價值投資的優勢與軟肋（陳理演講摘要）
http://www.cnstock.com/szbft/hdygyhg/201206/2074550.htm首先歡迎各位嘉賓不遠千里來參加我們的研討會。我今天演講的主題是「價值投資者的優勢和軟肋」。套用芒格的一句話說是：如果你不能正確認識自己的競爭優勢，那麼你不擁有競爭力。
首先，我要談的是價值投資的安全優勢。
格雷厄姆式價值投資者安全優勢模式= 安全邊際 + 多樣化
巴菲特式價值投資者的安全優勢模式= 護城河 + 安全邊際
兩個人都非常強調安全邊際。
那麼，投機者為什麼不安全呢？
投
機者如同「懸崖上的舞者」，缺少安全邊際的保護。再偉大的投機家，包括《股票作手回憶錄》書中的主人翁利維摩爾，也改變不了其「懸崖上的舞者」的本質，他
的最高境界也只能是「懸崖上的舞者之王」，原因就在於他根據事物的現象即價格波動來決策，忽視了事物的本質即內在價值，如同常在懸崖邊行走而不自覺，投機
者面臨的正是這種隱藏很深的「一失足成千古恨」的致命風險。他可能虛幻地覺得「停損」就像保險繩一樣可以在出錯時保住性命，但在特殊情況下「停損」根本無
法執行，或者因為心理因素沒有得到貫徹執行，如同保險繩會意外折斷一樣。
也就是說，價值投資是遠離懸崖的舞蹈，而價值投資者是遠離懸崖的舞者。
其次，我談一下，價值投資的遠見優勢
孔子「登泰山而小天下」傳為佳話，杜甫「會當凌絕頂，一覽眾山小」，成千古絕唱。
杜甫的詩句也說明了這種意境
岱宗夫如何，齊魯青未了。
造化鐘神秀，陰陽割昏曉。
蕩胸生層云，決眥入歸鳥。
會當凌絕頂，一覽眾山小。
價值投資者站得高、看得遠，立足於分享企業的盈利模式，看重企業發展的長期因素，懂得時間和複利的驚人力量，和投機者比擁有某種遠見優勢。
那麼，價值投資者如何才能獲得遠見優勢呢？
巴菲特的「遠見優勢」主要是通過「護城河」即企業持久的競爭優勢的分析來實現。我在去年俱樂部年會提出一個新觀點，僅有「護城河」分析還不夠，需要加上「原點分析」。「原點」分析理論的意義在於，找到企業成功的基本邏輯。
原點分析是很重要的。「護城河」分析和「原點」分析缺一不可。從二者的關係看，「原點」是企業分析的最高點，「護城河」是企業分析的次高點。正確把握「原點」的企業，才能正確建立「護城河」。
例如只有正確理解客戶的需求是低成本的企業，才能正確建立「低成本」的護城河；正確理解客戶的需求是品質和心理體驗的企業，才能正確建立「品牌」的護城河；正確理解客戶的需求是方便的企業，才能正確建立「網絡效應」的護城河。
再次，價值投資者的優勢有心理優勢——價值投資者夜夜安枕
格雷厄姆開創的價值投資法根植於對心理學的瞭解，不受市場情緒和價格波動的影響，理性地做出判斷和決策。
格
雷厄姆在《證券分析》導言裡指出：「我們必須承認投機者的心理因素對其成功構成強烈的威脅。從因果關係來看，投機者隨著價格的上漲而越來越樂觀，隨著價格
的下跌而越來越悲觀，因此從本質上看，只有少數投機者能保持常勝不敗，而且沒有人有理由相信在其它多數同道都將失敗的情況下，他自己卻總是能成為贏家。所
以，在投機方面的培訓，無論多麼精妙多麼全面，對個人來說都是埋下不幸的根源。許多人都是被由此引入市場，初期小有收穫，最終幾乎人人慘敗。」
以上說到的是價值投資的優勢，但是價值投資也有軟肋。接下來，我將談價值投資的軟肋。
芒格欣賞一位農夫的智慧：「我想知道我將死在哪裡，這樣我將永遠不會去那個地方。」
如果我們能認識到價值投資者的軟肋所在，避開在中國理解和應用巴菲特投資思想存在的主要問題，那麼對我們在中國成功應用巴菲特投資思想會大有幫助。
軟肋之一 ---- 極端化理解巴菲特投資思想
一個極端是以偏概全，教條化理解巴菲特投資思想。把巴菲特的「低價買進少數傑出企業股票長期持有」的經典策略等同於巴菲特投資策略的全部，不管什麼股票、什麼價位都敢買進長期投資。
另一極端是矯枉過正，全面否定巴菲特投資策略和長期投資在中國的適用性。並不斷有人冒出來要「還原巴菲特的真相」，宣稱「巴菲特神話的破滅」。
軟肋之二 ---- 靜態理解巴菲特投資思想
忽視了巴菲特是同一台持續學習的機器，他的投資思想呈現明顯的階段進化的特徵。人們往往抱著巴菲特曾持有的觀點，教條地套用現實和未來。
軟肋之三 ---- 對能力圈的誤解
孔子有句話：知之為知之，不知為不知，是知也。
巴菲特在1992年致股東信中談到對投資的態度：「對大多數從事投資的人來講，重要的不是他們知道多少，而是怎樣如實地確定他們不知道的東西。一個投資者沒有必要做太多事情，只要他或她避免犯大的錯誤。」
我們先來看看巴菲特對能力圈的陳述
巴菲特說：「你不必成為熟知每個企業或許多企業的專家。你只需評估那些位於你能力圈之內的企業。圈子的大小並不是很重要的，但是知道它的邊界在哪卻是至關重要的。」
市場對能力圈的誤解：理解表面化。一般認為是可以理解的或熟悉的領域，例如大家說的「不懂不做」，「不熟不做」，就是這個含義。這個能力圈的邊界比較模糊。
巴菲特說，我們往往試圖考慮那些重要的和可知的事情。可是重要的事情不一定是可知的……那些可知的事情不一定是重要的——而我們不希望我們的心裡充滿了這些事情。
對投資而言，什麼才是重要的呢？
價
格是你付出的，價值是你得到的，對投資而言，價值是重要的，而任何資產的價值都是未來現金流的折現，所以對投資而言，影響所投資產未來現金流的因素才是最
重要。對股票投資而言，買股票就是買公司，影響公司未來現金流最重要的因素是企業的獲利能力，而獲利能力又是由行業前景、商業模式、經營實力（護城河，即
競爭優勢）、管理實力和財務實力等因素決定；對債券投資而言，影響債券未來現金流最重要的因素是發債機構的償債能力。
對於投資而言，什麼是可知的？
巴菲特的「理解」或可知的是有特指的，即可預測的能力。他說：「我們對於『理解』的定義是：能夠有相當的把握回答未來10年內企業走向的問題。」即對該企業未來10年的經濟狀況胸有成竹，否則應歸類「不可以理解」或「難以理解」。
因此，我們不要有虛幻的能力圈，這是事後諸葛亮
許
多人喜歡對複雜適應性系統如股市、宏觀經濟進行短期預測，或者對一些變化非常快的行業進行預測，儘管他們是行業專家對本行業非常熟悉，但仍然可以歸類為
「虛幻能力圈」。他們擁有選擇性記憶，只記住自己預測對的時候，錯的時候則選擇忘記。認知偏見和情感協同作用，讓他們相信他們知道不可知的事，將他們引入
事後聰明、傲慢自大、先入為主、固執己見的「虛幻能力圈」內。
巴菲特則清醒地認識到：「對於這些在快速變化的產業中運營的公司來說，預言它們的遠期經濟狀況根本就是遠遠超出了我們的能力極限。」
確定你處在能力圈之內有兩條標準
一、「雙十協定」。不願意持有十年的股票，甚至不要考慮持有十分鐘；對該企業未來10年的經濟狀況胸有成竹，10年後的10年企業前景繼續看好。
二、知其一，還要知其二。
另外，能力圈還有一個重點，就是認識自己
能力圈表面看認識外部世界，實際上其本質是認識自己。
蘇格拉底最推崇的一句箴言「認識你自己」鐫刻在德爾斐神廟上。他認為自制的涵義就是「認識你自己」。 那麼怎樣才能認識自己呢？
蘇格拉底的答案是：控制自己的慾望，認識自己的無知，做自己的主人.。世界上最聰明的人是明白自己的無知的人。
因此，做價值投資要固守所知：永遠不要離開你的優勢領域。離開能力圈，就像唐僧離開孫悟空用金箍棒劃的圈子的保護。
另外，還要持續學習，逐漸拓展能力圈
巴菲特：「投資的成功首先是在於你能否老老實實承認自己所不知道的東西，接下來是你勤勤懇懇地學習，使自己不再無知。」
巴菲特投資醫藥股、比亞迪、IBM，是持續學習，逐漸拓展能力圈的表現。
以上能力圈的問題，說的比較多，接下來，我繼續闡述價值投資的軟肋。
軟肋之四 ---- 貪便宜吃大虧
廉價股不廉價：因為價格便宜選到品質不好的企業和行業。這種「雪茄煙蒂投資法」存在價值實現的三個問題。
（1）價值下降：廚房裡不會只有你看到的那一隻蟑螂
（2）價值回歸慢，回報降低；
（3）股價上漲後，基本面改善，賣得太早。
軟肋之五 ---- 會買不會賣
會買是徒弟，會賣是師傅。
好公司賣得太早，差公司賣得太遲。
四條基本賣出原則：
1、高估時賣出；
2、基本面發生永久性惡化時賣出；
3、買進後發現當初判斷錯誤時賣出；
4、發現更好的選擇時賣出。
正確的賣法是首先要做正確的分類，不同類型的證券制定不同的賣出策略，而不是一刀切。優質股和廉價股的賣法不一樣；穩定增長行業的股票和週期性股票賣法不一樣；核心持股和衛星持股的賣法不一樣。
軟肋之六 ---- 對資產配置的迷茫
資產配置的核心：機會成本的比較和選擇
中國的陰陽法：資產分為陰和陽，或者公的和母的，即生息資產和非生息資產。
巴菲特的三分法：基於貨幣的資產；非生產性資產；生產性資產。
人為設定比例的謬誤：例如銀行理財顧問的建議：股票50%，債券30%，黃金10%，現金10%，包括保險公司所為的大類資產配置，表面很理性，很科學，實際上是毫無道理的胡言亂語。
正確的資產配置策略：留足短期需要的資金和應急基金，剩下的資金根據投資機會放手一搏。
資產配置需要戰略縱深，大至是指可做戰略性運動的地域空間。
它
的作用是「利用可用的空間對突進的敵軍部隊進行阻滯，擾亂，與其周旋等待敵弱我強的最佳時機，再決定是否要進行攻擊以及攻擊的程度。而且，部隊在被快速擊
潰的情況下，大面積的緩衝區域能讓軍隊有得以喘息的時間，並利用時間進行重新集結，修整部隊，指揮部也有時間來考慮新的作戰計劃。就是「以空間換時間」。
投資中的戰略縱深，就是在投資組合的行業、企業配置上保持相對的集中、適度的分散，根據機會成本進行股票、債券、套利等的合理配置。
如
果只投資一兩個行業、一兩家公司，100%投資股票等一類資產，或者只有長期持有一種投資策略，就是過度集中，缺乏「戰略縱深」，出現不利局面或者投資良
機時，缺乏穿插、騰挪的空間。個人建議小資金5-10家公司，大資金10-15家公司，分佈在四大產業群上，並適當配置股票、債券、套利、現金，象巴菲特
那樣常規投資和非常規投資相結合，策略多樣、技術全面，就具備了「戰略縱深」。尤其是在股市高估區域，適當配置債券、套利，並建立應急基金，是構築戰略縱
深的關鍵。
軟肋之七 ---- 壓力之下技術變形
1、外部計分卡，行為短期化：價值投資者最寶貴的品質是獨立思考，目光長遠，內部計分卡。短期排名、客戶短期利益訴求之下壓力之下使用外部計分卡，行為短期化。
2、亂創新，不純粹：基本分析和技術分析相結合，價值投資和波段操作相結合等。
3、正確創新之道：從心所欲而不踰矩，微創新，持續改進和進化。
軟肋之八 ---- 調研不當的危害
1、調研不足：業餘投資者一般調研不足。看起來很美，遠看一朵花，近看爛渣渣。
2、調研過度：內幕交易；左手拿顯微鏡，右手拿放大鏡看企業，周身都是毛病；信騷擾。
調研需要適度。適度調研的原則如下：
（1）第一信息源原則。
（2）抓基礎變量；
（3）立體調研：企業本身，競爭對手，上下游等；
（4）現場調研的重要使命：看經營者是實幹家還是鑽營者。
（5）抓住身邊的機會：彼得林奇的建議，尤其適用普通投資者。
（6）最偉大的提問：你正在做哪些競爭對手沒有做的事情？
我就講這麼多，謝謝大家，接下來把時間交給鐘兆民先生。
陳理：對零售業的「雙軌分析」 陳理
http://chenli.blog.cnstock.com/2345471.html 2011年，筆者在巴菲特「護城河」分析理論基礎上提出了一個新的分析框架，即「原點分析」理論。原點分析和護城河分析構成了行業或企業分析兩個重要的分析工具，為方便起見，筆者簡稱「雙軌分析」。
關於「護城河」分析，源自巴菲特，是指競爭優勢的分析，無須贅言。「原點分析」理論的意義在於，找到企業成功的基本邏輯。對一家企業進行原點分析，主要包括七個方面的內涵。對一個行業進行原點分析，重在商業模式、行業本質、行業特性的分析。
前幾年，蘇寧電器一騎絕塵、表現優異之時，人們對零售業、特別是連鎖零售業喜愛有加、寄予厚望，甚至驚嘆：「連鎖，還是連鎖！」。特別是一些基金大佬，靠蘇寧大發利是。但是近兩年隨著蘇寧的轉型和電商的興起，特別是蘇寧電器股價的調整，市場對零售業的分歧逐漸加大。看空者，包括當初靠蘇寧起家的基金，大有將零售業打入冷宮、排除出長期投資組合之勢。究其原因，一方面是資本市場的老毛病，行情指揮腦袋、影響情緒，隨波逐流，人云亦云；另一方面是對零售業的分析在理論上沒有很好解決，對零售業的發展趨勢模糊不清所致。
下面，筆者試圖對零售業進行「雙軌分析」。
一、零售業：首富的搖籃
在「雙軌分析」之前，讓我們先直觀考察一下零售業的財富效應。
筆者對零售業財富效應的直觀感受來自20多年前機關大院外、路口邊、榕樹下的一個小小雜貨店，因為周圍沒有其他商舖、沒有任何競爭，這個小小雜貨店就成了生意興隆的旺鋪，而且是一鋪養三代，全家老小都靠它生活得很滋潤，沒什麼文化、但靠區域壟斷和勤勞精明的雜貨店老闆無疑是附近社區中的「首富」。
從社區雜貨店放眼全世界，美國的連鎖超市沃爾瑪創造了全球首富沃爾頓家族；挪威的家居連鎖店宜家創造了歐洲首富；德國的連鎖超市阿爾迪創造了德國首富阿爾布萊希特兄弟……顯而易見，從近幾十年的財富效應看，零售業，特別是連鎖零售業，成為了首富的搖籃之一。
從沃爾瑪的股價表現來看，1972年沃爾瑪公司在紐約上市，其價值在以後的25年間(到1999年)翻了4900倍。1979年沃爾瑪總銷售額首次突破10億美元。1985年，美國著名財經雜誌《福布斯》把沃爾頓列為全美首富。1997年沃爾瑪年銷售額首次突破千億美元，達到1,050億美元。1980-2000年，公司從中型強勢企業成長為大藍籌勝勢企業，公司股價上漲了581倍。巴菲特正是錯過這個階段的沃爾瑪，機會成本損失達百億美元之巨。儘管沃爾瑪歷史表現優異，而其由小變中時期的70年代漲幅只有1倍。2000年後10年間，漲幅幾乎是零。直到2011年才創出歷史新高。
事實勝於雄辯，在一個盛產首富的領域，一定存在某些過人之處，即產生首富的「達芬奇密碼」，一定值得我們研究關注。僅僅因為零售業的階段性調整和變革，一葉障目，「一竹篙打死一船人」，漠視零售業的力量、價值和財富效應，將零售業完全拒之門外的做法，有武斷之嫌。
二、股神巴菲特論零售業
在「雙軌分析」之前，讓我們再看看股神巴菲特關於零售業的論述，因為他的「神諭」被價值投資者奉為圭臬。很多人就是因為巴菲特對零售業的一些負面評價而棄之如敝履。但事實上，巴菲特對零售業評價是全面的、客觀的，既看到缺點，也看到優點，而且他的看法也不是一成不變的，而是發展變化的。伯克希爾收購的企業組合和股票投資組合裡，零售業的公司和股票也不在少數。在沃爾瑪進入低增長階段，巴菲特還持續增持，估計今年二季度增持後，沃爾瑪將超越寶潔成為第五大重倉股。
1、巴菲特在1983年收購了全美最大的家具商場內布拉斯加家具店（NFM）後，在1983年度致股東信裡說：
One question I always ask myself in appraising a business is
how I would like, assuming I had ample capital and skilled
personnel, to compete with it. I抎 rather wrestle grizzlies than
compete with Mrs. B and her progeny. They buy brilliantly, they
operate at expense ratios competitors don抰 even dream about, and
they then pass on to their customers much of the savings. It抯
the ideal business s- one built upon exceptional value to the
customer that in turn translates into exceptional economic for
its owners.
在評估一家企業時，我常常會問自己一個問題:「假設我有足夠的資金和熟練的人才，我願不願意和這家企業競爭」，我寧願與大灰熊搏鬥也不願與B夫人和她的子孫們競爭。他們採購非常出色，經營費用低到其競爭對手想都想不到的程度，然後再將所省下的每一分錢回饋給客人，這是一家理想中的企業，建立在為客戶創造額外價值並轉化為對所有者額外經濟利益的基礎上。
在1990年致股東信裡，巴菲特再度指出：
The NFM formula for success parallels that of Borsheim's. First, operating costs are rock-bottom - 15% in 1990 against about 40% for Levitz, the country's largest furniture retailer, and 25% for Circuit City Stores, the leading discount retailer of electronics and appliances. Second, NFM's low costs allow the business to price well below all competitors. Indeed, major chains, knowing what they will face, steer clear of Omaha. Third, the huge volume generated by our bargain prices allows us to carry the broadest selection of merchandise available anywhere.
NFM成功的方程式與波珊十分的相近，首先，經營成本實在是夠低，1990年相較於全美最大家具零售商Levitz的40%與家用電器折扣量販店Circuit City的25%，NFM竟只有15%；第二，也由於成本低，所以NFM的產品定價就可以比所有競爭同業低許多，事實上許多通路商也很清楚這一點，所以他們唯一的做法就是儘量遠離奧瑪哈地區；第三，便宜的價格導致銷量大好，從而可以讓我們備有更多別處所看不到的、種類齊全的商品。
2、巴菲特在1988年收購了波珊珠寶後，在1988年度致股東信裡說：
You wont be surprised to learn that this family brings to the jewelry business precisely the same approach that the Blumkins bring to the furniture business. The cornerstone for both enterprises is Mrs. B』s creed: sell cheap and tell the truth.?Other fundamentals at both businesses are: (1) single store operations featuring huge inventories that provide customers with an enormous selection across all price ranges, (2) daily attention to detail by top management, (3) rapid turnover, (4) shrewd buying, and (5) incredibly low expenses. The combination of the last three factors lets both stores offer everyday prices that no one in the country comes close to matching.
你應該不難預料，這個家族為當地珠寶業所帶來的影響與B夫人對家具業的情況相近，兩家企業共同的基石就是B夫人信條：價格便宜、童叟無欺。另外兩家企業共同的原理包括：(1）單店經營，特點是巨量存貨，能夠為消費者提供不同款式、價格的海量選擇；2、高層管理者每天關注經營細節；3、貨物快速周轉；4、精明地採購；5、費用支出低到令人難以置信。後面的三個因素使兩家商場能夠提供美國所有其他商場都無法相比的日常銷售低價。
3、巴菲特在1989年致股東信裡再度總結：
NFM and Borsheim's follow precisely the same formula for
success: (1) unparalleled depth and breadth of merchandise at one
loca tion; (2) the lowest operating costs in the business; (3) the
shrewdest of buying, made possible in part by the huge volumes
purchased; (4) gross margins, and therefore prices, far below
competitors'; and (5) friendly personalized service with family
members on hand at all times.
NFM和波珊珠寶正是遵循相同的成功模式:(1)在某一地區無以倫比的商品深度和廣度;(2)行業內最低的營運成本;3)最精明的採購,部分得益於其採購量巨大;(4)毛利,以及對應的價格,遠低於競爭對手;(5)友好的、個性化的服務，家庭成員並肩作戰。
4、巴菲特在1995年收購了美國傑出的珠寶零售商海爾茲伯格鑽石公司後，在1995年度致股東信裡說：
Berkshire was made to order for him. It took us a while to get together on price, but there was never any question in my mind that, first, Helzberg's was the kind of business that we wanted to own and, second, Jeff was our kind of manager. In fact, we would not have bought the business if Jeff had not been here to run it. Buying a retailer without good management is like buying the Eiffel Tower without an elevator.
Berkshire被要求提出一個報價，我們花了一段時間才在價格上達成協議，然而
在我心裡從來沒有產生過任何疑問。首先，Helzberg是那種我們想要擁有的事
業；第二，傑夫就是我們需要的那種經理。事實上，要是這項事業不是由
傑夫所經營的話，我們可能就不會考慮買下它。買下一家沒有優良管理的零售
商，就好像是買下一座沒有電梯的艾菲爾鐵塔。
We completed the Helzberg purchase in 1995 by means of a tax-free exchange of stock, the only kind of transaction that interested Barnett. Though he was certainly under no obligation to do so, Barnett shared a meaningful part of his proceeds from the sale with a large number of his associates. When someone behaves that generously, you know you are going to be treated right as a buyer.
我們在1995年完成對Helzberg的併購案，以免稅的股權交換方式進行，這也是Barnett唯一願意接受的方式。儘管沒有任何法律義務迫使他那樣去做，但是他還是將併購後的所得與其眾多的員工一起分享。當一個人的行為如此慷慨的時候，你知道作為一個買家將會受到公平合理的對待。
5、巴菲特在1995年收購猶他州最大的家具店威利（R.C. Willey）後，在1995年度致股東信裡說：
Retailing is a tough business. During my investment career, I have watched a large number of retailers enjoy terrific growth and super returns on equity for a period, and then suddenly nosedive, often all the way into bankruptcy. This shooting-star
phenomenon is far more common in retailing than it is in manufacturing or service businesses. In part, this is because a retailer must stay smart, day after day. Your competitor is always copying and then topping whatever you do. Shoppers are meanwhile beckoned in every conceivable way to try a stream of new merchants. In retailing, to coast is to fail.
零售業是一門艱難的生意。在我個人的投資生涯中，我親眼見過許多零售商一段時間內曾經享有驚人的成長率和超高的股東回報，然後突然間急轉直下，通常都是倒閉收場。零售業這種流星現象比製造業或服務業更普遍。部份原因是這些零售商必須日復一日保持聰明。不管你做什麼，你的競爭對手總是在複製然後超越你，同時消費者絕對不會吝於給予新加入業者嘗試的機會。在零售業，下滑意味著失敗。
In contrast to this have-to-be-smart-every-day business, there is what I call the have-to-be-smart-once business. For example, if you were smart enough to buy a network TV station very early in the game, you could put in a shiftless and backward
nephew to run things, and the business would still do well for decades. You'd do far better, of course, if you put in Tom Murphy, but you could stay comfortably in the black without him. For a retailer, hiring that nephew would be an express ticket to
bankruptcy.
相對於這種必須時時保持聰明的生意，還有一種我稱之為只要聰明一次的生意。舉個例子來說，如果你在很早以前就足夠聰明地買下一家地方電視台，你甚至可以把它交給懶惰又差勁的侄子來經營，而這項事業卻仍然可以好好地經營個幾十年，當然如果你交給Tom Murphy來經營，你所獲得的將會更驚人，但是如果沒有他，你也能舒舒服服地取得不錯的贏利。對零售商來說，僱傭那個侄子（筆者註：指用人不當）就等於是買了一張通向倒閉的快車票。
在伯克希爾年度1995年股東大會上,巴菲特在回答股東問題時說：「在某種程度上，查理和我努力區別哪些企業只要聰明一次就行，哪些企業得持之以恆地聰明。例如，零售行業，就是得持之以恆地聰明的好例子。零售行業無論何時都在被進攻。假如你的某個業務很成功，那麼競爭對手就會馬上去你的店裡，研究你的成功秘訣，他們能夠把你的成功秘訣學了去，可能還有所創新。所以零售業不可能高枕無憂。」
不少投資者被巴菲特這兩段關於零售業的負面評價而心存畏懼、止步不前。
但巴菲特在1995年的致股東信裡筆鋒一轉：
The two retailing businesses we purchased this year are blessed with terrific managers who love to compete and have done so successfully for decades. Like the CEOs of our other operating units, they will operate autonomously: We want them to feel that the businesses they run are theirs. This means no second-guessing by Charlie and me. We avoid the attitude of the alumnus whose message to the football coach is "I'm 100% with you - win or tie." Our basic goal as an owner is to behave with our managers as we like our owners to behave with us.
不過今年我們買下的這兩家零售業，卻很幸運的擁有喜歡面對競爭挑戰的非常棒的經理人，同時過去幾十年來也表現的相當成功。就像是我們旗下其他事業的經理人，他們將可以獨立自主地經營事業：我們希望他們覺得就好像是在經營自己的事業一樣。沒錯就是這樣，查理跟我絕沒有其他的意思，我們儘量避免像校友常常對足球校隊教練所說的那樣：「不論贏或是打平，我們永遠100%與你在一起」。身為所有者，我們的基本目標是期望我們自己的行為與我們要求旗下的經理人的表現一樣。
6、巴菲特對沃爾瑪的評價：
巴菲特一直對沃爾瑪欣賞有加，公開承認錯過沃爾瑪的投資機會是最大的失誤之一。
2003 年，沃爾瑪再次登上《財富》雜誌「全球最受尊重的企業」排行榜，並且位居榜首， 巴菲特也投了它一票，儘管自己的企業也在候選之列。他評價說： 「沃爾瑪是世界上最大的公司，但是它還保持了最初創業時的活力。 」
他連續多年在《財富》雜誌「最受尊敬企業」評選中把票投給了沃爾瑪（「For several years, I have given my vote to Wal-Mart in the ballotingfor Fortune Magazine's 「Most Admired」 list.」）。
2006年股東會紀要：
巴菲特: 為此只需付出微薄薪水![笑聲]
如果我們認為有更好的方式使伯克希爾變得更加美好,或者能夠實現平穩過渡,我們就會去做,不過我不認為存在這種方式?
繼任者瞭解業務,懂得如何做好的交易,也理解如何避免其他不好的-此兩者同等重要?一旦交接班完成,伯克希爾有可能比以往更加強健,因為人們會領悟到伯克希爾不只是因為我個人才如此卓越?
即便山姆·沃頓去世了,沃爾瑪還是成長為更強大的公司?
很明顯Procter & Gamble(寶潔)提供各式各樣出色的消費產品,Gillette(吉列)在它所處的領域同樣也是一如既往的倍受青睞,比如它的刀片和刀架產品?
零售商越來越專業,並注重建立自己的品牌,因此生產商和零售商之間的抗爭會繼續下去?不管我處在哪一邊,我都想要通過擴大規模來強化自身力量?鑑於Wal-mart和Costco在全球範圍的影響,我認為Procter & Gamble和Gillette作為統一的整體會更加強大?
雙方併購還將對下游零售業產生影響。在零售業不斷整合的情況下，併購完成後，作為供應商，寶潔與沃爾瑪等零售商的議價能力也將得到極大加強，因為以沃爾瑪為首的零售巨頭們一直在對供應商施加巨大壓力，以期獲得足夠低的價格吸引消費者。
此外，芒格在2008年威斯科股東會上說：。「你可以說在文化和經濟的影響力上，沃爾瑪比哈佛更重要」
2011年度股東會紀要：
有投資者問伯克希爾·哈撒韋對墨西哥醜聞發生後的沃爾瑪的評價是否下降了。巴菲特回答稱，沒有，沃爾瑪是薄利零售商，其「盈利能力」不會受到醜聞結果的影響。巴菲特和芒格稱，像沃爾瑪和伯克希爾哈撒韋這麼大的公司，有著如此多的僱員，壞事情有時會發生。很多時候這在公司管理層的控制之外。
據媒體報導,巴菲特旗下公司伯克希爾哈撒韋(BRK)第二季度現金持有量大幅上升，因巴菲特減少了對個人消費者產品類股的持有。不過巴菲特曾在6月份表示，他增持了沃爾瑪(WMT)的股票。
巴菲特在7月13日接受彭博社採訪時稱，沃爾瑪「與其他大型公司相比是非常具有吸引力」的一隻股票，當時其股價在58美元到59之間上下浮動。在8月3日的交易中，沃爾瑪的股價上漲至74.55美元。
7、巴菲特對好市多的評價：
在2007年的致股東信中巴菲特指出：「一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的「護城河」，保護它的高投資回報。資本動力學決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業「城堡」。因此，堅固的防禦，例如成為低成本製造商（汽車保險公司GEICO,好市多倉儲超市Costco）或持有一個強大的世界性品牌（可口可樂、吉列、美國運通），對於持久的成功來說，至關重要。商業的歷史充滿了『羅馬蠟燭』（RomanCandles），那些自我保護措施不足的公司會很快在競爭中敗下陣來. 」
在2010年度的伯克希爾股東大會上，有人問「能否舉幾個例子，來說明哪些企業的舉措是正確的，哪些則是錯誤的？」
芒格：好市多（Costco）就是個通過天才地管理成為行業內翹楚的典型，該公司在韓國的一家店年銷售額就達到4億美元，好市多的成功是明智管理、企業道德和勤奮耕耘綜合的結果，是極為罕見的。
巴菲特：芒格太喜歡好市多了，有一次有兩個恐怖分子劫持了我和芒格坐的飛機，聲稱在處決我們之前可以滿足我們的最後一個願望，結果芒格說能不能讓我再講一次好市多的優點，而我說，先殺了我吧！
芒格對好市多的評價：「在商業世界，我們往往會發現，取勝的系統在最大化或者最小化一個或幾個變量上走到近乎荒謬的極端——比如說好市多倉儲超市。」
三、零售業的原點分析
(一) 零售業的行業特性
零售業的優點和缺點一樣鮮明，它不是一個完美的行業,但卻是一個機會叢生的行業。甚至可以說零售業一半是天使，一半是魔鬼。任何將零售業過度美化或過度醜化的觀點都是不客觀的。
1、零售業的優點：
（1）古老、長久的行業，一直為客戶創造價值；
（2）不需要太高的維持性資本支出；
（3）相對簡單、相對穩定、變化緩慢的行業；
（4）易於觀察、瞭解的行業；
（5）好的模式天花板高，可以突破生產函數的線性關係的制約，發展為巨型公司，財富效應明顯，成為首富的搖籃。
（6）好的管理（加上好的商業模式）可以克服零售業的缺點，帶來驚人的成長率和超高的股東回報。
（7）現金流巨大，周轉快，有的業態可以實現低風險槓桿經營，甚至類金融。
2、零售業的缺點
（1）是一門艱難的生意。主要原因是易於模仿，競爭激烈。
（2）是一個需要時時保持聰明的行業。
（3）需要好的管理；用人不當、管理不善的後果嚴重。不是傻瓜也能經營的行業。
（4）轉換成本較低，缺乏客戶忠誠度。
（5）生產函數的線性關係明顯。特別是區域性零售商或單店銷售很快就碰到天花板。
（6）每二十年甚至每十年，商業模式就需要發生變革，原因是不同年代的消費者的消費方式發生了變化。
（7）低毛利、高周轉、多品類，現金流量大，易於財務操縱。
從零售業以上優缺點分析，只要具備好的管理和好的商業模式，並最終形成護城河，零售業就是個好行業，存在巨大的投資機會。好的管理可以克服零售業易於模仿、需要一直保持聰明的缺點；好的商業模式可以克服生產函數的線性關係，突破零售業的天花板；護城河可以使競爭優勢和較高的資本收益得以持久。
(二)零售業的行業本質分析
傳統的觀點認為，零售業的行業本質是物流。無論是古代的「鏢局」到現代化的物流體系，零售業在聯結供應商和消費者之間的關係中，物流都起到至關重要的作用。因此認為零售業的行業的本質是物流，在相當長的時期是正確的。
但隨著信息技術、網絡技術的發展，電子商務的興起，消費者主導權的逐步加強，客戶體驗在零售業的作用日益重要。因此，筆者認為，現階段零售業的行業本質應該歸結為：供應鏈效率+客戶體驗。物流則融合在供應鏈效率和客戶體驗中,沒有好的物流,供應鏈效率不會太高,客戶體驗不會太好。只有在供應鏈效率+客戶體驗做得好的零售企業，才能建立持久的護城河，獲得長久的競爭優勢，在一個競爭激烈的行業中立於不敗之地。
四、零售業的護城河分析
投資界傾向於把零售業定性為缺乏護城河或者競爭優勢難以持久的行業，包括《巴菲特的護城河》一書的作者多爾西也認為，零售商和餐館很難為他們的業務設置護城河。但筆者認為，這樣的定性判斷由於零售業這個概唸過於寬泛而流於簡單、表面和粗糙，犯了一刀切的錯誤，並不準確。理論上的粗糙，會導致實踐上的忽視,很容易錯失零售業的寶貴投資機會，重蹈巴菲特當年錯失沃爾瑪投資機會的覆轍。因此，應該具體問題具體分析，針對不同的零售商類型進行相應的護城河分析，而不是籠而統之地得出一個放之四海而皆準的結論。具體而言，零售業的護城河主要有以下來源
1、低成本。連鎖超市中的「三個代表」是沃爾瑪、好市多和阿爾迪；家電連鎖以蘇寧電器為代表。他們共同的特點是靠卓越的供應鏈效率，包括巨大的採購規模、大型的物流配送網絡、數量眾多的門店、強大的信息系統、資源的高度共享和跨區域的扁平化管理，帶來採購成本、物流成本、品牌成本和管理成本優勢。區域零售商中以NFM、波珊珠寶為代表，憑藉巨大的採購規模和卓越的成本管理，形成強大的低成本優勢；此外，NFM一類的區域的零售商，早期購置的自有物業成本低廉，使後來的競爭者僅在租金成本一個環節就難以取得競爭優勢，從而形成區域壟斷。沃爾瑪通過區域集約發展，也能形成自己的區域壟斷優勢。無論是沃爾瑪、好市多，還是NFM、波珊珠寶，其護城河都是寬闊而持久的，難怪巴菲特對他們寵愛有加。
2、無形資產。主要是品牌和法定許可權等。
靠強大的品牌建立護城河，以寇茲（Coach）（紐約著名的時尚品牌，主要是皮革製品）為代表。也許會令投資者感到意外的是，巴菲特把偉大企業的典型喜詩糖果歸類零售業，其堅固的護城河也來自其強大的品牌。見巴菲特2005年致股東信：Our retailing category includes See's Candies, a company we bought early in 1972 (a date making it our oldest non-insurance business)
連鎖超市中獨樹一幟的特易購並不是靠低成本，而是靠無形資產建立自己的護城河。特易購高度重視客戶關係等無形資產，通過卓越的客戶數據分析和客戶忠誠營銷獲得了不可替代的競爭優勢。特易購也是巴菲特的投資組合中的零售股之一。2011年底伯克希爾持有特易購2.9億股，市值是18.27億美元。其主要財務指標優於沃爾瑪。
在電子商務興起的大潮中，圖書因為標準化程度最高而受到的衝擊最大，大部分實體書店生存困難，難以為繼。如果沒經過深入調研，估計大部分投資者都會想當然地認為，國內著名的新華書店也會危在旦夕，時日無多。但實際上新華書店不僅靠品牌而且靠政策優勢等無形資產建立起自己的護城河，雖然也面臨書業大環境的挑戰，但目前日子過得還算滋潤，並沒有感受到很大的生存危機。以浙江省新華書店為例，其門市銷售雖然也受電子商務的衝擊較大，但其在教輔材市場，圖書館館藏圖書市場，機關、企事業團購市場和農村圖書市場受電子商務的衝擊較小，新華書店還有一個優勢是其門市連鎖店都是自有物業.具有租金低成本的優勢。而且浙江省新華書店1999年開始集團化經營，做到有產品、有市場，有零售、有批發，有實體書店、有網絡書店。2006年開始運行博庫書城網，其B2B批發業務是一大特色，在線提供30萬種圖書的現貨批發，款到發貨，並在全國範圍送貨上門,既不燒錢，也不虧錢，形成其他任何網站都無法模仿的商業模式，目前博庫書城網上的B2B業務經營情況非常好。
3、高轉換成本。雖然一般而言零售業的轉換成本較低,但沃爾瑪、亞馬遜、，蘇寧電器等零售商業大力發展自有品牌等自主經營業務，差異化經營，沃爾瑪自主經營業務收入佔比達到25%，蘇寧電器2012年將達到17%；特易購通過俱樂部卡，麥德龍、沃爾瑪的山姆店等通過會員制銷售,提供優質服務等，提高客戶的轉換成本和客戶黏性，形成客戶忠誠度。特別是亞馬遜的Kingdle、蘇寧電器將推出的云終端產品如雲手機、云電視等，將把內容和增值服務植入智能終端產品裡，將形成極大的客戶黏性，提高客戶的轉換成本，構建寬闊的護城河。，
4、優越的地理位置。零售業過去的發展主要靠佔地盤。門店地理位置的優劣往往決定客流量的高低、商品銷售額的多寡。這是零售業最傳統的護城河來源之一。
5、平台生態系統的自我催化和自我強化。以阿里巴巴天貓商城為代表的大市場模式的電商平台，已經形成了一個能夠自我催化和自我強化的生態系統，筆者認為這構成了一種新型的護城河，這是零售業以前從未出現的護城河形態。要和這樣一個龐大的生態系統相競爭，須有另外一個龐大的生態系統出現。蘇寧易購也在獨立B-C的基礎上正在構建另一種形式的電商平台，其「三免」政策和自建物流配送構成了對天貓商城收費平台模式和物流配送外包模式的挑戰，長期也會形成另一種模式的平台生態系統，也會構建自己的護城河。
6、電商基因的先天優勢。以亞馬遜為代表的電商，擁有「持之以恆的創新、深入挖掘並滿足客戶需求並運用技術手段創造性地解決商業中的問題的」所謂電商基因，在電商浪潮中擁有某種先天優勢，也構成了一種新型的護城河。
7、虛實結合的模式優勢。以蘇寧電器為代表的零售商，利用互聯網技術的發展進行轉型升級，獨創虛實結合、線下線上融合的新的商業模式，起步階段的確存在左右手互搏的問題，但隨著企業內部認識統一、組織機構的理順，會形成線上線下融合、優勢互補的新模式，和純電商相比，它有「商」的優勢，即採購規模和物流等方面的優勢，和傳統零售商相比，它有「電」的優勢，即技術和創新的優勢，會在相當長的時間內形成一種新型的、綜合的競爭優勢，類似北美狗魚模式的優勢。這也可列為某種新型的、階段性的護城河。
五、中國零售業的主要發展趨勢
零售業的發展有自身的發展規律，如美國的馬爾科姆·P·麥克尼歐教授提出輪轉假說；美國學者戴維森等人提出零售企業生命週期理論（把零售企業的生命週期過程分為創新階段、加速發展階段、成熟階段和衰落階段四個階段）；還有專業化與綜合化循環理論、辯證發展過程理論、自然淘汰理論，等等。
但零售業發展的根本動因除了自身的發展需要，還與經濟發展、社會變革、商業發展、生活水平的提高和生活方式的改變密切相關。
（圖片來源：商業價值）
本文的重點是「雙軌分析」，中國零售業的主要發展趨勢是一個很大的題目，這裡直接講主要觀點，不再展開。根據商務部2012年2月6日發佈的「十二五」促進零售業發展的指導意見，「十二五」時期，商品零售規模保持穩定較快增長，社會消費品零售總額年均增長15%，零售業增加值年均增長15%。
1、網絡零售迅猛發展；
1852年第一家百貨商店在法國開張以來,，世界零售業經歷了三次零售革命。第一次革命是百貨商店的誕生；第二次革命是1859年誕生了連鎖組織方式；第三次革命是1930年誕生了超級市場；第四次零售革命是網絡購物的興起。美國網絡購物佔社會實體零售的規模從2001年的1%，到2010年4.6%，用了10年的時間，中國只用了4年，發展更為迅猛。 「十一五」期間中國電子商務交易總額增長近2.5倍,2010年達到約4.5萬億元,其中網絡零售年均增速達100.8%,2010年網絡零售用戶規模達1.61億,交易額達到5131億元,佔社會消費品零售總額比重達到3.3%; 「十二五」期間，網絡零售交易額將迅速增長，網絡零售交易額將突破3萬億元，佔社會消費品零售總額的比例超過9％。
2、購物中心正當其時；
隨著消費者簡單的購物需求升級為集購物、休閒、餐飲、娛樂為一體的綜合生活服務需求，單一業態已經難以一站式滿足消費者，購物中心如雨後春筍般興起，這一趨勢不僅體現在一、二線城市，三、四線城市也十分明顯。據統計，全球在建的購物中心半數在中國。2011年底，全國開業的購物中心達2795家，預計到2015年底時將達到4000家左右，4年新增購物中心1200家左右。
3、連鎖超市競爭激烈；中國連鎖超市雖然集中度較高，但受到外資超市的巨大競爭壓力。大賣場在一線城市趨於飽和，成本過高，正在郊區化發展；但在二、三、四線仍有較大的發展空間和較長的生命週期，值得期待。
4、家電連鎖虛實結合；以蘇寧為代表的家電連鎖企業，利用信息技術和互聯網技術的發展，進行轉型升級，大力發展電子商務，虛實結合，推動線上線上融合，打造「沃爾瑪+亞馬遜」的新的零售模式。
5、傳統百貨面臨挑戰；隨著生活水平的提高、生活方式的改變,傳統百貨單體店和單一業態門店已經不能滿足消費者的綜合生活服務需求，正日益受到購物中心或商業綜合體的挑戰。
6、農超對接潛力巨大；「農戶和商家簽訂意向性協議書,由農戶向超市、菜市場和便利店直供農產品的」農超對接,有利於構建市場經濟條件下的產銷一體化,實現商家、農民和消費者共贏，未來潛力巨大。永輝超市抓住了農超對接和農改超的機會，以生鮮為特色的超市差異化經營，在外資超市的重圍中脫穎而出，被國家七部委譽為中國「農改超」開創者。
7、社區商業日趨完善：隨著城市居民生活水平的提高，生活節奏加快、家庭小型化、人口老齡化，對消費的便利性、安全性的要求提高，對精神型、享受型的服務需求也越來越多，對社區商業提出了更高的要求。滿足居民基本需求的基礎性配套商業如超市、菜市場等，滿足居民多元化多層次消費需求的選擇性商業如餐飲、購物、休閒、娛樂等，成為社區商業發展的重點。
8、購併整合風起云湧。宏觀經濟的調整、零售業增長趨緩、股市的低迷，一些零售業態經營困難，股價暴跌，嚴重低估，給有遠見和雄心者提供了購併整合的極好機會。
對以上趨勢分析作個小結：在零售業增長放緩的大背景下，未來電子商務、購物中心、自主經營、農超對接、社區商業、購併整合、渠道下沉、模式創新、營銷創新等將成為零售業新的增長引擎，隱藏著巨大的投資機會。
六、 現階段零售業的投資策略
鑑於本人角色限制，現階段零售業的投資策略只能點到為止，不便展開：
1、首選生命週期長、能夠突破生產函數線性關係制約的零售業態進行戰略投資。主要包括優勢明顯、差異化經營的連鎖超市，虛實結合、線上線下融合的新零售模式，形成生態系統護城河的平台類電商等；
2、受制於生產函數線性關係和天花板較低的區域性零售業態，只有三種情況可以長期投資：
（1）區域壟斷、價值低估、管理層善於配置富餘資本、維持15%以上的ROE；
（2）區域壟斷、價值低估、高分紅；
（3）區域壟斷、價值低估，像巴菲特的伯克希爾那樣，你能夠成為控股股東重新配置其富餘資本。
3、事件驅動型的戰術投資，如購併整合、買殼上市、私有化、資產注入等。
結束語
「品牌為王，渠道為後」，過去如此，未來也不會改變。可口可樂可謂世界頂級品牌，但其仍然需要建立世界頂級的分銷系統，仍然離不開沃爾瑪這樣的零售巨頭。更何況其他二三流的品牌，尤其是沒有品牌效應的同質化產品？在可以預見的將來，品牌和渠道依然是世界上最重要的兩種商業力量。忽視任何其中一種力量都是幼稚的。
展望未來，中國將進入消費主導的經濟模式。據麥肯錫預測，未來10年，中國的個人消費總額將翻一番，成為僅次於美國的第二大消費市場。無論是為消費者生產產品的品牌企業，還是為消費者提高消費服務的零售企業，包括網絡銷售，將迎來巨大的發展機會和投資機會。
巴菲特因為舔大拇指（疏忽）而錯過沃爾瑪是可以原諒的，而巴菲特的中國門徒因為認識誤區或目光短淺、投機心理而主動、故意錯過「中國的沃爾瑪」，則是不可原諒的！
「特別的愛給特別的你」。一般而言，值得我們特別長期投資的特別的投資機會在於：
?特別品牌的特別商品的提供方（如可口可樂、百事可樂、箭牌、寶潔等）；
?特別服務的提供方（如富國銀行、美國運通、IBM等）；
?大眾有持續需求的商品的低成本買家和低成本賣家的統一體（如沃爾瑪、好市多、內布拉斯加家居超市等）；
?有稀缺性、壟斷性特別資源的擁有者。
零售業中的特別業態也在其中。儘管巴菲特說零售業是一門艱難的生意，但其中仍然不乏特別的投資機會，巴菲特用行動說明了這一點。阿理比喻為「血染的風采」。
附表是伯克希爾公司截至2011年12月31日持股公司明細，有「血染風采」的屬於零售業。
名稱 行業
可口可樂 消費品
IBM 技術解決方案
富國銀行 大型銀行
美國運通 金融
寶潔 日用消費品
卡夫食品 餐飲食品
沃爾瑪 連鎖零售
康菲石油 油氣
強生 醫藥製造
樂購 連鎖零售
美國合眾銀行 地區銀行
穆迪 信用評估
DirecTV 衛星電視
華盛頓郵報 傳媒報社
M&T Bank 地區銀行
好市多 倉儲百貨（連鎖會員制倉儲式量販店）
VISA 金融支付
西維斯 連鎖藥店（美國最大的藥品連鎖零售商）
英特爾 半導體芯片
通用動力 軍火製造
達維塔保健 保健服務
Dollar General 連鎖零售（日用消費品連鎖零售商）
Torchmark 人壽保險
美國石綿 建材生產
萬事達 金融支付
賽諾菲-安萬特 醫藥製造
通用電氣 綜合型
Verisk Amalytics 商業服務
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莫蘭素史克 醫藥製造
紐約梅隆銀行 金融
甘尼特 報業出版
英格索蘭 機械製造