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联合光伏的金融炼金术 Haris_Huang

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作者：Haris Huang

（提示： 本人在写作期间持有$联合光伏(00686)$股票，本文不做股票推荐，仅为公司的信息跟踪分享，并借此向辛勤的管理层致敬！）



落笔前，我又听了一遍《加州旅馆》。“在午夜的宴会上，粉色的香槟，镜面的天花板，在四射的灯光下我们不停地旋转，欢迎来到加州旅馆，这里或许是地狱，也可能是天堂……”。

老 鹰乐队在二十世纪七十年代，用一首歌描绘了毒瘾患者的世界，但此刻听着，我却闻到了A股市场的味道。在这个疯狂的年代里，上市公司也是享受着高估值带来的 并购盛宴，在一堆充满希望的华丽辞藻里，不停地跳着圆舞曲。他们可以尽情欢愉，唯独不可以停歇，就像歌里唱的，“我们心甘情愿成为了自己的奴隶”。



在 这场“都市”的资本盛宴里，就连光伏这朵昔日黄花也粉饰登场了。许多企业不想错过这场午夜派对，凭着光伏发电的入场券，开始登台献唱，赢得了掌声和鲜花。 而在香江的另一头，没有“都市”里的喧嚣，这里更像个宁静的“乡村”，许多光伏企业却在此埋头兢兢业业，期待着出头的那一天。

一个独特的行业
中 国光伏设备的销售长年霸占了全球近70%的市场份额，近年来也引发了美国和欧洲反倾销制裁。这一方面显示了中国制造的强大，另一方面也将我们大批光伏企业 的生死和大面积的就业，交给了其他国家。欧洲自08年以来的财政危机，就给我国光伏行业带来了一场严冷的寒冬，这场灾难至今仍在威胁着我们，先是尚德破 产、接着是赛维、现在轮到英利岌岌可危……发展我们自己的光伏发电行业，拉动上游电池企业的生存，已成了一项毋庸置疑的国家战略。

2014 年，我国的新增光伏装机高达10.6GW，虽不及计划，也遥遥领先于其他国家。累计装机达28GW，占到了世界的15%。2015年，中国更是提出了 17.8GW的新增装机目标，依旧引领着世界光伏业的潮头，也激发了许多国内企业的再创业热情。于是有了A股的上市公司里大量转型做光伏发电的企业，华北 高速、林洋电子、通威股份、爱康科技、亿晶光电、彩虹精化、东方日升、科陆电子、科华恒盛、森源电气等纷纷涌入光伏行业。而在“村子”里，则出现了像联合 光伏、顺风清洁能源、协鑫新能源、协和新能源等纯光伏运营公司。然而，两边的市场对于同个行业的选手却抱着两种不同的态度，一边被捧成了明星，一边被遗忘 在角落。


光 伏发电的商业模式其实非常简单，无论是主业转型还是初创企业，并不具备多大的技术和专业经验门槛。它并不需要很强的营销能力和品牌效应去获取很大的市场份 额，也不需要出众的研发实力去不断地超越竞争对手，更不需要担心像火电和水电一样，随着煤价和来水量会上下波动而阴晴圆缺。它是一个太阳为你每天免费打工 的生意，只要有把面板铺上，电网打通，就可以稳定收钱的买卖。所以这笔生意更像是一款金融产品，一张有息债券，而这些经营着电站的企业则更像是金融机构， 最重要的能力是能拿到债券的供给（路条），以及长期的便宜的资金。

通常，投资1GW的地面电站需要80亿人民币，有能力的企业能获得银行 70%也就是56亿的贷款。顺利的话3个月完工并网发电。我国从东到西，年有效光照小时从1000小时到1800小时不等，平均按1400小时计算，一年 发电14亿度。按照目前国家和地方补贴之后平均1元的电费上网计算，除去增值税后，一年下来的收入大概有13亿元，利润约4.6亿元，净利率35%。项目 的IRR约15%，ROE大约为19%。



这 张1GW的“债券”，价格80亿元，期限25年，期间投资回报高达15%。怪不得巴菲特在这两年利用低成本的保险浮存金，在美国到处收购光伏电厂。但这些 “债券”的“质量”也是会参差不齐的。发电小时数、电费、贷款比例、贷款年限、利率等因素都会严重地影响到它的回报率。如果企业没有能力从银行贷到这 70%的投资款，那么回报将从15%，下降到只有11%。


老巴的保险资金成本大约只有3%，那他手中的电站IRR则高达19%。这对于股神来讲是真真切切的高回报。但对于二级市场的投资人，我们可能更关心的是经营这些债券的“金融企业”，关系其利润增长的速度以及对应的市值。

联合光伏，自借壳上市以来公告了约16次可转债的发行，这成了市场一直以来所诟病的地方。投资人希望发电企业能够像其他行业一样，仅仅依靠企业的内在现金流去扩张和发展，但这是非常不现实的。

一般的企业，利润的增长，无非来源于销量的上升，价格的上涨，毛利率的改善或费用的下滑，这其中许多部分都是可以摆脱固定资产的约束，尤其是互联网企业，更是像活在一个没有地心引力的星球一样。

而电力企业，尤其是光伏发电行业，这是一个可以用数学公式计算的线性投入产出的生意，要增长就必须有投入。如果仅仅利用经营现金流去发展企业，那么增速也就只有10%到20%，了无生趣！

然 而，光伏资产所具备的特性，给了企业另外一种发展模式。光伏电站可以在投产后短时间内达到预期稳定效益的，同时也因为透明的收益预期，一级市场的光伏资产 收购价格，也仅略高于其净资产。这便给了经营光伏电厂的上市公司一个绝佳的模式，使用上市平台的高PE股票去收购一级市场的低PE资产，迅速达到预期收 益，藉此加快企业增长速度。

我们假设第一年投资了100MW的电站，带来了4600万利润。第二年我们增发10%进行在投资，假设20倍 PE融资9200万，则可以带来47MW的新增装机，使利润上升至6800万，涨幅高达47%。而市值也由原来的9.2亿上升到13.5亿，剔除摊薄后， 老股东的权益也增厚了34%。而如果没有增发，第三年靠着内在现金流，增速又回到10%的增长水平。


这让我想起了文章开头的歌曲和国内目前在玩的资本游戏，这在其他行业或许玩不久。天亮了所有编制的美梦都会散去，并购的企业80%都会半死不活，新研发的产品80%都打不开销路，熙熙攘攘的行业里80%的
竞争者也都将死去。但这在光伏行业里，只要公司的估值不至于太低（一般19%ROE的话，PE不应低于5.3倍），只要这个游戏就可以成为常态。观察A股上市的几大电力集团，我们也可以发现，这些集团无一例外都是直接融资的大户。


因此，挑选光伏运营企业这个金融炼金术师，最重要的是他们获得优良项目的能力，以及他们在银行和资本市场吸金的能力，这两项是挑选王者的主要标准。



门内的玩家
光伏发电企业的吸金能力这一条标准，将许多非上市的电站运营企业挡在了这个世纪派对的大门外，也是我至今坚持持有686的原因。

联 合光伏作为招商局下属的新能源平台，承担了为招商局寻找稳定回报项目的责任，也得到了整个招商资本和其他产业的资金和项目的支持。而作为一家央企，在市场 上也发挥了其他竞争者不可比拟的名誉优势，吸引了包括复星国际、郭广昌、惠理基金、中国人保、中国人寿等股东，也引来了许多行业巨头如平安、中信资本、瑞 士信贷的资金支持，同时得到了海润光伏、国家电网、中利科技等光伏行业巨头的项目支持。




在 所有经营光伏发电的上市公司中，686的融资能力无疑是最强的。2015年，公司总共完成了7单可转债的发行，融资额度达36亿元人民币。按照30%资本 金的规模（CB被银行接受为资本金范畴），可以满足1.5GW的装机需求。此外，已经公布的但尚未完成的CB总额高达41亿元，则对应1.7GW 的装机。加上近日公布的两年内与华夏人寿共同开发80亿元1GW的光伏项目，联合光伏所拥有的资金，将满足公司在两年内完成4.2GW的新增光伏装机。


与此同时，联合光伏的电站收购能力也是行业内最强的。截至2014年末，联合光伏总共投资了58亿港币，并网了507兆瓦的电站，全年发电6.2亿度电，收入达5.2亿元。每一个收购的电站，联合光伏均要求其无杠杆IRR在9%以上，保证了投资的收益率。


根 据公司目前在手合同，预计686今年年末总装机容量将至少达到1.85GW，新增1.25GW。假设1.85GW的电站均能够正常发电，一年将为公司带来 24亿元收入和8.4亿元的净利润，相当于支撑209亿港币的市值（20倍PE）。即使考虑目前发行在外的CB全部转股，市值约为144亿港币，仍存在 45%的上涨空间。


如果按照目前公布的融资和收购方案，到2016年末公司的装机或将达到4.8GW。正常发电满一年将为公司带来21.7亿净利润，可以支撑542亿港币的市值，即使CB全部转股，市值大约在193亿港币，存在180%的空间。




除 了联合光伏，“村子”里的另外两位选手，对于未来的雄心壮志，也同样让热闹“都市”里的几位玩家显得那么地弱不禁风。借壳上市的顺风光电和协鑫新能源，这 两个背靠民营大财团的重量级选手，在2017年的装机目标分别设在了6GW和8GW；而相对之下，A股市场的几家上市企业皆为主业转型，在短期内的发展目 标速度较慢，虽然在估值上一点也逊色。目前仅有联合光伏和顺风光电在2014年创造了5亿港币的电费收入。
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黎明
联合光伏的CB融资之路，预计也到一段落了。在4.8GW装机完成之前，借着CB转股后降低的资本负债率，公司应该会重点开拓海外的融资渠道，借以降低企业的综合资金成本，提高项目回报率和净利率。

 就像另一首歌里唱的，“所有的梦都会在黎明里散去，太阳依旧会每日准时升起。”无论股市怎样涨涨跌跌，故事里如何翻来覆去，最终股价还是得交由企业自身实实在在的价值来决定。

三大投資高手 公開P2P煉金術 網貸平台崛起》拿閒錢賺20％高利？風險也要顧

不良房產“煉金術”：“爛尾”如何做到年回報20%+

2013年，不良房產投資人馮劍雲從瑞士合眾集團離開回到國內時，還沒有預見到國內即將迎來第三波不良投資周期，在隨後的一年多里里，經濟放緩、銀行不良雙升趨勢愈加明顯，一個聲音告訴他，機會來了。

在過去的十來年里，馮劍雲一直從事地產或不良資產的投資管理工作，除了在全球最大的不良資產投資基金阿波羅資產管理公司工作過外，他還服務過摩根士丹利、匯豐控股等金融及地產機構。

“我感覺，目前中國整體經濟現狀和美國上世紀八十年代‘儲貸危機’之前十分相似，但就房地產市場而言，中國又與世界上任何一個國家不同，所以，中國的不良房產投資市場必然也會十分特殊。”他說。

馮劍雲舉了個例子。“我們之前看過一個南通包工頭的項目，他在上海周邊城市拿了一塊有湖景的地，堅持要實現自己的個人夢想和情懷，即建豪宅，於是在湖邊造了很多大別墅，500㎡~1000㎡一棟、均價2萬/㎡，單價在1000萬~2000萬元。”“在當地市場上，買得起2000萬元別墅的都是超高端客戶，這種客戶特別挑剔，不僅挑產品還挑開發商，顯然這個民營老板的操盤水平和公司品牌支撐不了如此高售價的豪宅。”馮劍雲說，別墅銷售緩慢，影響資金回籠，形成爛尾。

處置到最後，只好把部分別墅推倒或重新分割成為200㎡的別墅，還送100㎡的院子，一棟別墅400萬元，因為“買400萬別墅的人都是中產客戶，只看性價比”。

馮劍雲對《第一財經日報》日報記者表示，由於不良房產投資基本歸屬於非標領域，越是有難度的項目處置成功，其回報也就越可觀。

逆周期中的暴利行業

2004年，與阿波羅齊名、全球最大不良房產私募基金之一的柯羅尼資本（Colony Capital）進入中國，時逢國內的第二波不良投資周期，柯羅尼隨後和上海實業集團合作設立揚子基金，專註國內不良資產和房地產投資，其全部項目已於2011年退出。數據顯示：從1990年開始，巴拉克的房地產投資公司每年的回報率都可以達到21%IRR（即內部收益率）。據了解，這已經代表了不良房產處置行業的較高水平。

本月初，特朗普逆襲贏得美國總統選舉。而值得註意的是，特朗普8月份公布的13人豪華經濟團隊中，柯羅尼的創始人、美國內政部前助理副部長托馬斯·巴拉克也在其列。

柯羅尼資本的創始人托馬斯•巴拉克(Thomas Barrack)，他也是特朗普的財長人選之一。

11月10日，銀監會在官方網站上發布了2016年三季度主要監管指標數據。截至三季度末，商業銀行不良貸款余額14939億元，較上季末增加566億元。不良貸款率1.76%，比上季末上升0.01個百分點。

截止目前，銀行不良雙升的趨勢依舊沒有逆轉，而在銀行的不良債權抵押物中，以各種形態存在的房地產和土地占有絕對份額，所以，房地產的處置能力也就決定銀行不良資產的最終清收效果。

去年，一波房地產市場結構性行情自一線城市啟動，迅速蔓延到部分強二線城市，如南京、廈門、蘇州、武漢等地。

不過，如今國內的房地產已從黃金時代過渡到白銀時代，而白銀時代最顯著的特點就是高度分化，比如，在這輪行情中，一線和部分強二線城市快漲，三四線小城基本沒漲，甚至下跌，即便在同一城市里，不同區域漲幅不同，即便在同一區域，不同房地產業態也表現不同，比如，住宅漲，而商業地產、購物中心、工業土地基本沒漲。

在業內人士看來，這波行情在某種程度上緩解銀行的核銷壓力，源於抵押物—房地產能否快速且高折扣率的變現。根據浙商資產管理研究院監測到的淘寶司法拍賣數據顯示：北京、上海兩地的部分法拍房其成交價已與市場價持平，而法拍房的一大來源正是銀行對於不良債權抵押物的處置。

上世紀八十年代，美國陷入儲貸危機，大量困境房產項目浮出水面，這也正是柯羅尼創始人托馬斯•巴拉克原始資本積累期，他於1990年設立柯羅尼。在接下來的幾年中，巴拉克四處物色以房地產項目做抵押的不良貸款，到1995年，他已經從收購的不良貸款中賺取了25億美元的利潤。數據顯示：從1990年開始，巴拉克的房地產投資公司每年的回報率都可以達到21%。

據了解，這已經代表不良房產處置行業的較高水平，但由於不良房產處置基本歸屬於非標領域，越是有難度的項目處置成功，其回報也就越可觀。

在北京，早前有最貴爛尾樓之稱的海天廣場，由於涉及40多個債權人、38起訴訟，案情錯綜複雜，被法院多次查封，另眾多地產公司望而卻步。

2009年，光耀東方投資公司以總價約20億元的代價收購了海天廣場，僅用了三個月的時間就將其盤活。當年12月底，已被更名為北京光耀東方廣場的海天大廈公寓部分開盤銷售，每平方米2.3萬至2.5萬元，開盤當日500套房源被搶購一空，僅這500套房源就覆蓋了此前的收購成本，此後加推的房源也旋即售罄。

有業內人士測算，在這個項目中，光耀東方的自有投入資金獲得了近10倍的收益。

房產如何變不良的

那麽，逆周期下，不良房產處置是如何變成暴利性行業的，這就要回到一個正常的房產是如何變成不良的，不良的生成模式也就決定了最終的處置模式。

馮劍雲介紹說，第一類就是涉及違規、違建、超建的房產，這種房產在一線城市比較常見，政府批複的是10萬㎡，結果開發商建了11萬㎡，在如今規範的市場背景下，此類房產會面臨拿不到批文與銷售證的局面，由此造成開發商無法實現銷售、無法支付工程款和銀行貸款，變成不良。

在面臨此類不良房產時，其資產的估值核心就是判斷項目能否通過合法合規的程序獲得合法的政府批文和手續，“其實在不良資產市場上是有這樣一群專業人士的，他們不僅對城市規劃、房地產等相關領域的法律、法規特別熟悉，而且還知道如何與當地政府很好地溝通，協調上上下下十多個部門，他們能夠在法律、法規允許的範圍內找到一個很好地解決方案，我們稱之為咨詢公司，遇到這樣的項目，我們會選擇與此類咨詢公司合作，讓他們辦理好了政府批文和手續後再收購。”他說。

第二類是由於政府政策變更、政府領導換屆、城市規劃調整而導致的不良。比如招商引資優惠政策被取消、城市片區控規調整等。這種風險主要發生在商業環境並不是很友好或者商業政策不穩定的地區，項目以大的城市綜合體為主，且十分考驗投資機構與政府溝通協調能力和應對政策變化的能力，不確定性高，定價難。對於這樣的項目，除非低成本的長線大資金，否則難以撼動，處置模式也以慢慢消化為主。

第三類是由於複雜的債權、債務糾紛進而形成的不良房地產，這種以民營企業投資的地產項目居多。

“比如說有位民企老板，早前拿了一塊地，項目估值10億，他從銀行借了5億，信托搞了3億，又以股權質押的形式從民間融資了1億，相當於10億的項目借了9億，後來，由於項目設計不好，銷量上不去，資金無法回籠，現金流斷裂，所有債權人一擁而上，將其訴之法律，法院將整個項目查封，導致項目無法動工和銷售，債權債務人都凍在里面出不來，進而形成利滾利的局面。”馮劍雲說。

他介紹，這種不良房產項目在強二線城市比較常見，比如杭州、蘇州、青島等，甚至早年在上海、北京也有類似的案例。

在這種情況下，通常有兩種辦法可以解套：一是一個強大的信用主體介入( 比如央企、國企、四大資產管理公司等)作為擔保方，出具保函，將所有償付責任都承攬下來，與所有債權人達成一致後債權人解除查封，項目從而可以重新啟動，重新開發或者盤整後再銷售，資金逐漸回籠，按比例償還債務；第二是債務重組，投資方打折收購所有債權，再由投資方與債務人談判，給債務人一定的期限，如果債務人能夠盤活項目，實現現金流，則投資方獲得債權投資的收益，如果債務人無法盤活項目，投資方可以通過債轉股或者司法程序，進而成為項目所有人，再尋找對房地產開發、運營熟悉的操盤手來盤活項目。

馮劍雲看來，此類不良房產的處置關鍵在於解決複雜的債權債務糾紛，資產定價更加容易，操作更加市場化，起碼不用和規劃等相關部門打交道。

第四類則是由於市場定位不準，產品設計能力差、開發商操盤水平差進而導致項目陷入困境的。文章開頭提及的南通包工頭的豪華別墅項目就是一個典型。

第五類純粹是基於市場原因導致的不良，如果一個地區的市場供應量過大，可能未來十年都處於去庫存階段，那麽，房產項目變為不良也就不足為奇。這樣的不良房產，關鍵就是看資產價格有多便宜，只要收購的成本夠低，慢慢賣，也總是能消化完的。

對於這五種狀態下的不良房產，馮劍雲說，從風險程度來看，前兩類不良的形成由於和政府相關，所以，相對來說比較難處置，不確定性更高，第三四類不良在操作上可以更加市場化，定價更容易，風險程度較小。“但這五種情況時常疊加，產生更加複雜棘手的不良模式，總體來說，處置難度越大的項目，處置成功後的收益也就越高。”他說。

二道販子們的回歸

2013年，廣州不良資產包“業余玩家”李智楠從某銀行手中購買的一筆單宗債權，該筆債權本息9000萬元，4900萬到手，抵押物包括151套回遷房、地下車庫和兩層商鋪。

“因為我是做物業出身，所以在處置物業方面比較有經驗，債權到手之後，我們幾個合夥人做了4~5套方案，並根據實際情況反複推演，當時我們決定先從商品房入手，只要151套房產中能夠賣出60套，我們就賺，由於這里面涉及151個回遷戶，我們一戶一戶的談，市場價2.8萬/㎡，我們給回遷戶的價格是1.5萬/㎡，最終回遷戶購買了90套房產。”他說。

“其實我們也可以狠一點，幹脆把151個回遷戶都趕走，但這無形中會拉長整個處置周期，而當時，我們每個月的資金成本就達到60萬。”李智楠說，這個項目他只用了一年的時間就處置完畢。

在馮劍雲看來，快進快出的模式只能實現行業平均收益，而真正高收益的棘手項目，其深度盤整往往需要3-5年的時間。

事實上，回歸到不良房產處置模式的本源，無外乎兩種方式，一是轉手，二是盤整，將不良資產主動改良成優質資產。

我國房地產市場從2000年起步到現在已有16年的時間，即便中間有所起伏，比如2008年金融海嘯的短暫回調等，但整體趨勢向上，在這種單邊上漲的年代，中間的每一位轉手者都能不同程度獲利，大家很少關註基礎資產的好壞，物業價值單邊上漲，物業價值不斷重估，可以通過再融資來置換之前的債務，於是中間很多機構都賺了錢，但那個“爛尾樓”還是那個“爛尾樓”，沒有人真正的去盤活過。

在新常態下，舊的策略越發失效，部分三、四線城市的住宅價格不再上漲；在電商的沖擊下，商業物業租金疲軟，工業用地價格甚至呈現下跌態勢。轉手空間的收窄。也迫使投資者真正介入到房地產項目開發盤活中，充當地產商的角色。

比如銀行不良債權的抵押物是一塊土地，這樣的資產如果不好轉手，那只能找個房地產開發商與其合作，將土地建成房產，再慢慢銷售，而有些爛尾樓本身就是在建工程，如果設計、定位、房型存在問題，那麽，對於投資人來說，接下來可能就需要改變房型，重新規劃一下，而這通常要求投資者對於基礎資產非常熟悉。

“中國銀行信貸的基礎資產抵押物品中，有超過50%是不動產，而且整體的運營水平比較差，此前整個市場還是簡單的將抵押資產變賣，這種模式簡單粗暴。我認為，下一輪不良房產處置，對於基礎資產的認知以及抵押物改良能力越來越重要，關鍵在於對項目本身的競爭力和盈利空間的挖掘。”德富資產執行合夥人吳舸說。

善用金融工具

“如今，房地產市場天翻地覆的變化。我們在這波周期的定價上容易出錯的地方就是房地產：第一是工業用地，第二是商鋪，商鋪在兩年前從銀行出來的都是天價，如今甚至跌到幾千塊錢一平米。”海岸投資董事長張曉琳此前曾表示，“上個不良處置周期，主要采取法律手段，而這個周期，我建議應該更多的采用金融手段，通過比如資產證券化(ABS)，甚至常用的P2P都可以增加流動性，任何能夠實現流動性的手段都是這個周期下最重要的手段。” 她說。

“是的，的確這樣，”馮劍雲說，銀行不良債權里面很多抵押物是三四線小城市的購物中心、工業地產或者寫字樓，這種三四線商業地產基本沒流動性，但如果有穩定的現金流，那麽，就可以考慮非標的退出渠道，比如，將這種具有現金流的商業物業打包在一起做成房地產資產證券化(REITs)，甚至IPO上市或者賣給上市公司和地產基金都有可能，甚至打包成理財產品通過金融資產交易所或者互聯網金融實現流動性或者退出，非傳統的退出渠道需要各種金融工具。

“要善於通過資本市場來套現。”他說。

今年年初，某地方資產管理公司（AMC）與一家民營金融集團成了一個不良資產處置基金，該基金用於收購庫存商業地產，並將其改造成為公寓，6個月即實現了項目的成功退出。

本報記者從業內獲悉，一波房地產處置基金“正在路上”，但他們對住宅類的不良房產更感興趣，商業地產和工業用地則相對謹慎。