而維護市場為已有汽車更換電池市場。若平均出租車和家用車的電池壽命，汽車起動電池平均每兩年需要更換一次。啟停電池市場未來需求會穩定增加：我們預計配套市場未來三年的需求量年均增長率將保持在15%左右；維護市場的需求也會隨著保有量增加而穩步提升。目前國內在汽車啟停電池領域的主要企業有江森、駱駝股份、風帆股份等。

超威與德國鉛酸蓄電池領先供應商Moll集團訂立框架投資協議，雙方將合作制造用於啟停系統的汽車電池。通過訂立框架投資協議，超威可獲得Moll集團的專業技術、專業知識以及Moll品牌的使用權，使得超威能夠以較短的時間掌握啟停電池核心技術，迅速在中國和海外市場開拓啟停電池生產和銷售業務。

此次超威選擇了與德國專註於啟停電池生產的Moll公司合作，為其進入此市場奠定了良好的基礎。德國的Moll公司在過去65年當中一直專註於電池生產，有多個專利；其主要客戶有奔馳、寶馬、奧迪、大眾、保時捷等。長期技術積累和強大的下遊客戶基礎使得Moll成為超威有力的戰略合作者，我們看好超威的執行力以及在汽車啟停電池領域未來的發展。


公司與同業的比較

營收結構不同：在電動自行車、電動三輪車鉛酸電池領域，天能動力與超威動力形成了雙寡頭壟斷競爭的格局。兩家龍頭企業的產品種類相似，市場定位基本一致；而其產品收入結構則略有不同。超威的電動自行車電池占比最大，達到81%；而這部分天能為67%，其余21%分給了電動三輪車電池，因此，超威產品結構更為集中。超威的市場占有率最大，電池提價將給公司帶來更大的收益與利潤。


未來兩家發展戰略不同：天能致力於成為電動汽車電池的領導者，未來將加快鋰電池等高毛利率產品開發、增強廢舊電池回收效益，積極擴大其低速電動車、儲能電池的市占率；超威未來會在發展技術、產品及市場行銷方面努力。公司將在做精現有產品的基礎上開發多元化產品，繼續鋰電池和儲能電池的研發，並與德國寶馬、奔馳、保時捷的長期供應商供應商MOLL公司合作，準備進軍汽車啟停電池領域。公司合作，準備進軍汽車啟停電池領域。我們看好公司的執行力以及進軍啟停業務的前景。

營收和利潤率方面不同：2013年開始公司營收已經超過主要競爭對手天能，成為電動自行車動力電池龍頭，2014年兩家市場份額差距拉大。公司和天能兩家毛利率差異我們預計主要是銷售返點體現在銷售成本還是銷售費用的問題；凈利率差異主要原因是超威早年擴張以收購為主，有較大的少數股東權益（河南超威等），而天能則沒有少數股東權益。2013年開始天能的凈利率更低，我們認為可能是天能為追趕市場份額，加大促銷力度造成。


估值與評級


首次覆蓋，目標價目標價HK$9.65，給予“買入”評級

我們首次覆蓋公司，目標價HK$9.65，給予“買入”評級，隱含2015年P/E12.5x，潛在漲幅41%。我們的DCF假設包括：WACC8.9%、無風險利率4.6%、股權風險溢價8.6%、貝塔系數0.90、稅前債務成本6.5%、永續增長率1%。

預計公司2015-2017年營收CAGR14.7%、2016-2017年凈利CAGR44.8%。根據我們的盈利預測，公司當前股價對應8.6x2015P/E；與A股同業（21x-58x）相比公司足夠便宜，同時略高於港股同業天能（7.1x），反映更高的市場份額。公司於2012年發行可轉債，目前溢價較多（轉股價HK$4.76），轉股可能性較大，即使考慮到轉股，公司2015年P/E也不到10x。我們的2015-2017年凈利預測較市場一致預期高99%、78%、336%，原因是公司市值較小、缺乏足夠市場關註度，以及營收大（2014年183億銷售收入）、利潤彈性大。





來源：招商證券

格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=146079
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019