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蹺蹺板遊戲 FOOLISH INVESTOR

樓市與股市難玩“蹺蹺板”：溢出效應或有限 資金愛避險

歷經2014年以來股市與樓市的兩輪行情大切換，二者的關系一度被形容為“蹺蹺板”;任何一邊的政策調整和價格波動，都引發市場對資金流動的密切關註。新一輪房地產調控政策陸續出臺，市場關註與熱議再起，但這一次卻有些不同。多位分析師表示，房地產資金溢出將對股市估值形成支撐，但仍存在因未來樓市政策走向而變化的可能;且此輪樓市資金流動並未對大類資產配置產生較大波動，當前資金避險情緒仍很濃重。

資產配置風向再生變

回顧2014年底，A股大行情啟動之初，“賣房買股”呼聲高漲。2015年中期，國內資本市場發生異常波動，“一線房價翻一倍”的預測隨即問世。今年10月起，多地出臺房地產調控政策，針對兩個市場資產配置的討論再次熱鬧起來。

從當前的市場分析來看，認為房地產市場調控將對A股形成利好的觀點略占多數，主要邏輯是得益於房地產資金的溢出效應;但對於預期效果，市場態度較此前明顯謹慎。而制約市場沒有形成“棄房炒股”新浪潮的原因，是對未來資金流向預期存在不確定性;居民理財資金大轉移的故事，難再上演。

“從傳導鏈條上來看，房地產市場資金是可以流到A股市場的。”國金證券大類資產配置分析師徐陽接受本報采訪時分析稱，由調控政策而引發流動的資金主要分為兩類;包括部分大資金如私募基金等，這類資金當前或已從房地產市場提前轉移，另一部分則是因為限購政策而不能夠買房的居民資金。

從兩類資金的特點來看，前者或更看重收益回報，後者則源自剛需。這也決定了，在受到調控政策限制後，這部分資金多不會以“避險”為目的配置美元等資產，而更多會流進比商品和債券市場更具估值優勢的股票市場。

“這種資金流動，主要限於上述兩種資金範圍內。而此前已經配置到黃金、美元和日元等資產的資金，其邏輯沒有發生太大變化。當前討論資產配置，更多是特定資金範圍內的短時間預期調整。”徐陽同時強調，中長期的大類資產配置走勢，將取決於房地產市場調控的力度是否會生變。

與徐陽的觀點類似，華泰證券策略分析師戴康也表示，房地產溢出資金對A股估值形成支撐;但政策未來走勢，對A股影響才最為關鍵。

根據以往的數據統計顯示，2015年時M2-GDP-CPI變化不大，股市的牛市明顯分流了房地產市場的資金;而在房地產政策密集出臺的前幾輪周期中，上證綜指在政策頒布周內大多收漲。尤其在2010至2011年樓市調控密集期，A股自然人投資者中持有市值在10萬到500萬的賬戶數量明顯上升，該市值正是適合買房的資金規模區間。戴康稱，這段時期A股自然人投資者活躍程度上升，與樓市限購政策擠出部分投資型購房者並配置股票有關。

戴康同時強調，未來樓市調控政策的不同走向，將會對A股市場產生完全不同的作用和影響。若繼續維持結構性調整，則對A股利大於弊;但如果未來樓市啟動總量性調控政策，或會在盈利和估值方面對A股形成“戴維斯雙殺”。

方正證券分析師任澤平則以“按下葫蘆浮起瓢”來比喻當前樓市與股市的關系。其研報稱，房地產調控對股市資金面利好、基本面利空，總體中性偏多。未來要密切觀察房地產調控之後的資金流向。

延續曾在前兩次樓市與股市行情切換中的鮮明立場，任澤平還預計，房地產小周期結束，本輪房價上漲接近尾聲。海通證券分析師姜超更直言，實物類資產的配置已接近尾聲，建議轉向流動性更好的金融資產。

黃金受寵 商品承壓

在關註樓市與股市的聯動效應之外，房地產市場的變化還有著更為深遠的影響。

“大類資產配置過程中主要有兩種‘動’，即大類資產的輪動、以及大類資產自身的波動。這個過程對各類機構投資者都提出了非常嚴苛的要求。”中國絕對收益投資管理協會年會在近日召開。浦發銀行總行金融機構部總經理助力林儀橋在會上強調，當前大類資產配置的波動仍很劇烈。上半年新增人民幣貸款中仍有46%投向房地產市場，這個數值會讓銀行在未來資產配置中碰到諸多瓶頸。

另一方面，銀行以往的個人與機構客戶也會將很大比例的資產配置選擇與房地產相關的金融資產。伴隨人口周期的拐點來臨，銀行也遇到大類資產配置的拐點。“比較嚴峻的問題，當前市場整體的資產回報收益率非常低，大類資產的收益率下降非常快。”林儀橋稱。

任澤平也指出，居民買房需求下降後，預計會回流銀行體系買理財，理財收益率可能大幅下降，銀行資產配置壓力增加。同時，2016年新增人民幣貸款中大頭是房貸，未來房貸收縮將進一步增加銀行資產配置壓力和委外訴求，資產荒加重。

做好資產配置、把控投資風險，市場已對此達成共識，在動蕩加劇的環境中還顯得尤為緊迫。從傳統的大類資產來看，市場避險情緒仍很濃重，對於債市和黃金的青睞有升。

姜超稱，債券和類債券的股票資產將受益於通脹和利率的長期下行，服務和創新類資產則受益於經濟轉型和制造業升級。其更表示，看好明年債券牛市，年內第四季度則需利率波動中把握布局機會。中泰證券羅文波則表示看好中期的黃金複蘇。“如果全球經濟繼續下行，那黃金將會是最好的避險工具;如果全球通脹預期再起，那它將是財富保值的主要投資工具。”

而對於商品市場，市場觀點保持中性。有觀點指出，商品市場當前的主要邏輯是短期價格波動由預期主導，長期仍存壓力。“商品受需求收縮制約，難以推升通脹”，任澤平表示。此外，震蕩走弱的美元預期也並不悲觀，多位分析師均表示，包括美元、日元未來都存在上升預期。

與此同時，市場對於資產配置趨勢的重視也有明顯提升。林儀橋就介紹，未來浦發的資產配置將逐步轉向到大類商品配置、另類投資、海外投資、股權投資等資產，整體趨勢將聚焦在多樣性、全球化。“傳統的資產配置仍有很大的局限性，包括做配置時主要考慮資產自身、資產配置的相關性較高。”

減稅、增支、赤字蹺蹺板 李克強稱壓支出來減稅

給企業減稅、增加政府支出、降低財政赤字三者猶如站在蹺蹺板上，想要保持平衡不可能同時站在一側。

政府給企業減稅降費勢在必行，如何平衡好政府支出和財政赤字成為2017年宏觀政策一大難點，而這背後又是厘清政府與市場邊界，壓縮政府經濟支出，提高財政支出效率。

壓縮政府支出來減稅

據中國政府網，近期，國務院總理李克強主持召開座談會，聽取各界人士對2017年《政府工作報告(征求意見稿)》的意見建議。

在座談會上，對征求意見稿中關於今年要減輕企業稅負的表述，社科院學部委員、經濟研究所所長高培勇表示認可，“我非常贊同報告中的一段內容，就是政府將繼續推動減稅降費，但減稅的來源不是增加赤字，而是同步降低企業稅負和政府支出。”

國家行政學院經濟學部教授馮俏彬對第一財經記者分析，要實現減稅降費這一目標，政府有兩個選擇，一個是增加支出，這就需要政府舉債提高財政赤字。另一個是壓縮支出，這可以控制財政赤字規模，甚至降低財政赤字率。

“高培勇認為，目前中國實際財政赤字率遠高於3%，如果繼續大規模提高赤字率來減稅，可能帶來財政風險，透支未來。因此他建議通過壓縮政府支出來減稅，控制財政風險。”馮俏彬稱。

2016年中央預算報告將財政赤字率由上一年2.4%大幅提高至3%，財政赤字規模擴大至2.18萬億元，新增的5600億元在適當增加必要財政支出的同時，主要給減稅降費提供空間。

高培勇去年11月在“中國宏觀經濟論壇”上表示，2016年中國的財政赤字率名義上是3%，這只是一般公共預算赤字，並未考慮4000億元政府性基金赤字，決算的時候財政赤字率會突破3%。

渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽根據2016年官方預算基礎數據，測算的一般公共預算和政府性基金預算的合計財政赤字為GDP的3.8%。而若按國際通行口徑，中國實際財政赤字率還將超過3.8%。

馮俏彬認為，一味靠政府舉債增加財政赤字來給企業減稅，並非長久之計，這只會透支未來，積累財政風險。不過我國的財政赤字率還有適度提高的空間，在當前穩增長和促改革背景下，積極財政政策需要繼續發力，這就需要適度提高財政赤字率和壓縮政府支出綜合施策。

在上述座談會上，對於減稅降費的空間來自哪里，李克強很篤定地說，政府要真正與企業“同甘共苦”，真正過“緊日子”。

他要求，要進一步壓縮一般性公共支出，進一步提高支出效率。“‘壓’出來的錢用到哪兒呢?就是要用來給企業減輕負擔!”總理說。

砍經費、推廣PPP來減支

社科院財經戰略研究院研究員楊誌勇告訴第一財經記者，社保這類民生支出很難壓縮，只能通過政府職能轉變，減少政府經濟支出。

近些年，國務院加大簡政放權，轉變政府職能，厘清與市場邊界，讓市場在資源配置中起決定性作用，這可以直接減少政府支出。

同濟大學經濟管理學教授諸大建曾給第一財經記者舉例，以前政府掏錢建公共自行車來方便市民出行，但由於辦理手續複雜，自行車停放不方便，多數是賠本買賣。但摩拜單車等共享單車公司就解決了這一問題，而且還不用政府出錢，因此政府應該思考哪些事情由市場來做，哪些是政府來做。

馮俏彬表示，目前行政事業經費還有壓縮空間。隨著預算管理越來越嚴格，一些項目經費支出也要擠水分。

財政部部長肖捷在部署2017年財政工作時強調，要改變支出項目只增不減的固化格局，大力壓縮國家及各級政府行政部門的經費支出，把有限的資金用在刀刃上。同時，嚴格控制“三公”經費，減少對績效不高項目的預算安排。

馮俏彬認為，近些年政府加大預算績效管理，強化了績效問責，一些績效差的項目直接被壓減，這可以壓減政府無效支出。

2016年初，財政部在中央部門預算編制中，明確要求中央部門所有項目均需編報績效目標;同時，對153個中央部門的2024個一級項目逐一進行“面對面”審核，真正做到“預算編制有目標”，初步建立了比較全面的中央部門績效目標及指標體系。

馮俏彬表示，繼續在公共服務領域推廣利用政府和社會資本合作(PPP)模式，可以減輕財政支出壓力，並提高財政支出效率，同時還能促進政府職能轉變。

根據財政部PPP中心數據，截至2016年11月30日，PPP入庫項目10828個，入庫項目金額約13萬億元。

此外，地方也在通過設立政府引導基金方式來提高財政資金效益。2015年以來政府引導基金數量和規模呈現井噴現象。根據清科研究中心數據，截至2016年9月，我國政府性引導基金規模已經達到3.3萬億元。