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大家还记得2000年到2004年中国股市的惨状吗？当时，经济畅旺，世界太平，货币供应量每年以24％的速度复合增长。全球股市复苏，可是中国股市阴跌 了五年，完全不顾政府频频放出的利好，比如股权分置的改革，印花税的减免，人民日报的社论，官员的豪言，以及新股的停止增发，等等。

迄今为止，对此现象我还没有听到一个可信的解释。但我有一个假说。也许当初我们的货币供应量增长太慢，银根太紧。难道24％的复合增长率还太慢吗？当然可 能。举个例子。那五年正逢全球各种原材料和商品价格大涨。比如，以前一吨动力煤卖200元，可是很快变成了600元，为了完成这项经济活动所需要的润滑资 金就多了很多。另外，做同样大的生意，工厂和商店的铺底资金也急剧增加，流通中所需要的货币大幅上升。同样地，地价楼价的飚升也是需要额外资金来润滑的。 各种通货膨胀的指标未必能够反映全貌。

货币有三大功能：充当度量衡，润滑实体经济，支撑投资和投机的需求。在原材料价格大涨的时候，为了润滑实体经济的8％的真实增长也许需要30％甚至35％ 的货币供应量的增长，那么24％的货币供应量增长显得很不够。结果是，股市的流动性严重不足。更何况，中国的股票本来也很贵，绝大多数公司的质量本来也很 一般。

统计指标不科学，数字不准确，这不是中国独有的问题。全球的统计机关每天都面临同样的挑战。这个问题在中国比较突出，主要是因为我们正在从一个旧体制中脱 胎，而且经济成长很快。但是，大家不要责怪统计机关。你假想一下，如果全球的统计机关都停止发布通货膨胀的指标，会对实体经济有很大的冲击吗？当然不会。 本人的父母亲从来没有上过学，从来也没有焦急地期盼统计局每月10号对 CPI（消费者物价指数） 指标的发布，但他们对物价在20年，10年，或者3年内的变动很清楚。他们的经济活动也并没有受到不知道统计数字的困扰。

由此，我还想到一个名言，"即使每个股民都是傻瓜，但股市作为一个整体一定不傻"。也就是说，即使大家都不知道 CPI 是多少，也没关系。我们再做个夸张的假定，如果统计局告诉你，今年的通货膨胀率是70％或者是负的25％，你会相信吗？如果不相信，为什么呢？

还是再回到股市里的钱不够的话题上。在通货膨胀比较严重的时候，中央银行会提高利率，紧缩信贷。这对股市打击很大。我前面的例子已经显示，即使中央银行不 采取任何措施，股市也是很难不跌的。这就是流动性的自动收缩机制。这也就是为什么专家们常说，中央银行货币政策不能下太猛的药。通货膨胀有自我疗伤的功 能。房地产市场也一样：高房价的解决办法就是高房价。住房供给的增加和需求的减少又会导致新的平衡。不需要政府干预。有一派专家们建议中央银行应该保持货 币供应量的某一个固定的年增长率，不管其它任何指标，让流动性的自动收缩机制发挥作用。这不是没道理的。

作为投资者，重要的不是通货膨胀率的精确数字，而是一个模糊的和定性的判断。但这不一定需要准确的统计数字。也有人可能会说，因为中央银行主要关注 CPI，所以其它物价指数比较次要。我认为这不对。由于对货币的三种需求之间存在竞争的关系，所以我们还是要高度关注其它物价的变动。即使中央银行不实施 信贷紧缩政策，股市也会因为流动性的自动收缩机制而有被卡了脖子的感觉。

由于自动收缩机制的作用，实体经济会因为通货膨胀而放缓，资产价格也会下落。过了一，两年之后，通货膨胀率得到自我控制，同样速度的货币供应量增长就会显 得比较宽松，于是股价和其它资产的价格就会复苏，经济也会渐趋活跃。也就是说，中央银行完全可以无为而治，只要保持某一个固定的货币供应量增长即可。当然 更有自由经济学者建议，完全不需要中央银行的存在。

请大家回忆一下2010年上半年的A股市场很差的表现。货币供应量虽然看起来增长很快（28-29％）, 但股市的资金可能还是很短缺。在第二季度，银行同业拆借利率的大幅上升就是一个迹象。

通货膨胀对股市的影响很复杂。不少学者用欧美的经历做过实证分析。大致可分为几种情况：通涨的高低，扩散的阶段（早期，中期或晚期），以及中央银行的手 段。基本结论大致是，通涨不利于股市的表现。窃以为，那么复杂的分析在实战中没有指导意义。而且，各国情况不同，恐难套用。

我们今天的股市会不会就相当于中国的2001年，2002年，或者2003年？我不知道，也不关心。两三年的时间太短了，我不敢做任何预测。我主张大家只 做长期性的，方向性的和模糊的预测。当然，如果你是一个真正的长期投资者，对未来几年的股市变化，你完全可以象我一样潇洒地说，I do not know, and I do not care! 最近, 我在大陆和香港两地出了一本小书,《一个证券分析师的醒悟》, 对此问题有详细的讨论。

（注意：本文纯粹是个人观点。不代表其雇主。）

股民们（甚至包括一些基金经理们）容易犯这样六个错误：

第一，过分看重一次性的利好或者利空。近来，某股票大涨百分之三十，原因是该公司突然发现它手持的另外一家公司的股票突然大大升值。仅这一项资产的价值就 已经高于该公司的总市值。也就是说，其他业务都是免费送给投资者的。“这股票真正便宜”。于是，大家蜂拥而入。可是，大家没想到，这个公司的主营业务还是 马马虎虎，没有多大前途。况且，大家忘记了问如下三个问题：该公司会不会(和能不能)把手持的股票全部马上卖掉？即使卖掉了，会不会全部分红？如果不分红，那些钱会不会被其它平淡的业务浪费掉？类似的例子还很多。比如, 某公司赢得了一项大合同,股价便大涨,而大家忘记了问这个合同的的真正好处以及长期可持续性。一次性的税务优惠,成本下降(比如裁员),或者产品价格大涨,也经常被股民当成永续性的好处。一个成功的并购(可能纯粹是靠运气)也会被投资者夸大。看市赢率时,也过多地看眼前的比率, 而忘记了过去的比率,和未来可能的比率。 “市政府高度重视某公司” 经常被股民当成是利好。可是, 大家容易忘记一句大实话, 真正有生命力的企业或者行业并不怕打压, 而只有坏公司和坏行业才需要扶持。而且, 扶持是不具有持续性和放大功能的, 比如, 今年政府补贴一亿元, 明年两亿元, 后年3亿元??  ……

第二，我们过于看重名人的效应。因为某某名人买了某个股票，我们就跟着他买。但是，这位名人也许并没有做过研究，也许这项投资是个错误（连巴菲特也时有错误）。有些时候,这项投资也许是明智的，但是由于各种原因,三个月后这个股票跌了百分之三十，我们就把它卖了。而那位名人坚持持有了两年，赚了一倍。在有些IPO的认购中,有些名人碍于面子(或者一时头脑发热)认购了新股,零售投资者便争先恐后。 　　 　　

第三，我们容易忘记企业的业务控制能力。在香港上市的不少公司的董事长或者总裁经常在香港居住或者与投资者见面。这本身不是问题。问题在于，他们跟国内的 业务会不会脱节？跟拉丁美洲，俄罗斯或者蒙古的业务会不会脱节？如果一个企业的业务遍布全国几个城市甚至几十个城市，那么公司高层究竟住在香港，还是北京 或者西安都是一样。问题出在有的公司的高官太关注股价，而慢慢忘记了业务，业务开始下滑。长期授权(假手于人)的结果就是下属自建独立王国。去年，某公司的香港总部决定由另外一家公司合并。协议刚公告，下面几个附属公司的高层就开始造反，连公章也不肯交出来，也不配合对方公司的尽职调查，甚至连财务报告也拒绝做。还有，有些公司本来就是后门上市, 公司有了两张皮。虽然他们内部有沟通，但毕竟时间长了，两边各说各话。

第四，我们喜欢忙碌的公司。有一种公司很忙碌: 不断发行新股票, 债券或者可转换债券, 而同时又分派不错的现金红利。这实际上是耍弄投资者的一种雕虫小计,但很多人被迷惑。还有一种公司不断兼并收购, 过了一年两年, 又陆陆续续把它们卖掉。买的时候有故事,卖掉的时候也有理由。这样的公司的股价会高于安安静静的公司的股票。投资者还有一个偏好: 喜欢爱动的公司, 而忽略安静的公司; 喜欢IPO公司,而忽略老公司。这很象香港居民喜欢买新楼, 而不爱旧楼一样。

第五，我们期望过高，反而导致回报率过低。理论上，股票市场的中长期回报率与宏观经济的增长率应该差不多。在当今这个年代和这个世界，那就是百分之四到八。其实，美国股市，日本股市和不少其它股市在过去十年的回报率是负数。大多数基金在过去十年和15年的回报也是非常低的。当然，每个人都认为自己很聪明，能够比大多数人做的高明，但结果不见得总是如意。如果你告诉一个零售投资者，他的中长期投资回报率只能是百分之四到八，他会很不愉快，或者嘲笑你：没可能那么低！

我们的期望太高，反而导致结果很差。我们买了股票以后，往往还没来得及让公司的基本面得以改善，或者让资本市场认识到公司的优点，就急不可耐地卖掉了。比 如，股票半年后还没涨，甚至跌了，我们便开始怀疑自己的眼光。另外，我们太容易爱上另外的股票，于是不断地搬迁。有研究发现，多数股票和整个市场在中,长期内的大涨，或者大跌都集中在某个很短的时间内(也许几天之内)。 也就是说，你如果没有耐性，买来卖去，也就很可能正好错过那大涨的某几天。反过来，你会说，你也可能正好躲过了股票大跌的那几天。但是，你怎么知道你的运 气就那么好呢？我想起一个有趣的例子：在新加坡等出租车不容易。我在某个位置等了十分钟，开始不耐烦。于是走到另一个路口去碰运气。可是，我刚刚走开，在 我后面排队的人就等到了车。我在新的位置又等了十分钟，还是嫌出租车来得太慢：也许这个位置还是不好。如此反复，半小时以后，我还是没有等到车，而那些本 来在我后面排队的人们都已经回家了。投资就象等出租汽车一样, 就象守株待兔一样。

第六，过分轻信公司和专家。多数投资者都犯过（也许经常犯）这个错误。我们轻信公司的概念，故事以及媒体的报道，所以投资太轻率。公司高管可能撒谎。或 者，他们虽然没有撒谎但是他们高估了自己的能力，也可能低估了面对的困难。很多投资者亏钱是因为他们轻信股评家，分析员和媒体。而这些人发表意见之前未必 做过认真的研究。本文是我最近出版的小书,《一个证券分析师的醒悟》的一个小结。  

 注意: 本文绝对是作者个人观点, 不代表其雇主瑞银投资银行。

2001-2003 年，我跟国内的证券分析师接触很多。当时我是瑞银的研究部主管，正在为QFII 的项目而忙碌。我的感觉是，国内分析师的水平比香港低很多。现在，我可不敢再这么讲。市场的摸爬滚打已经造就了大量高质量的人才，坦白地讲，这个板块的人才能量已经大大超过国内财经院校和政府的研究机构，可喜可贺。

受《新财富》杂志之命，在本文中我将结合十几年来在海外投资银行当分析师的经验，谈谈分析师的局限、名誉和事业的升迁。

如果还有机会再做证券分析师，我一定做得更好，更轻松。首先，我一定想办法偷懒。自古以来，海内外的分析师就有一个共同的缺陷，那就是过度地关注短期的市 场噪音。我本人曾经就是一个最好的例子。我每天眼观六路，耳听八方，生怕错过了北京某个小小的政策变化，或者某个上市公司上个月的产品销售排行榜，或者某 个统计数字的微微波动。只要我的鼻子闻到有故事，或者我感觉能在无故事之中找到故事，我一定不会放过任何一个机会。我联想丰富，手疾眼快，可以把小故事变 成大故事，把大故事变成划时代的事件。

比如，我从内地出差回到香港，一下飞机，便听说统计局刚刚公布了某个数字。我坐在火车上回办公室的25分钟时间里，便在黑莓手机上写好了洋洋洒洒几页纸的评论，还涉及到哪些公司的股票会受益，哪些会倒霉。一气呵成。回到办公室，我就开始把编辑好的、合规部批准了的文章群发给客户。然后，我就开始给40 个最大的客户打电话，大谈这个数字的重要意义。如果有必要，我还会让销售部组织基金经理的电话会和早餐会。我的“搞作”能力，着实让不少的同事、客户和竞争者佩服得不得了。当然，日复一日，年复一年，我能不累吗？

问题不在我有多累，基金经理也被我（和我等）折腾得够呛。今天我安排某公司的上游客户或者竞争者谈行业大趋势，明天我又约请监管机构的官员给客户指点迷 津，后天我会发表虽然不疼不痒但标题诱人的研究报告。只要我瞄上了他（或她），基金经理想完全躲开我无微不至的服务，比较困难。有时候，银行的整个股票销 售部都在围着我的项目转。

第二，请允许我告诉你一个秘密，平静地说 “我不懂” 的感觉真好。分析师，特别是高级分析师，其实就是推销员：推销自己，推销自己的主意。我32岁才开始当分析师，因为年龄的原因，我一开始便是高级分析师。从1998 年起，我开始当研究部主管。客户的问题漫无边际，从消费品到电信，再到化工或者政治，我尽量回答。时间长了，习惯了，我就忘记了怎样说“我不懂”这几个字。很多时候，我们不好意思开口说“我不懂”，觉得似乎不应该那样做。今天，我从分析师的岗位退下来已有5 年，我开始慢慢学会了享受那种说“我不懂”的美妙感受。是啊！我们不懂的东西太多了，为什么要给自己那么大的压力拼凑一个似是而非的答案呢？

第三，分析师排名固然很重要，但大家千万不要为此过于骄躁。我的运气好，连续五年被《机构投资者》杂志选为中国分析员第一名。我因此兴奋过，也多拿过一点 点奖金。身在其中，难以脱俗。我追逐过这个虚荣：为了保住第一名，在后面的三年我也拉过选票，还多次为此事烦躁甚至失眠。我曾经多次说，如果行业内没有了 排名这件事，我宁可减薪一半。现在，我想请大家这样想：分析员是一个光荣、高薪，而且具有挑战性的工作。我们在感谢老天爷给我们这个机会的同时，千万不要 忘记了享受这份工作所带来的乐趣和荣誉。

有一位老分析师曾经说，我们的工作是一个对一半、错一半的工作，容不得任何人傲慢。我完全同意。我们都想声称自己是最高明的分析师，但保持幽默的自嘲心态太重要了——你明天就可能出错。

第四，我发现偶有同仁为了争取排名，为了生意，为了博得基金经理或者上市公司的欢心，过多地委屈了自己的傲骨。这实在是不划算的。等到像我一样头发稀疏的 时候，你难免感到遗憾。如果我能再当证券分析师，我一定多点分析和思考，少点推销和噪音，多看长线，少看短期，多点享受，少点焦虑。

另外，国内目前还有不少的分析师连基本的概念和方法都没有掌握（ 比如，会计，税收，估值方法，和建立模型）。这很不像话，我认为他们应该抓紧补课。跟很多同仁一样，我本人也是国内教育制度的牺牲品之一，基本功很差，到了用时方恨少。1999 年我从宏观经济师转为股票分析师时，连会计和税收方面的常识都不懂，建模的速度慢，还老是出错误。当我想到20多岁的分析师们都回家了，作为研究主管的（当时已经36岁） 我还要在办公室苦苦挣扎到半夜，还要不断打电话向他们请教时，我曾经很自卑。我记得我是如何拼命恶补的。虽然其他投资银行的研究部主管都“早已经上岸”， 已经不屑于研究个股，每天只是奢谈投资策略，但我在个股研究方面是半路出家，对宏观研究早已厌倦，所以，我一直坚持个股研究，拒谈行业策略，拒谈大市点 位。我很高兴我曾经那样固执和“矫枉过正”。

最后，在我们的分析行业内有些不明智的事情，任何人也无法改变。我的建议是，洁身自好。比如，用小道消息代替认真的研究，把拉关系与诚实的服务相提并论， 以哗众取宠和玩噱头取代不厌其烦的沟通，用懒婆娘的裹脚和耸人听闻冒充详尽的分析。你会发现，在很多情况下，耍小把戏可以为你带来某些好处。要坚持清高谈 何容易，我真希望今天能对自己说，我十几年来一直很清高。但我坦白，我早已经失去了纯真。当我们看到资历更浅，或者水平更低的同仁排名更高、赚钱更多时， 我们要学会真诚地说：“祝贺你！”

最近，中信出版社出版了我的一本小书，《一个证券分析师的醒悟》。书中，我反省了多年来的经历。我写此书没有商业或者政治目的，每页都是跟朋友的对话，而且稿费已经全部捐赠给我31年前的中学，请大家惠阅并赐教。(本文纯粹是个人观点，不代表作者的雇主。）

我最近讀了麥肯錫的一本新書, 《價值: 企業財務的四根支柱》: (Value: The Four Corners of Corporate Finance), 大有溫故而知新之妙。本書是作者十年前的傑作的更新版。 這次我體會最深的是如何看待企業的利潤增長率。作者很嚴謹地證明了,企業利潤的快速增長難以持續; 其次, 即使可以持續, 也未必能給企業帶來真正的價值, 原因在於資本回報率可能太低 (低於資金成本)。 資本回報率太低可能有多種原因, 比如商業模式上的缺陷。 而這種缺陷是無法用高增長來解決的。

股票本身沒有什麼好研究的, 值得研究的是企業。我覺得有一個常識性的結論應該在此一提。一個企業究竟是否上了市, 對於它的內含價值是沒有任何影響的。只有當上市集資時企業的估值超過企業的內含價值(讓新股東做冤大頭), 這個IPO行為才有增值。當然,上市有助於企業的後續融資, 但是對於大多數大中型企業來講, 上市地位對於融資的影響是不大的。 最重要的一點, 新籌集的資金是否能夠增加企業的每股內含價值, 還是個大問號。對於大量的企業來講, 上市集資只是為它們摧毀股東價值提供了一個更好的平台。

在談到為什麼美國股票長期比亞洲股票昂貴的原因時, 麥肯錫的人說, 雖然亞洲企業的利潤增長率比較高, 但是它們的資本回報率卻遠遠低於美國公司。比如,2007年, 美國上市公司的平均運營資本回報率(ROIC)為17%, 而亞洲公司的為10%。很多亞洲公司把股票的上市地搬到美國, 想沾點光, 不料變成了孤兒股。從中長期來看, 股市是不傻的; 股票的估值縱究取決於企業的價值。而企業價值的核心是DCF, 即, 未來現金流量的折現值。美國公司的利潤增長率雖然不高,但是它們的毛利率很高, 從而資本回報率(ROCI)很高。

而且, 由於美國企業的資本支出一般不大, 所以, 它們的很多企業成了名副其實的收割機或者印鈔機。股票市場特別鍾愛那些印鈔機的公司。凡是做過企業估值模型的人們都知道, 資本支出巨大的企業往往估值很低,它們的前期投入階段有四個問題: 一是建造風險, 二是未來回報的不確定性。三是掉頭難。四是回報率低。我前不久寫過一篇文章, 解釋這個道理 ("帶工廠的股票為什麼不行")。

大量的亞洲公司由於利潤率低, 所以要麼降低分紅率, 要麼不斷籌集新的資金, 應付資本支出。當然, 這直接影響到企業的DCF價值。這幾年來, 我研究過一家東南亞的水務公司; 公司管理層的正派, 勤奮和水平都讓我很仰慕。但是, 他們的資本支出很大。根據我的估值模型, 這家公司股價上漲的空間不大: 雖然它的生意會很快做得很大, 但是它會需要不斷地融資和攤薄; 所以, 它每股的利潤增長會很慢, 每股現金流的增長會更慢。

除了資本支出, 有些行業和企業對流動資金的需求也非常大, 而且難以控制。這同樣也會影響企業價值。

麥肯錫的人花了大量的筆墨, 用實例解釋為什麼上市公司把利潤在各個年份推來拉去, 謀求一條平滑的利潤增長曲線, 完全是徒勞和愚蠢; 同樣地, 在折舊,費用攤銷, 稅收和認股權證的計價方面所耍的各種小把戲, 對於股票價格都是沒有意義的。這些,我當然都贊同。

作者把企業的增長歸納為好, 中, 壞三類。好的包括用新產品打開新市場,和增加現有顧客的購買量。中級的包括在快速成長的市場中擴大市場份額, 和收購中小規模的競爭者。壞的增長包括促銷, 進行很大的併購, 或者進行技術革新。

此書技術性較強, 讀起來不如福爾摩斯探案集有趣; 有些理念也未必完全能讓人接受。不過, 它推理嚴謹, 案例頗多, 實乃必讀之經典。（本文純粹個人觀點，不代表作者的僱主）