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銷售方式行為類似傳銷，做空卻未必能如願◎ 本刊特派華盛頓記者 章濤 記者 楊璐 特派紐約記者 倪偉峰 文從2003年 就 進 入 中 國 的 美國 如 新 集 團（Nu Skin Enterprises，NYSE: NUS，下稱如新）正將未來增長重心押寶于中國，但其在中國市場的多層次銷售方式，也因此成為做空機構新的阻擊陣地。

這家銷售保健品的直銷公司在2013 年2月6日公佈的四季度財報中宣佈，2012年四季度收入為5.88億美元，同比增長19%， 其中大中華區市場收入為1.41 億美元，同比增長28%，銷售領袖增長57%，活躍分銷商增長51%，高于日本、韓國等另外幾個主要增長源。而中國大陸地區2012年全年銷售收入占到如新全球收入的12%。

反觀該公司的傳統市場美國，四季度僅增長4%，收入為8000萬美元，銷售領袖增加19%， 活躍分銷商則減少1%。

如新首席執行官亨特（Truman Hunt）在投資者電話會上承認，在大中華市場內，如新在台灣、香港等市場和競爭對手旗鼓相當，而在中國大陸地區還有較大差距。不過中國市場具有巨大潛力，將繼續增加投入；占地57畝的中國總部今年內將在上海工業綜合開發區完工，預計大中華區市場可能會在2014 年甚至更早達到銷售收入10億美元。

在這一高速發展過程中，如新開始受到美國資本市場部分投資者的質疑，其中不僅包括像香櫞（Citron）這樣的做空機構，也包括正反都做的對沖基金。

兩家不願透露姓名的美國對沖基金的負責人都向財新記者坦承，自己正在做空如新。其中一位負責人解釋，其投資最基本原則是，如果覺得公司股價高于真實價值，就做空，如果低於真實價值，就做多 ；真實價值一般評估會看幾方面： 未來盈利、現金流、監管環境等，然後會做出投資決定，有時會對同一家公司在某個時期做空，某個時期做多。

“我們的投資風格是agnostic，意思是沒有特定信仰，只要能掙錢，不關心從哪個方向掙錢。 ”這次他看中的機會即是如新在中國市場的“多層次銷售”方式。

多層次銷售

位於北京豐聯大廈的如新生活體驗館人山人海，許多人拿著單子填買。

一位周姓分銷商向財新記者介紹，一名消費者消費滿500元便可開辦一張卡，由該消費者介紹而來的其他客戶所消費的數額，憑此卡號碼累積到這位消費者名下，每個月的累積消費額達到5000元時便可申請成為見習，在見習期間只有業績的10% 作為車馬費，按5000元計算則每個月收入為500元。見習在六個月時間內累積額達到3萬元後便可轉正成為分銷商，業績若好可以提前轉正，但若在六個月中有一個月業績沒能達到5000元的標準，又必須重新開始六個月的考核。

對於成為分銷商的資格，如新總公司的說法相反。在2013年1月針對投資者的演示中表示，公司明確成為分銷商不需要購買產品，只需繳納25美元費用，且無需每年續交。

周姓女士介紹，一旦成為分銷商便可分享自己所發展人員的收益。作為分銷商的傭金比例提高到20%-25%，且這一比例是從自己名下的小組賺取的收入中提取 ： “小組業績來自自己、家人、朋友和陌生人等等，你分享的人在見習期間所有業績都跟你有關係。 ”她提供給財新記者的團隊圖標中明確列出了自己的下線，共有四個層級，她的12個直接下線中，多的發展了四個下線，少的只發展了一個，整個樹狀圖 共有45名不同層級的下線。

據周姓女士介紹，如新公司規定，如果一個人能找到12個或以上的高級推廣代理，這12個人分別發展兩個下級，以此發展六個層級，那麼這名初始者盡管只認識自己發展的12位高級推廣代理，卻能從該分支756人的業績中獲益。

北京如新店的另一位分銷商規劃的前景則更為美好：若發展五人為自己的下級分銷商，這五人也按照這個比例往下推，六個層級後，自己的下線分銷商便可達到19530人，按每人1萬元的銷售額計算，自己每月的總體銷售額將達到2億元，而按照5% 的傭金獎勵，每月自己將可獲得1000萬元的收入。

從個人角度看，這一模式看似輕鬆掙錢，但即使按每個人僅發展兩個銷售代表的速度計算，到了第32層，全世界所有人都將為如新工作。而且，根據美國“消費者警示研究所” （Consumer Awareness Institute）創辦人泰勒（Jon Taylor）的統計，如新的活躍分銷商中有87.32% 每年所得傭金為零，6.44% 的活躍分銷商每年傭金為492美元，僅有0.08% 的積極分銷商（鑽石級）傭金能達到12.7萬美元，0.14% 的積極分銷商能達到最高級（藍鑽級） ，每年傭金可達58.2萬美元。

根據研究所的介紹，同樣來自美國猶他州的泰勒自己在上世紀90年代加入如新，在一年之內成為處於金字塔尖的1% 銷售人員，並深信自己能在幾年內就成為藍鑽級。實際上，他每月獲得的傭金為250美元，而為銷售產品的月支出則達到1500美元，最終在妻子的勸說 下他退出了如新。

周姓女士也承認，在前期車馬費太少，但看中的是這個行業最後的持續穩定高收入： “加速跑，縮短這個時間，先是多勞多得期，接著就是少勞多得，再到最後基本就是不勞也得了。 ”

灰色地帶

如新在中國的銷售方式並非孤例。財新記者在調查中瞭解到，包括安利、康寶萊在內的多家直銷企業皆是如此行事。

民間反傳銷組織中國反傳銷協會會長李旭向財新記者表示，拿到直銷牌照的33 家直銷企業都有這類多層次銷售行為。

根據中國《禁止傳銷條例》第七條規定，組織者或者經營者通過發展人員，要求被發展人員發展其他人員加入，對發展的人員以其直接或者間接滾動發展的人員數量為依據計算和給付報酬（包括物質獎勵和其他經濟利益，下同） ，牟取非法利益的；要求被發展人員交納費用或者以認購商品等方式變相交納費 用，取得加入或者發展其他人員加入的資格，牟取非法利益的 ；要求被發展人員發展其他人員加入，形成上下線關係，並以下線的銷售業績為依據計算和給付上線報酬，牟取非法利益的，上述三類行為皆定性為傳銷。

《直銷管理條例》第四章第二十四條則規定，直銷企業支付給直銷員的報酬只能按照直銷員本人直接向消費者銷售產品的收入計算，報酬總額( 包括傭金、獎金、各種形式的獎勵以及其他經濟利益等 ) 不得超過直銷員本人直接向消費者銷售產品收入的30%。

北京如新的一位分銷商在2012年9月表示，在計算領導人獎金時，盡管公司設置 KPI（關鍵業績指標）考核服務態度及其他方面，也包括從分銷商處徵詢意見，但實際上是基於其下級分銷商的數量進行計算，且會每季度進行調整。

李旭認為，這類規定意味著中國只允許單層次直銷，上述企業的多層次直銷屬於違規行為。但到目前為止，只有大連珍奧在2006年發牌後，因申報材料有問題被吊銷牌照，之後未有類似案例。

“監管有難度，這些企業公關能力強，再加上取證困難，這些因素使得這類違規行為沒有得到嚴格監管。 ”李旭指出，即使監管部門查到違規行為，也很難追究公司，多停留于對個人的處罰。

如新美國總公司發言人則向財新記者表示相信公司的運營符合中國法規，對法規的解讀和執行與其他直銷公司相同。 “如果任何僱員被發現違反中國法規，公司將採取必要約束措施。 ”該發言人稱，如新中國的業務模式區別于其他國家，公司正努力使銷售團隊合適地表述這一業務模式。

如新CEO 亨特在月初的投資者電話會上也曾表示，單層次和多層次直銷在亞洲不同國家各有側重，如日本這樣的國家就偏好多層次直銷。

除了銷售方式存在違規風險，如新還請據稱是內科學教授的趙紅衛擔任全國銷售總監，在公開場合介紹他長期從事醫療教學和研究工作。 在演講的現場視頻中，如新工作人員特意強調趙紅 衛的醫生背景，而趙則在演講中也推廣如新的神奇療效，並稱如新的某項產品是人類歷史上比青黴素“更大的突破” ，掌握了這項產品的代理權和掌握青黴素的代理權“沒什麼兩樣” 。

不過，根據《直銷管理條例》第十五條規定，直銷企業及其分支機構不得招募醫務人員為直銷員。

在2012年5月，國家工商總局直銷監督管理局局長張國華，在全國直銷企業工作座談會上告誡直銷企業，勿將直銷牌照作為護身符，目前獲得直銷牌照的企業基本上都能按照直銷法規的要求從事直銷，但也有少數直銷企業違規經營，甚至涉嫌傳銷。 “究其原因，主要是少數直銷企業不珍惜來之不易的直銷牌照，認為有了直銷牌照任何經營模式都是合法經營，傳銷也變成了直銷，這是十分錯誤的。 ”張國華說。

做空進行時

美國市場的做空機構香櫞早于2012年8月就公佈研究報告，質疑如新在華的多層次銷售方式，並稱其違反美國聯邦藥品管理局（FDA）以及虛假陳述公司產品與斯坦福大學的關係。報告一出，公司股價從當年9月13日的44.83美元下跌至25日的36.71美元。

包括如新在內的直銷企業在美國經營已久，盡管對其銷售模式一直存有爭議，但美國法院真正做出判決的案例並不多。加上公司盈利前景看好，股價隨即回升。但到去年12月，基金經理阿克曼（Bill Ackman）高調質疑同類企業康寶萊（Herbalife，NYSE：HLF）的營銷模式，如新股價從45.68美元大跌9%，而康寶萊則下跌了12%。

對於具體的做空操作方式，前述做空如新的對沖基金負責人向財新記者表示，基金公司自己的交易員首先需要和市場上的其他交易員交流，以判斷是否能在市場上借到特定公司的股票。據他解釋，所借的股票來源於投資者。一家上市公司的投資者會把其持有的股票放在銀行里， 有可能放在marginal賬戶（保證金賬戶） ，也有可能放在cash賬戶（現金賬戶） 。如果是在 marginal 賬戶，那麼投資者就會和銀行簽訂合同，允許銀行對外出借這些股票，而且具體借給誰，投資者自己並不知情。但若將股票放在cash賬戶里，這些股票就不能外借。

因此，有些上市公司在自己股票被人做空時，或擔心被做空時，會私下建議投資者把他們的股票轉移到cash賬戶里，如此就無法出借，擠壓了做空空間，這一做法存在操縱股價的嫌疑，但一般監管機構不易找到證據。

在借到股票後，對沖基金不一定直接開始做空。 “事實上，我不希望被做空的公司股價一開始就下跌，因為我得把借來的股票賣出去，我希望他們最開始的時候上漲，然後再下跌，也就是所謂的高賣低買（sell high，buy low） 。 ”前述做空如新的對沖基金負責人表示。

為控制風險，做空者會設定股價上限，即如果借來股票做空，但之後股價一直上升，此時就會參照上限，到了閥值後就會還一些股票回去，以控制損失。

而且即使做空者的理由確鑿，但股價也並不一定按其設想的運行。在質疑聲中，如新股價目前已經恢複到41美元左右水平，就連康寶萊也從26美元的穀底回升到目前的39美元。

據《華爾街日報》報道，澳大利亞對沖基金 Bronte Capital 的首席投資官亨普頓（John Hempton）表示對阿克曼關於康寶萊的質疑完全認同，但做出了相反的結論，認為康寶萊利潤豐厚，只需回購股票或加大分紅力度就可避開做空者的攻擊。該做法顯然也適用于如新。

如新在2012年4月股價暴跌後就曾宣佈加大股票回購力度，拿出2.5億美元回購股票，12月18日股價下跌後又宣佈將計劃中的2013年分紅增加50%，而且在今年2月的投資者電話會上公司管理層表示今年還會評估回購可能。

本刊特派華盛頓記者唐家婕對此文亦有

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