賬目未看透難掌握財務狀況　周大福、六福棄買金至尊

賬目化妝長科供股李嘉誠自拆招牌

2006-3-30 NM

上週四，長實及和黃公布全年業績。在會計藝術大師霍建寧把關下，兩公司繼續靠特殊盈利、物業重估及遞延稅項抵減等，成功遮掩了３Ｇ業務達三百六十三億元的虧蝕，交出所謂「超乎預期」的成績表。

集團主席李嘉誠在記者會上更表示，長實負債少、和黃手持逾千億元現金等云云，強調並無集資壓力。誰知語音未落，翌日凌晨一時，系內的長江生命科技即突然宣布供股。

長和系上次伸手向小股東要錢，已經是八七年的事。今回李嘉誠不惜自拆招牌，再次供股，投資者怨聲載道亦徒然。

長科上市四年來，股價長期潛水，一仙股息也未派過。所以一眾小股東收到供股消息後，均怨聲載道；有股民甚至在網上戲謔，該公司應改名為「長江生命科水」。

「十幾年前已經買長實，貪佢夠紮實，依家都賺咗幾倍錢。」向來是李嘉誠擁躉的散戶郭先生，先後買了長科及和記環球電訊，因而對記者大呻：「點知兩隻都唔掂！家陣仲話要供股，講真我幾失望，唔知李生搞緊咩！」

根據供股計劃，股東每持兩股長科，便可以六角五仙供一股，供股價有近三成折讓。消息一出，長科股價隨即下挫至八角多。以二元招股價入場的郭先生決定放棄供股，怕股價供完再跌，他說：「再供落去都無咩前途，始終唔知間公司有無心做落去，或者遲啲放咗佢㗎喇。」

南征北討得個吉

長科上市時籌得二十六億元，四年下來，東征西討，收購了一堆肥料公司、園藝公司，甚至養草皮公司等。今日六成生意都與農業有關，與當初招股說要研發對抗癌症及愛滋病藥物等計劃，大相逕庭。但業務一直沒起色，上年亦要靠投資收益，才獲利千多萬元。

其實長科手頭有現金逾四億元，加上近十八億元的股票、債券等投資組合，應無重大財政壓力。一名華資證券行高層說：「行內都頭，點解長科選擇供股，而唔係賣咗手頭啲股票？我諗，可能係管理層預期本業有排未有起色，唯有靠投資收入嚟填數。如果唔係，業績年年見紅仲衰！」

連環分拆股民重創

除了長科外，郭先生之前買入和記環球，亦一樣損手收場，可謂連環中招。提起此事，他仍憤憤不平：「長科唔升，OK，投資無話實賺。但和電嗰單擺明玩財技，唔好話我知佢一早估唔到業務會重疊啊！」

話說○四年初，和黃借殼中聯系統，把固網業務上市，並將公司易名為和記環球電訊。宣布消息後不足二十四小時，和黃迅即以九角配股，郭先生因李嘉誠寶號而落疊。之後和黃自行分拆和電國際上市，去年中以業務重疊為由，將和記環球以六角五仙私有化。短短一年多，和黃以十足價錢賣股、轉過頭又七折買回，小股民反對亦無效。

貼大床賣印度股權

長和系靠左拆右拆公司上市，炮製盈利，小股民隨時下錯注。如今輪到和電國際，熱唱分拆印度業務上市。主宰電訊業務的和黃大班霍建寧，早前將逾百分之八的印度業務股權，賣予兩名印度籍人士Analjit Singh及Asim Ghosh。

Analjit Singh是和黃印度附屬Hutchison Essar的前董事，而Asim Ghosh則是該公司的董事總經理。和電國際為求兩人入股，不惜嫁女貼大床，幫二人做抵押向銀行貸款入股。就算此舉令和電國際的負債劇增一成、每年利息開支估計因而增加二千三百萬元，亦毫不計較。

自訂企業價值

霍建寧此招一石二鳥，賣股予兩個印度人，既可符合外資持股不得多於七成四的上市要求，另一方面，以十七億八千萬元出售逾百分之八的股權，亦間接定下了印度業務市值逾二百億元的指標。如果加上淨負債、少數股東權益及優先普通股，再減去現金等，里昂證劵估計其企業價值便高逾四百六十八億元。

這種自抬身價的招數，在打算分拆３意大利時，已經亮過相。當初投資銀行估值，說３意大利的企業價值只值六、七十億歐羅時，和黃便招來其御用保薦人高盛入股，以證明３意大利的企業價值高達九十億歐羅。

不過，高盛其實為自己留好了退路，訂明可於３意大利上市時，將股權轉股份；又或三年後，以原價加利息賣回予和黃。

再者，分拆印度業務，其實也有變數。和黃去年底賣掉一成九和電國際股權予埃及電訊商Orascom，但由於該公司同時是巴基斯坦及孟加拉等國的主要電訊商，印度國防部顧問其後即公開表示，擔心此舉危害國家安全。

變聯營負債減二百億

和黃將和電國際股權賣予Orascom，即獲七十多億元以幫補３Ｇ虧損。而且售股後，和黃持有和電國際的股權便低於五成，和電國際的身份便由附屬公司變成聯營公司。

香港會計師公會財務報告準則委員會副主席丁偉銓指出：「如果係附屬公司，無論資產同負債，都須逐一呈現於母公司的資產負債表內。但聯營公司就唔同，只須將該公司的凈資產（資產減去負債），以單一項目入賬。」

換句話說，和黃此後毋須將和電國際近四百億元的負債再列於賬目內，造成和黃負債減少近二百億元的錯覺。但事實上，和黃的利息支出卻連年增加：前年，和黃向銀行借錢，息率僅四釐，利息支出一百一十二億元；去年和黃的借貸成本增至四釐七，其利息支出大升三成七，至一百五十四億元。

降低前年盈利基數

和黃的盈利，其實是靠特殊盈利、投資物業增值及遞延稅項抵減，粉飾一番。要解釋何謂遞延稅項抵減，可舉一個例子說明：譬如某人現正經營一盤虧蝕的生意，如果他估計未來有機會轉虧為盈，到真的賺錢要報稅時，便可將以往的虧損當做扣稅額，減少屆時須繳付的稅款。某人基於以上的期望，把未來有機會省回的稅款，預先列於現在的賬目上，就是遞延稅項抵減。

派去年成績表時，和黃重列○四年業績，卻將當時賺錢的期望調整，令前年遞延稅項抵減的收入減少二十億元。丁偉銓對此調整，感到疑惑：「增加或減少遞延稅項權益，可理解成對未來盈利預測睇法的改變，但一般只會以今年業績去調整，而唔會改番舊年條數的做法。」

再加上其他新會計準則的調整，和黃成功將前年盈利由一百六十多億元減少至一百三十億元，便可堂而皇之向外宣稱，○五年賺一百四十三億元，有一成一的增長。

出口術死撐３Ｇ

李嘉誠在今年長和業績會上，甚至主動透露自己剛去過意大利視察３Ｇ業務，又說：「明年我估計會更好，不論係客戶數目還是ARPU（客戶平均每月消費）值都增長緊，我哋正在選擇正確嘅（３意大利上市）時間。」

不過，有證券分析員看過業績報告後，卻踢爆說：「無錯，３嘅客戶係多咗，但上客成本都貴咗呢！每上一個客，和黃就要倒貼二千七百幾蚊；愈上客，愈蝕得勁。」

該分析員續說：「和黃說ARPU上升、愈來愈多客戶使用非話音數據，但我完全睇唔到咁嘅趨勢。○四年３嘅客戶平均月花五十二歐羅，其中十歐羅用喺非話音數據服務；去年就平均只係月花四十二歐羅，非話音數據服務一樣係十歐羅，我見唔到邊度改善咗！」

公布業績翌日，花旗證券更發出報告，說３Ｇ業務的虧損收窄輕微，去年仍然要蝕三百六十三億元，令人失望，預期和黃今年只賺二千八百萬元；遂繼續建議沽售此股，並將目標價由六十七元調低至六十三元五角。

和黃股價自公布業績後，一直逆市下跌。難怪霍建寧於本週一接見投資界時，已將焦點轉移至新買入的香水業務。皆因３Ｇ故事，勢難再打動證券行及基金經理的心。

九億窩輪變廢紙

九一年，李嘉誠麾下的長實，在和黃股價徘徊十一、二元時，曾發行兩批共值八億八千萬元的和黃認股權證（俗稱窩輪），令散戶損手。

第一批窩輪，售價二元五角，行使價十三元六角、九三年三月到期，換股的總成本為十六元一角；第二批窩輪則售三元八角，行使價十五元五角、九三年五月到期，即和黃股價升至十九元三角以上，投資者才有利可圖。

偏偏，和黃在九三年三月，卻公布差劣的業績。那時候，和黃的生意原本錄得一成增長，但集團決定在該年度，為當時表現不濟的赫斯基石油撇賬十四億多元，盈利因而倒退三成。業績退步，股價自然難望有大好表現，投資者手上的和黃窩輪，最終亦因而淪為廢紙。

相反，長實則可以在不失和黃股權的情況下，賣輪淨賺逾七億元。

業績照妖鏡

受惠新會計準則，投資物業及金融工具價值重估的盈利俱可入賬，令不少公司業績看似大躍進，但若撇除那筆紙上富貴，實質盈利大幅倒退，甚至虧損。

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