📖 ZKIZ Archives

黃金與美股：三年輪回的時刻臨近

本文由“黃金頭條”網站供稿。黃金頭條是專業貴金屬網站，為廣大黃金、白銀投資者提供最優秀的市場資訊。

眾所周知，黃金是避險資產的代表，其走勢與股市大致呈反向關系，見下圖：

所以我們可以通過判斷美股的頂部來摸清黃金的底部。在過去的三年里，貴金屬價格表現在各種資產中堪稱最差，美股卻獨領風騷。但問題是隨著經濟周期的循環變化，兩者不可能一直維持這樣的趨勢，總有一天，投資者將對美股失去信心，資金將流入其他資產領域，尤其的是最近，身處高位的美股已經進入了“步步驚心”的階段：

從歷史角度看，標普500一般很難連續三年以上提供非常良好的回報：

而從黃金表現情況來看，如今已經跌至了歷史低位，近50年來都很少出現這樣情況，即使黃金後市會進一步下跌，但下行空間也可能很有限：

同時，我們看到上世紀70年代黃金出現兩次大漲，其價格按三年滾動時間框架計算，有兩次翻了3倍，這才是金價泡沫真實的樣子，而2011年大家所認為的“泡沫”相比之下是小巫見大巫了。

談《交易的數學》 － 賺回的幾何級遞增系數

九年命運輪回的玩笑：為何A股腰斬美股新高？

2007年10月到現在，對A股多數投資者來說，依然是不堪回首的經歷;不知不覺九年過去，A股依然徘徊在3000點左右水平，相比9年前上證指數的歷史高位6124點，依然處於“腰斬”的狀態;然而同樣在2007年10月創出歷史新高的美國道瓊斯指數，現在不知不覺已經比9年前的高位高出近三成，已經逼近兩萬點歷史大關。

A股腰斬美股新高，造成九年來兩地投資者命運輪回的玩笑，這背後的原因到底是什麽?在《第一財經日報》采訪到的多位資深市場人士看來，原因包括中美發行制度差異，2007年A股藍籌股泡沫過大，上市公司分紅回購差異，指數成分股公司素質差異，中美利率周期差異，經濟增長方式差異等等。

多位業內人士認為，A股未來要想有好表現，發行制度的和上市公司管理層激勵方式來看，都繼續有較大改善空間，當前IPO加速和養老金入市，也為A股走向類似美股的“慢牛”創造了制度條件，期待資本市場深化改革可以堅持下去，不要因為市場波動而隨意終止。

中美融資制度差異，2007年A股泡沫過大

A股“融資優先”的定位，缺乏退出機制，也讓投資者難以得到真正好回報；在市場表現不佳的時候，不少國企央企的粗放式融資也是對市場很大拖累;另一方面，2007年藍籌股的巨大泡沫，造成6124點的“鐵頂”至今難以逾越。

華林證券策略分析師胡宇向《第一財經日報》記者表示，中美兩個市場定位不同，美股強調投資回報，以回報高的企業獲得更好的融資能力;A股主張融資優先，以融資主導市場，而難以實現資源有效配置;恰恰是兩者不同定位導致了兩個市場不同的走勢。進一步而言，兩個市場的差別，核心原因在市場制度層面。美股多年的大牛市是因為市場有一批有代表性的藍籌股和成長股長期上漲帶動的，而中國多年的漲不動，本質原因就是A股存在融資主導下的股票供大於求。

胡宇建議，供求側結構性改革要在A股市場實施，首先就是要把控發行質量，引入有代表性的優秀企業，同時要嚴格淘汰落後企業，該退市的一定要退市，杜絕借殼行為。這才是關鍵。因為A股過於註重融資，不註重回報，市場就沒法真正實現市場化的優勝劣汰，最終導致劣幣驅逐良幣。即構成A股大盤指數的良幣們(成份股)反而出現股價持續跑不贏重組股的現象。

德太集團(TPG)合夥人 Tim Dattels認為，如果有更多的機構投資者參與市場，市場發展會更好更快;另一方面，過去中國的國有企業和資本市場改革中，讓很多好企業到香港和紐約上市，內地資本市場參與者失去了投資這些高質量公司的機會。他建議，高質量公司資產更多應當用於發展內地資本市場，這也是大多數國家改革中的做法。

深圳一位私募人士則向本報記者稱，A股至今表現不理想，其實也跟2007年的泡沫過大有關，在當時歷史上最大一輪藍籌股牛市的背景下，以2007年牛市的龍頭股招商銀行(600036.SH)為例，2007年的市凈率漲到了接近8倍，市盈率70多倍，如果2006年的時候做好發行制度改革，及早加快發行就不會有這樣巨大的泡沫，大盤也不可能漲到6000點。

而現在多數銀行股市凈率在1倍左右，市盈率基本都不足十倍，盡管每股收益每年增長，但出了少數銀行股以外，大部分尚未回到2007年歷史高位;另一方面，2007年中國石油等“中字頭”股票高價發行，48元的時候市盈率60多倍，加入了指數成分股，之後這類公司多年萎靡不振，嚴重拖累了A股長期表現，該私募人士稱。

中國證監會前副主席莊心一曾公開表示，其實中國的股價、股指和經濟總體發展是一致的，而與成熟市場相比顯得“反應過度”。“一有不安就跌得很大;一有欣喜就漲得很快，一漲恨不得把後十年的都漲完了。”如果光從近幾年來看，無法解釋這20年的發展，畢竟上證指數20多年前還是100點開始漲起來。

美股公司愛回購，A股們為何吝嗇?

美股和A股上市公司回購行為的巨大差異，也可以解釋為何美股漲的更好。股份回購使公司股價上升，相當於以一種特別股利來回報股東，但股東無需繳納現金紅利稅。進行回購公司的市凈率往往接近或低於1，高市凈率的公司回購會稀釋凈資產，導致估值水平上升，因此只有市凈率較低的公司，股東才會有回購的積極性，除非是業績成長特別好的例外(例如騰訊控股多年來不斷回購);另一方面公司需要有著較為充裕的現金資產，這是股東回購能夠實施的條件。

針對中美上市公司回購股份行為的差異，華南某券商首席策略分析師對本報記者稱，中國公司整體處於擴張期，很多還沒有進入成熟期，所以“更需要錢”。另一方面，中國公司很少對高管以股價作為考核指標，尤其在A50當中主要還是國企;但美國公司基本都以以股價和市值為最重要考核目標之一，所以股價低估時采取的措施不同;因此國企改革其中一個重要方向，就是要把國企高管職員跟公司股價業績捆綁在一起，近年來很多國企讓員工用真金白銀，購買自身公司股票是一個好辦法。

廣州一位知名QDII基金經理則對本報記者稱，因為企業治理結構不一樣，美國很多企業股東是機構投資者，管理層一般都是股東選出或者董事會物色的，要對董事會負責，而董事會對股東負責;良好的治理結構使得管理層必須從股東利益出發來安排經營和利益分配，否則可能容易“丟飯碗”;而一些中國公司在現金流不足的情況下回購股份提振股價，實質上並不合適，甚至會對公司有害處，而另一方面比如BAT等業績長期高增長，現金流極其充足的大牛股，並未在國內上市也制約了市場表現，如果這些大市值公司早年在A股上市，現在必然可以躋身滬深重要成分股，可以大大提振A股指數表現，這種現象也需要發行制度改革來改變。

就算是藍籌股常青樹的代表萬科A，賬面上有718億元的貨幣資金，在萬科2016年半年報中，這個數字嚇到了不少投資者，一年之間貨幣資金增加近七成，手握數百億現金，卻一直沒抓緊回購股份，這也造成了後來股權爭端事件當中管理層一度非常被動。2015年11月，萬科回購A股股份數量為1248萬股，支付總金額為1.60億元(含交易費用)，2個月完成的1.60億元回購規模僅為100億元總額度的1.6%，這甚至不到萬科總市值的千分之一。

在美國剛剛退出量化寬松的2013年，是一個美股回購高峰年。當時在道瓊斯指數30家成分公司中有26家都有股票回購的記錄，而回購的金額占總市值的比例也較高，達到近1500億美元，占當時近5萬億美元總市值的超過3%。其中高盛(GS)、輝瑞制藥(PFE)花費回購股票的金額分別達到61.75億美元和162.9億美元，都超過了兩者總市值的8%;而花費金額回購股票超過自身市值5%以上的還包括了國際商業機器(IBM)、美國電話電報(T)、旅行家集團(TRV)等。

經濟增長方式不同，利率周期差異較大

在金融理論模型當中，無風險利率往往是作為測算股價模型的重要基準之一，人民幣和美元過去多年無風險利率的變化，也是中美兩地股市的重要差異之一;另一方面，中國過去多年來以房地產、基建來拉動經濟的模式，也讓上市公司更多以擴大規模為主，具體項目的利潤和投資回報，則未必是上市公司經營運作重要的參考方式。

2013年以前，因為2009年的“四萬億”刺激經濟方案緣故，中國整體經濟增長，不少上市公司都掀起了粗放式增長模式，包括不斷的增加銀行貸款，不斷的增發新股，多家銀行股動輒數百億的融資輪番把市場拖住，而上證50成分股里面，又是以粗放增長的銀行和資源股為主，這種情況下盡管上市公司整體利潤有明顯增長，但因為銀行、資源股等增發融資過多，每股收益的增長自然難以得到保證，2010年進入了加息周期後，一直到2013年“錢荒”，整體中國市場利率都在提升當中，股市也無法走牛。

而2013年開始的A股牛市當中，隨著貨幣政策逐步放松，以創業板為代表的中小盤股為代表，然而這些中小高成長公司，大多數並進入上證指數成分股，在上證50當中更是難覓蹤影，2015年牛市高峰期上證指數也無法創出新高。美國在2009年到2015年維持了長期低利率，催熱了整個美股市場，直到2015年年底才開始加息，而蘋果等高科技公司，隨著市值增長，也加入了道瓊斯成分股，剔除了一些業績增速不佳的公司。

博大資本行政總裁溫天納則向《第一財經日報》記者表示，經濟周期和利率周期的反差，股市作為實體經濟先行指標，如果市場預期有偏差都會造成差異;美股反映經濟周期的貼近市場程度較高，美國是環球資本市場的大本營，經濟資本化程度比較高，股市也很有代表性;近期美股屢創新高，代表了投資者更看好美國經濟，美國企業業績表現也較好，美元加息也對美元利好，資金不斷回流美國，對美股也形成較大支持。

也有一位外資銀行高管向本報記者稱，相比A股而言，美股上市公司造假犯罪成本比較高，而且2000年的時候早已經經歷了科技股泡沫破滅，制度建設上本身就更成熟，因此相對A股而言上市公司造假概率更小;另一方面過去中國股市監管層一直控制發行節奏，這樣的後果是長期估值過高，這造成了有利於融資者而不利於投資者，過去十幾年投資者更傾向於把資產配置於房地產，而美國龐大的養老金投資者，讓美股市場有源源不斷的長期資金補給;當前A股IPO節奏加快，融資審批進一步市場化，不宜因為市場波動而放緩甚至停止，而養老金入市也可以為股市提供“長期彈藥”，這都是形成類似美股“慢牛”的前提制度條件。