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各界前瞻明年經濟：築底持續，改革需沖破利益藩籬

2016年年底將至，中央經濟工作會議召開在即。從政府到業界都在總結2016年經濟情況，預測2017年經濟走勢，探討經濟運行中的矛盾風險並尋求解決辦法。

當前，全球進入政治經濟多重風險疊加期，中國經濟在加速探底後初顯回升跡象，供給側改革進入深水區，結構性矛盾和改革壓力凸顯。專家認為，推動和加快改革需要形成共識，必須沖破利益固化的藩籬，積極財政政策應進一步增強，貨幣政策應堅持穩健的基調，進一步鞏固經濟中高速增長的基礎，提高增長的含金量。

明年中國經濟將持續築底

中國人民大學國家發展與戰略研究院等19日發布《中國宏觀經濟分析與預測(2016~2017)——穩增長與防風險雙底線的中國宏觀經濟》（下稱“報告”）。報告稱，2017年將是中國經濟持續築底的一年，2018年或許是底部反彈的一年。根據模型預測，2017年中國GDP增速為6.5%，CPI增長2.1%。從中長期來看，支撐中國過去30多年高增長的幾大動力源泉均不同程度地減弱，全球化紅利耗竭、工業化紅利遞減，人口紅利也隨著人口撫養比底部到來、劉易斯拐點出現、儲蓄率的回落而發生逆轉，“十三五”期間經濟增長潛力有所下降，潛在經濟增長率的底部有可能突破6.5%。

中國社科院副院長蔡昉在《財經》年會上表示，經濟的增長應該在一個相對合理的區間內，我們經濟增速的可行區間相對較窄，下限總的來說是在“十三五”時期保持平均6.2%的速度，上限是6.7%的增長速度。

國務院參事夏斌在華爾街見聞“2017全球最佳投資機會”的年度峰會上稱，盡管目前經濟有築底跡象，但調整與轉型的邏輯沒有變。經濟調整到位、基本結束，沒有兩三年時間不可能完成，原因在於市場基本出清的過程很艱難。市場不出清的話，很多融資的問題、貨幣回歸正常問題都不可能解決。

清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵卻認為，明年最有可能是一個轉折年，即從過去連續四年增速全面下降的態勢，轉為增速穩定，甚至於略有回升的轉折點。盡管明年歐洲國家將歷經數次選舉，但不可能立即影響明年的宏觀走勢。世界經濟，至少是中國之外的世界經濟，在明年可能處於U型的底部，也許無法很快從底部走出，但最起碼不會下滑。

多重風險與挑戰仍在

IMF前副總裁朱民在第一財經金融峰會上演講 吳軍/攝

國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民在第一財經金融峰會上表示，金融市場的劇烈波動正在成為常態，對全世界的宏觀政策制定者帶來了重大的挑戰。美元持續走強是今後12個月間金融市場最大的風險，其可能引起公司和國家資產負債表、跨境資金流動的深刻變化，美元再度進入強勢周期，意味著全球已經進入了危機的潛在階段。

中國人民銀行副行長陳雨露在第一財經金融峰會上稱，當前全球經濟總體保持複蘇態勢，但面臨著增長動力不足、總需求不振、金融市場波動性增大等多重風險和挑戰。金融體系的順周期波動以及資產價格波動是危機爆發的重要原因，個體金融機構的穩健性並不意味著系統穩定，需要從宏觀的、逆周期的視角，運用審慎政策工具有效防範和化解系統性金融風險。

中國人民大學經濟研究所聯席所長毛振華表示，債務風險是經濟運行中需要密切關註的重要問題，政府及政府背景企業債務風險的防範更是重中之重。我國企業部門債務余額為116.3萬億元，杠桿率高達169.1%，遠高於世界平均水平(95.5%)。企業部門債務問題的關鍵在於國有企業債務過高，尤其是在直接融資的債券市場上，國有企業債券在信用債中的規模占比高達86%。

國家金融與發展實驗室理事長、中國社科院原副院長李揚持有不同的看法。他認為，中國發生債務危機是小概率事件。我國金融結構以間接融資為主，這使得中國債務的融資主要來自相對穩定的銀行存款，而非波動性很大的貨幣市場和資本市場資金。這決定了中國金融業的風險點主要集中於流動性上，償債能力位居其次。因此，只要高儲蓄率得以延續並支撐著巨額的資金流動，債務問題就很難演化為系統性金融危機。

改革需沖破利益藩籬

蔡昉稱，當前推動和加快改革需要形成兩個共識。第一，不要把改革看作是和經濟增長非此即彼，或者此消彼長，兩者是可以互相促進的，改革可以帶來實實在在的改革紅利，可以提高潛在增長率。第二，在推行改革的時候也有成本，因此改革不是免費的午餐，至少幾項重要改革都需要增加財政支出，要在中央政府和地方政府之間分擔改革的成本，分享改革的紅利，這樣才能做到各級政府都有改革的相同激勵，否則激勵不相容，就會產生沖突，產生觀望和等待。

華夏新供給經濟學研究院院長賈康表示，現在的財稅改革的實際進度和時間表已明顯不匹配。預算改革方面雖然有積極進展，但預算只是載體，錢從哪里來還要靠稅制改革。同時需要財稅配套改革讓所有機制生長，配套改革的關鍵是各級政府職能如何劃分，理清事權必須形成由粗到細不斷優化的明細單，目前並沒有看到事權明細單如何生成、如何合理化。

賈康認為，財稅配套改革面臨的考驗已近在眼前。如何攻堅克難整體推動，牽扯到方方面面的利益訴求，已進入改革深水區，必須沖破利益固化的藩籬。最終達到的境界應該是各地政府包括邊遠地區，進入財權與事權相匹配的平衡。

中國人民銀行副行長陳雨露在第一財經金融峰會上發言 吳軍/攝

陳雨露在第一財經金融峰會上表示，應對國際性金融危機需要加強各國宏觀經濟政策協調。宏觀經濟政策制定者應該充分認識到貨幣政策對他國的外溢效應，針對本國制定的政策可能在其他經濟體引起跨資產、跨市場的金融動蕩。同時要更加強調預期因素，在面臨重大沖擊時，各國政策當局必須高效采取行動，向外界傳遞明確、一致的信息，提振市場信心，有效阻斷危機的“自我實現”機制。

一季度GDP增6.9%超預期 L型走勢築底回升動能更足

一季度我國經濟實現良好開局，GDP同比增長6.9%。

國家統計局新聞發言人毛盛勇17日在國新辦新聞發布會上表示，一季度國民經濟延續了去年下半年以來穩中有進、穩中向好的發展態勢，積極變化不斷增加，主要指標好於預期，實現了良好開局，為完成全年發展預期目標打下了紮實基礎。

接受第一財經記者采訪的多位專家表示，我國宏觀經濟築底企穩的態勢更加明顯，經濟增長的新動能加快形成，但還存在著諸多不確定性和風險因素，需進一步關註。

經濟企穩向好態勢明朗

毛盛勇表示，用宏觀經濟的四個指標來概括，中國經濟當前呈現出經濟增速回升、價格總體平穩、就業規模擴大和國際收支改善的良好格局。

關於哪些因素支撐了一季度經濟增速的回升，毛盛勇認為，第二產業特別是工業的支撐力提升，消費的基礎性作用增強，出口貢獻由負轉正，這三大主要力量支撐了一季度經濟增速加快，有所回升。

數據顯示，一季度第二產業增加值同比增長了6.4%，比上年同期提高了0.5個百分點。第二產業對GDP增長貢獻率是36.1%，比上年同期提高了1.1個百分點。一季度居民收入實際增長7.0%，比上年同期加快了0.5個百分點。一季度進出口同比增長21.8%，出口增長14.8%，進口增長31.1%。

國務院國資委研究中心研究員胡遲接受第一財經記者采訪時表示，一季度6.9%的GDP增速展現出我國宏觀經濟築底企穩的態勢更加明顯，主要是經濟的結構調整取得了實質性進展，一方面壓縮過剩產能取得了階段性成果，另一方面高技術產業、裝備制造業增速加快，經濟增長動能轉換，帶動經濟增長。

中國國際經濟交流中心信息部部長王軍告訴第一財經記者，基建、房地產、高技術投資、消費對一季度GDP的拉動較為明顯。企業利潤增長較快，企業信心在增強。經濟企穩向好的態勢進一步明朗，但還存在著很多不確定性和風險因素，需進一步關註。

國家發改委政策研究室主任兼新聞發言人嚴鵬程在14日發改委新聞發布會上表示，隨著“三去一降一補”等供給側結構性改革重點任務穩步推進，創新驅動戰略深入實施，大眾創業萬眾創新蓬勃開展，內需潛力不斷釋放，重點領域風險管控的持續加力，加上全球經濟回暖跡象增多，今年一季度我國經濟保持了穩中有進、穩中向好的發展態勢。

財政政策發力穩增長

毛盛勇表示，經濟運行開局良好，但也要看到，國際環境仍然錯綜複雜，國內結構性矛盾還比較突出，鞏固持續向好態勢尚需進一步努力。

二季度經濟能否延續良好態勢仍需繼續發力穩增長。興業銀行首席經濟學家魯政委撰文表示，第一季度經濟雖暫時穩定，但先行指標已高位見頂，反映出增長的內生動力依舊不足，這將削弱市場對經濟增長的樂觀預期。

嚴鵬程表示，我國經濟呈現穩中有進、穩中向好態勢，總需求相對平穩，出現顯著擴張的可能性比較小;部分重點行業市場供求關系雖有所改善，但產能過剩狀況尚未得到實質性改變，鋼材、煤炭、有色等產品價格經歷前期恢複性上漲後，後期有望保持總體平穩。

中國國際經濟交流中心副總經濟師徐洪才接受第一財經首席經濟學家月度調研時表示，受房地產市場調控影響，二季度房地產投資和住房消費可能增幅趨緩，總體消費需求短期難以大幅回升，預計二季度經濟運行依舊面臨一定下行壓力。

王軍告訴第一財經記者，隨著工業品價格回落、房地產調控見效，穩增長的宏觀政策需持續發力。要加大力度處置僵屍企業、推進去產能，加大研發投入、加強創新驅動、積極培育新動能，加強金融監管防控風險，同時增加居民收入、穩定就業，以實現更有質量的增長。

王軍認為，在當前貨幣政策效應有限的背景下，財政政策的空間很大，將發揮主力軍的作用。財政政策需要更加有效，一方面要優化支出結構，盤活地方政府存量資金，另一方面要繼續減費降稅，推動個稅改革，同時要發揮PPP模式的作用拉動投資。

胡遲對第一財經記者預測，以往全年GDP增速往往呈現出先低後高的趨勢，而今年可能是先高後低，預計二季度及下半年的增速會相對平穩或略有回落。但從全年來看，仍有望實現6.5%左右的預期目標。

美元疲弱近尾聲為美元兌人民幣築底

主要受到美元全面疲軟拖累，美元兌人民幣今年大幅下滑。但是隨著美元疲勢將近尾聲，我們認為美元兌人民幣將在未來幾個月內見底回升。在中共十九大於秋季舉行之前，我們認為還不需要考慮對沖人民幣匯率風險，但至年底時，對沖2018 年人民幣下行風險的討論可能浮上臺面。

央行調整定價機制後已過了兩個月

兩個多月前，中國人民銀行通過引入“逆周期調整因子”對人民幣定價機制進行微調，其目的是為穩定匯率。當時盡管政府引導人民幣指數走穩，但人民幣在貿易加權基礎上仍持續下滑。在5 月底和6 月初，尚看不出新的調節因子對匯率有何影響。兩個多月過去，我們觀察到以下現象：

人民幣貿易加權指數跌勢已經停止。資本管制收緊以及經濟活動強於預期，有助於中國外匯儲備企穩，甚至還稍有上升，而這些都對人民幣形成支持。

美元兌人民幣的三個月風險反轉(美元兌人民幣看漲期權的隱含波動率減去看跌期權的隱含波動率)繼續下滑。這在一定程度上反映了市場預期美元兌人民幣上行空間有限。

中國人民銀行近期引導美元兌人民幣中間價走低(因美元普遍疲軟)。過去兩個月以來，美元兌在岸人民幣(USDCNY)和美元兌離岸人民幣(USDCNH)均高於人民幣中間價。這可能是中國資本外流持續的跡象，自4 月份以來，每月中國資本外流規模約在400-450 億美元。

投資影響

鑒於我們預期美元將走弱以及對沖成本上升，我們自6 月下旬開始提出短期內不需要對沖人民幣的觀點。我們在今年秋季十九屆全國人大召開前仍保持這種觀點，而之後對沖需求可能浮現。這是基於以下幾點，首先，我們認為美元疲軟應該在下半年結束，美國經濟活動強勁且實際利率差距也有利於美元。第二，市場對美聯儲收緊銀根的預期過低，使得重新調整其對今年12 月及明年加息前景的可能性升高。我們預計12月份還會再加息一次，2018 年加息兩次。第三，我們預計中國的經濟活動將降溫，尤其是年底至明年。在中國投資者仍然尋求將投資分散至海外之際，資本外流可能再度湧現。最後，隨著美國利率走高以及市場對中國經濟增長前景的憂慮減輕，從成本角度來看，在全國人大會議之後進行對沖應該是有利之舉。我們對美元兌人民幣的預測維持不變，6個月在7.0，12 個月在7.1。

（作者系瑞銀財富管理投資總監辦公室外匯分析師）

A股早盤沖高回落，震蕩築底行情或將延續

受隔夜歐美市場普漲影響，周五早盤滬深兩市股指雙雙高開，但市場情緒依然謹慎，指數隨後出現沖高回落走勢。滬指盤中一度逼近3200點，但最終上攻失利，指數震蕩回調並再度翻綠，5日均線告失守。深圳市場上，深成指、中小板指以及創業板指盤初均一度漲近1%，但隨後均出現不同程度回調。截至上午收盤，兩市股指全線飄綠。

滬深兩市上午收盤，上證綜指收報3,167.89點,下跌12.27點，跌幅0.39%，成交額924億元；深證成指收報10,701.58點,下跌25.37點，跌幅0.24%，成交額1,336億元；創業板指收報1,826.48點,下跌0.41點，跌幅0.02%，成交額511億元。資金方面，央行今日不開展逆回購操作，因今日無到期逆回購，當日實現零投放零回籠。央行公開市場本周凈回籠1000億元人民幣。

盤面上，區塊鏈、智能醫療、煤炭開采、智能物流以及水利板塊漲幅居前。跌幅榜上，海南、石油礦業開采、黃金、自由貿易港以及細胞免疫治療概念領跌。

熱點板塊：

智能醫療板塊早盤大幅高開，雖然隨後出現回落，但整體漲幅依然居前。截至上午收盤，萬馬科技、朗瑪信息漲停，萬東醫療漲逾5%，華平股份漲逾4%，數字政通漲逾3%，衛寧健康、思創醫惠漲逾2%。消息面上，美國食品和藥物管理局周三首次批準利用人工智能技術的醫療設備上市銷售。機構預計，隨著認知計算技術發展，2019年全球智能醫療決策支持市場規模將達2000多億美元。

煤炭開采板塊盤初異動，多只個股出現直線拉升。截至上午收盤，陜西黑貓漲逾4%，金能科技漲逾3%，山西焦化漲逾2%，露天煤業、盤江股份、安源煤業、兗州煤業、昊華能源以及冀中能源均漲逾1%。

跌幅榜上，海南、石油礦業開采、黃金、自由貿易港以及細胞免疫治療概念領跌。

消息面：

1、海關總署披露數據，以人民幣計，一季度中國貨物貿易進出口總值6.75萬億元，比去年同期增長9.4%。其中，出口3.54萬億元，增長7.4%；進口3.21萬億元，增長11.7%；貿易順差3261.8億元，收窄21.8%。

2、複印紙漲價函再度密集發布，亞太森博、DOUBLE A、APP等紛紛發布5月再度調漲，令市場未來走勢又添幾分懸念。Double A旗下全系列產品複印紙價格，由泰國曼谷離港的貨櫃上調100-400元/噸。亞太森博則宣布自5月1日起，代加工複印紙產品價格在4月基礎上上調200元/噸。

機構觀點：

山西證券表示，短線來看，投資者不必驚慌，震蕩築底的行情可能會持續下去，板塊可能會繼續輪動，需要靜待相關政策落地與不利因素釋放，以防禦性策略為主，靜待企穩上攻。中期維度下，市場仍將在流動性偏緊而經濟不悲觀的平衡木上行進，市場也將繼續維持結構性行情。

萬聯證券認為，短期市場不確定性事件較多，在市場情緒面受到抑制的情況下，操作難度加大。從A股歷史上來看，4月中旬以後到6月份，受到公募基金降倉、遊資炒作情緒降溫等影響，市場大概率會出現調整。穩健投資者可逢高降低倉位，規避市場不確定性風險。激進投資者可逢低關註軍工、黃金、醫藥、農業等避險品種，以及一季報大幅超預期，且滯漲的優質成長股。

李稻葵：中國經濟明下半年築底