輝山乳業(6863)和鄭裕彤的關係(更新完成)
其實上星期已經開左個頭，不如把資料寫下去。近來，這隻新股成為市場熱點，不段地把鄭裕彤入股的消息視作利好，今日就把在招股書翻得資料整理如下:
(1) 鄭裕彤入股?根據招股書所稱，在2011年6月28日，鄭裕彤持有的周大福代理人有限公司及根據壹周刊的資料，
和鄭裕彤相熟的銀行家羅肇華的女兒羅美齡為受益人持有的由Crown Castle Investment Holdings Limited分別持有80%及20%的偉泰有限公司投資這公司發行的1.7億美元的可轉換債券。
根據可轉換債券的條款，雖然年利率只是4%，好像非常低，但是上市時期卻是在2012年12月31日之前，上市前
市值不可低於240億，持股量也不可少於14.7%，即是上市前他們的持股價值會增至35.28億，即是以最長的時間約2.5年計算，算上利息年複合回報率大約是52.28%，況且也有委任董事、財政人員及限制公司投資的權利，表面上是投資者，實際上真是非常厲害的高利貸!
有網友提及當時其實如果找不到新投資者或是上市的話就差不多會香， 因為盤數麻麻地， 所以當時GEM Board佢都試，當然最後冇影，據行內了解當時佢通過中間人搭到鄭老闆，所以他們透過可轉換票據融資。
根據招股書資料，鄭老闆的成本是73仙一股。現在上市，他減持轉換後的1,807,377,049股的其中的138,606,000股，以最高上市價2.67元計，他套現了約3.7億元，加上他取得的利息收入1.31億元，成本已降低至約8.165億，但還是持有1,668,771,049股，每股成本只剩下49仙，較最高招股價折讓達82%，所以基本上已立於不敗之地。
(2) 鄭裕彤的神祕借款
根據招股書，公司稱於2013年2月3日，大股東楊凱控制的Talent Pool Holdings Limited和偉泰有限公司訂立貸款協議，並把手上當時持有6.5%上市公司股權的，Talent Pool Holdings Limited抵押予偉泰有限公司，作為擔保，這筆貸款主要是注入公司以作為重組之用。但是文中並無提及關於這項貸款的金額及利息。
據網友的說法，「攪下攪下EB(可轉換債券)又到期, 點算? 咁有人話『大股東你好盡快將有現金流業務注入』， 大股東(楊先生)最後將自己個人持有嘅嘢賣比公司, 但公司冇錢而班EB holder話『我唔會同你找數架』， 咁大股東惟有用境外股權四出找錢，但因為股權未上市而controlling stake差不多比EB控著， 所以冇人肯借，最後惟有再找老生(鄭老闆)....借咗嘅錢打進公司完成收購」。
對照上文下理，估計都是和最大型的注人，即上市主體購入楊先生私人和Hero Beteiligungen AG持有的、生產奶粉的遼寧輝山乳業集 團(秀水)有限公司有關。根據招股書會計師報告的附註，這部分股權的公允價值大約11.90億人民幣，加上其他小型的注資，估計大約是12億人民幣左右，即是大約15億港元。至於這部分6.5%股權，以上市前240億估值推算，大約值15.6億，所以推論估計都算合理的。
所以，今次楊先生售出的582,707,000股，以上市最高作價2.67元計算，價值15.55億元，這部分套現可能只是用來還給鄭老闆的，還有可能只是還了本金，利息還要再籌措，所以老闆的財務情況應該還是很緊，這亦可能是財演用心推的原因。
一個未上市一文不名，還負債的老闆，上市後變成身價200億的富豪，真是不禁佩服。至於彤叔，筆者就觀察到，他變成了這班負債中國富豪最後的救星，許家印、張志鎔、今次就是楊凱，全部都是由他變出來的，看看下一位幸運的成功者是誰? 敬請密切留意了。
輝山乳業HK6863筆記 枯榮
http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0101h6xi.html一、奶牛飼養、原奶市場
市場容量2012年為1830萬頭奶牛的飼養規模，市場極度分散，前三強中，現代牧業17.6萬頭，市場佔比1%，輝山11.31萬頭，佔0.9%。規模以上（1000頭）的牧場佔比從2007年的4.8%，上升到了2012年的13.7%。這反映了集中化規模養殖的趨勢。
從經營歷史來看，現代牧業和輝山集團這兩家行業龍頭的經營時間都很晚，輝山集團的經營歷史僅從2009年開始。因此，行業目前的競爭格局還可能並不穩定。
目前大規模化養殖的原奶，基本上都是供應較高端品牌，例如蒙牛的「特倫蘇」有70%原奶是來源於現代牧業。
市場進入的壁壘看起來並不是特別高，但是目前規模化的飼養龍頭，還是具有一定的成本和品質優勢。
二、輝山乳業的成本品質優勢明顯，但是僅限於紙面上
首先是產品品質，按照國際標準優於現代牧業。娟姍牛（據稱較荷斯坦牛更具優勢）的數量佔中國較大部分。
其次是公司飼料中的重要部分：苜蓿草成本僅70美元/噸，而進口同等級產品須400美元/噸。因此也帶來較強的成本優勢：2013年飼料成本僅2.19元人民幣/公斤，而現代牧業成本為2.92元/公斤，差距明顯。
更優的品質帶來更高的零售價格：2013年輝山原奶每公升售價4.58元，而現代牧業為4.37元。
說是可能僅限於紙面上，是因為還有些疑問：
1、苜蓿草的規模種植壁壘多高？已經看到不少大型農業集團在做規模化種植苜蓿草。如果這種替代進口優勢被削弱，無疑會極大影響輝山乳業的成本優勢（飼料成本佔整個飼養成本的80%多，而苜蓿草佔整個飼料成本的比例可能為40%）
2、規模化飼養的壁壘多高？畢竟才開始大規模運作幾年，如何阻擋其他競爭對手的進入？
三、原奶市場上游面臨飼料成本逐步上升的壓力，下游卻面對較為壟斷的市場（特別是超高溫滅菌奶），下游溢價能力如何能夠長期保證？
四、液態奶業務和現代牧業一樣，開始運作。輝山在東北市場的市場份額據稱達到13.7%，較蒙牛和伊利都稍高。但是在其他市場，輝山的品牌和渠道影響力幾乎可以忽略不計。而固守一地的品牌企業如何面對全國性品牌的攻擊？
五、原奶市場的缺口，據稱2012年達到910萬噸，但可能是由於國內加大了對進口原奶的需求，而並非真正的供需缺口。
六、養殖企業都存在生物資產的公允價值評估和變動問題。這是個很頭痛的問題。例如輝山的生物資產評估價值高達323.6億，而現代牧業在相同數量畜牧群的條件下，評估價值為54.65億。差距在於泌乳牛、小牛之間的數量差距、分泌乳汁的品質數量、成本售價等等因素不同。而每年的公允價值變動都會產生非現金流的收支，從而極大影響損益表。這也帶來很大的不透明。
七、所得稅率很低，與很多農業企業一樣，上游農業很容易出現稅率極低（甚至沒有）的情況，因而導致財務舞弊的成本也很低。這也是對輝山這類偏向上游農業企業非常謹慎的原因之一。
總的來說，輝山仍然排除在跟蹤名單以外，但也可以看公司的下游業務能否有所突破（區域、品牌）。