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破殼

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201112/t3990611.htm

炒殼牟利升級為債權投資
破殼
S*ST北亞式「錯中錯」或成絕響

　　在中國證券市場，投資ST公司或破產企業的主要路徑是買入其普通股。這一歐美市場的投資「下策」，在中國政法大學破產法與企業重組研究中心主任 李曙光看來，是一種「錯中錯」投資法：即「在錯誤的資產上，使用了錯誤的投資方法，還能實現盈利」。其根源在於，地方政府對體制內資本的強烈選擇權，使得 體制外的金融資本無從介入破產企業投資，再加上對債權人和中小股東利益的漠視，使得海外成熟的收購債權、債轉股等投資方式幾乎無利可圖。

　　我們用破產投資的基本原理重新審視現有投資方法的缺陷。研究顯示，要想將投資破產企業的主流方法轉變為—或低價收購債權以賺取債權價格差價，或以債權轉股權贏得談判籌碼，並獲得股權增值收益—需要一系列的「糾錯」。

　　值得關注的是，郭樹清到任新一屆證監會主席後，監管趨緊態勢明顯，包括借殼上市更加嚴格、推出創業板退市機制、對保薦機構的監管收緊、對證監會 內部官員進行處罰以及對內幕交易的「零容忍」等。這些均構成市場環境中最重要的「基本面」。而借殼上市趨嚴，將動搖構成普通股投資方法的根基。2011年 11月23日，國家工商總局發佈《公司債權轉股權登記管理辦法》，明確了債權轉股權的登記管理範圍，這將成為破產投資轉向債權投資、債轉股重要的政策基 礎。
2011年7月8日，中國證監會受理中航工業集團重組S*ST北亞的議案，目前該案尚在審批之中。在此之前的2010年12月20 日，S*ST北亞的所有債權人獲100%清償；2011年2月10日，最終確定的重組方對價比流通股股東持股成本溢價158%。這一結果看似多方共贏—債 權人獲得償付，中小股東獲得溢價，地方政府得以保殼，重組方得以借殼上市。似乎只需要購買ST公司的普通股，就可以高枕無憂、靜候重組成功的佳音，但果真 如此嗎？中國政法大學破產法專家李曙光表示，這實際上是「在錯誤的資產上，使用了錯誤的投資方法，還能實現盈利」，謂之「錯中錯」投資法。
作 為投資破產企業的主流路徑，這一「錯中錯「投資法已在中國證券市場盛行多年。反觀國外成熟市場，破產重整是經營不善的企業重獲新生的主要手段，但對投資者 而言，投資破產企業普通股卻是「下策」，主流方式是債權投資或債轉股。事實上，當企業面臨破產清算時，債權交易價格往往非常低，存在撿便宜貨的機會。而比 純粹收購債權更好的方法是可轉債，因為其同時擁有債權和股權的優勢，投資者既可以獲得債權的固定收益，也可享有股權價格變化帶來的潛在收益，這一策略在美 國被對沖基金廣泛應用。
從郭樹清就任證監會主席以來的一系列「新政」，以及《公司債權轉股權登記管理辦法》的出台，我們可以預期，中國證券市場破產投資升級到債權投資、債轉股時日不遠。

　　「郭氏新政」或將終結「錯中錯」投資法
　　2011年8 月，證監會公佈了《關於修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》，規定擬借殼的經營實體持續經營時間應當在3年以上，最近兩個會計年度淨利潤 均為正且累計超過2000萬元。這使得借殼標準大幅提升，略低於IPO。11月，證監會新主席郭樹清走馬上任，坊間廣為流傳其第三把火直指借殼上市，再加 上對平安證券及林輝、周凌云兩名保薦代表人的處罰，對第三屆併購重組委委員吳建敏的解聘，創業板推出退市機制等舉措，很可能意味著，以往順風順水的「錯中 錯」投資法將風光不在。
投資普通股成為投資破產企業主流方式的內在邏輯在於：重大資產重組預期成為ST公司股價的核心支撐因素，引致市場瘋狂 炒作，如ST盛潤A從2011年8月10日起，連拉18個漲停，升幅241%；ST天頤（現名「三安光電」）在2008年7月8日復牌當日飆升 227.69%，顯示了巨大的賺錢效應。在這一邏輯下，投資破產公司不需要對其債務進行細緻入微的分析，只需關注借殼是否會成功。
我們認為， 目前已是升級到債券投資和債轉股的過渡時期。從理論上分析，破產企業資不抵債，股東的受償順序位於最底層（圖1）。而股東價值為零，公司股價的理論值也應 當為零，因此從二級市場上購買普通股任何時候都是下下策。實證統計結果顯示，持有破產公司普通股3年，投資回報超100%的幾率只有4%，並不支持普通股 作為主要投資方法（附文）。

更重要的是，新一屆證監會主席郭樹清上任後，監管趨緊態勢非常明顯，包括借殼上市更加嚴格，創業板退市機制推出，對保薦機構的監管趨嚴。這些均構成市場環境中最重要的「基本面」，將動搖普通股投資方法的根基。
因而，對破產公司的關注點和分析、判斷標準正發生翻天覆地的變化，需要從「判斷借殼是否成功，是否有助於重組方借殼」轉變至「對資產和債務的分析」和「對主業重生的操盤能力」。我們將以S*ST北亞為案例，分析其資產和債務，探索債權投資、債轉股的可行路徑。

　　債務分析的技巧和路徑
　　無論是投資債權還是債權轉股權，基礎都是資產和債務分析。
我們回溯和研究S*ST北亞的整個破產重組過程，以「解剖麻雀」的方式揭示債務分析的技巧和路徑。

　　在2000-2005年間上市公司中司空見慣的正金字塔股權結構下，S*ST北亞承擔了貸款的資金風 險，收益卻由下屬控股子公司獲得，由此導致資產負債表急劇惡化：控股股東對上市公司股權控制小，但通過上市公司往下投資而成實際控制人；通過擔保餘額、其 他應收款和短期借款由上市公司承擔風險；上市公司收益被轉移至控股子公司。而這正是導致S*ST北亞最終破產的關鍵因素。
2007年5月25日，已連續3年虧損的S*ST北亞按規定暫停上市。2008年1月28日，經哈爾濱中院裁定，公司進入破產重整程序（表1）。

對S*ST北亞的資產分析，難度相當大。其在金字塔股權結構下進行股權投資，衍生出複雜的 「長期股權投資」，又通過一系列的關聯交易科目—「預付賬款」、「其他應收款」和「其他應付款」對一些內部往來賬目進行模糊處理，同時在「存貨」中也做足 了手腳。所以，要釐清S*ST北亞的資產和負債狀況，就必須對這幾個會計科目，以及擔保、表外資產所產生的負債、訴訟所產生的或有負債等進行分析，因為隱 蔽資產和或有負債通常均隱藏在這些科目中，而之後的資產處理和債務償還也多在這幾個科目上體現出來。
因此，投資破產重整企業，往往需要高超的財務分析能力：如何扣減資產減值部分、將表外資產和負債還原出來，這是評估債權人是否會申請破產重整、債權人和投資人對後續程序是否會表決通過、債權人的債權清償比例有多大，以及外部投資人能否切入破產企業的基礎和出發點。
表外資產和表外負債尤其值得關注
　 　2005年，在前董事長案發前一年，S*ST北亞兩大資產分別為：房地產投資和近10億元的長期股權投資（包括新華人壽、南車、北車、長春軌道客車、哈 爾濱商業銀行、世紀證券、美利紙業等股權），這兩項資產佔公司41億元總資產的80%以上。分析顯示，承擔公司房地產投資的北亞房地產成為S*ST北亞最 為複雜的表外資產和表外負債。
北亞房地產為公司旗下最主要的房地產投資平台，是S*ST北亞於2002年以1.5183億元的資產和 535.86萬元現金，從哈爾濱新恆基建設發展有限公司手中收購得來。2003年， S*ST北亞擁有北亞房地產100%權益，並將其納入合併報表。公告資料顯示，北亞房地產總資產9.0242億元，淨資產1543萬元，虧損456.7萬 元。對此，S*ST北亞的解釋是，「由於該公司的房地產開發項目正處於建設期，沒有產生主營業務收入」，同時表示，北亞房地產正在開發星河國際公寓和華風 世貿商城項目，地理位置優越，具備升值潛力，預計2004年度完工。2004-2005年，S*ST北亞仍然擁有其100%的權益。
在 2006年年報附註中一個不起眼的位置，S*ST北亞披露了這樣的信息：「本年度子公司北亞房地產2005年9月工商登記營業執照註冊資本已變更為 4930萬美元，企業性質變更為中外合資經營企業，外方亞地控股持有其95%的股權，公司持有其5%的股權。截至目前，亞地控股沒有履行出資義務，北亞房 地產的實收資本仍為2000萬元。中外雙方正在就該合同的繼續履行事宜進行協調。」儘管如此，北亞房地產仍然是被公司納入2006年合併報表範圍的控股子 公司，持股比例變更為99.85%。這一信息是日後準確判斷北亞房地產的資產和負債，以及會計科目變化的關鍵所在。
然而，在2007年的年報 中，S*ST北亞對北亞房地產的持股比例下降為5%，不再納入合併報表，且北亞房地產的註冊資金仍然是2000萬元。據解釋，自2005年9月起，北亞房 地產的重大合同均由外方董事長或其授權代表簽署，公司無控制權。從上市公司合併報表的子公司名單中突然「蒸發」的北亞房地產被處理成按成本法核算的長期股 權投資，初始投資額為1240萬元，成功逃離破產資產之列。
也就是說，自2002年收購該公司至2007年的5年間，北亞房地產佔用了 S*ST北亞的巨額資金，而在2003-2006年的中國房地產黃金發展時期，北亞房地產從未為母公司貢獻過一分錢利潤。2003-2007年間，除 2004年未披露淨利潤數據外，北亞房地產連年虧損，2006年虧損額更是達到1.52億元（表2）。毫無疑問，北亞房地產已經置身資金佔用、轉移利潤的 漩渦中心。這也決定了，在分析其資產和負債時，極容易高估資產，而低估負債。

北亞集團最主要的開發項目為北亞大廈（原名為國貿大廈項目），這一項目共分四部分，國貿大廈 （即北亞大廈）為主樓，北亞大廈側面為「星河國際公寓」（後更名黃金公寓）和「興隆百年」，前面為「華風世貿商城」（後更名華風國際商城），後三者均為附 屬建築。2006年年報顯示，這一項目資產規模為19.373億元，但在合併報表時，S*ST北亞對存貨中的房地產開發成本（即國貿大廈和華風世貿廣場項 目），是按成本法處理的。所以，如果這部分資產要變現，應該按照公允價值對19.373億元的資產進行價值重估。
但實際上，北亞房地產的資產 並沒有重估，2004-2006年，S*ST北亞房地產開發成本的數據變化給出了部分線索。2003年，其房地產開發成本為6.75億元，2004年為 4.64億元（年報未解釋2004年的成本為何減少），而2005年、2006年，這一成本均為9.77億元。由此可初步推斷，北亞房地產旗下地產項目在 2005年已經基本完工，或者未完工的部分（主要是華風世貿廣場項目）未能取得新的進展。如果是前者，資產面臨重估；但如果是後者，重估無法完成，而事實 恰恰是後者。
事實證明，沒有最壞，只有更壞。與北亞房地產相關的資產非但沒有重估，反而被賤價處理：被減值或被計提壞賬準備。在「預付賬款」 中，財務附註解釋，對北亞房地產5.78億元的預付工程款，經公司清算組全力追繳，確認可從北亞房地產收回價值3.44億元的資產（其中包括2.5億國貿 大廈建築物），餘下應收款項2.34億元全額計提壞賬準備核銷。在「存貨」中，9.77億元的房地產開發成本，主要是華風世貿廣場項目，佔存貨的 87.66%。據財務附註的解釋，由於公司原法定代表人及部分高管涉嫌犯罪，原值9.77億元的資產涉案待查，清算組確認已追繳回資產價值4262萬元， 尚未追繳資產高達9.28億元則全額計提壞賬準備核銷。在「其他應收款」中，北亞房地產賬面應收天津凱德投資公司5.1億元，佔其他應收款的 23.76%，但這筆應收款未能收回，而是直接由天津凱德投資拿去抵償。2006年11月3日，北亞房地產公司與華風房地產開發有限公司簽訂了《抵債協 議》，約定「以上述5.1億元世紀證券股權償還華風房地產開發有限公司工程欠款5.1億元」。在向法院申報的17.095萬元普通債權中，S*ST北亞為 子公司墊付債務10.45億元，其中替北亞房地產歸還的欠款達8.52億元（黑龍江建國酒店6.02億元、中資銀信擔保公司2.5億元）。
其 次是負債大小。「其他應付款」數據顯示，S*ST北亞的主要債權人是黑龍江建國酒店，欠款6.02億元，佔所有其他應付款的41.56%。根據附註中披露 的訴訟情況，北亞房地產向華風建築給付工程款4億元（含違約金，不含仲裁費）；華風房地產向黑龍江衛健建築工程給付工程款1億元（北亞房地產負連帶責任， 不含案件受理費和財產保全費）；北亞房地產向首旅集團退還購房預付款4.5億元、並雙倍返還已支付的1.5億元定金，共計3億元；北亞房地產返還華夏銀行 北京中軸路支行2億元貸款本金（不含利息，華風房地產負連帶責任），僅這4項訴訟，北亞房地產涉及到的負債及或有負債就高達14.5億元。而這總計高達 20.07億元的或有負債有些並沒有體現在資產負債表中，且金額已超過其資產總額。
S*ST北亞2007年的年報證實了北亞房地產已經資不抵 債。據披露，北亞房地產淨資產為-14.29億元。這意味著北亞房地產從合併報表子公司名單上消失後，還給上市公司留下了14.29億元的債務。這一數據 與S*ST北亞「其他應收款」中被計提損失的2.43億元、房地產開發成本9.77億元及預付賬款3.43億元的總和15.63億元基本相當。由此推 測，S*ST北亞承擔了北亞房地產的全部負債，然而資產的估價卻無法從公開信息中找到以「有利於債權人的方式」處理的證據。且中間的處理過程是否違規，我 們也無從得知，但可以肯定，要事先準確衡量其資產和負債，是不可能的任務，這是投資S*ST北亞最大的風險所在。另外，蹊蹺的是，2007年S*ST北亞 成功將北亞房地產剝離，以5%的股權比例承擔了該公司全部債務。
除了對北亞房地產，對於其他資產，S*ST北亞也進行了同樣處理。計在「其他 應收款」的近10億元為待查明資產（新型客車），由於公司原法定代表人及部分高管涉嫌犯罪，有原值9.795億元資產涉案待查，經公司清算組確認已追繳回 資產價值4261.99萬元，尚未追繳資產9.283億元全額計提壞賬準備。
計在「固定資產」的4組動車旅客列車1億元和2107輛自備貨車 原值2.9498億元也遭遇了同樣的命運：2008年4月3日，北亞公司第二大股東黑龍江虹通運輸公司向重整清算組出具了《關於對2107輛鐵路自備敞車 目前狀況及辦理有關財產手續方案的覆函》，稱2002年該批自備貨車由於被列入國家淘汰目錄及車輛狀況不能上線安全運行等原因，按照國定規定報廢拆解。虹 通公司同意按照車輛實際價格向公司補償本息合計9115萬元。並稱，上述資產處置符合企業破產法相關規定並已經列入公司破產重整計劃，而重整計劃已經由黑 龍江省哈爾濱市中級人民法院裁定生效。
同樣地，經公司清算組全力追繳，確認可從黑龍江北亞經貿有限公司收回價值517.5萬元的資產，餘下應收款項1.14億元全額計提壞賬準備；確認可從天津凱德投資發展有限公司收回價值6150萬元的資產，餘下應收款項5413萬元全額計提壞賬準備。
這因素最終導致S*ST北亞的資產負債極度惡化。2007年9月30日，S*ST北亞資產總額為23.97億元，負債總額42.24億元，資產負債率達176.22%。

　　重估長期股權投資資產的價值
　　長期股權投資的評估要簡 單一些，首先是北亞集團自2006年涉案開始，旗下資產全部被查封或凍結，任何私人都沒有權限去處理這些資產；其次，這部分資產，尤其是按成本法計算的部 分本身不涉及負債，只要計算出剔除掉被抵押或被協議償債之後剩下的資產即可；第三，大部分長期股權投資均按成本法入賬，這部分股權價值往往被嚴重低估。據 2006年年報附註，S*ST北亞最大3筆按權益記賬的股權投資是北亞乳業（初始投資額6025萬元）、天津凱德投資（初始投資額7485萬元）和黑龍江 宇華投資擔保（初始投資額1億元），最大6筆按成本法記賬的股權投資分別是新華人壽（2.884億元）、長春軌道客車（1.5億元）、大鵬證券（9200 萬元）、南方四方機車（5000萬元）、中鐵快運（1620萬元）和哈爾濱商業銀行（1287萬元）（表3）。

然而，這些長期股權中很大一部分被抵押、背負償債協議，或者因為捲入腐敗案被計提損失，如北 亞乳業在2006年被100%計提損失；天津凱德投資是北亞房地產的關聯企業，與後者一起被捲入複雜的債權債務關係中；黑龍江宇華投資擔保同時也是債權 人；長春軌道客車與S*ST北亞存在資產置換被減值；大鵬證券於2005年被計提100%損失；3250萬股南車四方機車股份被法院裁決用於償 債，2163萬股新華人壽股份也被裁決用於償債。2006-2007年，這些有抵押或有償債協議的股權，在司法拍賣程序掩護下，火速被悉數出售（表4）； 甚至部分股權被賤賣，如兩次拍賣長春軌道客車，都比賬面淨值有折價，分別折價50%和29%（表5）。

將瑕疵股權資產扣減後，剩下6489萬股新華人壽、中鐵快運1620萬元股份和哈爾濱商業銀行1278萬元等優質資產，可以公平分配給債權人和股東。

地方政府操刀:四大底線導致破產重整異化
　　地方政府的護殼初衷，往往導致「破產重整行為的異化」，金融資本通常只能充當過橋資金的角色，或者作為產業資本的配角而存在。

　　李曙光表示，過去20多例經歷破產重整已經恢復上市的ST公司中，沒有一例不是由政府主導，即使是在深圳等市場化程度較高的城市，也出現了政府 的變形—由國資委操刀。具體而言，地方政府有四大底線：第一，保護殼資源；第二，對上市公司的控制權；第三，對就業的考慮（職工安置）；第四，重組產業有 一點前景。他坦言，破產重整最大的問題是地方政府。
地方政府的護殼初衷，會導致「破產重整行為的異化」。「如果不動主業，對行業的整合能力有 重大考量」。而對於換主業的情形，李曙光認為，「誰來操作就變得很有講究」，地方政府對資金方會有強烈的選擇權，體制外的金融資產，如PE，沒有可置入的 實業資產，往往無從介入整個程序。而體制內資本在政府的四大底線之上會與政府討價還價，金融資本通常只能充當過橋資金的角色，或者淪為產業資本的配角。
從理論的角度以及國外的實踐看，投資破產企業最好的方法是低價收購債權，賺取債權價格差價，或者以債權轉股權，獲得談判籌碼。然而，地方政府的保殼行動 導致中小股東對ST股炒作的狂熱，對殼資源的控制權導致對體制內資本的偏愛、對債權人和中小股東權益的漠視甚至不尊重，這直接導致三個後果：第一，對ST 股狂熱的炒作使得投資破產企業普通股這一下下策成為中國破產投資的主要路徑；第二，地方政府對體制內資本的強烈選擇欲使得體制外的金融資本無從介入；第 三，對債權人和中小股東利益的漠視，收購債權的投資方式就並不一定有利可圖。

債權投資最佳時機： 債權人急於脫手「毒」債
　　國外經驗顯示，破產公司債權交易價格往往只有其面值的2-3折。對於想收購債權的外部投資人來說，
基本上可以保證在債務原值的20%以內進行交易，這些撿便宜的機會的確存在。

　　如果要將破產企業的主流投資方法轉變為債權投資，需要滿足兩個條件。一是債權的收購價格便宜。和普通股不同，債權總能獲得一定的清償，這就是債 權價值的底線。從國內的債權清償率來看，多分佈在20%以內。從價格角度講，投資債權是有基礎的。當然，整個交易過程需要制度的配套。因目前仍然是循著 「淨殼—置入新主業」的方法處理ST公司，如果這一通道被打斷，需要一系列的制度配套變革。
一般而言，中國的破產企業債權大致分為四個債權 組：稅款債權、職工債權、有特定財產擔保的優先債權、普通債權。普通債權沒有任何物權擔保，在受償順序上排在職工債權、稅款債權和有特定財產擔保等優先債 權之後。截至2006年年底，S*ST北亞擔保餘額高達8.82億元，這些因擔保而產生的或有負債並沒有擔保物，主要是普通債權。如果S*ST北亞可以用 來償還債務的資產不足以償還優先債權，那麼普通債權將面臨永遠收不回來的風險。所以，最急於脫手的就是普通債權人，一定的清償率就足以令其通過債權人會議 的表決。根據過往經驗，20%的清償率就可能讓普通債權人對重組方案投贊成票。
20%的數值與Joel Greenblatt在《You Can Be A Stock Market Genius》一書中所披露的數據不謀而合。破產公司所發行債券的交易價格只有其面值的2-3折，而對銀行債權，也可以以貸款原值的一小部分買下來。這也 說明，對於想收購債權的外部投資人來說，基本上可以保證在債務原值的20%以內進行交易，而這些撿便宜的機會的確存在。

　　普通債權佔80%，降低債權人的清償預期
　　根據2008年4月9日公佈的《關於北亞實業（集團）股份有限公司破產重整第一次債權人會議有關情況的公告》，S*ST北亞的總負債為21.77億元。其中，普通債權為17.095億元，佔80%之多（表6）。顯然，普通債權比例越高，債權人的清償預期越低。

截至2010年12月15日的第二次債權登記，S*ST北亞的債權增加了2.4億元，總負債 變為23.86億元，普通債權人29家，債權總額19.18億元，經依法核查和審計確認，北亞公司重整有效資產為38.22億元（未扣除依法實際支付的破 產費用和共益債務費用）。對此，S*ST北亞總經理曹晶表示，根據《企業破產法》相關規定，在人民法院通知的債權申報期內未進行申報的債權人，可以在財產 最終分配前補充申報，並有權獲得與其他同類債權人同等的清償權利。

　　重整條件下的債權清償率
遠優於清算條件
　　 根據北京中企華資產評估有限公司出具的《北亞公司償債能力分析報告》：截至評估基準日的2008年1月28日，S*ST北亞在清算條件下的平均債務清償率 約為13.9%。根據《企業破產法》規定的清償順序和比例，對於職工債權、稅款債權和有特定財產擔保權的債權的清償比例為100%，普通債權清償比例為 7.5%。而如果S*ST北亞重整成功，其平均債務清償率約為30%，其中對普通債權的清償率升至19%，分別較清算值增加16.1%、11.5%（表 7）。職工債權和稅款債權在法院批准重整計劃草案次日起1個月內全部清償，對有特定財產擔保權的債權和普通債權，6個月內清償40%，18個月內清償 30%，30個月內清償30%。

根據《企業破產法》，債權人會議的決議，由出席會議的有表決權的債權人過半數通過，且其所代 表的債權額佔無財產擔保債權總額的1/2以上（法律另有規定的除外）。2008年，S*ST北亞召開第一次債權人會議，共分5個表決組進行，職工債權組、 稅款債權組和有特定財產擔保的債權組，均為100%通過，而普通債權組的的債權人共25家，表決同意的17家債權人所代表的債權額為12.23億元，佔 71.57%。

　　普通股投資的切入時機： S*ST北亞變身「黃金殼」
　　通過拍賣子公司股權等手段，所有債權人獲得100%清償，並帶來10億元以上的收益，S*ST北亞變身
難得一見的優質「黃金殼」。這時，擺脫了債務壓力「一身輕」的破產公司普通股權，無疑是外部投資者眼中的「肥肉」，
對投資人而言，通過一級市場或司法拍賣市場購買介入為佳。

　　為保證投資ST公司普通股不會發生虧損，只有通過以下兩種方式：一是由於重整公司股票往往長時期停牌，必須在停牌之前以低價買入；二是在二級市 場以外的市場（如一級市場和司法拍賣市場）低價買入。前者的要點在於精準把握時機，但這難免陷入內幕交易的嫌疑，但也不排除某些體制內資本能夠獲得壟斷利 益。後一種情況的主要操盤者是重組方。S*ST北亞即是這種路徑。
但是，這種路徑在今後或將改變。在現有的案例中，ST公司的重大資產重組相當於一次IPO，被置入的業務與ST公司的原有主業完全不同。如果借殼上市路徑受到阻礙，那麼整個程序需要重置。對ST公司的原有主業的整合操盤能力被提到第一位的位置。

　　縮股方案:增加流通股股東持股成本，
有利於重組方獲得控制權
　　2008年4月17 日，S*ST北亞召開出資人會議，根據《重整計劃草案暨出資人權益調整方案》，出資人權益調整具體方案分兩步進行，第一步是非流通股股東向流通股股東送 股，公司全體非流通股股東將根據各自持有的非流通股股份的比例，向全體流通股股東支付1.51億股股份，即流通股股東每10股流通股獲得非流通股股東支付 的2.8股股份；第二步實施全體股東同比例縮股，在上述送股的基礎上，全體股東按照每10股縮為2.8股的比例縮股。2008年8月15日，中國證券登記 結算有限責任公司上海分公司按照哈中院要求，協助執行公司破產重整計劃出資人權益調整方案，S*ST北亞的總股本由原先的9.8億股縮至2.74335 股，其中非流通股縮至8138.2萬股，流通股縮至19295.3萬股。
當天，出席會議的有表決權的出資人244家，贊成重整計劃草案出資人權益調整事項的有表決權的出資人共計207家，所持股份數3.7859億股，佔全體出席有表決權的投資人所持股份的88.85%，超過2/3，通過重整計劃草案之縮股方案。
流通股東持股成本增加1.8倍。經過10股流通股獲贈2.8股，並全體股東每10股縮為2.8股後，相當於流通股股東每10股變為3.584股 （10×1.28×2.8/10），1股只相當於0.3584股了。2007年5月25日停牌前的收盤價4.44元/股，則縮股後持股成本增加至 12.39元/股（4.44×0.3584）。
縮股計劃應重組方的要求而生。出於對重組的預期，令流通股東以持股成本的提高為代價，一舉通過 侵害流通股東的縮股方案。對縮股方案的官方解釋是，「在資本市場上，像北亞公司這種盤子太大的上市公司，一般的重組方不是很感興趣。北亞公司總股本將近 10億股，從資本運作上來講，上市公司必須向重組方定向增發10億股，重組方才能控制整個公司。但哪個公司願意進來接受這麼大股本的公司，所以，我們對北 亞公司股本規模做出調整，完全是出於盡快完成重組的考慮」。

　　債權獲100%清償
　　S*ST北亞與黑龍江省新北亞企業破產清算服務有限公司及公司清算組三方簽 訂了《北亞實業（集團）股份有限公司破產重整剝離資產處置協議》，依據該協議，將公司2008年1月31日的賬面資產、負債全部剝離到黑龍江省新北亞企業 破產清算服務有限公司，剝離後其成為一個零資產、零負債的公司。由於S*ST北亞持有的7家子公司的股權全部剝離到黑龍江省新北亞企業破產清算服務有限公 司，因此，這些子公司在半年報中不再納入合併範圍。
在6849萬股新華人壽被拍賣之前，S*ST北亞完成了經哈爾濱市中級法院裁定確認的職工 債權、稅款債權和有特定財產擔保的債權按照100%清償率予以清償；對經法院裁定確認的普通債權按照19%的清償率進行清償，共計完成重整計劃確定的相關 債權清償6.885億元。在北京產交所拍賣，世紀金源投資集團和花澤集團分別以42.76元/股和43.09元/股各自拍下新華人壽3600萬股和 3249萬股，成交價29.39億元。此舉令所有債權人獲得100%清償，並帶來10億元以上的收益，S*ST北亞儼然變身為難得一見的優質「黃金殼」。
流通股東和重組方相互較量

　　交易條款比較:中航工業集團方案遠勝瀋陽鐵路局方案
S*ST北亞的重大資產重組一波三折，一共經歷三次方案，不僅在交易價格上有較大的差別，更重要的是在流通股持股成本和對重組資產的未來利潤承諾上形成天壤之別（表8）。

　　瀋陽鐵路局方案對價大幅折價約50%
　　瀋陽鐵路局方案確定的交易價格是25.72億元，方式為向瀋陽鐵路局以3.89元/股定向發行6.61億股，置入鐵路線路（線路、橋樑、隧道、涵洞及其他線路配套設施）等資產。
第一次方案中，每10股流通股獲贈3.5股，相當於流通股東的持股成本為9.18元/股（12.39/1.35），瀋陽鐵路局的成本是3.89元/股， 折價率達57.63%（3.89/9.18-1）。由於對價過於懸殊，此方案在2008年的股東大會上被否決。瀋陽鐵路局只能提高對價，將每10股流通股 獲贈的股份數提高至6股，並承諾恢復上市後的兩個月內，若任意連續5個交易日收盤價低於基準價4.48元，瀋陽鐵路局將以不高於股改價格增持 1000-3000萬股，約合1.344億元。此方案下，流通股東的持股成本降低至7.74元/股（12.39/1.6），但仍與重組方成本相去甚遠。在 2010年11月18日的第三次臨時股東大會上，該方案被否決。
股權分散，增加小股東否決籌碼。截至2008年，S*ST北亞股權結構異常分散，有控制權的大股東直接和間接持股比例僅為9.97%，前十大股東總計持股19.21%（表9）。而公司的最大的流通股股東為自然人，持股比例也不足1%，這無形提升了非控股股東的話語權。

　　中航工業集團方案大幅溢價158.19%
　　2011年5月31日，中航工業與S*ST北亞簽署 《重組協議》，交易價格為60億元（置入資產淨資產評估值66.48億元-贈與資產價值4.49億元-置出資產），置入資產為中航投資100%股權，下轄 中航證券、中航期貨經紀、江南期貨經紀、中航國際租賃、中航工業集團財務等公司。置出資產為北亞集團持有的鐵嶺藥用油100%股權、愛華賓館100%股權 以及宇華擔保33.33%股權。
S*ST北亞向中航工業定向發行7.78億股，發行價格以2007年5月25日停牌前20個交易日的均價 3.89元/股為基礎，考慮破產重整期間縮股和本次股權分置改革及重大資產重組方案中的公積金轉增等因素後，最終確定為7.72元/股。發行股份後總股本 15.2247億股，中航工業集團佔股51.09%，原控股股東哈爾濱鐵路局佔2.04%，通過黑龍江虹通運輸持股1.19%。同時，根據《重大資產置換 暨發行股份購買資產之盈利預測補償協議》，中航工業承諾置入資產2011年、2012年和2013年的盈利預測數分別為 5.33億元、6.39億元和7.61億元。同時承諾，如果在承諾期內置入資產不能達到盈利目標，則中航工業應將盈利預測承諾數與實際盈利數之間的差額， 以現金方式全額補償給S*ST北亞。
中航工業提出的股權分置方案也比瀋陽鐵路局方案大方得多：以2.2億元資本公積金向全體股東每10股轉增 8股，同時再贈與資產共計4.5億元，以2.51億元資本公積金中向全體流通股股東每10股轉增13股。這意味著流通股東的持股成本降至2.99元/股 （=12.39/1.8/2.3）。這一方面有利於獲得流通股股東的贊成票，又有助於證監會的審核通過，重組方也能通過股權價值騰飛實現利益的最大化。
由中航工業集團主導的這一股權分置改革和重大資產重組方案，已獲S*ST北亞2011年5月31日召開的第五次董事會、2011年6月27日召開的年度 第二次臨時股東大會暨股權分置改革相關股東會，以及2011年6月28日召開的年度第三次臨時股東大會審議通過。截至目前，股改和重大資產重組事項仍在中 國證券監督管理委員會審核過程中。
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　　投資普通股是下策

　　對29家經歷破產重整程序的ST公司的股票投資回報統計顯示，投資者持有3年回報超100%的幾率只有4%。這一數據再次證實了,投資ST普通 股是下策。事實上，在歐美等發達國家，破產重整已成為企業再次獲得新生的主要手段，投資破產企業這一策略被對沖基金廣泛應用，而對沖基金參與的主要手段是 可轉債。

　　股票3年持有期回報超100%的幾率只有4%
　　想在ST普通股上賺錢，絕非易事。我們已經從破產法原理上剖析，投資ST普通股是下下策，現以「法院裁定重整之日起第2-4年股價漲跌幅」數據做進一步的實證分析。
統計結果讓人大跌眼鏡。約150家ST公司中，進入破產重整程序的有29家，再剔除截至目前尚未復權、重整不夠時間的公司，有16家ST公司進入統計樣 本。16家公司中，「法院裁定重整之日起至第2-3年漲幅」達100%以上的只有6家，分別是ST蘭寶、ST天頤、ST九發、ST帝賢、ST海納、ST華 龍。也就是說，持有3年ST公司普通股回報超100%的幾率只有4%。數據背後的一個事實是：投資ST普通股無異於火中取栗。需要說明的是，在裁定重整當 天，ST公司通常已經停牌，在此之前買入ST公司股票的投資者並不能從公開信息中獲知確切的重整信息，往往只是根據所謂「市場傳言」做出買入決定，因此我 們在計算中將所有ST公司納入了分母。
類似ST蘭寶和ST天頤的投資機會「可遇不可求」。ST蘭寶在破產重整第二年末回報率達到驚人的 2354.1%，第三年降至1229.17%，第四年繼續降至956.25%；ST天頤在破產重整第三年末回報也高達2302.13%。但如果投資者買入 ST寶碩和ST深泰，持有兩年的回報率均為負值：-16.74%和-27.54%（表1）。

「目前，國內投資破產企業普通股的方法仍有操作空間。」李曙光表示。這一空間主要表現在：第 一，從130家左右ST公司中遴選出20家，仔細研究其資產負債表，做盡職調查，這相當花費時間、精力和財力；第二，政府及其國資委中有實幹家；第三，高 超的運作技巧，對融資，對新的主業的把握；第四，群眾性的癲狂，對ST公司的投資儘管是「錯中錯」，但還可能獲巨額盈利。
郭樹清就任證監會主 席後的一系列的言行，表明證監會的相關新政策將會從嚴。11月21日，郭樹清公開表示將對內幕交易「零容忍」：「小偷從菜市場偷一顆白菜，人們都會義憤填 膺，但若有人把手伸進成千上萬股民錢包，卻常常不會引起重視，這就是內幕交易的實質。」「郭氏新政」絕不僅僅是說說而已。12月1日下午，中國證監會宣佈 解聘第三屆併購重組委委員吳建敏。證監會根據舉報信息核查，吳在擔任委員期間，違規持有參與審核的股票*ST聖方（000036），該行為違反了相關規 定。這也是證監會首次對併購重組委員會委員予以重罰。

　　重組方最獲益
　　儘管在二級市場購買ST公司普通股以獲 利的確定性非常低，但通過拍賣市場或一級市場獲取股權的重組方卻獲益良多。重組方受益最大的案例是ST天頤。湖北省荊州中院於2007年8月13日作出 ST天頤破產重整裁定，同年10月11日，公司重整計劃獲批。根據重整計劃，大股東湖北天發事業集團所持有的5429.7萬股、佔比45.43%的國有法 人股被依法拍賣，10月20日，福建三安集團以1678.103萬元拍得這部分股權，成本價每股0.31元，僅為停牌前0.94元收盤價的3折。由於這部 分股權佔上市公司總股本的45.43%，日後若進行重大資產重組，定向增發後三安集團獲得ST天頤的絕對控股權是件輕輕鬆鬆的事。
作為低價收 購的對價，2007年11月20日，三安集團無償向ST天頤贈與3300萬元以幫助其償還債務，以1億元購買公司原本部主營業務資產，並以這部分資產作為 出資，與海南椰島在荊州共同設立新公司，在繼續經營ST天頤原主營業務的同時，又解決了當地人的就業問題，獲得地方政府的支持。
三安集團在購 得45.43%股權的12個月內，啟動了ST天頤的重大資產重組和股權分置改革。2010年和2011年兩次送股之後，其持股由5429.7萬股變成了 2.389億股，以2010年8月13日22.58元的收盤價計算，這部分股權市值高達53.94億元，除以成本1.4978億元 （0.1678+0.33+1），三安集團獲益高達36倍。
在「郭氏新政」下，重組方獲益模式可能也將發生改變，金融資本或將獲得介入破產投 資的機會。在傳統「淨殼-借殼」模式中，整個程序被肢解成債務重組（破產重整）與資產重組的「兩步走」。這種一分為二的重組導致了兩個嚴重的後果：一是重 組過程漫長，動輒數年，如S*ST北亞自2007年5月25日停牌以來，其重組方案仍在審批之中。時間上的不可控，對外部投資人而言意味著極大的風險。二 是如果資產重組方案被否，資產注入則無法完成。如*ST華源在完成重整計劃後，由於2010年嚴格審核房地產融資政策的出台，重組方原擬注入房地產資產的 重組預案泡湯。這類不確定性也是投資者不得不面臨的障礙。
將債務重組和資產重組合二為一更重大的意義在於，破產重整的上市公司一般需引入第三 方資金，以幫助企業償債，或者變更主業獲得新生。這一過程相當於一次標準降低、不融資的IPO。然而，第三方往往會以啟動資產重組、獲得對上市公司的控制 權作為出資條件。在過去地方政府的主導下，為了不稀釋控制權，唯有體制內資本能夠進入這個市場。儘管外部投資人可以通過收購企業所發行的債券、銀行債權和 應收賬款等方式介入，但這些債權也幾乎沒有轉化為股權的機會。
更好的方法是投資可轉債
　　既然購買ST公司普通股的方法是下策，那麼投資者購買債權能獲益嗎？理論上而言，在可能破產的重壓之下，債權交易價格極低，而在破產清算條件下，出售公司資產獲取的現金最先用來償還債權，至少能夠保證債權一定的清償率，又由於債權人脫手願望強烈，存在撿便宜貨的機會。
統計數據顯示，選擇債權是門技術活，結果通常是幾家歡喜幾家愁。有8家ST公司的債權在重整條件下清償率在20%以下，最終執行的清償率也相差無幾。據 湖北萬信會計師事務所的評估報告，ST天頤的資產評估價值為2.25億元，負債評估值為7.01億元，淨資產評估值為-4.75億元。在重組方無償提供資 金後，普通債權人獲得10.07%的清償率。ST滄化、ST朝華、ST寶碩、ST華龍的普通債權清償率均在15%以下（表2）。這時候，收購債權並不划 算。

投資者收購債權也有可能收穫意外驚喜。ST北亞在重整計劃中所確定的普通債權清償率為 19%，但因一筆股權投資拍賣款進賬，最終令其普通債權持有人獲100%清償。若以20%的價格收購ST北亞普通債權，投資者的獲益空間達5倍。此 外，ST偏轉的普通債權最終也獲得100%的清償，ST秦嶺的清償率為50%，ST星美和ST海納分別為30%和25.35%。在戰略投資者贈與7300 萬元、荊州市政府捐款1000萬元後，ST天發的普通債權的清償率約為21%。
不過，在A股市場迄今已發生的案例中，債權收購方往往是重組方 或其關聯方。如ST星美案例中，其於2008年12月29日和重慶城奧簽署資產與負債轉讓協議，由重慶城奧取得公司對外債權。根據重整計劃，上海鑫以實業 有限公司提供現金及非流通股股東讓渡的部分股票，對債權人進行清償或補償，債權人未獲清償的部分債權由重慶城奧負責清償，ST星美將現有全部資產（除被設 定擔保的特定財產）轉讓給重慶城奧作為對價。而上海鑫以負責引進關聯方新世界房產，向上市公司注入具有盈利能力的優質資產，以完成重大資產重組。
比較特別的案例是ST華源，它提供了另外一條可行的路徑。在其債權清償方案中，擔保債權以擔保財產的拍賣款項獲得全額清償。職工債權、稅款債權均以華源 股份資產處置所得全額清償。而普通債權的受償方案則包括兩部分：一是以華源股份出資人讓渡的股票按債權比例進行分配，以華源股份停牌前一日的收盤價 4.37 元/股作為測算依據，每100元債權受償3.3股華源股份，即普通債權清償比例為14.42%；二是華源股份可處置資產的變現資金，按照《企業破產法》的 規定先支付重整費用、職工債權、稅款債權後，仍有剩餘的，剩餘資金向普通債權人按比例分配。
ST秦嶺的重組計劃也同樣存在債轉股的安排。根據 《償債能力分析報告》，假定公司全部資產可按照評估值變現，普通債權可獲得的清償率約為10.97%。為了維護普通債權人的利益，重組方又對該組債權作了 調整：債權額的20%以現金清償；為提高普通債權的清償比例，每100元普通債權受償5.2 股出資人讓渡的ST秦嶺股份。按ST秦嶺的停牌價5.78 元計算，這兩項調整使得普通債權的清償率提高至30%。合併計算，ST秦嶺普通債權的清償率最終達到了50%。
比純粹收購債權更好的投資方法是可轉債。可轉債同時擁有債權和股權的優勢，既可以獲得債權的固定收益，也可享有股權價格變化帶來的潛在收益。這一策略在美國被對沖基金廣泛應用。
2011年11月18日上市的德爾福（Delphi）令全球知名的對沖基金經理保爾森（Paulson）的投資浮出水面。據招股書披露，在上市之前，保 爾森是德爾福的最大單一股東。在2005年德爾福破產之後，保爾森通過購買債權，並將債權轉為股權，擁有2410萬股德爾福股票，持股成本僅為0.67美 元/股。在德爾福的二次IPO中，保爾森以22美元/股的招股價出售了2060萬股，1400萬美元的投資增值至4.53億美元，獲利32倍。同樣獲得巨 額回報的是另外三家對沖基金：總部在紐約的艾略特資產管理公司（Elliott Management Corp），持有德爾福13%的股份；位於格林威治的銀點資本（Silver Point Capital LP）持有9%的股份；在洛杉磯的橡樹資產管理公司（Oaktree Capital Management LP）持股7.5%。這三家對沖基金均在德爾福破產之後投資了其債券。
2011年11月23日，國家工商總局制定的《公司債權轉股權登記管理 辦法》發佈，並將於2012年1月1日實施。根據辦法，債轉股包括以下三種情形：其一，公司經營中債權人與公司之間產生的合同之債轉為公司股權。其二，人 民法院生效裁判確認的債權轉為公司股權；其三，公司破產重整或和解期間，列入經人民法院批准的重整計劃或者裁定認可的和解協議的債權轉為公司股權。這一辦 法為破產投資提供了制度支持。

　　破產投資應有更多作為
　　在美國，破產重整已經成為企業再次獲得新生的主要手段，也吸引了大量的對 沖基金參與其中。2008年的全球金融危機後，遭受重創的美國汽車產業即是通過破產重整而走向新生，如通用汽車（General Motors）、克萊斯勒（Chrysler）、德爾福均是適用美國《破產法》第11章而獲重生。實際上，在中國，破產重整制度的適用範圍也遠遠不止ST 公司一類。負債擴張的公司、災難敏感性的公司（食品、礦業、核產業、藥業等）、員工負擔型的公司，都可以進入破產企業的監測範圍。
被《時代》 雜誌評為美國最傑出破產律師的哈維·米勒（Harvey R. Miller）認為，1980年以來，三類公司成為最容易破產的公司：第一類是因一時衝動槓桿收購（leveraged buyout）而淪落至適用美國《破產法》第11章的地步，如聯邦百貨公司（Federated Department Stores）、梅西百貨公司（Macy＆Co.）、環球航空公司（Trans World Airlines）、紹斯蘭公司（Southland）、環球海事公司（Global Marine）、國民石膏公司（National Gypsum）；第二類是中毒侵權（toxic tort）糾紛短期內集中爆發，如約翰·曼菲爾玻璃公司（Johns Manville）、知更鳥公司（A.H. Robins）等與石棉生產、銷售有關的公司；第三類是捲入勞工撫卹金糾紛或環境侵權訴訟的公司，如伯利恆鋼鐵公司（Bethlehem Steel）、阿爾斯查爾莫斯農機公司（Allis-Chalmers）等曾經盛極一時的公司，大陸航空（Continental）、泛太平洋航空 （Pan American）、東部航空（Eastern）、美國聯合航空（United）、三角洲航空（Delta）、東部航空（Eastern）、美國航空 （US. Air）等航空公司。

    正金字塔股權壓倒眾多ST

　　目前A股進入破產重整程序的29家ST公司，絕大部分是由於大股東資金佔用或違規擔保等原因而招致破產。

　　S*ST北亞設立於1992年7月，原為哈爾濱鐵路局下屬企業，於1996年5月以「鐵路概念第一 股」掛牌上市。北亞集團豐富的鐵路網線資源及超常規多元化發展，曾令業界驚嘆不已，鼎盛時期，擁有2000多輛自備貨車。受國家鐵路政策影響，S*ST北 亞於是通過對下屬控股子公司的騰挪，將主業向房地產開發公司（北亞房地產）、以紙漿業為主的貿易（北亞瑞松貿易）和復合地板製造（黑龍江北鶴木業）等轉 移，業務結構趨於多元化，轉變為一家投資控股公司。
2003年以前，S*ST北亞的問題尚未浮出水面，當年其收入達25.55億元，創有史以 來的最高，但也正是從2003年開始，公司的利潤表持續惡化。2003年底，「鐵路概念第一股」的S*ST北亞，鐵路運輸業貢獻的收入7982萬元，僅佔 3.12%，而貿易業務貢獻22.87億元，佔比高達89.53%，2004年、2005年、2006年三年分別虧損2.58億元、2.63億元、 12.92億元，公司股票於2007年5月25日被暫停上市。2007年三季報顯示，公司2007年前三季度累計虧損1.59億元，但通過處置多項資 產，2007年實現淨利潤3.05億元（圖1）。

在連年虧損下，隨著前董事長劉貴亭腐敗案發，公司的資產負債表急速惡化。2006年S*ST 北亞資產36.07億元，負債高達37.67億元，資產負債率104.44%，陷入資不抵債境地（圖2）。至此，持續數年的正金字塔股權結構及其所構建的 資金環路轟然倒塌。根據哈爾濱中院的審查，2007年9月30日，資產總額為23.97億元，負債總額42.24億元，資產負債率達176.22%，有明 顯喪失清償能力可能，債權人申請破產重整符合法律規定。

　　控股股東對上市公司的股權控制小，
通過上市公司往下投資
　 　作為S*ST北亞的大股東，哈爾濱鐵路局2003年至2006年期間直接持股9.59%，通過黑龍江虹通運輸持股5.59%，總計15.18%（表 1），相比動輒控股50%以上的民營上市公司，其持股比例相當小，但並沒有喪失對S*ST北亞的控制權。哈爾濱鐵路局通過往下進行長期股權投資，將利潤轉 出，這從上市公司的長期股權投資可見一斑。2003-2006年，上市公司的長期股權投資一直高於合併報表中的數據（圖3），且收入結構也發生了劇烈變 化，變成了一家投資控股公司，通過下屬控股子公司調節收入和利潤。

　　通過擔保餘額、其他應收款和短期借款由
上市公司承擔風險
　 　截至2005年底，S*ST北亞的擔保餘額達7.0134億元，佔公司淨資產的53.37%，至危險水平；2006年底，公司擔保餘額進一步升至 8.82億元，其中為子公司擔保的餘額是6.833億元（表2）。這些擔保餘額最終都轉化為或有負債。母公司（即S*ST北亞）向下屬子公司的墊資及其他 未能收回的款項統統放入「其他應收款」這個「萬金油」項下，2005年，公司其他應收款高達13.07億元（表2），最終這些款項由母公司的債權人和股東 買單。而這些墊資又從母公司的銀行借款中抽取，若下屬子公司不能及時償還墊資，仍然是由母公司承擔償債的風險，2003-2006年，母公司從銀行獲得的 短期借款每年都超過10億元（表2）。

　　上市公司收益下移至控股子公司
　　由於收入和利潤主要由 下屬子公司創造，而上市公司大股東對這些子公司的股權利益不突出，往往收入和利潤通過花樣百出的各種通道轉出，在收入和盈利能力都達到頂峰的2003年， 母公司僅創造0.817億元的收入，而合併報表計入了25.55億元的收入（表3）。例如，作為S*ST北亞最主要的控股子公司，北亞房地產2003年至 2006年期間未貢獻一分錢利潤。

目前A股進入破產重整程序的29家ST公司，絕大部分是由於大股東資金佔用或違規擔保等原因 而招致破產，如ST天頤和ST天發均因大股東「天發系」掌門人龔家龍挪用資金和職務侵佔而事發，ST海納破產原因是大股東「飛天系」掌門人邱忠保挪用資金 和違規擔保，ST星美、ST華源、ST九發、ST鑫安、ST新太、ST丹化、ST秦嶺、ST金頂均由於大股東挪用資金或違規擔保而陷入危機（表4）。

S*ST北亞同樣也是事出此因。2006年6月，劉貴亭腐敗案發後，S*ST北亞所賴以為繼 的正金字塔股權結構轟然倒塌。正是因為這種惡劣的正金字塔股權結構，造成其異乎尋常的資產負債表。S*ST北亞自案發後，以及後來的破產重整和重大資產重 組中，質疑的聲音從未停止，以袁光明為代表的中小股東的揭發信和媒體關於北亞不同側面的報導，並不鮮見。

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