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山西計劃為七大煤炭集團提供增信擔保

（視覺中國/圖）

南方周末記者從山西煤炭集團內部人士獲悉，山西政府初步計劃為省屬七大煤炭企業發債提供直接或間接的增信擔保，還計劃鼓勵金融機構通過債轉股、並購貸款、定制股權產品等方式，幫助煤炭企業重組債務。

4月底，山西省為此召開了“推進煤炭企業融資專題會”，七大煤炭企業董事長、總經理以及財務總監均受邀參會。會上討論了煤炭采礦權整體抵押融資的初步方案和企業發債財政增信的初步方案，其中，省財政計劃為七大煤企提供350億元增信擔保，或出具承諾函兜底等。

眼下正是山西煤炭債務最為緊張的時刻，山西七大國有煤炭集團——焦煤集團、同煤集團、潞安集團、陽煤集團、晉煤集團、晉能集團、山煤集團分別負債1984.82億、2107.06億、1494.56億、1694億、1723.35億、1728.94億、725.24億，負債總額超過萬億，體量相當於山西省2015年全年的GDP，總體資產負債率達80%。

對此，申銀萬國研究所債券部的評論認為， 此事對山西省地方政府信用的影響不用過於悲觀，因為煤炭作為山西省的支柱產業，和當地政府的信用資質本身就是唇亡齒寒的關系，所以其緊密關系應當已反映在地方政府相關債務的估值中。此次若山西省率先提出對本地煤炭企業提供信用支持並獲得通過，更說明中央政府對於山西煤炭企業的特別支持態度，有利於進一步提高山西省煤炭企業在全國的競爭力，間接的也為山西省政府信用提供了支持。

地方版CDS先破題 山西推信用違約互換為煤企增信

8月4日，境外媒體援引消息人士的話稱，中國接近推出信用違約互換(CDS)市場。中國銀行間監管機構已經起草信用違約互換指導方針及合約範本，並已進行業內咨詢，或很快向央行申請批準推出信用違約互換市場。

《第一財經日報》記者從山西省金融辦了解到，為了給省內的煤炭企業融資增信，山西省準備推出CDS(信用違約掉期)，目前方案已經上報省政府審批。山西CDS的推出將參照中債信用增進投資股份有限公司的模式，組建省級的信用增進投資公司，首期註冊資金30億元。主要股東將是省屬國有背景及全國性的金融集團。據了解，山西金融投資控股集團、中國信達、中國平安等目前均表示有意向。

CDS是一種基礎的信用衍生工具，在國外債券市場已經被普遍應用。它類似投資人為所持有的債券購買一個保險，並且支付一定的成本，一旦債券發生違約，可以通過這一衍生工具獲得賠償。

中國債券市場打破剛性對付，信用風險敞口加大。市場人士認為，中國推出CDS市場時不我待，債權人和投資者也都表現出了一定的熱情，但目前定價、監管、會計、稅收等一系列問題有待解決。

首家省級CDS方案上報

山西省金融辦人士告訴《第一財經日報》記者，該省推出CDS的方案已經上報省政府審批，主要模式是在省內成立信用增進公司，初期規模不會太大，註冊資本30億元，股東主要是省屬國有背景以及全國性的金融集團，但股東數目不會太多。目前，山西金融投資控股集團、中國信達、中國平安等均表示有意向。不過，現在還沒有進入實質性的募股階段。

上個月，山西省副省長王一新曾帶隊在北京進行了一場聲勢浩大的路演，為當地的龍頭煤企發債“站臺”。他曾表示，山西正醞釀推出CDS。

按照方案，信用增進公司成立之後，作為CDS的賣方，可就標的債務，向投資人提供信用風險保護，投資人需要向賣方支付一定的成本，或者由債務人承擔。一旦發生違約，CDS賣方來賠付投資人的損失。

上述山西金融辦人士對本報記者稱：“具體如何賠付，要按照合同約定，費用是不一樣的，都是一對一。”

一位和山西國有煤企有合作的券商投行部負責人對《第一財經日報》記者表示，目前煤炭企業的融資成本比較高，既然政府出手，成本方面會考慮，不會是完全市場化的價格，可能會重點扶植一些企業，所以價格應該不會太高。

“目前七大煤企認為，成本是考慮的一個方面，但不是最根本的因素，最根本的是解決融資問題和流動性問題。為此，發行人願意承擔一定的增信成本。”他稱。

作為煤炭大省的山西，截至2016年6月底，七大省屬煤企在全省全口徑融資總量7275億元，占全省銀行業各類融資存款的21%。今年上半年，銀行承銷七大煤企各類債券800億元，目前銀行業支持七大煤企債券融資達2065億元。

信用市場違約以來，煤炭企業的融資成本不斷提高，山西省企業發債預冷。“七大地方國有煤炭企業一年內到期的負債比較多，一旦資金斷裂，即便是省政府出面也回天乏力，整個省的融資信用都將遭受重創。”上述券商投行人士表示，相比政府出面路演，推出CDS政府信用對企業發債的介入將更加直接。

在他看來，此舉對山西省企業發債肯定有一定的積極作用，但是能不能實質性解決山西或者煤炭行業的融資問題，還要看市場的反映情況。

不過，一位資產管理公司人士對本報記者表示，他對CDS持保留態度。信用債打破剛兌，本來是中國債市市場化的進步，政府在這過程中不應該給予太多的幹預。對於成立增信公司推出CDS，他認為，可以對存量債務嘗試，防止市場因為恐慌而導致資金鏈斷裂，引發系統性風險。政府也不應當一味拍胸脯，進行信用背書，而是要充分評估在存量債務中，有多少存在不能兌付的可能，是否在增信公司能夠負擔的範圍內。但增量債務最好不要，還是讓市場來決定融資成本，這也和當下去杠桿、去產能的基調一致。

在他看來CDS等一系列金融衍生品大同小異，都是將違約產品繼續包裝層層轉賣，也就意味著會有更多的金融機構牽扯進來，一旦發生系統性風險，後果不堪設想。美國次貸危機的教訓便是如此。

定價仍是最大難題

據境外媒體報道，中國接近推出信用違約掉期(CDS)市場。中國銀行間監管機構已經起草信用違約掉期指導方針及合約範本，並已進行業內咨詢，或很快向央行申請批準推出信用違約掉期市場。

截至目前，相關監管機構並沒有對此事給出回應。

今年以來，中國版CDS呼之欲出的消息就層出不窮。最近一次是在6月，中國銀行間市場交易商協會的金融衍生品專業委員會就銀行間市場信用風險緩釋工具召開會議，審議通過了信用違約互換(CDS)業務指引。

當時，銀行間市場交易商協會人士對《第一財經日報》記者表示，專業委員會交易商協會下設的發揮專家議事職能的機構，是對可行性的方案給出建議，離正式出臺還有很長的路要走。

2014年信用債市場打破剛兌以來，2016年進入了集中爆發期，僅上半年就發生違約近250億元，幾乎是過去的兩倍。在業內人士看來，發展CDS市場時不我待。

實際上，類似的產品在中國已經有所嘗試，2010年就曾推出CRM(信用風險緩釋工具)，首批信用風險緩釋合約以單筆債務為標的，債務類型涵蓋了中期票據、短期融資券和貸款。

為吸取2008年金融危機的教訓，銀行間市場規定的CDS準入機制比較嚴格，並對參與機構按註冊資本、專業人員配置、風控能力和定價能力分為核心交易商和交易商兩類，實行分層管理。

截至2014年11月，已有CRM交易商47家、CRM核心交易商26家，以銀行和券商為主。

但是由於市場參與主體過於單調，而且那時國內債市還未打破剛兌，鮮有違約，定價機制不完善等問題，CRM市場尚未火爆，就陷入停滯狀態。

不過，在今年4月市場傳出的CDS的征求意見稿中，取消了核心交易者、交易商的資質門檻，並且信用事件的範圍被擴大。

“這解決了此前行業集中度過高的問題，滿足了市場多樣化的需求，實現了信用風險在行業間的分散。”中信證券債券研究團隊在一份研究報告中指出。

其次，CDS業務指引中明確，信用違約互換產品交易時確定的信用事件範圍至少應包括支付違約、破產。根據參考實體實際信用情況的不同，可納入債務加速到期、債務潛在加速到期，以及債務重組等其他信用事件;同時，信用風險緩釋工具業務參與者開展信用違約互換交易時應確定參考實體，包括但不限於企業、公司、合夥、主權國家或國際多邊機構，並應根據債務類別和債務特征等債務確定方法確定受保護的債務範圍。

多位買方人士告訴本報記者，如果推出中國版CDS還是會有購買的意願，但是定價問題仍然是CDS面臨的最主要的難題。

中信證券債券研究團隊表示，從發達國家的經驗看，信用評級在CDS定價及交易過程中發揮著重要的作用。從國內企業債券市場的發行情況看，評級虛高現象普遍。此外，還有信用秩序混亂、監管、會計和稅收制度缺乏等原因，都使得CDS尚不能在國內迅速展開。

上交所研究雙創公司債風險緩釋辦法 或引入多樣化增信方式

針對前期推出的雙創公司債可能因初創企業信用風險高引發擔憂的問題，上交所11月11日表示，交易所認識到創新創業企業存在風險偏高的問題，目前正積極配合證監會研究推進相關風險緩釋辦法，包括但不限於健全投資者適當性制度、引入多樣化增信方式、設置私募可轉債條款、探索實施交叉違約和控制權變更等償債保障條款、研究信用風險管理等市場化的違約風險防範、預警機制等。