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資本市場最後的制度性盛宴 新三板重來

2006年誕生的新三板，搖身一變，將承擔起「上市預備板」的功能，隨著種種壁壘的打破，資本市場將迎來最後的制度性機會。

北風凜冽的北京嚴冬，未讓從南國深圳而來的銀樺投資執行合夥人陳海勇感到寒意，相反他有一絲興奮。

2012年12月末，在中關村附近的酒店，他和數十位PE同行參加一場「新三板」企業的路演，路演的企業一一登台，當然也包括他入股的「北京信諾達」，一家做集成電路測試系統研發的初創公司。

可能是因為專業性太強，可能是缺乏面對投資人的經驗，台上「信諾達」的高管略顯「幼稚」，他沒有一個勁地對投資人「畫餅」忽悠，反而坦陳自家公司在技術上和國外同行的差距。

事實上，這家成立6年的小公司2012年剛實現盈利，2013年已確定的訂單可保證當年的銷售收入將有大幅增長。新一年裡，這家「明日之星」在「新三板」掛牌在即，當然這也意味著陳海勇一年的投入回報不菲。

「新三板」是全國中小企業股份轉讓系統的俗稱。相對於滬深股票市場，「新三板」被定位為全國性的場外市場，為規模更小的非上市股份公司提供股份流轉和定向融資服務。

這次路演結束半個月之後，2013年1月8日，中國證監會正式發佈了《非上市公眾公司監管辦法》的三個配套指引，這意味著股東人數超過200人的非上市公眾公司可以開始向證監會報備。同時，總部設在北京金融街的「新三板」交易所也將全面修訂各項制度規則，以做好準備接納非上市公眾公司掛牌；而其覆蓋範圍也將在目前的4個國家級高新園區的基礎上進一步擴大。

從證監會到交易所，整套制度規則的改變表明以往的框架被打破了：掛牌公司的股東人數突破200人，這意味著進場的人多了，錢也自然多了，市場規模和流動性將陡然上升。

在敏銳的投資人眼中，資本市場上最後的盛宴已經開席。

5年後的萬億市場

未來5年，新三板掛牌企業將突破5000家，總市值突破10000億元，年交易量約4000億元。

2006年，中關村科技園區的股份公司開始利用深交所三板市場的物理系統開展報價轉讓業務。這就是俗稱「新三板」的全國性場外市場的雛形。只不過，此時的新三板侷限在北京中關村園區的緣故，它只是一個區域性的市場。掛牌企業普遍規模很小，市場嚴重缺乏流動性，進而定價和融資功能也很難談得上發達。

在中關村試點階段，一家典型的新三板掛牌公司的淨利潤在四五百萬左右，且波動性很大。由於公司規模太小、股東人數有限、交易不能拆細，加上個人投資者不能參與，新三板的成交很不活躍。有些掛牌公司的交易甚至是在掛牌當天走個形式，掛牌後連續數月甚至半年鮮有換手。

但這些問題隨著新三板的重新定義即將獲得解決，最新的情況是，一旦在交易制度上更接近於A股市場，同時打通兩個市場之間的轉板銜接機制，新三板的前景可能會超出不少人的想像。

2012年年末，華泰證券在一份《投資新三板，時也勢也》的報告中樂觀地預測，「按照園區擴容速度、企業掛牌速度、平均市值、換手率等假設，未來5年，新三板掛牌企業將突破5000家，總市值突破10000億元，年交易量約4000億元。」目前，深市和滬市的總市值在20萬億左右。

投行圈早已聞風而動，各種跡象表明，證監會有意讓新三板承擔「上市預備板」的功能，擬上市企業先選擇在新三板掛牌，通過一段時間的信息披露即可提高規範運作水平，也可通過市場檢驗自己的經營能力，提高信息披露質量。如果這一設想落實，新三板將具備「上市準備板」的功能。

事實上，眼下，證監會正在嚴厲排查882家IPO申報企業的財務質量，一批出現業績下滑的企業也可能不得不退而求其次轉到新三板。如此一來，新三板在多層次資本市場中的意義將大大超出從前。

金元證券場外市場部總經理陳永飛是新三板的積極鼓吹者，他也是圈內知名的活躍人物。「將來你看的新三板，一定會有一批從IPO的長隊裡面退下來的企業。」陳永飛說。

陳永飛預測這些「退而求其次」的企業淨利潤規模至少在三四千萬，新三板存量的企業規模較小，兩者拉平，那麼將來一家典型的新三板公司，淨利潤水平應該在千萬水平。

它們中的一些或許在一段時間的「準備期」之後，重新向IPO發起衝擊；而另一些，或許留在新三板更合適——畢竟這個市場沒有A股市場那麼多嚴苛的要求，投資者對企業業績波動的容忍度也更高。

從新三板轉向主板，這樣的「銜接」打通並不困難。新三板運營平台的一位負責人告訴南方週末，隨著證監會將信息披露質量作為監管重心，新三板與滬深證券市場在信息披露方面的基本要求也將是一致的。能在新三板掛牌且規範運作的公司，也更容易通過證監會的IPO發行審核。

「發行核准的標準是統一的，不可能專門為某一些公司開特例。但是新三板掛牌的公司已經在監管部門備案，其IPO的發審可以在程序上設置特別的通道。這在證監會其他行政許可中也有很多的實踐，比如公司債對於優質的上市公司就有綠色通道，審核速度很快。」上述人士說。

在交易方面，新三板的活躍度也將得到加強。除了引入投資者適當性制度，允許風險承受能力較高的個人直接參與之外，證監會已經表態將引入做市商機制。未來新三板市場很有可能出現部分熱門股交投活躍度明顯提高的結構性現象。這種流動性特徵符合場外市場的一般規律。

事實上，2012年8月，新三板的試點從北京中關村園區擴大到上海、天津和武漢的國家級高新園區。

而第二批納入掛牌的園區也在緊鑼密鼓地選拔中，試點範圍將分批擴大到全國八十餘個高新技術園區及蘇州工業園區。據介紹，在廣東、江蘇、吉林三個省中就有廣州、佛山、深圳、中山、南京、蘇州、長春等數家高新園區遞交了進入新三板的試點申請。

對於遭遇IPO冰封的882家企業來說，2012年是漫長的一年，但是新三板卻好似冰川下湧動的暗河。

監管層寄望於新三板既能紓解主板上市排隊的壓力，又能解決中小企業融資難的老問題，看起來投資者和監管層一拍即合。陳海勇這樣的PE主打「新三板」概念的投資機構則希望在其中淘金。

創業板南橘北枳

創業板因為「三高」問題廣受詬病。

在投資圈中，眼下的氛圍活像2009年初創業板推出前夕，「這是A股市場的最後製度性機會」，類似主題的推薦會頻繁上演。

陳海勇的第一桶金本質上也來自創業板，2006年他在新三板設立初期投資了世紀瑞爾，2010年底這家公司在創業板IPO，陳海勇所持股權實現數倍收益。

「當年的好時光讓人懷念」，2009年創業板推出後，催生了一大批高估值的上市公司，也創造了Pre-IPO的盛宴——在企業上市前入股，「臨門踢上一腳」，然後坐等上市後數倍的回報。

監管層曾對創業板寄予很大希望，2009年推出創業板的同時，新一輪的發行制度改革也一併啟動，其主要內容是放棄對發行價格的窗口指導，以此實現更市場化的定價機制。

但此後，二級市場對新股的爆炒卻提前到了一級市場，參與詢價的買方機構競相報出高價，直接推高了創業板公司的發行市盈率。

「這麼多企業在業績最好的時候，以這麼高的估值發行，將來一定會出問題。」深交所一位副總經理2011年初在參加全國證監系統工作過會議期間對南方週末說。一語成讖，2012年，滿三年的創業板已經到了需要反思的時候。

三年來創業板貢獻了A股超過4成的IPO，融資2000億元。一些創業板公司動輒發行市盈率七八十倍，2010年底上市的新研股份甚至達到了150倍。

作為中國多層次資本市場中的重要一環，創業板的誕生沒能為在實業上苦苦摸索尋求資本雨露滋潤的高成長性企業送來融資及時雨，反而因為高發行價、高市盈率、高募資額的「三高」問題淪為企業和PE的造假圈錢工具。

創業板非理性的高估值反映了市場主體和市場機制的雙重不成熟。在中國，買方機構也有強烈的散戶特徵，一級市場對新股的爆炒與二級市場打新的邏輯無甚差別。另一方面，市場誠信缺失，懲戒機制不完善，企業和中介機構在巨大的利益面前有強烈的造假動機。屢屢出現的財務造假醜聞成了高估值以外，另一個衝擊創業板制度體系的嚴重威脅。

在多層次的資本市場架構中，創業板的處境也不無尷尬。這個板塊原本設定了明顯低於主板的兩套財務門檻，以彰顯創業板市場服務創業型企業的靈活性。但從實踐來看，滿足最近兩年淨利潤不少於1000萬元，且持續增長的企業大量存在。而核准制的存在意味著這些企業必須排隊候審，因此中介機構只會優中選優，拔尖推薦那些條件更好的企業。

這在最開始的兩年尤其明顯。由於保薦代表人不夠用，有的企業甚至需要用乾股賄賂保代，以此獲得他們手中的簽字權，或者換句話說就是上市的「通道」。國信證券的謝風華案和招商證券的李黎明案都肇始於此。

企業擠破頭要上市，上市的實質性門檻自然是水漲船高。淨利潤三四千萬是起碼的條件，超過五六千萬才能獲得大券商的青睞。而如果淨利潤能夠過億，按照50倍發行市盈率、對外發行四分之一新股和2%的承銷費率計算，券商將獲得2500萬元的承銷毛收入。這樣的公司才是搶手的香餑餑。如此一來，淨利潤一兩千萬左右的企業幾乎沒有向證監會遞交材料的機會，除非在利潤上做手腳。

深交所曾寄望於創業板公司的高成長能夠彌合高估值，然而以製造業為主的創業板上市公司卻讓這樣的希望落空了。2012年隨著宏觀經濟週期的整體加速下行，創業板公司業績下滑尤為劇烈。2011年之前，創業板的擬上市公司是從「權貴資本」到草根PE共同追逐的對象，如今卻成了燙手的山芋。

創業板逐漸失去了最初的光環，它與中小板之間的界限越來越模糊，剩下的區別僅有具體審核部門的不同和規則上的細微差異。對於企業而言，在中小板上市抑或在創業板上市，並無實質性的差別。

而對於投資者來說，這是一個糟糕的市場。一些上市公司炒作自己的股票，一些PE和公司高管頻繁套現，甚至有的公司業績徹底虛構。而在此中，一些保薦人，一家家會計師事務所形同虛設。

創業板的問題似乎積重難返，而唯一的辦法只有發展一個與主板和創業板相銜接的新的市場板塊——全國性的場外市場，以及層次更低的區域性市場。

對監管者而言，新三板是發展全國性場外市場的最佳選擇，但它在過去6年間與股票市場的距離太大，與地方上的櫃檯市場差別又太小。它需要縮短與前者的距離，並與後者拉開差距——在理想的狀態下，三個市場將形成梯度均勻，且彼此銜接的架構。

新三板，新玩法

要將圈子的資源集中起來。

雖然陳海勇的發家本質源於創業板，但對著新三板的新蛋糕，要吃到這塊蛋糕，他相信一定是一種新玩法。

一家典型的新三板公司一年的淨利潤只有四五百萬，而創業板實質性的進入門檻已經在五千萬淨利潤以上。在陳海勇看來，投資這些公司更多依靠投資本身的技術含量，而不是那些投資以外的關係和交易。

他說：「現在大多數『臨門一腳』的PE並不適合投資新三板，或者說他們如果把創業板那套搬過來的話有很大的風險。」

券商也在躍躍欲試，金元證券陳永飛和同事們正在準備「信諾達」在新三板掛牌的材料。由於監管政策上的限制，證券公司尚不能以直投的方式投資新三板掛牌公司。但是如果能從場外市場這個階段就開始跟蹤企業，券商未來可能獲得更多的業務機會。本質上，這也是一種風險投資。

而2012年12月底新三板公司的集中路演，也是陳永飛的主意。陳永飛的活躍絕不限於管好自己的一畝三分地，他善於把這個圈子裡的所有資源集中起來。這場路演的觀眾和講者不僅是投資者和企業，還有來自科技園區、公共服務機構、商業銀行的人士，甚至是其他券商的同行——在市場的初創期，聚集人氣的重要性似乎遠遠超過了「同行是冤家」的顧慮。

陳海勇這樣的專業新三板投資者，是陳永飛天然的合作夥伴。券商的新三板推薦費收入微乎其微，勉強能夠收回成本。掛牌企業未來的股份轉讓和定向融資才是潛在的利潤來源。比起盲目推薦很難有增長潛力和融資能力的企業，陳海勇手中那些已經甄選過一遍的項目看起來會更有前途。

隨著創業板和中小板高估值時代的逝去，陳海勇清楚靠企業轉板IPO實現盈利將變得越來越困難。他所投資的另一家新三板企業中海陽由於行業不景氣，在2012年9月撤回了IPO申請。他需要為自己的投資尋找新的退出方式，而這種渠道正是新三板自身的轉交易功能。

在這其中，券商需要尋求和A股市場截然不同的運作方式。與A股市場成交活躍顯著不同的是，新三板的流動性不足，交易都更依賴於券商的中介服務。然而國內券商做A股的承銷時大部分的精力放在寫招股書和通過核准上，定價和銷售能力十分薄弱。新三板淡化了行政審核，重頭在銷售。企業要定向發行，股東要轉讓，都需要券商幫助銷售。「跑證監會」不再重要，撮合買賣雙方才是核心能力。

無論如何，新三板會是一個全新的生態系統。它既是冒險家的淘金場，也或許會成為中國股市的一片試驗田。

工商總局：降低市場準入制度性成本

2017年，國內經濟呈現趨穩向好的趨勢，但長期積累的深層次矛盾仍較多，經濟運行仍面臨許多壓力。如何更多地釋放改革紅利，激發市場的活力和創造力，形成經濟發展的內生動力機制？

國家工商總局局長張茅在12月23日閉幕的全國工商和市場監管工作會議上表示，明年要在穩和進上下功夫。穩，就是要鞏固擴大商事制度改革的宏觀效應，降低市場準入制度性成本，進一步激發市場的活力和創造力，保持新設市場主體較快增長、繁榮發展的勢頭；進，就是要積極推進市場監管改革與創新，為經濟發展營造良好的市場環境和具有國際競爭力的營商環境，推動供給側結構性改革，為我國經濟轉型升級、提質增效提供持久動力。

國務委員王勇12月22日在國家工商總局調研時強調，明年是商事制度改革的全面深化之年，要乘勢而上、持續攻堅。抓緊制定工商登記前置審批事項清單和企業設立後的經營許可清單，推廣“證照分離”試點經驗，深化“多證合一”改革。全面實施“雙隨機、一公開”監管，完善配套政策，優化抽查方式，推進跨部門聯合檢查，明年年底前實現市場監管全覆蓋。嚴格落實監管責任，消除事中事後監管盲區，強化信用聯合懲戒機制。加快推進政府部門涉企信息歸集共享，提高審批監管效能，減輕企業負擔。做好創業指導，采取有針對性的幫扶措施，加大對新設立企業和小微企業的扶持力度。

12月22日，國務委員王勇在國家工商總局調研。新華社記者 張鐸 攝

張茅在上述會議上稱，商事制度改革效應持續釋放，新設企業保持旺盛增長勢頭，成為推動大眾創業、萬眾創新的重要動力。眾創空間、創客工場以及“互聯網+”等新產業、新業態、新模式的蓬勃發展，為我國經濟轉型升級註入了新的活力。前11個月，全國新設企業498.3萬戶，同比增長27.9%，日均新設企業1.49萬戶，超過 2015年的1.2萬戶，企業活躍度保持在70%左右。世界銀行營商環境報告顯示，2016年中國營商環境排名第78位，比2015年提升了6位，商事制度改革以來，我國排名提高了18位。

張茅也認為，雖然市場準入的制度性成本大幅度降低，但政府對微觀市場主體的行政幹預仍然過多，各種審批仍然過多，行政主導經濟仍然過多，很大程度上束縛了經濟發展的活力。商事制度改革以來，我國的營商環境極大改善，但在世界190個經濟體中的排名還比較靠後。一些調研報告反映，推進“多證合一”改革、推進工商登記便利化，還有許多薄弱環節需要改進。

張茅稱，要按照國際先進水平開展對標行動，把開辦企業時間縮短了多少、審批流程簡化了多少、辦事成本減少了多少、群眾滿意度提高了多少，作為衡量商事制度改革成效的標準，進一步在深化、拓展、創新、協同上下功夫，為促進創業創新、釋放發展活力營造更優環境。

張茅還在上述會議上談到，發揮市場機制的作用，就要營造良好的市場環境，工商和市場監管部門大有作為。通過促進公平競爭、優勝劣汰，形成僵屍企業退出機制，才能減少社會資源消耗，促進產業轉型升級。通過打擊各種假冒偽劣、侵害企業權益行為，才能為誠信企業的發展騰出市場空間。通過改革扭曲市場競爭的政策和制度安排，消除地方保護和行政壟斷，才能充分發揮我國統一大市場的優勢和潛力。

國家工商總局會同質檢總局等７個部門編制了《“十三五”市場監管現代化規劃》，這將是我國第一部全國性市場監管專項規劃，也是市場監管領域的綜合性、基礎性和戰略性規劃，有望於近期發布實施。

今年11月，工商總局查處利樂濫用市場支配地位案件，對企業罰款6.68億元。通過對公用企業限制競爭行為進行集中整治，減輕了企業負擔，提升了政府形象。針對這類影響市場公平競爭的突出問題，今年工商部門加大行政執法力度，對重點領域的市場監管成為新亮點。

“圍繞市場秩序存在的突出問題，要以競爭執法為重點，以信用監管為核心。”張茅近日在接受新華社記者采訪時表示，要適應新業態發展和監管需要，加強反壟斷和反不正當競爭執法，強化網絡交易平臺的主體責任，加大對醫藥、保健食品等重點領域廣告執法力度。

根據市場監管實際需要和行政審批制度改革情況，工商總局明年將積極推進市場監管重點領域立法，推動《反不正當競爭法》修訂工作，推動《無證無照經營查處辦法》《消費者權益保護法實施條例》等法規盡快出臺。