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傳統產業囊括的項目眾多，要如何從各產業中找出趨勢和有潛力的標的，不是件容易的事。 賴以哲善用「循環時鐘」理論來選股，曾經讓他挑出台泥、裕隆等長線好股，也成了他的致勝祕訣。 撰文‧李佳蕙 天剛亮，梳著西裝頭的摩根大通證券台灣區研究部主管賴以哲正趕往機場，準備到中國安徽拜訪海螺水泥公司，這是一家市值高達二二○億美元的公司，規模是台泥五十億美元市值的四．四倍、亞泥四十億美元的五．五倍。 做到全方位 拜訪企業關鍵人物並追查消息來源賴以哲，負責摩根大通證券整個大中華水泥產業的研究工作，他所納入追蹤的公司，除了海螺、台泥、亞泥之外，還包括中國建 材、中材國際、金隅。簡單來說，對於想要布局大中華區水泥族群的國際機構投資人，都得先聽過他的意見。賴以哲總管大中華區水泥產業研究的作法，在外資圈 sell side（外資券商）是極為少見的，因為能夠在單一產業「負研究全責」的台灣分析師，九九％都隸屬科技業，足見摩根大通證券對賴以哲的重視；更別說他還負 責台灣鋼鐵、汽車、房地產，甚至是台股策略的研究，都是目前外資圈sell side最當紅的非科技(non-tech)產業。 取得英國劍橋大學企管碩士(ＭＢＡ)學位的賴以哲，說話速度雖快，但仍保有英國紳士語調，加盟摩根大通證券之前，就在美商美林證券(美銀美林證券前身)負 責非科技股的研究工作。那段時間，台股主軸幾乎都圍繞在科技股身上，加上公司政策使然，即使賴以哲身懷十八般武藝，工作績效卻不甚顯著。 因緣際會，賴以哲轉戰摩根大通證券，搭上兩岸開放商機，被壓抑十幾年的傳產股一夕暴紅，迅速擄獲國際機構投資人的眼光，各家外資圈sell side更是投入大筆資源建構傳統產業研究團隊。在這些領域耕耘許久的賴以哲身價自然水漲船高，在前台灣區研究部主管劉至昱回鍋美商高盛證券後，正式獲得 拔擢。 賴以哲的成功看似水到渠成，但回顧外資券商分析師的養成過程，須下的工夫卻一樣都沒少：call公司call得比別人勤快、財務模型做得比別人仔細、腦筋 動得比別人靈活、觀點比別人新穎、call客戶call到讓客戶不得不佩服他。一位成功分析師該具備的條件不但都有，而且還將自己的特點發揮到極致。 抓景氣轉折點 觀察各國政策變化再加入區域個股股價賴以哲的想法其實很簡單，台灣過去是個靠弱勢新台幣支撐出口的市場，致使出口產業占整體ＧＤＰ比重逾半，居台股市值逾 六成，但這種情況不會永遠持續下去。尤其是兩岸簽訂ＥＣＦＡ（兩岸經濟協議）後，將促使台灣產業結構進行轉變，對台股長期趨勢的精準判斷，往往都反映在他 的台股策略研究報告中。 儘管傳統產業與科技產業的「產品週期」不盡相同，但賴以哲認為，從研究方法來看道理卻都一樣。因為對產業分析師來說，拜訪公司、蒐集資訊、預估獲利、預測股價，都是最基本的要求，差別只在於個人下工夫的多寡，績效就不同。 賴以哲不會只聽企業投資人關係人員(ＩＲ)單方面說法，一定想辦法要見到董事長、總經理，或是說話算數的「關鍵人物」，甚至連企業競爭對手與未上市公司的 消息來源都得一一追查，所獲得的資訊才能稱為「全方位」。接著，賴以哲會將蒐集的訊息加以判斷，目前正在產業循環的哪個階段？並輸入模型中，轉化為最新的 損益表、資產負債表、現金流量表內容，並檢視公司的財務體質，包括負債比變化、未來是否有籌資需求(在國內外舉債或增資)，以及是否會影響未來股利的發放 等，最後做出最適當的投資建議(call)。 賴以哲認為，傳產股與科技股研究比較大的不同，可能在於評價模式，如本益比(ＰＥ)、股價淨值比(ＰＢ)、EV/EBITDA(企業價值倍數)、折現法 (ＤＣＦ)的選取，以及對產業週期的判斷。對塑化、鋼鐵、房地產來說，產業週期比科技業還要來得長，因此景氣轉折點普遍來說比較好抓。除了整個區域報價是 重要觀察指標外，各國政策變化尤其需要注意，因為國際機構投資人布局台灣水泥與鋼鐵產業，幾乎都是從區域考量，除了各國產業政策會互相影響外，區域個股股 價也會有連動效應，如海螺水泥股價會連動台泥與亞泥股價。 至於哪些個股可納入追蹤名單，從賴以哲的角度來看，外資圈sell side的選股邏輯基本上不會有太大差異，大多是摩根士丹利資本國際指數(ＭＳＣＩ)所挑選的公司。這些大摩成分股最少已通過市值考驗、流動性不會太差， 如摩根大通證券在台股所納入追蹤的個股，就占了ＭＳＣＩ大摩成分股的八五％。 團隊腦力激盪 「循環時鐘」選股模式讓人眼睛為之一亮當然，一位盡責的分析師，有責任幫國際機構投資人找出潛力股，這也是他勤跑產業的主要原因之一，就是要找出黑馬股。 除此之外，賴以哲認為，要當位好分析師，「腦力激盪」很重要，不管是台灣區研究團隊，還是大中華區研究團隊，大家聚在一起想點子是很重要的事，畢竟「三個 臭皮匠勝過一個諸葛亮」。他在今年年初所提出的「循環時鐘(Circle-of-Life)」選股模式，就是典型腦力激盪下的結果，提出後引發討論。 賴以哲的想法是，buy side客戶每天可能會收到來自sell side約三百至五百份研究報告，會瞄標題的約十分之一，之後會打開ＰＤＦ檔來看的又只有十分之一，因此，除非跟客戶關係非常好，不然就得在標題上下工 夫。「循環時鐘」選股模式的邏輯其實很簡單，就是要讓客戶一目了然，知道台股各族群在產業循環與投資價值的哪個位置，尤其是很多對台股不是很了解的美歐系 機構投資人。 現在的賴以哲雖然已不算菜鳥，但他認為，儘管資深分析師不用花太多時間跑財務模型，但相對來說，拜訪公司與產業供應鏈的工作卻更為吃重，更何況還得一天到 晚拜訪客戶(marketing)。他建議想進這個行業的人，至少要具備下列幾項條件：一、財務分析能力要強，要有財務特許分析師(ＣＦＡ)執照；二、要 有抗壓性，因為很多人最後因家庭與健康因素離開這個行業；三、要有興趣，因為產業研究必須「享受孤獨」，否則容易半途而廢。 面對極為緊繃的產業研究壓力，賴以哲在工作之餘，喜歡看些不一樣的書籍。他最近挑選了︽資治通鑑︾這套書，雖然與研究的產業沒有太大關聯性，但藉由閱讀，沉澱心情並集中思考能力，也算收到不錯成效。 賴以哲 出生：1972年 現職：摩根大通證券台灣區研究部主管經歷：英商佳信證券研究員美商美林證券傳統產業分析師學歷：英國劍橋大學企管碩士（MBA） 賴以哲的水泥獵鷹選股法 1 先看產業大方向 今、明兩年中國對水泥需求持續擴大，產能利用率提升，過去水泥供過於求的景象可望獲得舒緩，連帶台灣水泥業基本面轉佳。 2 再看產業政策及同業股價影響水泥股的兩大關鍵：國家政策、區域同業股價。 ● 國家政策：各國政策內容影響甚大，如國家宣布重大建設隨之帶動水泥需求。 ● 區域同業股價：國外機構投資人布局以區域做整體考量，因此同區域（如大中華區）水泥股的股價變動是先行指標。 3 兩大關鍵數字精挑個股兩大關鍵衡量股價是否高(低)估：EV/噸（每噸企業價值）、P/B值（股價淨值比）。 ● EV/噸：現階段每噸企業價值50美元以下為價值低估，100美元以上則有高估之虞。 ● P/B值：股價淨值比1倍以下可進場撿便宜，2倍以上則稍嫌貴。 4 總結投資建議 外資主要的追蹤股有85%是MSCI指數中的成分股，若以研究優先順序，水泥業首選為亞泥，其次為台泥。 |
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