——評《讓價值投資更容易——格雷厄姆經典投資策略》

對於價值投資的初學者，我一般會推薦他們去讀大師們的原著，如《證券分析》、《聰明的投資人》以及巴菲特歷年致股東的信，但《讓價值投資更容易》是一個例外，這本書有其獨特的價值。

坊間介紹價值投資的書籍汗牛充棟，其中也有不少以通俗易懂為賣點，但我很擔心這些書會誤導初學者。例如，有一本書在快結束的時候這樣說，「現在你已經具備了一些巴菲特法則的理論知識，那麼你就應該有能力為自己的長期投資帶來——比如說15%-25%的平均年複利收益率……只是在這個遊戲裡你還必須學會一個小技巧——為了成為一個億萬富翁，你還必須學會讓別人把錢給你，你再用他們的錢去投資。」

價值投資如果真的這麼容易，那就滿大街都是巴菲特了！一本書還沒有讀完，就想著去為人理財，難道不覺得過於輕率了麼？

相比之下，《讓價值投資更容易》的作者珍妮特·洛的態度就很謙虛，「我無意取代或更新關於格雷厄姆和多德的著作，或是格雷厄姆自己寫過的書。通過本書的閱 讀準備，一些謹慎的讀者，也許感覺最好還是直接去看《聰明的投資人》、《證券分析》更有保證。其實，這就是我最想看到的結果，那將是一種非常特殊和有啟發 性的體驗。」

事實上，《價值投資學》不僅是讓讀者在學習價值投資時更加輕鬆，即便是讀過多遍《證券分析》和《聰明的投資人》的我，也覺得開卷有益。

首先，這本書有助於我們瞭解價值投資的鼻祖——格雷厄姆。以格雷厄姆的投資業績為例，如果我們看《滾雪球》之類的傳記作品，有可能對格雷厄姆的業績不以為然——《滾雪球》中的說法是：「本傑明·格雷厄姆的職業生涯即將走到終點。他62歲，而市場已經超越了1929年的高峰。現在的價格讓他緊張，而他的回報率已經比市場高出2.5%。」

2.5%的超額收益率顯然不算太高，再看看本書中是怎樣闡述的吧——「格雷厄姆·紐曼公司為客戶扳回1929年至1930年的損失之後，就再也不曾讓它的客戶虧過一分錢。30年來，經歷了1929年股市大崩盤、經濟大蕭條以及兩次世界大戰後，格雷厄姆的客戶的年平均投資回報率為17%，這還不包括蓋科公司（Geico）的收益……由於每個基金投資人出售蓋科股票的時點不同，因此很難估算投資該股票的實際獲利率，但截止至1972年為止，蓋科公司股票的漲幅已經超過28,000%……據格雷厄姆回憶，在蓋科公司之前，他和紐曼僅被視為投資分析的好手，但是在蓋科公司成功後，他們被封為投資界的天才。」

看到這樣的數據，我們對價值投資會更具信心，這信心是本來就該有的。

其次，這本書不僅是「以簡單的語言來解釋價值投資的基礎法則」，作者在闡述問題時除了引用格雷厄姆的話，還多次引用了巴菲特、塞思·卡拉曼、沃爾特·施洛 斯、彼得·林奇等著名投資人的觀點，這有助於我們更加全面、更加辯證地思考問題。如書中講格雷厄姆創造過一個評估企業內在價值的公式：

內在價值=E（2r+8.5）×4.4/Y

其中：E為每股收益，r為預期增長率，Y為目前AAA公司債券的盈利率，8.5這個數字為格雷厄姆認為增長率為零時企業合理的市盈率。

在讀《聰明的投資人》時，我曾經對書中一個類似的公式非常疑惑，按公式的計算結果，格雷厄姆對企業價值的評估並非印象中那麼保守：

價值=當期（正常）盈餘×（8.5+2倍的預期年成長率）

其中：成長率是指未來7-10年的預期成長率

如果AAA公司債券的盈利率為4.4%，那麼這兩個公式就是完全一樣的。

《讓價值投資更容易》中這樣講：「在全盤接受這個公式之前，也許不妨先看看巴菲特對這個公式的反應。『我從來沒有用過這個公式。我認為格雷厄姆在創造這個公式的時候有點心不在焉。』他這麼說著，不禁呵呵大笑。」

最後，與格雷厄姆的原著相比，本書中的案例離我們更近，也就更有意義，如書中所舉的蓮花公司（Lotus）的案例。我想，很多歲數稍大的人知道Lotus123更早於EXCEL，對這家公司有一定的瞭解。

珍妮特·洛認為，蓮花公司具備一家暫時陷入困境、但具備長期價值的公司的許多特徵，「回顧蓮花公司過去十年的表現，可以看到其曾經創下營業額年增長30.5%的記錄，收益增長率也達到每年15%。儘管利空消息頻傳，這家公司的流動資本依然強勁，而其流動比率也保持在2.5的正常水準。在定性因素方面，蓮花公司的管理層顯示出了優秀的管理能力和長期的增長績效——特別是和電腦軟件業相比，更屬於相當長期的優異表現。」

注意在這段分析中流動比率被視為重要因素，格雷厄姆強調公司的流動比率要大於2，但這個觀點在近來受到挑戰。持異見者以戴爾公司為例，認為流動比率低很有可能是公司競爭優勢的體現。

然而，蓮花公司這一案例可以幫助我們理解格雷厄姆的思路。價值投資者能夠買入價格低於其內在價值的股票，往往是因為市場整體低迷，絕大多數股票價格都很 低；也有可能是因為個別公司陷入暫時的困境，市場對其過度悲觀。如果市場低迷是因為經濟蕭條所致，那麼，和買入暫時陷入困境的公司一樣，價值投資者在買入 時必須考慮買入的公司是否有足夠的財力渡過難關，再續輝煌。此時此刻，一家公司是否具有好的財務狀況就至關重要了。以蓮花公司為例，如果在1994年陷入困境時資金非常緊張，公司在和IBM談收購價格時又有多少底氣呢？對於一家不被收購就有可能很快破產的公司，IBM還會出高價麼？

還有一些心得和體會，不再贅言。總而言之，對價值投資者而言，這是一本不多見的好書，值得我們細細品味。