違約蝴蝶效應——從倫銅暴跌到銅融資“黑天鵝”

「超日債」違約事件已經開始發酵，由此引發的連鎖反應開始影響到中國大宗商品抵押融資格局，對鐵礦石、倫銅等大宗商品的價格也造成衝擊。

3月7日倫銅價格大幅下挫，當日跌幅達4.2%，這也是2011年12月以來銅價最大跌幅：

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違約風險受到越來越多的關注，一些進行銅融資的貸款人紛紛拋售手中的銅，已達到現金要求，這些行為進而打擊了銅價、降低了銅等大宗商品作為抵押品的價值，從而導致信貸環境看上去進一步收緊。

德意志銀行在解讀中國首例公司債違約（「11超日債」）的報告中表示：

超日公司債券違約，「11 超日債」第二期利息8980萬難以全額兌付，其違約的數額其實相對較小（票面價值10億元人民幣，約合1.6億美元），且發行主體的規模也較小（資產規模為12億美元），但是有一些因素讓這個事件頗有意義。
首先，這些債券的大多數持有者為散戶投資者，這就將以往以機構投資者為主的市場擴展到了另一個層面。
其次，應該注意到，去年上海超日曾經在上海地方政府的介入下避免了一次違約，當時政府說服了銀行將貸款展期。而這一次，政策立場顯然有所轉變，最後一分鐘的救援之手已經不見，違約事件似乎更體現了市場的決定性作用。
考慮到近幾年中國政府對於太陽能市場的大額補貼和扶助，類似事件的發生頗為耐人尋味。但新華社相關文章指出，超日債違約不會成為中國的「貝爾斯登事件」。
（編者按：此前，彭博新聞社曾引述美國銀行表示，「超日債事件」或許就是中國的「貝爾斯登」時刻，重燃投資者對於信貸風險的擔憂，就像2008年貝爾斯登接受救助的時候那樣。詳見「殭屍」公司來襲超日違約是信貸危機起點?）
此外，《21世紀經濟報導》稱，負責超日公司發債的銀行和承銷商不會幫助該公司支付利息。所以，雖然這筆債務規模不大，但有可能節外生枝。

彭博新聞社還報導，今年中國可再生能源行業面臨77億美元到期債券，路透社稱目前已經有3家公司取消或推遲發債。詳細內容參見華爾街見聞此前對該事件的介紹「超日債」違約引發債市動盪十家公司發債計劃受阻

銅是中國影子銀行系統套利的重要工具，華爾街見聞一直關注著銅融資可能觸發的風險，下圖是典型的簡化版銅融資交易模式：

普通的中國銅融資交易涉及了四方實體，以及四個步驟。
實體A——一般是離岸的貿易公司
實體B——一般是國內的貿易公司
實體C——一般是離岸的實體B的子公司
實體D——在國內註冊為服務客戶實體B的國內或離岸銀行
第一步）離岸貿易公司A以價格X出售保稅銅的倉單（中國保稅區倉庫的銅在向海關申報前，是免徵增值稅的）或進口銅（在貨船上正轉到保稅區的銅）給國內的實體B（也就是B從A那裡進口銅）。B以國內銀行D開立的美元信用證支付給A貨款。而信用證的開立，就是外管局新政針對的關鍵一步。
第二步）國內的實體B通過把倉單文件發送給離岸的子公司C，把銅出售或再出口（其實交易的實物銅一直都在「離岸的」保稅區中）。C給B支付美元或離岸人民幣現金。利用來自於C的現金，B利用銀行D把美元或離岸人民幣換成國內人民幣，那麼B就可能自由利用這筆資金了。
把美元或離岸人民幣換成國內人民幣是，外管局新政策所針對的關鍵另一步。之前外管局批准這些兌換，是因為外管局預期再出口的過程，是通過中國經常賬戶與貿易相關的活動。現在，中國銅融資交易和其它類似的交易，已經明顯變成完全不涉及實物原材料真實運轉的活動了，外管局看起來正在行動阻止這些活動。
第三步）離岸子公司C把倉單再次出售給A（這也是沒有實物銅運轉的，實物銅一直停留在「離岸的」保稅區中），A給C以低於X 10-20美元/噸的價格支付美元或離岸人民幣現金，也就是B以折扣價把銅的倉單再次賣給A（與第一步方向相反）。
第四部）在信用證的有效期內（一般是6個月，可能為3-12個月不等），儘可能多地重複上述一二三步。在6個月的信用證有效期內，可以重複10-30次，主要受到處理文件工作所耗時間的限制。基於這個方法，在一年時間裡，基於特定數量保稅銅或進口銅開立的信用證名義總值，將是涉及其中的實物銅價值的10-30倍，具體取決於信用證的期限。
銅的所有權和對沖：在這個過程中，涉及中國銅融資交易的每噸銅都會通過出售LME期貨進行對沖（交易一般包含了在中國銅融資交易的期限內，做多實物頭寸，做空期貨頭寸，除非銅的所有者希望進行銅價走勢的投機活動）。
雖然一般是由實體A持有並對沖銅庫存的，但對沖者也可以是實體B、C、D，這取決於銅庫存倉單的所有權在哪裡。