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香港煤氣公司成立於1862年6日3日，至今已經有超過150年歷史。是香港第一間，亦是唯一一間煤氣生產、輸送及供應商，也是香港唯一擁有全港性中央管道燃氣供應商。

我將它和其他香港上市的公共股作一個15年的股價百分比升值比較（中電002，電能006，華潤836，長江基建1038），煤氣公司的升值大概是340%，它跑贏中電和電能，但輸了給華潤和長江基建。再者，煤氣公司的收益率只有2%左右，遠遠輸給了其他的公用股，如果以上述兩個因數作為選股基礎，煤氣公司只是很普通的一間公司。但偏偏它的P/E是公用股中最高的，如果P/E是市場給煤氣公司的一種評價，難道市場是錯了？高P/E和低收益率也是一眾大行（包括里昂、摩根大通、瑞銀等）給它負面評價的藉口，表1我收集了過去18個月的大行對它的評級和目標價，它們全部都錯了！

大和比較接近，煤氣現價是HK$14.58（6月18日），加回除淨的大約HK$1.78，它的現價是HK$16.28。為什麼大行常錯？為什麼煤氣的P/E是公用股中最高？它值嗎？是市場錯了嗎？作為一個學者和煤氣的長期投資者，我在這裡為煤氣作一個合理的分析。我相信市場是聰明的，它對煤氣的估價是對的，它的股價在反映它的內在和長期價值。而所有大行分析員只將它作一短期分析是不明智和錯誤的。

派紅股是關鍵

我在AAStock收集了煤氣的股息和紅股的資料，我相信紅股是它股價和價值的關鍵，是所有大行分析員所忽略的重要信息，再用在Google Finance收集的股價做了表2。表2假設投資者在2001年4月11日用了HK$56,400在煤氣除淨前買入10,000股煤氣股份。4月12日除淨後加回1,000紅股再加上息HK$2,300得出總數HK$47,100。之後4年有沙士影響，所以只有息沒有紅股。至2004年度，HK$56,400價值的股份已增加到HK$94,920（本金加總息）。之後12年每年煤氣都派10%紅股和HK$0.35息。17年後HK$56,400的本金已經增至總值HK$610,970，即本金的10倍以上。同時，投資者在這17年間已收累積總息HK$103,130，這總息已經差不多是本金的2倍。而股份數目也由2000年的10,000股變成2016年的34,523股。

煤氣的表面增值是以上提及的340%，但其實它增值在24,523紅股裡。如果您是一位長期股東，您會賣了會生金蛋的鵝嗎？所以無論那些所謂大行分析員多次說出負面評價，煤氣的P/E還是那麼高那麼貴，因為它高貴得有道理。煤氣是賣氣，它不是賣炸藥，所以它不會爆炸式上升，投資者應作5年以上的長線投資，不應視它為短炒對象。從複合年均增長率CAGR%來看，它每年有15%以上。它不派高息的原因是它需要大量資金發展廣大的中國市場，它是用中度的息和紅股使到大小股東可分享它在中國發展的成果。清潔能源是中國既定國策，現是天然氣和煤氣佔中國能源市場大約是6至7%左右，如果市場份額增至國策的10%，而煤氣作為一個主要的供氣商，它一定是受益者。百年老店，風采依然是我對它的評語。下回再談我另一愛股領展。

梁劍平Thomas Leung 梁劍平博士，人稱學者股神，現任恒生管理學院市場學副教授。

今期說我的另一愛股領展（823）。由於領展沒有像煤氣（3）發紅股的機制，所以一眾分析員對它的評語是比較準確的。它在2005年12月在港交所上市，是香港最早上市的房地產基金。現時在香港管理150個商場，內地在北京、上海、廣州各有一個商場，還有它買入了和正在改建香港旺角工業貿易署大樓商場及寫字樓，將會在2017年尾完成，再者在觀塘海濱道和南豐發展的九龍灣商廈，大概會在2019年完成。經過多年發展，領展已經從一個本地商場管理人，發展到中國和香港的商場、商廳和建築商了。以市值計，它也是亞洲最大市值的房地產基金。

領展受香港《房地產投資信託基金守則》規管，每年須將不少於其經審計年度除稅後淨收入90%的金額作為股息分派予投資者；同時遵守最高不超過計劃資產總值45%的借款上限。興建商廳比例也不能超過資產總值的10%。在內地的資產總值也不能超過12.5%。也因為這些規管，它的透明度比一般股票是更高的。對股東態度明確，例如你不用擔心它的派息比例，也不用擔心它借貸過度。所以你還是擔心它的購物商場和車位可不可以有效率地租出去吧。

領展的資產是由香港房屋委員會（房委會）分拆其零售物業及停車場而來。所以它的商場都位於很成熟的社區內，居民多年來經過政府的租金補貼，和薪金不斷提升，形成了巨大的消費力量。如果你在晚飯時間去領展的商場，你會看到它的食肆和餐廳的人流是高的，加上居民不用供樓，銀行供樓利息的升跌對他們應該是沒有影響的，這些居民的消費能力可能比一眾供樓人士還高呢。也因為這強大的消費能力，使各商戶有生意可做，造就領展的表現超強，抗跌力超高。它的現金流是高和穩定的。派息也每年增加。從表裡說明：

經過領展多年對商場環境和商戶組合的優化，實用呎租和出租率不斷堤升，實用呎租由上市時的 23元升至 2017年３月的 55元，而出租率也由同期的 90%升至 96%。它同時會把效率低的商場賣出，套現再買其他商場和商廳。

領展高息嗎？

從表裡看到，領展的息率一般是 4%左右，它的息率高過美國 30年長期國債，但低過其他房產基金如置富（ 778， 5%）、陽光（ 435， 5%）和冠君（ 2778， 4.6%）。為什麼我會推薦領展為首選？這個問題我會從房產基金和美國 30年長債的息率關係說明。

美國是全球最大的經濟體，有 70%美元在國外流通，各國包括中國在內的外匯儲備，也用美元為基礎。所以全球只有美國有印銀紙的功能，理論上它不會賴賬，所以它的國債息率的風險是零。而房產基金的息率也是反映着投資者對它們風險的看法。所以領展的息率在一眾房產基金中最低，正正是反映它的風險是最低的。風險低而息率高於一般股票，也是愛息投資者對它忠誠的原因。

美國加息會影響領展嗎？

過去香港的長期低息和環球經濟不穩定，領展有強大的消費力作後盾，而管理層有超強能力去將商戶組合和商場環境優化來適應這強大的消費力，所以它的股價、淨值、實用呎租、出租率和派息每年都有爬升。上市11年，股價和淨值只有4年下跌。而領展的股價基本是在反映它的資產淨值。它現價是58.85元（7月4日）算是高嗎？是貴嗎？高是一定的，但不貴，它2017年的P/B是0.87，比2005年上市時1.51還低很多，2017年3月31日領展每股淨值62.4元，你以54.45元就可以買到了。過去美國已加息兩次，香港也不跟隨，這表示香港資金充足。但如果美國再加息一至兩次的話，香港始終是會跟加。這會對一些多遊客如銅鑼灣的商場是有影響的。但領展的商場針對的是本地基本消費，如果香港是全民就業的話，理論上應該是沒有影響的。領展商場優化項目不會停下來，加上廣州的商場2017年5月才正式入賬，旺角項目2018年入賬，九龍灣項目在2019年入賬，到時領展資產淨值會有所提升，從而股價也會跟升。只是升得沒有那麼快吧了。由於受到房地產投資信託基金守則的規管，所以派息是穩定的，收益率大約是4%。領展大約每年有30%商戶租約到期，所以呎租提升有序，車位月租也有提升的空間，對收益率有幫助。對一眾高息而要求穩定的投資者很有吸引力。

梁劍平 Thomas Leung 梁劍平博士，人稱學者股神，現任恒生管理學院市場學副教授。

上次我說了領展（823），今次再說置富（778）。它們有兩個共通點，一，現金流強勁，二，物業的升值可以反映在零售的租金內。

置富管理17個商場，包括置富第一城、置富嘉湖和馬鞍山廣場等，這些商場都處於成熟私人屋苑內而遊客不到的地方，屋苑住客在供完樓後有很穩定而每年增加的收入的情況下，提供一個消費不受外圍影響的消費模式。自2010年置富在香港上市，它受到不同程度的機遇和挑戰。表1說明。香港零售業在2008年受益經濟和旅遊業再次起動而擴張至2014年逆轉至2016年零售業見底回升，表明零售業的活力是驚人的。它彈上可超過20%，下跌也可超過20%。在零售業擴張期間，鋪位供應緊張，旅遊業受惠地區如銅鑼灣的鋪租升幅是驚人的。同樣地，跌幅也很恐怖。正顯示受旅遊業影響如Chanel等品牌的彈性和鋪租在成本結構的重要性。正所謂行得快好世界，走得摩冇鼻哥是也。從表2細看置富表現，經理人表現出色，2012及2013年從長和系中收購麗城、和富及嘉湖，再於2014年高價賣出盈暉。又再在2015年以低價收購麗港城，能夠在零售市道擴張前及時買入商場，而在零售市道將跌時高價賣出商場。這高賣低吸手法，時間掌握準確，實在高超。所以它的每股資產淨值從未下跌，而是步步高升。但是近年由於缺乏新的收購，所以每股的資產淨值升幅也慢了下來。它的營商手法，和我上期所述的領展基本上是一致的。置富經過多年對商場環境和商戶組合的優化，建築呎租和出租率不斷提升，2016年12月的建築呎租是HK$41.8。假設它的商場實用率是50%的話，它的實用呎租是超過HK$80，比領展的實用呎租HK$55.30高出大約45%。而出租率是96.7%。收益率是5.42%。P/B長期在0.6-0.7之間。值得注意是它的收益率比領展高而P/B比領展低，也許是投資者給它的風險評價吧。

置富何去何從

讀者從表2看到，置富的股價和資產淨值方向大約是一致的。它現時股價是HK$9.53（7月11日），P/B大約是0.75。已高過歷史水平，上升空間應該不多了。但由於它有強勁而穩定的現金流，可以提供到超過5%的收益而股價下跌風險相對小，對看重股息的投資者是一個很好的選擇。置富股價會否提高，取決於它的每股資產淨值。它可以賣了一些效率低而估值高的商場如和富，再收購一些效率高而估值低的商場，從而提升租金收入。西鐵通車後，不是帶旺了屯門和元朗一帶嗎？置富受香港《房地產投資信託基金守則》規管，要遵守最高不超過計劃資產總值45%的借款上限。現時它的借貸比率大約是30%，可動用借貸大約是45億元，連同它的流通現金和賣了一些效率低的商場，可動用的資金大約是100億元左右，應可從長和系收購一個比較大型的商場吧。但以上只是我的期望。美息將會上升，對置富有一定影響。但對置富這類民生商場，影響不會太大。也許它應持盈保泰，等待收購機會，再戰未來。

梁劍平博士，人稱學者股神，現任恒生管理學院市場學副教授。

賭場有一些特性是我非常喜歡的：一、賭場的現金流超強勁，成本低而效益高；二、它賣的不是實質的產品，而是一種娛樂賭博服務。所以它的最重要工作，是保持場內人流。絕大部分的賭場遊戲規則令參與者所得的派彩期望值低於1。即它和香港賽馬會一樣，總投注額一定會高過總派彩，剩餘的錢就是它的收入。因此長遠來說只有賭場的東主才會贏錢，形成龐大的超額利潤。

金界控股（3918）不是澳門濠賭股，它的同業濠賭股（金沙、銀河娛樂、永利、美高梅、新濠國際）在澳門的紅海裡互相殺戮，而金界控股就靜悄悄地在藍海中的柬埔寨金邊市開了唯一一家綜合式酒店及賭場娛樂城（金界一）。金界控股持有為期達七十年至二○六五年的賭場牌照，並享有在柬埔寨金邊市方圓二百公里範圍內至二○三五年屆滿為期四十一年的獨家賭場經營權。相對澳門同業的激烈競爭，金界控股在金邊市的獨家經營模式來得分外吸引。

相對澳門同業（表一），金界控股市值小，市盈率低顯示其值博率高，流動比率顯示它持有大量現金而全無負債，所以股東權益回報率是實在的，邊際利潤率也不俗。澳博也無負債，但它的股東權益回報率和邊際利潤率奇低，吸引力很一般。銀河負債低，但息率、股東權益回報率和邊際利潤率對比金界差了很多了。最嚇人的是永利，它的長期負債出奇地高，顯示它的高股東權益回報率是用借貸交換得來的罷。美高梅中國和新濠也有類似情況。

與濠賭股同跌

自二○○六年尾上市十年以來（表二），金界一的表現不俗。隨着海外到訪旅客上升，金界控股的每股收入，盈利持續上升。它的股價、市盈率、派息和派息比率上落一致，大家一齊升至二○一三年回落。何解？原因有二：一、市場當它是濠賭股看待，當我們偉大祖國打貪時，它往往和濠江同業同跌。二、二○一四至二○一六年它的每股盈利上升，但派息下跌，因為它要保留資金，作為在金界控股發展另一賭場（金界二）。和其他同業一致，金界一的業務可分為四部分：一、大眾賭廳（Mass market）；二、電子娛樂（即角子老虎機EGM）；三、貴賓廳（VIP），和四、其他（Others包括酒店房租金、購物商店、餐飲服務等等）。第一、二和四部分增長應該和到訪旅客增長是同步的。第三部分它會用包機接載貴賓到訪。在上述各部分營運不俗。金界一現時有二百三十九張賭枱和一千六百六十部電子博彩機。

近日金界控股公布了二○一七年上半財年業績，收入錄得4.02億美元，按年增加39.2%；毛利2.4億美元，增加16%。純利1.51億美元，增長20.3%。相比它的濠江同業是驕人的。而最近大股東曾立強決定以1.53元悉數行使他的可換股債券至持股量增至65.42%。使公司管治問題獲解決。所以股價近日回升不少。另外，金界二即將竣工，金界二比金界一更豪更大，有大眾賭枱二百張，貴賓廳三十八個，電子博彩機二千五百部，和八百五十間酒店房。二○一七年十月試業。金界一和二的全年業績會在二○一八年度全面反映。到時金界控股的業務會再次起飛。除了金界一、二外，它在俄羅斯海參崴也有一個新項目，將會在二○一九年開始運作，到時它將會更加賭運亨通吧。

梁劍平 Thomas Leung 梁劍平博士，人稱學者股神，現任恒生管理學院市場學副教授。