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華平領投不足7%，投資者誰？此次引資定價是高是低？不良資產處置的黃金期前夜是否也是上市的最佳窗口？ ◎ 財新記者 劉冉 文liuran.blog.caixin.com 中國華融資產管理股份有限公司（下稱華融）目前已經初步完成上市前的最後一輪引入戰略投資者（下稱引戰）的工作。財新記者與華融相關人士確認，美國華平投資集團（Warburg Pincus，下稱華平基金） 、高盛、馬來西亞國有投資機構 Khazan ah Nasional Bhd、中信集團、中金公司、複星集團、中糧集團、中國人壽等八家投資機構初步達成收購華融約20% 股權的交易，總投資金額超過20億美元，預計將於下月簽署協議。 這是華融商業化轉型的一個里程碑事件，標誌其正在推進股權多元化的改革進程。按照「改製 - 引戰 - 上市」的三步走路線，華融已經於2012年10月12 日完成股份制改造，在引入這一輪戰略投資者之後，華融將擇機在境內外資本市場公開發行股票（IPO） 。股份公司的成立，標誌著華融由政策性資產處置機構正式轉變為市場化經營的股份制金融企業。 華融是2012年10月12日由財政部、中國人壽保險（集團）公司（下稱中國人壽）共同發起設立的國有大型非銀行金融企業。當時財政部持股98.06%，中國人壽持股1.94%。公司前身為成立於1999年10月19日的中國華融資產管理公司，至2013年底，總資產已突破4000億元，以規模而言，目前是中國四大金融資產管理公司（AMC）中最大的機構。 1999年，中國仿照美國解決儲貸 危機的 RTC 的模式，成立四大 AMC，收購了銀行業1.4萬億元不良資產。成立之初，每家 AMC 資本金100億元，財政部為惟一股東。美國 RTC 在完成歷史任務後即告解散。 不過在中國，隨著2006年國有商業銀行陸續上市，AMC 已完成其原有使命。但經過七年的發展，從機構到人員均已頗為龐大，最終說服決策當局，進行商業化轉型， 「改製 - 引入戰略投資者 - 上市」成為共同路徑。由於此前中國信達資產管理公司（01359.HK，下稱信達）於2013年10月成功赴港上市，因此此次華融引資上市的前景也頗被市場看好。 華平領投不足7% 據財新記者瞭解，此次華融引入的戰略投資者由華平基金領投，華平的出資額 不足本次總投資額的一半，所佔股份不到7%，其餘七家合計佔股約13%。目前有關金額與比例仍是大概數據，接近交易的有關人士稱， 「金額尚未最終敲定。 」華平基金自1966年成立以來，已募集了13期私募股權基金，目前管理超過370億美元的資產，現持有120多家企業的股份，在中國投資的知名企業包括國美電器、哈藥集團、七天連鎖酒店、銀泰百貨等。 按照有關方面報給監管部門的口徑， 「以華平為首的投資團」成為了華融引入的戰略投資者。知情人士表示，「因為華融不想要亂七八糟的投資者，希望引入的投資者能為 IPO加分。 」市場據信有一家大型地產集團也成為了華平基金有關項目的 LP，但相關集團的新聞發言人對此否認。華融方面則表示， 「我們只認華平。 」 「華平作為私募股權基金，資金來源多渠道，且並無義務披露這個項目的投資人（LP） 。 對華融感興趣的投資者不少。此前，由深圳市融通資本財富管理有限公司（下稱融通資本）發行的資產管理計劃也欲通過華平基金投資華融的股權項 目。融通資本的控股股東為融通基金管理有限公司。該產品名為「融通資本-世紀3號特定多個客戶專項資產管理計劃」 ，項目推介材料名為《中國華融資產管理股份有限公司股權投資項目》 。 推介材料稱， 「7月10日開始接受20% 定金預約，8月初正式打款。 」整體募集規模為6億元，資金用途為認購「融通資本 - 融海9號（QDII）特定客戶資產管理計劃」 ，用於投資華融股權，項目期限36個月，通過華平基金獲得份額。 該資管推介方表示，華融預計2015 年下半年在香港完成上市掛牌，因此華平基金可以於2017年初減持退出。預計 年化收益為25%，到期後一次性兌付本金及收益。起投金額為100萬元起，按10萬元的整數倍增加。資金託管人為中信銀行股份有限公司深圳分行。 2013年3月，信達引進戰略投資者，三家戰略投資者投資其在香港上市的 Pre-IPO 股權，價值16.6億美元。 2014年5月（信達於2013年12月上市）三家戰略投資者所佔股權退出收益達到13.31億美元，內部回報率達到24.8%。 項目書上表示，作為資產管理人的融通資本，2013年也曾參與信達上市計劃。 市場人士對這一安排有所不解。據財新記者向相關各方證實所獲消息，融通資本的相關項目已經叫停，相關第三方投資人最終認購了其他資產。原因是華融方面需要力保IPO 成功，對投資者背景比較挑剔。最終，融通資本的相關資管計劃此次未投資華融股權項目。 多元化引資 知情人士介紹，本次引資結構參考了信達上市前的最後一輪引資，但比信達引入的戰略投資者構成更加多元，更加體現當局混合所有制的「政策取向」 。 2012年3月，信達引入戰略投資共計103.7億元，由社保基金領投的四家戰投持股比例佔增資後股本的16.54%。 其中，社保基金投資50億元，佔股8%；其他三家外資戰略投資者分別為瑞銀集團、中信資本、渣打銀行，合計佔股8.54%。 「我們希望引進一些有互補性的優秀投資者。 」華融董事長賴小民在2013年6月告訴財新記者，華融引入戰略投資者的目的有四個 ：一個是引「資」 ，就是引入資金；第二個是引「智」 ，引進先進的價值理念和優秀的文化 ；第三個是引「制」 ，引入制度； 第四個是引「資」 ，就是資源，增加互補性。 2014年1月，華融啟動上市前引戰流程，計劃引入包括外資金融機構、國際化私募基金和中國投資者在內的七家戰略投資者，總交易規模17億 -24億美元對應15%-20% 股權，在7月底前簽署購股協議。 據財新記者瞭解，華融至今已經與近90家投資機構接觸。最終引入的戰略投資者有外資、國資、民營資本，有產業集團，也有中外知名金融機構，戰略投資者的結構更加多元。 據接近交易的知情人士透露，最終社保基金、瑞士信貸並不在引戰的名單之中。中國人壽作為持有華融1.94% 的原股東，這次將考慮繼續增持。 接近交易的人士透露，華融曾與歐洲最大的私募股權基金 Apax Partners （安佰深私募股權投資集團 ，下稱安佰深）接觸過，但最終後者沒有進入八家戰略投資者的名單。 安佰深旗下美國和歐洲基金管理的資產規模分別達到15億美元和44億歐元（約合55億美元） 。2008年底正式進軍中國市場。該公司2009年私有化了美國銀率網，2010年投資搜房網，2011年投資金錢豹等。 中信集團旗下的中信資本曾投資信達，中信資本此番不在華融的戰略投資者名單中。知情人士介紹，本次中信集團是用旗下其他平台投資華融，以免造成同業競爭。 估值高低 有關推介材料稱，華融具有優良的債轉 股資產 ：從1999年至2006年，華融政策性收購商業銀行（大部分為工商銀行）的4130億元不良貸款，利用由財政部擔保的工商銀行政策性低息貸款作為資金支持。華融將部分政策性不良資產轉換 為被收購公司股權，目前該部分債轉股資產增值未在賬面體現，未來將給公司帶來巨大的增值潛力。 此外，目前中國銀行業開始進入壞賬爆發期，AMC 也被認為有得天獨厚的優勢，其中，信達、華融一直被認為 是 AMC中的佼佼者。 知情人士透露，本次華融引資的估值參照了信達2013年 IPO時的價格 （1.3 倍市淨率，PB） 。信達於2012年完成引資，2013年12月在香港上市。當時受到市場追捧，超額認購超過160倍，募集資金25億美元。據此，本次華融引資的估值約為 PB1.3倍，這是個相當理想的引資價格。 華融是中國資產規模最大的 AMC 之一，擁有銀行、信託、證券、租賃等金融牌照，為綜合性金融控股集團，2013年 總 資 產4086.61億 元， 是2008年底的12倍多 ；淨資產525.34億元，是2008年底的3倍多，增長頗為驚人。2011年至2013年，華融的主營業務收入分別為178億元、256億元和293億元，淨利潤分別為38.6億元、58.9億元和86.95億元，連續兩年淨利潤增長率平均在50%左右。 華融近年來的增長速度超過同時期的信達，是因其控股了一家商業銀行，創下了AMC版金融集團的新紀錄。 2010年10月12日，華融在原株洲市商業銀行、湘潭市商業銀行、岳陽市商業銀行、衡陽市商業銀行和邵陽市城市信用社（下稱「四行一社」 ）的基礎上，以新設合併的方式設立區域性股份制商業銀行——華融湘江銀行。該行總部位於長沙，註冊資本40.8億元，華融佔比50.98%， 「四行一社」原有股東股權佔比41.67%，湖南財信投資控股有限責任公司、湖南出版投資控股集團有限公司及濟南均土源投資有限公司等企業作為一致行動人佔股7.35%。 華融湘江銀行2013年年報顯示，截至2013年末，該行總資產1473.2億元，同比增長12.7%；淨利潤15.2億元，同比增長34.5%。這意味著華融湘江銀行在2013年為華融貢獻37% 的資產規模和8% 的利潤。控股商業銀行，對華融的資產規模和利潤的有較大貢獻，對華融引資的估值有一定貢獻。但作為惟一一家控股商業銀行的資產管理公司，這必然成為華融IPO時的一大亮點。 從信達到華融引資上市，定價方面比四大行改製上市時的狀況有明顯改進。從2004年到2009年，四大行先後完成了改製上市。雖然上市時的估值都增加了不少，但四大行引資時的價格相差不大，事後引發了一些爭議。此次華融引資以信達的IPO 價格作為參考，也為進入的投資者在上市後預留一定的上漲空間，顯示出相關機構對引戰從定位到定價，都掌握得相對嫻熟了。 | ||||||