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美國報告「問罪」阿里巴巴

即將在紐交所上市的阿里巴巴集團，堪稱美國史上規模最大的科技企業IPO，其電商業務比亞馬遜、eBay、京東加起來還要大。但在這些光環背後，阿里巴巴的VIE結構、內部人控制等問題仍讓海外投資者疑慮重重。即便阿里巴巴成功上市，這些問題仍將在未來被反覆提及。

對馬云來說，針對中國國情的變通做法似乎理所當然——這可以讓阿里巴巴繞過政策限制，快速圈地。但在海外投資者眼裡，這樣一個不遵守規則的人，能否保證自己不濫用其過大的權力，進而損害股東權益，確實是個疑問。

阿里巴巴波折重重的海外上市歷程終於到了「臨門一腳」的時候。

2014年6月26日，阿里巴巴在向美國證交會（SEC）提交的修正後的IPO註冊文件中披露，它擬在紐交所上市，股票代碼為「BABA」，預計將在8月或9月完成上市。不少媒體報導說，上市的日子初定在8月8日——對中國人來說，「8」是個幸運數字，六年前的北京奧運會也選在這一天開幕。

現在幾乎已經沒有人懷疑，阿里巴巴這樁美國史上規模最大的科技企業IPO（據美國權威評級機構晨星公司估計，融資額高達260億美元）能否成功。也沒有人會忽略阿里巴巴巨無霸的電商地位——2013年阿里集團的電子商務交易總規模為1.542萬億美元，佔據了全國電商市場總規模的84%，比亞馬遜、eBay、京東加起來還要大。

但在此一週前，美中經濟與安全審查委員會一份揭示風險的報告給投資人心裡留下的陰影仍揮之不去。

6月18日，美中經濟與安全審查委員會向美國國會提交了一份報告——《在美上市的中國互聯網公司風險問題》，其中專門有一段說「正確理解阿里巴巴IPO」。文中稱，如果美國投資人購買類似阿里巴巴集團一類中國公司的股票將面臨「重大風險」，原因在於VIE（Variable Interest Entity，可變利益實體，也稱控股協議結構）。

這份報告同時還提到了中國互聯網行業「刪帖生意」的腐敗行為。並點名批評了百度、阿里巴巴這兩個國內互聯網巨頭。

不過，VIE結構的風險不僅限於阿里巴巴，幾乎中國所有的互聯網上市公司都採取了類似的方式，最早的一例是新浪。採取VIE的目的很簡單，就是規避中國政府對外資投資中國相關產業的限制政策。

美中經濟與安全審查委員會的這份報告在多大程度上能影響投資人的選擇？阿里巴巴集團和其他在美上市的中國互聯網企業，遲早要解決這種不明不白的投資模式，但「解鈴人」在哪裡？

曾導致華為收購失敗的委員會

華為問題主要集中在國家安全風險，而VIE完全不涉及國家安全風險，只是投資風險問題。「我認為這份報告不會對阿里巴巴IPO有重大影響。大部分人都已經對VIE風險有所認識。」

美中經濟與安全審查委員會為什麼要出台這樣一份報告？

這個委員會2000年由美國國會撥款組建，目的是向國會報告中美雙邊經濟貿易關係對美國國家安全的影響，並提供建議。

從2001年——也就是成立的第二年開始，美中經濟與安全審查委員會每年都會向美國國會提交年度報告，而幾乎每一次報告出台後都會受到中國外交部發言人的駁斥，認為它存在偏見。

在該委員會向美國國會提交的2013年年度報告中，專門提到過中國企業在國際股票市場募資的情況，主要討論的是欺詐和會計醜聞問題。

2011年以前很多中國公司通過反向收購在美借殼上市，成為欺詐和會計醜聞重災區。2010年6月，美國證監會SEC公告提示這類海外借殼上市公司的風險，並於2011年11月對這類公司採取更嚴格的監管政策，要求通過場外交易或在另一個受監管市場上交易的方式完成一年的成熟期考察，才能申請上市。

2012年，中國公司赴美上市陷入低潮，近50家中國公司撤回了在美上市申請，只有3家中國公司在美成功上市；2013年開始回暖，而2014年則掀起了中國互聯網公司赴美上市的高潮，阿里巴巴更是有望衝刺史上最大IPO。

美國權威評級機構晨星（Morningstar）認為，阿里巴巴上市估值將會超2200億美元，預計融資規模達260億美元。這將超過史上募資最多的中國農業銀行（2010年上海、香港兩地上市，募資221億美元）。

這也是此次美中經濟與安全審查委員會出台這份報告的背景。

美中經濟與安全審查委員會讓中國人印象最深刻的，是其在華為公司收購三葉專利案中所發揮的作用。

從2010年5月起，華為公司分兩次以200萬美元收購已宣佈破產的美國舊金山三葉公司的部分專利，只待美國外國投資委員會的審批。2010-2011年間，美中經濟與安全審查委員會召開三次聽證會，認為美國可以從貿易對等的角度限制中國電信企業的進入，華為公司有對美國產生威脅的可能，力主對華為公司進行嚴格的併購審查。

2011年2月10日，美國參、眾兩院的5位議員向美國外國投資委員會發表公開信，反對這一收購。他們在信中認為華為與中國軍隊有關聯，在知識產權問題上有瑕疵，認為這次收購會對美國的信息網絡安全造成威脅。隨後，美國外國投資委員會做出了反對交易的決定，收購失敗。

這個委員會曾經影響到中國公司在美的收購，但會不會對阿里巴巴IPO產生影響呢？

該委員會證人保羅·吉利斯（Paul Gillis）對南方週末記者表示，他不認為這份報告是專門針對阿里巴巴的，而是阿里巴巴的公司結構確實用到了這份報告集中討論的VIE。由於中國政府對某些特定行業禁止海外投資，VIE將公司一分為二，境內公司掌控運營牌照和其他資產，離岸公司海外上市募資，兩者之間通過合約關聯，繞開了對外國人的投資限制。

美中經濟與安全審查委員會2013年的報告中援引的，正是吉利斯的統計數字。吉利斯現在是北京大學光華管理學院教授、光華IMBA項目聯執主任。他曾在世界四大會計事務所之一的普華永道美國、新加坡和中國工作28年，並曾任美國最高審計監管機構——上市公司會計監管委員會（Public Company Accounting Oversight Board）常設諮詢小組成員。

在他看來，華為問題主要集中在國家安全風險，而VIE完全不涉及國家安全風險，只是投資風險問題。他對南方週末記者說，「我認為這份報告不會對阿里巴巴IPO有重大影響。大部分人都已經對VIE風險有所認識。」

隱藏的風險

外國投資者似乎很難理解這種中國特色的方式，出於利益考量，仍在加碼投資中國科技公司。只是這種政策的不確定性包含了巨大的隱患，投資人的利益時刻處於風雨飄搖之中。

美中經濟與安全委員會的報告指出：「對於美國投資者，VIE結構最大的風險在於中國的股東將會轉移公司資產，而無視VIE結構賴以為基礎的法律安排。」

阿里巴巴在三年前就曾讓投資者有過教訓。

2011年5月10日，雅虎發佈公告稱：馬云將支付寶從阿里集團轉移到了馬云與謝世煌（阿里創始人之一）二人設立的「浙江阿里巴巴電子商務有限公司」（馬和謝各佔股80%和20%）。

作為阿里集團大股東、持有阿里巴巴集團22.5%股份的雅虎，卻是在轉移完成之後才收到通知。之後，馬云與雅虎、軟銀達成了關於支付寶的補償協議。而此次阿里巴巴IPO，支付寶不在上市資產之列。

VIE結構可謂是中國怪胎。中國的互聯網、媒體、教育等敏感產業一直處於牌照管制狀態，而中國這些產業，特別是互聯網公司，在國內融資渠道支持不足的情況下，迫切需要吸納海外資金來發展。

雙方對接的最佳方式就是VIE結構——國內公司和海外投資者建立一個海外公司作為上市主體，同時，國內實際持牌的運營公司，跟海外上市的主體公司發生協議控制關係，以保證國內公司的收益等可以輸送到海外上市公司。

實際上，VIE多年來一直沒有明確的審批程序，也沒有獨立的監管部門。商務部、國家外匯管理局、證監會等主管部門都陸續出過文件，釋放監管信號。但過去十年間，包括百度、京東、奇虎、網易、攜程、微博在內的幾乎所有互聯網公司都被默許採用VIE結構，並赴海外上市。

被默許，卻從未被公開確認。外國投資者似乎很難理解這種中國特色的方式，出於利益考量，仍在加碼投資中國科技公司。只是這種政策的不確定性包含了巨大的隱患，投資人的利益時刻處於風雨飄搖之中。

阿里巴巴的一根刺

「阿里巴巴不同尋常的公司治理結構，讓公司保持控制在內部人手裡，這才是投資人的風險所在。」

對於阿里巴巴，更大的風險還不在此。

吉利斯對南方週末記者表示，「阿里巴巴不同尋常的公司治理結構，讓公司保持控制在內部人手裡，這才是投資人的風險所在。」

吉利斯所說的，是阿里巴巴自創的「合夥人制度」。

這個合夥人制度類似於美國資本市場的「A/B股制度」，對外發行的A股1股只有1票投票權，創始人及高管團隊持有的B股1股有N票投票權，以少數股權控制企業。而阿里巴巴合夥人的特權，則是超越其股權比例委派董事。由於公司決策很多時候是由董事會決議，很少提交股東大會，合夥人制度比「A/B股制度」對公司的控制性更強。

在阿里巴巴股權結構中，馬云持股8.9%，蔡崇信持股3.6%，其餘聯合創始人持股比例皆低於1%，馬云團隊合計持股比例大約為13%。根據2014年6月16日阿里巴巴向SEC提交的補充文件顯示，阿里巴巴合夥人由包括馬云在內的27名阿里巴巴高管組成，擁有提名半數以上董事會成員的權利，假如有提名者未被通過，那麼阿里巴巴合夥人可以繼續提名第二董事會成員、臨時任期一年。這意味著馬云團隊將以13%左右的股權，實現對董事會的絕對控制。

除了董事會，阿里巴巴團隊在股東大會上也不願放棄控制權。SEC文件顯示，在阿里集團IPO完成時，公司將同馬云、蔡崇信、軟銀以及雅虎簽訂一項投票權協議。馬云團隊在股東大會的投票權，除了約13%的股權投票權，還將包括軟銀售出的4.4%，外加中投財團承諾的7.2%，總計在25%左右。

6月27日，Silicon Asia公司創始人瑞貝卡·凡寧（Rebecca Fannin）在福布斯雜誌撰文，認為公司治理是阿里巴巴的一根刺。「對阿里巴巴合夥人制度這一不同尋常的——也有人說是創造性的——結構，有兩種解讀：消極的一種是阿里巴巴管理團隊要控制公司，積極解讀是阿里巴巴的馬云和其創始團隊繼續影響公司文化——這一文化使得阿里巴巴成為了獨一無二、極其成功、超級賺錢的電子商務巨頭。」

此外，在阿里巴巴上市前，馬云主導的一系列大手筆收購案也引起了投資者的疑慮。

其中有些是以馬云和阿里巴巴高管的個人身份、關聯公司進行。譬如2014年1月，阿里巴巴和馬云發起的云鋒基金聯手收購中信21世紀有限公司近半股權，4月又聯手收購了優酷土豆18.5%的股份；2014年4月，杭州云溪投資合夥企業以65.4億人民幣收購華數傳媒20%的股份。這次收購的大部分資金來自阿里巴巴集團旗下浙江天貓，以10年期、利息8%借給阿里巴巴高管謝世煌，謝世煌以其持有的云溪投資全部合夥財產份額等作為借款擔保。杭州云溪投資合夥公司背後是馬云、謝世煌、巨人網絡科技董事長史玉柱三人。

在SEC文件中，阿里巴巴解釋說馬云有時候會代表公司投資，且公司會限制馬云在這些投資中的個人收益，馬云也承諾將把他在云鋒基金的收益捐贈給阿里巴巴慈善基金會。

但《華爾街日報》援引公司治理專家的觀點認為，這類投資模糊了個人和企業利益的界限，此類同時涉及馬云和阿里巴巴的交易可能「令馬云和他一群有影響力的朋友受益，而大部分阿里巴巴股東對此沒有絲毫控制權或者監管權」。

對馬云來說，針對中國國情的變通做法似乎理所當然——這可以讓阿里巴巴繞過政策限制，快速圈地。但對海外投資者來說，一個不遵守規則的人，能否保證自己不濫用其過大的權力，進而損害股東權益，確實是個疑問。

賈躍亭的“中國好同學”，為何因投資樂視被“興師問罪”？

三錢二兩 2017-02-28 10:27

本文由三錢二兩（微信ID: ThreeQian）授權i黑馬發布，作者錢學林。

如果要選舉2016年的財經新聞類“頭條霸主”，我想非“賈躍亭與樂視網”莫屬。

整個2016年，停牌、PPT、融資、發布會、汽車、欠款、跌停、白衣騎士、中國好同學，以上與樂視有關的新聞和話題，幾乎都第一時間被媒體報道、被投資者和股民猜測與議論。

在與樂視相關的眾多新聞當中，最吸引大家眼球的莫過於，在2016年11月15日，賈躍亭的“中國好同學”挺身而出，送來6億美元“救命稻草”。

(賈躍亭的中國好同學們)

一般情況下，能獲得“中國好同學”這樣的美名，是一個很不錯的榮譽。但在敏華控股的CEO黃敏利身上，事情卻不是這樣的。

因為投資樂視網，2016年11月16日，在敏華控股2017年中期業績發布會上，黃敏利被投資者多次追問有關集團公司投資樂視的問題，以至於黃敏利無奈幾次強調，這是敏華控股的發布會，而不是樂視網的發布會。

為了向投資者解釋有關對樂視的投資，發布會結束後，董事會還發布澄清公告，指出集團公司並沒有投資樂視，實際上是黃敏利的個人投資行為。

可能很多投資者納悶，為賈躍亭送上“救命稻草”的“中國好同學”並不只有黃敏利，為什麽在這些上市公司中，就黃敏利被“興師問罪”，被投資者連續追問，以至於公司還專門發公告澄清？

答案是：過去“太優秀”。

敏華控股是一家家具公司，但產品幾乎以沙發為主；敏華控股是一家中國公司，但公司最大的市場並不在中國，超過60%的營業收入來自美國、加拿大和歐洲；敏華控股是一家傳統制造企業，但其股價從2012年開始足足漲了超過700%。

我們翻開敏華控股的年報，會發現敏華控股的營業收入從2009年到2016年增長了3.7倍，凈利潤由2009年的2.22億港幣增長到2016年的13.28億港幣，增長了5.98倍。

因此，一家在過去表現如此穩健的公司，如果突然要投資樂視這樣的公司，顯然會遭到投資者的連續追問，況且敏華控股又是在香港上市，畢竟香港的投資者還是更加關註公司的治理以及盈利，否則也不會問“敏華業績是否會因樂視‘被歪樓’的問題”。

當然，還有一個更重要的因素是敏華控股最近也遇到了增長的煩惱。

根據2016年11月份披露的2017財年上半年(從2016年3月31日開始)的業績顯示，半年沙發及配套產品批發業務營業收入同比下滑5.3%，整體業務同比下滑2.5%。

作為公司最主要營收來源的北美市場，2017財年上半年的營業收入同比下滑17.7%，加拿大的業務同比下滑13.8%，歐洲和其他海外市場的營業收入同比下滑16.3%。

所以，如果不是中國市場的快速增長，抵消了敏華控股海外市場的急劇下滑，那麽在2017財年上半年的業績會是多麽糟糕。

對於海外市場糟糕的表現，我想這應該是敏華控股這些年首次遇到的問題。對於其中的原因，公司給出的解釋是：

“2017財年上半年美國市場銷售額下滑由價格競爭所致，因為當期競爭對手降價，而敏華在7-8月期間價格調整幅度僅為4%左右。這導致公司市場份額小幅收窄。”

公司采取的措施是擴大美國市場銷售隊伍（從14人增加到40人，20人基於傭金制），並預計2017財年4季度銷售額將同比持平。

當然，公司的說辭是一方面，真正的情況是否如此，還有待考究。不過，即使2017財年4季度銷售額將同比持平，由於國內市場的高速增長，說明海外市場的營業額還是繼續同比下滑，這就不是因為價格調整幅度的問題那麽簡單。

如果投資者足夠細心的話，可以翻看2016年6月份的公司電話會議紀要，在談到北美市場的時候，公司仍然強調優勢顯著，美國市場占有率持續攀升。但半年後的美國市場的銷售卻讓人如此意外。這也側面印證幾乎大部分管理層都只是把公司運營往好里說的。

對於敏華控股目前的估值，很多投行還是比較樂觀，特別是敏華控股在入股HomeGroup之後，能夠提升公司在歐洲的銷售。

不過，在我看來，現在關註公司的主戰場已經不是在歐洲和海外(美國當然還是非常重要的一塊市場)，而是國內。

目前，最重要的其實是國內市場。敏華控股很早的時候立足於國際化，主要市場也是在美國，這有利有弊。弊端當然是國內市場的渠道問題，不過這也給公司提供了足夠的想象空間。

至於公司目前的估值，三錢二兩覺得不好不壞。如果因為海外市場的繼續下滑，造成市場對敏華控股的恐慌，可能會有一個不錯的買點，畢竟敏華控股現在也在逐步拓展國內市場。

所以，其實敏華控股的股東關心的更多的應該是公司如何在國內市場的布局和攻城掠地。

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