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美聯儲研究：中國貨幣政策影響出人意料

中國經濟在過去幾十年中經歷了結構和體制性的重大變革。這些變化可能會改變反經濟周期實施的貨幣和財政政策對中國經濟活動和通貨膨脹的效果。許多研究認為，調整利率和存款準備金率等市場為導向的貨幣政策在中國的重要程度還不如“窗口指導”等直接信貸政策。但舊金山聯儲的三位經濟學家指出，中國金融業持續的變革將會促使貨幣政策傳導機制變得與美國和其他西方市場經濟國家更加相像。

John Fernald、Eric Hsu和Mark Spiegel這三位經濟學家在一份新的經濟信函中表示，中國貨幣政策對其經濟的影響大大強於人們通常的印象，但中國央行尚未很好地利用其貨幣政策工具。

為了評估中國央行的成績，他們收集了一系列能夠相信的經濟數據，並且使用了眾多不同的數據系列來彌補單個數據可能不足以采信的狀況。用他們自己的說法就是：這種方法采用眾多相關的數據系列，以減輕單個數據可能存在測量誤差的擔憂。

（圖一：中國經濟活動指標；數據來源：中國經濟數據庫、彭博、作者計算）

圖一呈現了中國季度GDP增速，月度經濟活動因素和月度工業產出增速之間的關系。三位經濟學家發現，盡管並非完全同步，但是自2008年以來，三者的運行趨勢大體相同。例如，盡管工業產出增速是用於構建經濟活動因素的變量之一，但在2008年以前，其變化與經濟活動或GDP增速只呈現出了弱相關關系。上圖很好地描繪出了中國經濟在2007-09年全球金融危機期間的放緩，以及隨後的複蘇。很明顯，中國比大多數國家都更好地經受住了危機的考驗，但也為之所重創。
 

有意思的是，由於他們以季度環比數據以及其他衡量標準進行估算，中國經濟在2009年實際上是負增長的。然而，中國官方數據顯示，2008至2009年全球金融危機期間，GDP增速從未低於6.6%，但官方衡量的是年度同比增幅。

這些經濟學家發現，貨幣政策（加息或降息以及存款準備金要求）對中國經濟實際上有著很大的影響。這個結論似乎有違通常的看法。通常的分析認為，中國銀行業受基於市場的政策工具的影響不大，因為大型國有企業無論利率高低都會借貸，它們有中國政府支持、不會違約。他們認為，該結論是個好消息，它表明中國央行有能力在必要的時候幫助經濟。

另一方面，他們認為，中國央行在運行貨幣政策方面做得並不算特別好。

原因之一在於使用貨幣政策的時機差強人意：中國在2008年初時收緊貨幣政策。鑒於利率調整需要時間來發揮對經濟的影響，他們認為當時貨幣政策的收緊正值全球經濟崩。對於中國而言，那意味著放大全球金融危機的影響。

對於中國央行最近的一系列決策，他們表示贊賞。大概自2013年年中以來，中國貨幣政策一直出於適度刺激狀態，並且似乎降低了經濟放緩的程度。

不過，《華爾街日報》指出：

正如許多對中國央行的分析一樣，這些美聯儲的經濟學家並未考慮中國央行是否真正負責制定貨幣政策這件事。他們甚至沒有提出這個問題。中國央行並不進行獨立決策，像貨幣政策方向變化這類的重大決策，其需要獲得國務院的批準，而且有時需要獲得政治局常委會的批準。批評人士稱，爭取到那樣的共識會耗費中國央行時間，使其反應滯後。

而美聯儲僅需要在內部進行咨詢。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App）

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