——讀《價值，公司金融的四大基石》有感

（本文發表在《證券市場週刊》2013年第63期）

這本書的三位作者——蒂姆·科勒、理查德·多布斯和比爾·休耶特供職於麥肯錫公司，而麥肯錫是一家著名的管理諮詢公司，因此，這本書的原意應該是寫給公司高層管理者看的。事實上，書的封底上「對《價值》的讚譽」均出自知名公司的高管，其中尤以首席財務官為多。

創造價值

本書將投資者分為四類，其中有一類為內在投資者，「內在投資者通常悄悄地鑽研業務——學習、分析並深入研究所投資公司。他們觀測長期經濟效益，研究基本面，應用價值核心原則來確定股票的真正價值。」

顯然，這本書對內在投資者也極具價值——如何評價一項行為是在創造價值還是毀損價值，怎樣才能更好地創造價值，這些其實是公司管理層和內在投資者共同關注的重點問題。在些問題上，作者們有很多真知灼見。

例如，A股上市公司在進行收購時，往往會在公告中討論這一行為是否會增加公司的每股收益。然而，作者告訴我們，「沒有實證顯示增加或者稀釋每股收益是衡量價值創造或損失的重要指標。增加每股收益的交易和減少每股收益的交易同樣都有可能創造或破壞價值。」

再如，對增長的評估。作者認為，不同的增長創造不同的價值，而要評估來自一種特定增長類型的價值創造潛力，一種有效的方法就是去觀察公司的收入增長時，誰會有損失，以及損失者如何反應或反擊。作者將增長分類四種類型：市場份額增長、價格增長、潛在市場增長和兼併收購，並分別作了具體的分析。這些思路給了我很大啟發。

除此之外，讀這本書我還有一些意外收穫。我們經常見到有投資者或分析師經常根據國外某一行業的發展歷程對國內行業的未來作出預測。書中的這段話給我們一個提醒。

汽車工業表明，競爭優勢通常是有市場特殊性的。豐田和其他日本汽車製造商能夠在美國市場上與美國汽車製造商相比而獲得溢價，但相互競爭不能在日本獲取溢價。

   令人感到可惜的是，本書的篇幅不夠長，正文內容只有約200頁，在我看來，像上面這種論述，如果能佐以詳盡的案例分析就更好了。再如本書第10章《資本回報率》對「投入資本回報率的持續性」的討論，其實是在討論價值投資者高度關注的「護城河」問題，這種問題，單獨寫成一本書讀起來才過癮。

做有價值的事

在讀這本書時，我也有頗有些疑惑。請注意我這裡用的是「做有價值的事」而非書中強調的「創造價值」。這是因為，根據書中的「價值守恆原則」，我的一些主張並不創造價值。作者認為，只有當公司產生了更高的現金流而不是僅對原來投資者的資產進行重新配置，才能為股東創造價值。「當一家公司用債券取代股權或發行債券回購股票時，只是改變了現金流的所有權，並未改變可獲得的總現金流或者增加價值（除非債務節稅增加公司的現金流）。」

要確定股票回購是否會創造價值，我們需要考慮用於回購股票的現金的來源。舉例來說，我們假設某公司舉債100美元用於回購10%的股票。每100美元的股票回購，該公司將支付6%的新債務利息。如果稅率是35%，在支付稅款後，該公司的盈利將下降3.91美元。但是，股票總數也減少了10%，所以該公司的每股收益將上升約5%。

……該業務的總現金流沒有增加。當每股收益增加5%時，該公司的債務也會相應增加。當槓桿率增加時，公司的股票現金流波動將更為劇烈，投資者會要求一個更高的回報。市盈率將會被拉低，從而抵消了每股收益的增加。

——第3章《價值守恆原則》

投資者真的那麼厭惡（現金流或業績）波動麼？其實未必。我甚至有些懷疑作者的觀點是自相矛盾的。

我們認為，投資者認識到公司業績不會是平穩的。在10個國家開展5種不同業務的公司怎麼可能實現每年盈利增長保持在10%？一個地區發生的意想不到的正面效應，正好完全抵消意想不到的負面效應的概率實在太渺茫了……投資者預期到了公司所在行業的自然波動。在某些情況下，如金礦公司，他們其實希望價格發生變化。

——第9章《盈利管理》

大型套期保值有效的最長時間通常只有一兩年，但一家公司的價值包含了隨後幾年在波動的市場價格下的現金流量。因此，儘管套期保值可能會降低短期現金流的波動，但基於長期的現金流量，它對公司的估值影響不大。

——第14章《風險》

就我個人而言，贊成上市公司適度舉債以提高淨資產收益率。我還沒有看到A股有哪家經營出色的公司因為適度舉債而陷入財務困境。本書的「價值守恆原則」建立在MM理論的基礎之上，這讓我覺得作者們書生氣稍重了些。價值投資的鼻祖格雷厄姆雖說長期在哥侖比亞大學任教，但他長期從事投資實踐，對負債的看法或許更現實些。

合理數額的長期債務對經營狀況良好的企業來說是一種優勢，因為股東可以利用債券持有人的資金獲得比利息費用更高的利潤。假如債券融資的數額適當，不論在什麼條件下，其安全性都不會受到影響，不論是對企業還是對投資者來說，這都是十分理想的。

當作者分析具體案例時，他們就不那麼書生氣了。

金融工程幾乎總會產生這樣的複雜性，當這些複雜性不能處理得很好時，事情就會出錯。考慮美國的一個服裝連鎖零售商——默文（Mervyn）的所有者在試圖拆分其運營的房地產所有權時發生了什麼……儘管默文公司存在大量的問題，但是這個結構增加了改善公司績效的困難。默文是在2008年申請破產的，它所有的商店在2009年被關閉。

我還發現，作者對回購的看法出奇地消極。

一些人表示當股票價格被低估時，管理層應該回購股票。我們假設管理層認為公司當前的股票價格沒有完全反映公司的內在潛力，所以今天進行回購。一年之後，市場價格調整到管理層的預期。那麼，價值是否被創造？答案依然是否定的，價值沒有被創造，它只是從一部分股東（出售股票的）轉移到了沒有出售股票的股東。所以，堅持持有的股東從回購中受益，但是全部股東的利益沒有受到影響。

——第3章《價值守恆原則》

然而，回購真的沒有價值麼？我們再來看書中的另外一段話。

股票價格太低也是有缺點的，特別是會有被收購的威脅。此外，它……也可能會使管理者和僱員士氣低落。

——第16章《投資者溝通》

既然如此，如果回購能夠使得公司過低的股價變得相對合理，又怎麼可能沒有價值呢？

裸奔之外

近期資本市場上一件發生了一起裸奔事件，其主角是重倉貴州茅台（600519）的董寶珍先生。在此之前的9月4日，董先生曾給貴州茅台的管理層寫過一封公開信，建議公司回購其股份。那一天，貴州茅台發佈公告稱，大股東茅台集團於9月3日增持了公司股票40.68萬股。董先生認為，「通過大股東增持企業股票，只是強化、促進大股東利益……通過股份公司回購，維護的是包括大股東在內所有股東的利益。」

可惜的是，至今我們沒能看到貴州茅台方面公開回覆董先生。如果按本書的分類，董先生無疑算得上貴州茅台的內在投資者，而作者在書中極力主張公司與內在型投資者溝通。我認為，即便貴州茅台不想回購股票，也應該旗幟鮮明地表明態度才是。如果他們看過本書，或許可以借用本書中對回購的觀點。但無論如何，對即將裸奔的內在投資者漠然以對令人心寒。

與茅台集團9月3日增持時151.66元的收盤價相比，近來貴州茅台的股價已然又跌了一些，寫本文時（10月25日）收於136.73元。公司9月4日的公告稱，「基於對本公司未來發展的信心，茅台集團公司擬在未來6個月內（自本次增持之日起算）以自身名義繼續通過上海證券交易所繫統增持本公司股份，累計增持比例不超過本公司已發行總股份的1%（含本次已增持股份）。」然而，時至今日，我們沒有見到茅台集團再次出手——在貴州茅台三季報公佈後，有觀點認為公司業績拐點已現。果真如此，當下顯然是買進貴州茅台股票的大好時機。

國情不同

看這本書，我們會發現美國的資本市場和上市公司與我國有較大的差異，或者說，國情不同。例如，A股上市公司現金分紅極不穩定，而「公司，特別是在美國的公司，使投資者適應只有在最困難的環境下，他們才可能會期望削減分紅。」作者說，「我們從來沒有看到過這樣的情況，就是股市對公司不能再投資它的現金流而感到驚訝。」而國內卻有些投資者視高分紅（尤其是力度突然提高的高分紅）為陷阱，仔細一看，他們舉的例子中有不少是新上市的公司。其實，有著大量超募資金的新上市公司高分紅是再正常不過的事情，你怎麼可能指望公司能用好那麼多的超募資金？在這種情況下，公司仍然吝於分紅才是更可怕的事情。

出現這樣的差異，我認為投資者的構成是一個重要原因。作者估計，內在投資者只持有美國股市資產的20%，佔交易量的比重更是只有10%，但他們才是股價的最終驅動力量。看看今年A股市場上創業板公司股價的一飛衝天，諸多大盤藍籌股卻死氣沉沉，我實在不相信國內有多少內在投資者。

在這種情況下，仍能注重投資者回報的上市公司更加可貴，我真心希望他們能夠和內在投資者互相珍惜，合作共贏。與美國市場不同，至少在現階段，通過分紅或回購來增加對投資者的回報在國內是一件極具價值的事情。