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一個交易員的獨白：債市“驚魂”已過但陰影未散

全球通脹預期擡升、流動性邊際趨緊。四季度至今，此前風頭正勁的債市可謂瞬間跌落神壇——寬松的貨幣政策、大肆加杠桿的日子一去不複返，坐等年終獎的機構可能還要面臨違約罰款。幾周恍如隔世。

“我管理幾十個委外賬戶，在這輪大跌之前，一半賬戶名列前茅。債市下跌後，預計其中已經有8～9個賬戶可能達不到銀行的目標收益了，但整體賬戶在同行之中排名仍然維持原先水平，足以說明這波債市調整有多麽劇烈。”某大型券商固定收益部負責人鮑叠(化名)對第一財經記者感嘆道。

回顧這一整年，市場都在討論銀行理財資金通過委外(委托券商、基金子公司等投資)加杠桿進入債市的模式。鮑叠也苦笑稱：“三季度時幫忙‘買買買’的債券圈小夥伴還整天喊著——職業生涯只剩100個基點，現在看來無疑只是一種‘幸福的煩惱’。如今當收益率真的不斷飆升、債券價格暴跌後，這些人已經再也叫不出來了吧。”

四季度前，債市收益率不斷下行，有交易員認為2.5%可能是中國10年期國債收益率的底線，當時他們在賺錢之余也開始擔心——一旦收益率再無下行空間，也就再無利可圖了。然而截至目前，10年期國債收益率報3.278%，此前最高觸及3.4%。

債市加杠桿 牽一發動全身

對於這輪債市回調，債券圈人士抱怨央行態度峰回路轉，流動性收緊過於迅速；而監管層和學界則將矛頭指向大肆擡高杠桿的金融機構，因為加杠桿，流動性收緊後直接導致了跌勢成倍擴大。

不論誰對誰錯，近兩年來金融加杠桿的態勢已是不爭的事實，並組成了“欣欣向榮”的“同業存單+同業理財+委外”的串聯電路。“同業理財等於把表內的錢轉到表外，銀行自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，把資金轉到表外，然後再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。”天風證券首席經濟學家劉煜輝表示。

數據顯示，同業理財在2014年中期只有不到5000億元，過了兩年時間已經是4萬億元的規模。同業對接的是另一家同業(同業存單-同業理財)，另一家同業對接委外，委外對接基金，基金可能對接的還是基金，但最終這個交易結構中要想獲得流動性只有一個節點，就是基金和市場進行個券的交易。交易結構巨大的脆弱性顯而易見。

劉煜輝分析稱：“跌停的股票本質是這個股票已經失去了和市場進行流動性籌碼交換的能力，它喪失了流動性。債券市場也是如此，如果央行不及時註入流動性，一定會發生踩踏，踩踏以後必然是同業負債的上升，同業存單利率、同業理財利率迅速上升。”

盡管身為“加杠桿”的代表人物，但鮑叠也“大方”地承認，“大家其實都在賭不會發生系統性風險。這種層層嵌套、層層加杠桿的模式風險的確不小，尤其是當央行流動性逆轉的時候。甚至可能央行都沒有預計到，其主動‘去杠桿’的動作會引發市場如此大的震蕩。”

他也感嘆，“這一陣幾乎每天都是精疲力竭，心理壓力巨大，因為一旦流動性收緊，就很可能借不到錢來維持杠桿，就很可能違約。其實前幾天我們就出現了一筆違約，但也是因為上家先對我們違約。即使借得到錢，有一段時間也是以20%～30%的成本借的。”

例如，如果自有資金是5億元，那麽機構可能會向銀行或交易所借10億元，總計可以買15億元債券，但其實每天都需要借新錢來還舊債。而在前兩季度流動性寬裕、市場利率不斷下行的過程中，借錢者的膽子自然就越來越大，而獲得的收益也是成倍放大。

所幸，圈內資源較為豐富的鮑叠早在四季度前已經嗅到了市場轉向的氣味，並明智地開始去杠桿。“我們在今年4月債市大跌後加倉，8、9月清空了利率債，信用債還剩下部分，但我說的‘清倉’只是說杠桿減完了。”

盡管如此，鮑叠表示，四季度還是失血嚴重，浮虧近30億元，且由其管理的銀行委外賬戶中，已經有少部分達不到銀行的收益率要求，但各大同行的“傷亡情況”可能更加慘重。“一開始跌的時候，大家還在賭央行會馬上來‘呵護市場’，誰知道央行這次真的是鐵石心腸了。”

9月以來，央行加大了銀行間14天、28天逆回購的頻率，通過拉長期限來起到一定去杠桿的作用。同時，全球通脹預期上行、債市調整等也壓制了國內政策和資本市場。上周召開的中央經濟工作會議更是將防範金融風險放到了更重要的位置，在貨幣政策上沿用“穩健”和“中性”的總基調，流動性的表述上不再堅持“合理充裕”的提法，而是改為“維護流動性基本穩定”。

市場對“錢荒2.0”的擔憂在11月底達到頂峰。11月30日，隔夜上海銀行間同業拆借利率(Shibor)報2.3160%，上漲1.40個基點；7天Shibor報2.4960%，上漲1.50個基點；3個月Shibor報3.0358%，上漲1.86個基點，連漲30個交易日，創2010年12月底來最長連漲周期。然而，鮑叠表示，Shibor只是指導價，事實上當時隔夜資金實際成交利率最高已逼近年化10%。

債市見底 但陰影未散

或因債市震蕩超出了預期，央行近幾日開始采取多種手段進行維穩。

12月22日，債市回暖、國債期貨大幅收紅，10年期國債期貨主力合約T1703收盤漲0.83%報96.980元；5年期國債期貨主力合約TF1703收盤漲0.40%報99.150元。分析人士指出，近期央行通過多種渠道向市場投放流動性，資金面明顯改善。

鮑叠稱，此前由於債市大跌，各大機構通過國債期貨進行套保。例如，12月16日，10年期國債期貨持倉量升至51877手，此前在12月14日創下上市之後的最高紀錄53338手。“這幾天國債期貨持續上漲，不排除央行對銀行進行窗口指導，為非銀金融機構註入流動性，個別大型券商似乎也平掉了國債期貨的空倉。”

盡管“債市驚魂”已經散去，但交易員們的“心理陰影”仍未消散。“債市下跌空間可能有限，但信心修複需要時間。”鮑叠對記者表示，從整體而言，各大銀行盼望的降準幾乎無望，通過中期借貸便利（MLF）來註入流動性的成本仍然較高（利率為2.8%～3.0%），這就決定了未來貨幣市場利率大幅下降的可能性很小。

央行投放流動性後，傳導的路徑大致為：國開/大行→股份制銀行（部分大券商、基金也有份）→城商、農商→非銀，由於本身傳導鏈條較長，一旦某一環節的預期發生變化，就會出現結構性問題。因此也有觀點認為，央行通過跟少數大中型機構進行公開市場操作和MLF操作很難解決結構性問題。而最容易想到的方法就是降準，即對所有銀行類機構的流動性松綁。

“但是，近期房地產泡沫受到中央高度關註，外加人民幣仍面臨貶值壓力，央行降準的可能性微乎其微。”鮑叠稱。

此外，國海證券的“蘿蔔章”事件也大大挫傷了市場信心。上周，坊間傳國海證券一債券團隊負責人張揚失聯，其讓廊坊銀行代持的債券出現虧損，國海對此拒不承認。事後，國海證券用“臨時工”和“蘿蔔章”來定性這件事情。所幸，12月21日，國海證券表示會各方共同承擔責任。

“要不是國海證券事件，債市可能之前就已經企穩了，該事件對非銀機構沖擊很大。早前大家都在賺錢，所以並不介意互相代持，但如今這一信用事件發生後，往後可能會卡掉一部分市場上最底層的小機構的代持需求。”鮑叠稱。

他對記者解釋稱，其實代持就是投資者“加杠桿”的方式之一。按照一般的債券代持“潛規則”，雙方會簽訂“協議”，約定代持的債券和代為持有期利率。如果債市走牛，債券所有者會回購債券，代持方獲得約定利息收益，雙方皆大歡喜；但是一旦市場走熊，尤其是類似於此次的跌幅，債券所有者很多是沒有能力回購的，一方面是虧損太大偏離估值太多，另一方面是杠桿太高根本就沒有那麽多錢來買，這樣代持方也只能扛住，等待債券價格回來，表面上是在續做代持業務，但其實已經發生違約。這對雙方機構來說均風險巨大，一旦繼續下跌，代持方也因沒有錢而把事情爆出來，就產生信用危機了。

有評論稱，“債券市場的核心就是信用，打死了都得扛著，更何況是在過去幾年大家都拼命加杠桿的背景下，只要一個人耍賴，那就是全盤皆輸的格局。”

轉戰美元債券

盡管國內債市幾乎利空出盡，但各界仍然不認為牛市將會很快到來。

“我看平明年的內地債市，預計10年期國債收益率在3.3%～3.5%之間。”顯然，與很多債券圈人士一樣，鮑叠對於這一輪債市調整頗感無奈，但他也已經尋覓到了另一條“生財之道”。

“比起人民幣債券，我現在更看好離岸美元債的機遇——美元升值，且信用利差大。”他表示，僅11月一月正式發行的城投美元債就達34筆，超過20億美元，而上半年月均也就三四億美元(一兩筆)。“盡管海外投資者對中國發行離岸債券心存顧慮，但中資券商可並不在乎，對這類美元債的胃口更是與日劇增，因此離岸投資者中，中資機構買家占了大多數，真正非中國背景的機構只買了2到3成。”

其實，自2015年起，越來越多城投公司加入了“出海潮”，發行主體不斷下沈。例如，2016年初江蘇新海連發行了一筆票面利率高達6.2%的高收益債，惠譽評級為BB+，可謂開了地級市高收益債的先河。

當然也有觀點認為，在美聯儲開啟加息進程(明年料加息3次)、美元升值的大背景下，再跑去離岸發債豈不是徒增成本？但鮑叠表示，如今國內監管放松，企業赴海外發債更便利，這無異於拓寬了融資渠道，國內融資不行還能靠國外的渠道，同時也是在海外“揚名”的機會。

而在國內利率大幅上行後，“我們現在看到的一個情況是，很多公司發債計劃已經直接取消了，因為完全發不出來了，在這樣大的一個調整當中，機構現在都自顧不暇，哪還有心思大量買債?”敦和資產首席策略師徐小慶近期表示。

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