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由於明年起證所稅規定ＩＰＯ要課徵15％的稅率，引發市場揣測未來有意回台掛牌的資金將直接找「殼」上市，同時也讓原本已借殼的個股出現飆漲行情，雖然不少公司在新勢力入主後出現新的面貌，但投資人也應留意未來業績是否能夠跟上股價水準。

撰文．張弘昌、周岐原

再過不到三個月，證所稅就要開始實施，面對新的遊戲規則，台股結構已經開始出現微妙變化。最顯著的就是平均成交量維持在七百億元左右，動能明顯減少，另外就是借殼和易主的股票交易特別活絡。

過去台股成為全民運動時，單日成交量可以衝到三千億元以上，未來在證所稅的陰影下，這樣的場面恐怕很難再看到，最大原因就是大戶和金主們的熱情不再。近日 在投信圈就傳出，有一位大戶提前終止和三、四家投信的委外代操，且每筆代操金額在二至三億元，換算這位大戶從市場「抽回」的資金就將近十億元。

購併熱絡程度將遠超過ＩＰＯ不過證所稅新制，卻意外造就新的上漲族群｜｜ 低價且具借殼價值的個股，由於明年開始ＩＰＯ（初次上市櫃）必須按一五％稅率核實課徵證所稅，不少有意進入資本市場的老闆，只有兩個選擇，一是提前在今年 第四季掛牌，像證交所預計今年新股上市的家數將有二十三家，其中光是第四季就有十三家；而來不及掛牌的，則直接走捷徑，選擇找個乾淨的殼（公司）入主。

「現在台灣的『整合經濟』前景超過『新創經濟』。」台灣購併與私募股權協會理事長黃齊元指出，在海外企業及ＴＤＲ（台灣存託憑證）對台灣市場觀望之下，未來企業購併、藉此進入資本市場的熱絡程度遠超過ＩＰＯ，因此出現的借殼、私募案例將持續增加，而且「會愈來愈多」。

在想像空間下，九月台股出現和過去截然不同的漲升結構。上市櫃公司漲幅前二十名中，有十三家與借殼題材有關，包括祥裕、川飛、力廣、松上、中福、秋雨、力 特等等。其中，力廣原本擬辦理七千萬股私募，由房地產代銷龍頭海悅廣告董事長黃希文等人吃下八二％股權，不過後來因為股價被有心人操弄，從○．八元直奔 三．二三元，海悅廣告已經對外下封口令，面對記者詢問都不願表示任何意見。

另外，股價上漲近一倍的秋雨，市場點名三組人馬有可能借殼。一是精湛建設董事長陳志聲，目前個人持有秋雨近六％股權，同時也掛名董事；另一個是聯聚建設董事長江韋侖；最後則是之前曾經買過秋雨辦公大樓、且一度持有九千張股票的晶華酒店董事長潘思亮的哥哥潘思源。

對於市場傳言，秋雨發言體系表示，如果有借殼或經營權異動的情況，公司一定會依照正規程序辦理，「近期沒有特別召開董事會的情事」；至於潘思源，目前合作 關係只有︽TOGO︾和︽國家地理︾等雜誌的印刷業務往來。不過由於秋雨過去幾年賺少賠多，且每股淨值只剩六．六六元，未來如果經營者想要有所突破，引進 外部勢力並帶進新業務，恐怕是要選擇的一條路。

裕豐、中福、云辰等也是近期市場關注的熱門標的。裕豐在紡織業務逐漸淡化後，轉為土地開發合建，雖然公司七至九月營收掛零，但因帳上現金加短投擁有三．三 億元，足以支應短期營運所需，據聞如果有人願意每股出價十五元，公司高層不排除將「殼」賣掉，但由於價位遠高於市價，迄今沒有傳出任何好消息。至於中福和 云辰，除了借殼題材外，分別在桃園中壢有二萬多坪土地和轉投資生技股基亞一一％股權，股價上演噴出戲碼。

香港也掀起一波借殼潮

事實上，不止台股的借殼潮風起雲湧，香港也同樣驚喜連連。八月時，由中國第一大地產商萬科借殼的南聯地產，因為市場憧憬萬科將藉由南聯走出去，擴展海外市 場，股價在消息宣布復牌後狂飆六五％。而由中糧地產借殼的僑福，則在同日大漲三一％，顯示只要借殼的新經營者擁有足夠實力，即使還沒繳出亮眼成績，市場也 絕對會買單、先買再說。

另外，中國第一大豬肉加工生產商雨潤食品，因為「糖王」郭鶴年旗下的嘉里集團增持股份超過必須公告的五％門檻，股價一度暴漲一九％。嘉里集團本身從事物流 倉儲、運輸貿易以及油糧加工，中國最大的食用油品牌「金龍魚」就是嘉里經營，嘉里趁雨潤股價低迷大買也毫不稀奇，由此可見只要標的本身仍有一定價值，受到 覬覦的想像空間就足夠讓股價狂飆一段。

細數台股過去幾年的借殼股飆漲情形，確實也符合「新經營者擁有足夠實力」或「標的本身具有一定價值」兩大原則，而在新經營者方面，最常見的就是港資、台商和建商等三大勢力。

其中港資多半想複製過去紅籌股買殼上市的成功經驗；台商以海外經營有成、有意鮭魚返鄉的公司為主，其餘則是原有經營者賣給既有的上市櫃公司，如勁永賣給正崴、正道賣給朋程；至於建商因掛牌限制較多、手續較繁雜，借殼成為節省時間和成本的最佳途徑。

在海外台商回流部分，今年以來最引起市場話題的，就是去年十月訊康股東臨時會董監改選所引進的桂盟企業。桂盟是全球最大的自行車鏈條生產商，市占率高達七成，巨大、美利達均是其客戶，後來又切入機車、汽車、工業用的鏈條，在日本和大陸市場都有所斬獲。

目前集團總部在台南，最大的事業體在大陸，分別在深圳、太倉和重慶有工廠，其他包括越南、泰國、印尼等也有布局。外界推算集團一年營收將近二千億元，和國內的台塑、南亞相去不遠，略低於中鋼，不過由於公司不願說明得太清楚，數字也僅止於估算。

現在桂盟（舊名為訊康）的董事長吳盈進和總經理吳瑞章是兄弟，屬於第二代經營者，去年底在吳家勢力正式入主後，訊康立刻出現明顯買盤，股價從二十多元直奔 六十一元高價，讓投資人一陣錯愕。不過由於吳家一向低調，連家族在台南經營的知名酒店桂田，當地人都不知道是吳家所有，因此桂盟集團究竟會帶給訊康多少業 績，在股價飆漲時也無人可以知曉。

桂盟、中美實為經典案例

六月二十一日公司舉辦股東會，將近十位法人和專業投資人特地前往現場，想要一探究竟，結果一聽到公司表示今年只會「灌進」台灣和越南兩地的業績後，盤中立 刻引發失望性賣壓，最後打到跌停板。在法人眼中，集團最肥的部分在大陸的事業體，如果只有台灣和越南，以兩地營收分別八億元、一○％淨利率計算，一年的 ＥＰＳ︵每股稅後純益︶頂多一．六元，本益比已經太高。

就參與股東會的法人表示，吳家雖已借殼成功，但現在的態度顯然只願意按部就班進行，待磨合期過後才願意進一步發展，公司也明確表達這樣的立場。

因此，未來桂盟的營運，必須觀察大陸廠何時挹注進來，由於想像空間仍在，目前股價仍在五十元上下進行遊走。

在眾多借殼股中，化工業者中美實的轉型規畫幅度較大，由於公司大股東的操盤手是中國知名百貨商王恒，若能順利調整體質，不排除因業務重心轉往中國，在評價時以中國收成股的水準衡量。

一九六四年成立的中美實，原生產紡織用染料及胡蘿蔔素添加劑，由於競爭激烈，過去十七個年度公司只有三年賺錢，因此在一一年四月進行私募時，由香港上市的金鷹商貿取得四九％股權，六月補選董監事後正式納入金鷹集團旗下。

應留意業績是否跟上股價水準當時幕後買家身分曝光，中美實股價便曾大漲一波，一度觸及三十元，但直到近期，中美實才逐漸揭露轉型規畫。

公司在私募案資料中指出，未來除維持染料業務，也會透過金鷹在中國的布局，發展與百貨相關的美食商場、主題餐廳及個人流行飾品業務。但美食商場的內容及執行進度究竟如何，公司態度頗為低調，似乎暗示對外說明的時機未到。

市值規模幾乎達遠百三倍的金鷹，在大本營江蘇、安徽省等地經營十七家分店，是中國內需股標準成員。未來公司計畫先以江蘇省的金鷹百貨為試點，透過合資引進 知名餐飲及個人飾品，再逐漸朝自有品牌發展。打個比方，未來金鷹百貨中一樓以上的專櫃可能將由金鷹自行經營，至於地下一、二樓的美食街、超市等零售通路， 便可能由中美實主導。

由於金鷹董事長王恒先投資地產、再興建百貨的發展模式頗為成功，未來中美實除了搶攻中國內需市場，也不排除有取得部分資產產權的可能；此次私募案中，胡定吾旗下的定利開發及富邦蔡家兄弟成立的國基投資都參與其中，可以看出不少商界大亨都關注其轉型效應。

惟截至上半年為止，中美實仍小虧，要見到公司脫胎換骨，須等待一段觀察期。投資人追逐熱門借殼股之餘，也應同步留意業績是否能夠跟上股價水準。

證所稅IPO課稅規定

將衝擊新股掛牌

按照今年7月立法院通過的證所稅法案，從明年（2013年）起，投資股東在初次上市櫃前取得的股票，除了因承銷取得數量在10張以下外，其餘在上市櫃後出售時，就必須課徵證所稅，稅率為15%，持股滿一年者，可以半數課稅，繼續持有滿3年者，則按四分之一課稅。

由於今年3月王品掛牌

後股價大漲至600元，大股東和抽籤獲得的投資人獲利豐厚卻不必繳納所得稅，引發外界不同的聲音，因此又被稱為「王品條款」。然而此舉卻可能造成準備來台掛牌的企業因賦稅考量而打退堂鼓，或者轉往其他證券市場掛牌。

新經營者若有足夠實力 借殼股的業績可望出現轉機—— 港資、建商、台商三大勢力掀起的借殼風潮新經營者類別 股票代號 公司名稱 舊名稱 入主勢力 入主時間 股本

（億元） 每股淨值

（元,2Q）* 1H稅後EPS（元）*港資 5457 宣 德 宣 德 達擎投資及立康企管 2012.06 23.36 5.35 -0.74 2425 承 啟 承 啟 億城投資 2012.01 6.18 8.60 0.22 4529 雷 風 力 武 中南創發集團 2011.06 5.23 10.95 -0.53 4702 中美實 中美實 香港金鷹集團 2011.06 7.64 7.37 -0.06 建商 1436 福 益 福 益 華友聯建設 2012.10 6.00 33.67 -0.74 2348 力 廣 力 廣 海悅廣告 未定 3.87 0.07 -6.56 5206 坤 悅 經 緯 聚合發建設 2011.06 7.66 6.65 1.44 1808 潤 隆 國賓大 興富發建設 2010.06 14.37 18.23 3.48 6264 德士通 德士通 國礎建設 2010.03 13.76 7.40 -0.08 6219 富 旺 視 達 昌運建設 2008.11 15.66 8.77 0.58 3056 總 太 駿 億 總太地產 2007.05 13.35 15.57 1.26 3266 昇陽開 弘如洋 昇陽建設 2007.12 12.32 13.10 0.17 台商 2496 卓越成功 卓越光纖 陳安之、黑馬資產 2012.05 3.61 1.30 -0.36 6276 安鈦克 名 鐘 ANTEC 2012.05 3.96 11.49 1.42 4703 揚 華 金美克能 氮晶 2012.03 6.84 7.58 1.82 5306 桂 盟 訊 康 桂盟 2011.10 10.30 8.68 0.32 3171 新 洲 天 馳 炎洲 2011.05 4.92 9.61 -0.17 6156 松 上 科 橋 松上電子 2011.02 8.27 7.56 0.48 1506 正 道 正 道 朋程 2010.11 7.23 10.18 0.07 6145 勁 永 勁 永 正崴 2010.07 22.25 5.80 0.16 6195 詩 肯 旭 展 詩肯 2009.06 3.99 9.47 2.07 6240 松 崗 統一元氣 國寶集團 2009.06 6.27 1.61 0.10 具借殼價值 1435 中 福 中 福 N/A N/A 13.98 7.74 0.11 1438 裕 豐 裕 豐 N/A N/A 10.24 4.90 0.07 2390 云 辰 云 辰 N/A N/A 21.53 11.07 -0.36 9929 秋 雨 秋 雨 N/A N/A 14.92 6.66 -0.21 註：入主時間係指更換董事長或改選董監事(*)藍色字體表示每股淨值低於10元；紅色字體表示上半年EPS虧損。

投資借殼股的三大風險

風險一：「殼」乾不乾淨？

「『借殼』不是正規的上市方式，無論是對借殼者、或者小股東，都有一定的風險。」國泰證券董事長朱士廷表示。IPO有一定的財務審核標準，包括公司必須連 續三年獲利等，如此可以保護小股東。如果走「借殼」管道，誰能確保被入主公司有沒有藏汙納垢？這層風險沒有法規規範，借殼者和小股東必須自行承受。

風險二：小股東權益容易被減資犧牲掉「IPO就像走正常交流道上高速公路，號誌標示都清楚，但『借殼』就像路邊自己開條小徑，歪歪斜斜也硬開上去，會發生 什麼事很難預料。」一位前大型券商總經理形容。而且在入主的過程中，常會發生減資、再增資等稀釋舊有股權等方法，在股權結構重新調整的過程中，小股東的股 東權益一不小心就被犧牲掉。

風險三：借殼股變成有心人的炒作工具借殼原本該是中性的，新入主的勢力也不乏經營有成的優等生，但因為缺乏法令的嚴格規範，讓借殼容易成為有心人士操弄股價的題材，甚至爆發掏空公司的情事，因此投資人宜留意借殼者的形象和過去的口碑。

（劉俞青）