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中燃爭購戰乾坤

　對於位列中國企業500強之首、年銷售收入接近2萬億元的中石化（600028.SH, 00386.HK），要收購一家香港上市、市值不過150億港元左右的城市燃氣供應公司，難乎？

　　去年12月，當作為中國燃氣（00384.HK）股東之一的中石化，與新奧能源（02688.HK，下稱新奧）聯手向中國燃氣發出收購要約時，或許並未預料到此後的波折。其時，中國燃氣管理層正處於動盪，公司股權高度分散，股價低迷。中石化、新奧趁虛而入。

　　然而，中石化與新奧的敵意收購，不僅遭遇公司創始人兼大股東劉明輝的強烈抵抗，中國燃氣的外資股東如韓國SK集團、阿曼石油也各懷心思。及至今年5月，北京市屬大型國企——北控股份（00392.HK）母公司北控集團加入競購，令局面更進一步錯綜複雜。

　　49歲的劉明輝曾是中學數學老師，像很多溫州人一樣，似乎天生就是生意人。劉明輝白手起家，與具有政府關係的生意夥伴合夥，用了將近十年把中國 燃氣發展成位居中國五強之列的城市燃氣供應商。作為一家借助特殊關係迅速成長的民營企業，劉明輝一方面不得不出讓公司股權，同時又希望控制各方，由此造成 股東分散的局面。與生意夥伴的分歧最終令他險遭牢獄之災，並且被逐出董事會。

　　中國燃氣的最大優勢是公司自身資產的潛在價值——在中國大陸20個省區直轄市擁有151個城市管道燃氣項目（管道專營權）。在高度分散、前景看好的中國城市燃氣市場，中國燃氣成為了有意快速擴張的同業公司和後來進入者最好的收購目標。

　　先是新奧聯手中石化提出的敵意收購，然後是與中石油有密切關係的北控集團意外插足，來者無不實力雄厚。知情人士透露，此前還有華潤集團、中信資本等曾經有意收購中國燃氣。這些收購者的共同點是都屬國有資本或者有國資伺伏其後。

　　從目前情況看，新奧與中石化的收購機會已十分渺茫。5月30日傍晚，在新奧寄給股東的通函中，堅持以原計劃每股3.5港元對中國燃氣提出收購要約，不加價。此前，北控在市場增持的價格已高於新奧要約收購的報價。

　　在中國這個市場上，企業併購一般有兩套邏輯同時發揮作用，一是市場邏輯，價高者得，這是明線；另一個是政治邏輯，各方在背後運作，拼關係而非價 格。兩個邏輯平行運作，後者常常作用更大。新奧和中石化抱著必得之勢發起併購，為何突然止步不前，這是換一種方式表示放棄，還是背後另一個檯面的運作在起 作用？疑問尚未解開。

中石化遭拒

　　中國燃氣收購之爭開幕於2011年12月。12月6日，中國燃氣和新奧能源同時停牌；12日，新奧與中石化組成的財團向中國燃氣發出收購要約， 要約價3.5港元/股，總對價約達167億港元，其中，新奧將支付55%的要約總對價，中石化支付剩下的45%（參見本刊2011年第50期「中燃收購戰 開幕」）。

　　央企中石化與民企新奧這一組合令市場不解，給人以國進民退聯想。一位投行人士指出，過去類似交易一般民企出面，之後再私下轉讓給國企，這次國企與民企搭配還是比較少見的組合。

　　中石化的一位高管曾對機構投資人解釋稱，中石化是被動投資者，因為中石化在燃氣方面沒有太多經驗，想借助新奧。一位知情人士亦透露，中石化自覺在競爭領域沒什麼優勢，所以才找新奧合作，另外也是留個退路。

　　中石油經濟技術研究院高級經濟師徐博分析認為，在天然氣業務方面，中石化才剛起步，而在下游城市燃氣方面，目前主幹管線周邊的城市燃氣市場已被瓜分完畢，比中石化起步早很多的中石油，進入現有燃氣市場難度都不小，更何況新手中石化。

　　中石化進入下游市場的需求又很迫切。除了川氣東送大管線外，中石化近期將修建新粵浙管道和新魯管道，這兩條煤制氣大管線的設計輸氣規模均為300億立方米/年。

　　為打造上下游一體化公司，先行一步的中石油已擁有崑崙燃氣，中石化在下游市場亦不甘落後。

　　然而，新奧與中石化的收購要約未被中國燃氣董事會接受，後者認為這份要約「完全未獲邀請、屬機會主義性質及未能反映本公司之基本價值」。「我們本未估計到交易會演變到如此地步，也並非開始就意圖敵意收購。」接近新奧和中石化的人士說。

　　從12月6日至12日，新奧和中石化曾先後致函中國燃氣聯席董事總經理梁永昌、中國燃氣董事會非執行主席黃倩如，表達收購意向，均未獲得溝通機會。「也許找的主事人不合適吧。」有投行人士分析認為。

　　面對新奧及中石化所組財團的「敵意收購」，中國燃氣大股東劉明輝與富地石油等組成一致行動人，頻繁增持中國燃氣股份，至今年5月29日，劉明輝 及一致行動人已經持有中國燃氣17.32%的股份。中國燃氣另一外資股東韓國SK也在增加中國燃氣的持股量，至今年的5月29日，SK的持股量為 15.34%。而中石化僅持有中國燃氣約4.79%股份。

北控意外插足

　　如果只是中國燃氣現有股東劉明輝、SK等增持股份設阻，對於中石化和新奧來說，還在計劃之中，調整報價即可繼續推進。北控集團的殺入，則令收購的局面變得複雜起來，因為北控集團不僅是北京市屬大型國有企業，與中石油也有著密切的合作關係。

　　儘管5月16日崑崙能源舉行股東大會時，兼任中石油董事會秘書的崑崙能源主席李華林表示，留意到中國燃氣收購事宜，但公司沒有計劃參加對中國燃 氣的收購，中石油亦無相關計劃，市場仍然不乏猜測。中石油旗下的崑崙能源（00135.HK）與北控旗下的北京燃氣集團共同持有北京天然氣管道有限公司， 前者擁有60%的股權，後者則持有40%的股權。該公司主要擁有和經營陝西-北京管道運輸，向北京、天津、河北、山東、山西及陝西輸送天然氣。

　　此外，中石油主要通過旗下崑崙燃氣擁有城市管網業務，曾告知機構投資者這部分業務尚未盈利。市場普遍關注崑崙燃氣資產何時能夠注入崑崙能源。

　　接近交易的人士說，在新奧、中石化所組財團發出正式要約前，北控已在和中國燃氣談判，「只是動作比較慢」。另一位知情人士向財新記者透露，北控方面立場是，如果中石化單獨收購，北控就不參與；如果新奧主導，北控就參加。顯然，北控對於與央企中石化直接衝突仍有所忌憚。

　　行動遲緩且似乎有些猶豫的北控，今年5月突然疾風突進，開始「大規模的增持行動」，加入了中國燃氣收購戰。香港證監會資料顯示，今年5月以來， 北控已八次增持中國燃氣股份：先是在5月3日接手中國燃氣原股東阿曼石油約2.38億股，持股量增加到8.96%；5月7日到17日，又七次從市場收購中 國燃氣股份，持股量躍然升至14.94%，成為中國燃氣第三大股東。

　　截至5月29日，劉明輝及一致行動人、韓國SK以及北控，三方共持有中國燃氣股份約47.6%。新奧、中石化要想收購成功，至少要取得超過50%的股東接受要約。如果劉明輝及一致行動人、韓國SK以及北控「聯手」，抵制新奧、中石化收購要約，收購幾無成功機會。

　　即使上述三方並不聯手，北控最新持股價格為每股3.78港元-3.8港元，從阿曼石油買入價則為每股4.1港元，價格均高於新奧與中石化財團的 每股3.5港元的要約報價。SK的增持價格也高於每股3.5港元。顯然，北控和SK也不太可能接受新奧、中石化目前的要約報價。

　　《中國經濟時報》引述未具名的中國燃氣內部人士話稱，中國燃氣一直希望有一個穩定的大股東，將來北控增持到20％-30％股權時，中國燃氣會比較穩定，這也是中國燃氣董事會希望的結果。該人士還認為，北控集團的出手使整個收購發生根本性變化，可以說為中國燃氣解了圍。

國資環伺

　　北控集團相關人士對交易不予置評。北控子公司、香港上市公司北京控股執行董事譚振輝早前公開指出，母公司北控集團此舉是一個價值投資行為。

　　接近中國燃氣的人士對財新記者表示「歡迎」北控集團增持，認為北控的行動是對中國燃氣「表達支持的態度」。「北控和SK或許有些投機成分，即使在業務上可能有協同效應，但看上去更像財務投資者。」有接近交易的人士分析認為。

　　另一位接近中石化、新奧財團的人士則指出，當時發出收購要約之後，北控也曾找到財團，表示「有意參與」。

　　據財新記者瞭解，除中石化、新奧和北控集團外，中信資本、華潤等國有企業和資本也曾有意入股中國燃氣。中國燃氣管理層動盪，令這些國有資本紛紛圍攏來。

　　2011年11月10日，中國燃氣在香港交易所突然停牌。四天後，中國燃氣發佈公告，自稱獲得一名獨立潛在投資者接洽，表示有意投資集團較大股權。不過，中國燃氣未透露投資者具體信息。接近交易的人士向財新記者透露，該潛在投資者當為中信資本。

　　中信資本原本有意成為中國燃氣第一大股東，自去年10月與中國燃氣接觸，曾與中國燃氣的創始股東海峽金融以及劉明輝私下溝通，但都處於初級階段，未具體磋商。

　　紛擾多時的中國燃氣本以為有望找到歸屬。然而，一個月後，新奧與中石化的財團突然提出收購要約，中國燃氣股價水漲船高，打亂了中信資本的原有計劃。「最終因為價格問題，以及不想與中石化爭，中信資本退出了收購行列。」接近交易人士說。

　　另兩名知情人士透露，華潤則是看了一下覺得水比較深，難以擺平股東，就退出了對中國燃氣的收購。

　　不管中國燃氣爭奪戰如何收場，國有資本將在未來中國燃氣佔據主導地位的前景仍然可能性最大，這也是源於中國燃氣股權結構分散的先天缺陷。

群雄逐鹿股東會

　　中國燃氣創始人劉明輝一直銳意為中國燃氣打造國際化的股東結構。2004年，中國燃氣引入中石化。中石化獲持中國燃氣2.1億股，佔中國燃氣當 時股份總數的9.35%。接近中國燃氣人士指出，「當時是為了跟上游和中游企業搞好關係。」而在中國燃氣的官方網站上，中石油也被列為中國燃氣的戰略夥 伴。劉明輝為了與「兩桶油」搞好關係，可謂「處心積慮」。

　　此後，2005年至2008年，中國燃氣先後引入了印度燃氣GAIL、阿曼石油、亞洲開發銀行、韓國SK集團等。在此過程中，中石化的持股量一直被攤薄到目前的4.79%，顯然中石化此時並未太在意控股中國燃氣。

　　劉明輝有意引入的這些股東有多重目的，既是融資，也是改變公司治理結構。香港一位能源資源行業的投行人士分析說，這種股東結構設計很容易理解： 先引入國資，拉大旗作虎皮，但又擔心資產安全，引入外資來制衡國資。「國資在裡面，萬一鬧不好就把公司整合了，但是有外資股東的話就是『國際事件』，國資 不太敢輕易動，因此是一種制衡。」上述投行人士說。

　　劉明輝的部署確有先見之明。2010年12月17日，時任中國燃氣董事總經理及執行董事的他和執行總裁黃勇，在公司深圳辦事處被深圳市公安局以 涉嫌職務侵佔罪帶走收押，並拘留調查。這一事件始於內部人舉報，導致中國燃氣管理層接下來一年處於動盪之中。至2011年1月25日，中國燃氣董事會終止 劉明輝董事總經理職務，並要求黃勇在3月31日前辭任執行總裁的職位，隨後委任梁永昌及龐英學為聯席董事總經理，共同負責中國燃氣業務運營。

　　2011年3月中，中國燃氣董事會又提議罷免兩位董事李小云、徐鷹的職務，理由是部分董事會成員認為，兩人在去年12月23日舉行的董事會會議 時，未披露他們已獲悉劉明輝、黃勇兩名高管被捕一事。中國燃氣董事會同時也提議罷免劉明輝董事職務。李小云和徐鷹同為中國燃氣創始股東海峽金融代表。海峽 金融隸屬於國台辦的海峽經濟科技合作中心。其時，海峽金融在董事會中有三名席位，包括李小云、徐鷹、馮卓志。在當年4月26日舉行的股東大會上，超過六成 股東通過罷免三人職務。

　　與會消息人士向財新記者透露，時為中國燃氣股東的阿曼石油、中石化、印度燃氣GAIL、韓國SK集團等均派代表出席，亞洲開發銀行則未派代表進場，而是委託董事會主席黃倩如投票。李小云、徐鷹二人未現身。

　　中國燃氣董事會目前總共有12名席位，在李、徐被罷免後，海峽金融的代表只有一個非執行董事馮卓志，亞洲開發銀行、印度燃氣GAIL、韓國SK 集團和阿曼石油各有一名非執行董事代表。中石化在董事會並沒有代表。在今年5月初阿曼石油將股份轉手給北控股份之後，北控將極有可能獲得董事會席位。

　　獨立非執行董事則包括中國燃氣主席黃倩如、趙玉華，以及反對罷免劉明輝的毛二萬。

　　現在中國燃氣主要負責營運、當年反對罷免劉明輝的龐英學、梁永昌均任公司執行董事，而中國燃氣的「元老級」人物朱偉偉以及馬金龍，自2002年9月即加入公司，目前任執行董事。

　　股東大會後，海峽金融當晚高調發表聲明，對股東大會結果「深表遺憾」，同時感謝中石化在反對李小云和徐鷹時，對海峽金融立場的支持。此舉暗示中石化在罷免李、徐二人方案上投了「反對票」，這也為日後中石化支持新奧敵意收購中國燃氣埋下伏筆。

　　海峽金融還指出，對於中國燃氣部分董事，為掩蓋劉明輝、黃勇等人侵佔公司利益真相，製造議題，罷免李小云、徐鷹執行董事一職予以強烈譴責。對韓 國SK集團委派中國燃氣的董事積極支持、參與及推動各項罷免議案的做法「深感遺憾」。同時，海峽金融也譴責不支持罷免劉明輝執行董事資格的獨立董事毛二萬 和執行董事、聯席總經理龐英學。從這一聲明中可以窺見中國燃氣當年的管理權紛爭中各方立場。

　　海峽金融在劉明輝被拘前，曾五次減持中國燃氣的股份至5%以下，加之被攤薄，目前最新的持股僅為2.47%，惟有引進外部力量才有可能對抗劉明輝。

劉明輝選擇

　　自從去年12月中石化和新奧提出收購要約後，劉明輝不斷在二級市場增持中國燃氣股份。目前，劉明輝和一致行動人總共持有17.32%的股份，為 中國燃氣第一大股東。接近劉明輝的人士向財新記者指出，劉明輝去年年底已獲保釋，目前案子也快有結果。「如果正式結案，劉將回到公司任職。」

　　去年11月10日，中國燃氣突然停牌公告稱有潛在投資者有意收購公司股份之時，劉明輝已從看守所出來。接近劉明輝人士透露，當時公司本來要就此 發公告，但劉明輝有意低調處理。香港交易所的人士向財新記者指出，因為上市規則是港交所與上市公司董事簽的，並非與大股東簽署。大股東只有在兩種條件下才 需要披露：一是大股東有了新的進展，而新的進展是影響股價敏感的信息；另一個是股權變動。劉明輝當然已經不是中國燃氣董事，因此被保釋很難算敏感信息，不 用披露。

　　劉明輝獲保釋後，一名接觸過他的人士說，劉認為法律太沒保障，沒有安全感，不如靠棵大樹。他私下透露，如果中石化單獨提出收購也是可以接受的，畢竟是大國企，但新奧作為民企就像是來搶資產，他牴觸很大。

　　中國燃氣股價目前為3.8港元左右，比去年12月6日收購公告前的停牌價2.8港元上漲了近36%，亦比新奧和中石化收購財團給出的要約收購價 3.5港元高。從去年發出要約以來，中石化和新奧報出的3.5港元收購價就一直受到挑戰，北控等後來在公開市場收購中國燃氣股份的價格均高於此。

　　今年上半年，新奧集團董事長王玉鎖、中石化董事長傅成玉先後表示「不會提價」和「收購價已反映公允價格，財團所付的價格不能高於市場價。」但市 場人士多半認為若不提高收購價，收購將很難完成。5月30日，新奧和中石化最終選擇了不提價。其發言人表示，將按收購條款推進收購進程，繼續維持每股 3.5港元收購價。瑞銀分析師發表報告稱，這明顯釋放出新奧將放棄對中國燃氣收購的信號。

　　新奧將於7月6日舉行股東特別大會就交易表決，倘若新奧股東批准收購，而又獲得商務部批准，財團才可向中國燃氣股東發出正式收購文件。

　　不過，按照香港收購守則，即使在收購要約進行中，符合條件的第三方經香港證監會審核後，也可另外對目標公司提出收購要約。

　　為了中國燃氣的控制權，創始人劉明輝雖精心謀劃，到今日中國燃氣仍不免成為巨鯊爭搶下的魚肉。接近劉的人士表示，為「個人安全」起見，劉應該可以接受轉讓，關鍵是價格，「3.5港元絕對不行」。

　　本刊記者盧彥錚等對此文亦有貢獻

阿里巴巴成基金大佬新寵 三季度對沖基金爭購

中國最大電商阿里巴巴赴美上市以來股價一路躥升，成為對沖基金的新寵。阿里巴巴上市不到半個月，多家大牌對沖基金都已持有該司的股票。截至第三季度末，其中持有阿里巴巴股票最多的基金Viking Global持有1140萬股，昨日市值逾13億美元。索羅斯旗下基金持有440萬股，在大牌基金中名列第三。

今年9月19日阿里巴巴登陸美國市場，其250億美元的融資規模創下全球IPO募資的最高記錄，上市首日收盤價就比每股68美元的IPO發行價高出38%。上市約三個月來，阿里巴巴股價漲至每股115美元，在發行價基礎上大漲約70%，較首日收盤價高約22.6%，同期標普500僅上漲1.46%。

如此優秀的表現自然吸引了眾多對沖基金大佬。在昨日公布的截至9月末第三季度持倉報告顯示，多家知名對沖基金都持有阿里巴巴的股票，包括索羅斯旗下索羅斯基金管理公司、Barry Rosenstein領導的110億美元對沖基金Jana Partners、Janus Capital Management、Tiger Management、Louis Bacon領導的Moore Capital Management、黃金多頭鮑爾森旗下基金公司、David Tepper領導的Appaloosa Management、Dan Loeb領導的Third Point、Viking Global Investors LP和Leon Cooperman領導的Omega Advisors。

以下是根據對沖基金三季度持倉報告總結的持股阿里巴巴十大對沖基金，其中市值根據昨日紐交所阿里巴巴收盤價推算。其中Tiger Management的阿里巴巴倉位是該基金最大的單只股票持倉。

今年10月，管理40億美元資產的Morgan Creek Asset Management領導者Mark Yusko向路透表示，未來三年阿里巴巴的股價可能增長一倍多，屆時阿里巴巴將成為全球市值最高的上市公司。而《華爾街日報》本周已用下圖展示了阿里巴巴上市以來市值超過多位業界巨頭。如圖所示，隨著股價上漲，阿里巴巴的市值先後超過雪佛龍、沃爾瑪、通用汽車、富國銀行。

值得一提的是，阿里巴巴沒有重蹈Facebook和Twitter的覆轍。Facebook和Twitter在公布上市後首份財報後股價分別大跌12%與24%。截至本周四，阿里股價自本月4日公布上市後首份財報以來已上漲14%。

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