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從“結伴返鄉”到密集剎車 中概股回歸道阻且長

從2015年的海外遊子“結伴返鄉”，到2016年年中的私有化密集剎車，中概股回歸在不到兩年時間內經歷了明顯的潮起和潮落。同樣在這段時間內，A股由牛市步入熊市，監管部門對於借殼、再融資等行為不斷規範。有媒體報道，在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略”。

第一財經記者註意到，這也是自2016年9月，證監會表示“正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究”以來，監管部門首度對中概股回歸問題作出表態。

在部分業內人士看來，監管層此番表述或是意味著不鼓勵中概股回歸，但也有熟悉並曾參與操辦中概股回歸的資深律師向記者表示：“在處理再融資和IPO堰塞湖的事情之外，證監會應該沒有更多余力再處理中概股的事情。我們理解是監管層目前不想過度幹預，對於已經完成私有化的中概股公司，以及在私有化進程中的中概股公司暫時還未有正向的信號釋放，對於借殼回歸暫時沒有明確鼓勵或支持的態度。”

值得一提的是，2月17日，參與奇虎360私有化的A股上市公司中信國安(000839.SZ)漲停，2月20日收盤上漲5.83%。有業內人士推測，這或與中概股回歸會有相關政策進展有關。不過由於中信國安在中概股投資之外，還參與了其他熱點的布局，因此對於周五中信國安的漲停，業界也存在其他推測。

A股高估值召喚 2015中概股回鄉潮湧

天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。2015年，中概股私有化“回鄉”的狂潮，註定已經在中國資本市場上留下了濃墨重彩的一筆。

據第一財經記者梳理統計，在先行者暴風科技、分眾傳媒等的召喚下，2015年，共有38家在美上市中概股宣布了私有化交易，這一數字已經超越了2010年至2014年中概股私有化的總和。

2015年的夏天，中概股回歸的火熱狂潮達到頂峰，僅6月便有14家公司宣布私有化，包括世紀佳緣、世紀互聯、人人網、奇虎360、陌陌等知名企業均加入了私有化大軍。而在2016年初，即便A股遭遇幾次調整已經告別牛市，聚美優品、愛奇藝等企業仍紛紛宣布收到私有化要約。

如今，那波規模空前的返鄉潮已成為過去。分眾傳媒、巨人網絡等已經塵埃落定登陸A股;世紀佳緣與百合網也已“聯姻”掛牌新三板;歷時1年，奇虎360於2016年7月29日完成私有化退市;還有更多收到私有化要約的中概股公司，仍在苦苦奮戰。

(數據來源：本報根據公開資料及Wind數據整理)

“當時(2015年以前)中概股估值普遍偏低，和境內上市的同行之間有巨大的估值差，而A股當時正在牛市當中，估值方面的吸引力十分明顯。其次就是誠信危機，中概股公司屢遭訴訟和做空，聚美優品等此前都沒有幸免。”上海高級金融學院會計學副教授朱蕾告訴記者，在美價值不受認可、屢遭誠信危機、A股高估值誘惑，是2015年中概股紮堆回歸的主要原因。

據本報了解，通常情況下，中概股想要回歸國內市場，需要經歷三個步驟：私有化、拆除VIE(Variable Interest Entities，可變利益實體)結構、境內上市。若以回歸A股為終極目的，則上市路徑具體又可分為：私有化退市+獨立上市(IPO)、私有化退市+借殼上市、A股上市公司收購境外公司部分股權。

作為中概股回歸A股的首個案例，分眾傳媒用長達5年的時間，向後來者打造了“私有化退市+借殼上市”的教科書式模板。據記者梳理，分眾傳媒的VIE架構拆除工作始自2010年，2010年8月及2014年12月，分眾傳媒的相關主體分兩次簽署VIE協議終止文件;2015年1月，江南春將其持有分眾傳播85%的股權轉讓予分眾數碼，分眾傳媒的VIE架構拆除。

分眾傳媒私有化的模式，簡單來說，即設立子公司，讓目標公司與子公司合並。為了在協議期內完成上市，借殼成為分眾傳媒的首選。2016年6月，公司宣布借殼宏達新材，但因宏達新材自身原因，分眾傳媒迅速切換目標，與七喜控股“閃電牽手”。

另外一類典型做法則是反向收購，典型案例是世紀佳緣和百合網的“聯姻”。2015年12月7日，世紀佳緣和百合網宣布達成合並協議，百合網全資子公司LoveWorld以每美國存托股(ADS)7.56美元的現金對價收購世紀佳緣。交易完成後，世紀佳緣從美國納斯達克退市，百合網則放棄海外上市，2015年11月20日掛牌新三板。

路障層層 返鄉道阻且長

先行者已經趟出了道路，但並非所有中概股的返鄉之旅都足夠平穩或是有驚無險。事實上，中概股返鄉，道阻且長，自身情況和外界政策因素均有可能為返鄉設置“路障”。

朱蕾告訴記者，2015年中概股私有化大潮頻惹爭議的一個現象是，不少中概股私有化價格低於甚至大大低於發行價，溢價率低而遭到中小投資者的抗議，其中最為典型的一個案例便是聚美優品。

2014年5月，聚美優品上市發行價為22美元，而2016年2月聚美優品宣布私有化時的要約價格只有7美元，不到發行價的三分之一，和2014年8月股價最高的近40美元更是差距懸殊。彼時，大量投資者表示不滿，100多名中小散戶建立起微信群，集體維權。甚至有投資機構也參與其中，向聚美優品發出質疑。

目前，聚美優品私有化方案處於特別委員會評估階段，方案是否能夠通過仍是未知。而實際上，聚美優品並不是個例，據記者梳理，包括人人網、航美傳媒、當當、麥考林、淘米等不少中概股的私有化報價都是低於發行價，也都不同程度地招致了中小股東的反對。

除私有化溢價低招致質疑以外，包括外匯政策等的政策變動，也會影響到中概股私有化的進度。2016年7月29日，奇虎360完成了私有化退市。8月22日，奇虎360董事長周鴻祎公開稱，360的私有化非常艱辛，風險極大，多虧了國家各級部門支持和相關投資者力挺才能“有驚無險”地快速退市。

而外界廣為流傳的段子是，奇虎360為了私有化把奇虎360大樓都抵押了，周鴻祎也自嘲是“中國最大的負翁”。據記者了解，私有化財團用於私有化360的資金，除了各成員投入的自有現金，還包括招商銀行提供的7年期30億美元貸款和4億美元過橋貸款。其中，30億美元確實是靠抵押360位於北京朝陽酒仙橋路的大樓、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商標而來。

“360其實是一個特殊的例子，私有化完成了但是完全私有，目前無上市打算。私有化過程中還遇上了一波外匯政策的變動，趕上了很多鬧心的時間節點。”投中信息高級咨詢顧問陳偉認為，中概股公司普遍無法預測政策節點，遠離消息源的公司通常會覺得措手不及，像360這樣的公司畢竟是少數。

“通常來講，整個回歸過程中利益各方最關心的是，回來之後能不能通過交易或者合理安排，在短期之內登上A股估值的高速列車，使得股東或者要約發起方能夠短期之內彌補在整個收購過程中產生的資金缺失或者夾層債等的利益歸還要求。因此，對於時間節點的把握十分重要。”陳偉告訴記者，中概股私有化對時間要求很高，如果不能在國內如期上市，境外的美元成本以及境內的制度安排成本將難以被抹平。

2016私有化密集剎車 回鄉之路何去何從

“回頭看中概股回歸的案例，分眾傳媒是最成功的一家，還有巨人網絡借殼世紀遊輪。除了這兩家之外，目前在資本市場上，基本沒有比較大手筆、影響力較大、能夠實現估值10倍以上擡升的案例。2015年回來那一波，這樣的案例幾乎沒有。”陳偉告訴記者。

不僅如此，行至2016年年中，一年前熱火朝天的中概股私有化浪潮開始密集剎車，最早叫停的公司是2015年7月收到私有化要約的歡聚時代。2016年6月15日，歡聚時代接到董事長雷軍和CEO李學淩的通知郵件，郵件宣布因“近期市場狀況欠佳”，不再推動歡聚時代私有化。

以歡聚時代為開端，世紀互聯、愛奇藝、陌陌、汽車之間等中概股紛紛開始表示放棄或暫緩私有化計劃，中概股回歸大潮全面降溫。

“其實大量公司剎車，最主要考量的還是成本原因。大部分中概股私有化是想通過監管套利、異地上市套利的方式，抹平在私有化過程中所付出的成本。現在的環境下，不少公司覺得不值得這樣做。”陳偉分析稱。

朱蕾也認為，政策環境的變化，以及借殼新規約束下借殼的難度，意味著中概股回歸，一來沒那麽容易借殼上市，二來也並不一定能得到回歸之初所期許的高估值。

而多位業內人士均談到的政策環境，自2015年以來變化頗為明顯。

2015年6月，國務院常務會議提出“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”，被業內解讀為有望突破目前普遍采用VIE結構的中概股回歸A股時制度和政策上的約束。由此，中概股回歸風起。

而2016年3月，“設立戰略性新興產業板”這一項，被兩會從“十三五”規劃《綱要草案》中正式刪除，中概股回歸遭到當頭一棒。

2016年5月6日，證監會罕見對“暫緩中概股回歸”作出表態，稱高度關註境內外市場的明顯價差、殼資源炒作，正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

2016年6月17日，證監會宣布就《上市公司重大資產重組辦法》(下稱“重組新規”)公開征求意見，重點規範“借殼”上市。重組新規9月9日正式發布實施。

2016年9月2日，證監會正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。而在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余稱“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略。”

“2016年以來政策環境出現了不少變化，比如在借殼新規的狀態下，很多中概股公司甚至考慮去貧困地區註冊，排隊上市，比借殼要方便。”陳偉表示，對於目前私有化正在進行中、處境尷尬的中概股來說，當下最重要的是衡量成本，另外由於外匯政策也不排除有變，所以不能久拖。“拖得時間越長對股東傷害越大，除非是全資收購。但因為大多數收購都是融資收購，也就是杠桿收購，都會有一些資金成本，需要盡快地處理掉好進入下一步行動。”陳偉說。

董登新：A股市場道阻且長

2018年，既是我國改革開放40周年的重要時間節點，同時也是我國A股市場28周歲，它即將步入而立之年。A股28歲正值花樣年華，是一段值得回顧留念的歲月。

1990年12月19日，上海證券交易所正式開門營業。當天上證指數開盤96.05點，收盤99.98點。這就是中國股市的第一個交易日。當天上證所掛牌的A股僅有7只：延中實業、愛使股份、真空電子、浙江鳳凰、飛樂股份、飛樂音響、申華電工。後來人們俗稱的“老八股”，是誤將“豫園商城”也納入進去了，其實，豫園商城的上市日期是1992年9月2日。上證所“老七股”全是上海本地企業。

1991年7月30日，深圳證券交易所正式開門營業，當天開盤577.29點，收盤577.15點，全天成交257萬元。當時深交所掛牌的A股僅有6只，即深發展、深萬科、深安達、深金田、深原野、深寶安。深交所的“老六股”全是深圳本地企業。

28年過去，彈指一揮間。截至2018年5月底，滬深交易所掛牌A股上市公司為3532家，總市值53.85萬億元，日成交額維持在三五千億元。中國A股市場僅次於美國，已成為世界第二大股市。28年間，A股究竟發生了怎樣的變化？

A股交易機制與稅費標準演變

在A股交易機制及稅費標準設計上，監管層比較側重考慮市場穩定和投資者保護，因此，有時我們也將交易機制及稅費調整當成“維穩”或“救市”的工具。不過，現在這種情形正在日趨淡化。

（一）A股交收制度與漲跌幅限制。

1995年以前，A股不僅可以T+0回轉交易，而且沒有漲跌停板制。為了抑制市場過高的換手率及過度投機，1995年1月1日起，A股開始實行T+1交收制度，即當天買入的股票不允許當天賣出，但當天賣出股票的錢可用於當天買入股票。

從1996年12月16日起，A股又開始實施漲跌停板制度。制度規定，除上市首日之外，股票、基金類證券在一個交易日內的交易價格相對上一交易日收市價格的漲跌幅度不得超過10%，超過漲跌限價的委托為無效委托。

從此，A股市場不僅有了漲跌停板限制，而且也不再允許T+0回轉交易，這一方面有助於抑制市場換手率，但另一方面也掩蓋了個股交易的真實供求關系，漲跌停板制下的T+1較容易被機構或莊家所利用，並達到控盤的目的。

目前，歐美國家及我國香港股市，大多沒有設置個股漲跌幅限制，但它們均設有市場熔斷機制。由於漲跌停板制本身也是熔斷機制的一種，因此，A股不需重複設置另外的熔斷機制。等待時機成熟時，我國A股市場將有望廢除個股漲跌幅限制。

（二）券商傭金與印花稅政策調整。

證券公司收取的證券交易傭金是證券公司為客戶提供證券代理買賣服務收取的報酬。在2002年以前，我國券商收取A股交易傭金費率，一直是由監管層強制設定的統一而固定的傭金費率，為了配合“救市”需要，其間傭金標準曾小幅調整過幾次，後來一直固定在0.35%的水平。但為了保護投資者合法權益，促進證券市場發展，從2002年5月1日起，監管層不再硬性統一規定固定的傭金費率，而是改為上限管制的浮動傭金費率，即A股傭金以成交額的0.3%為上限，起點5元；並且規定：證券公司必須嚴格遵守國家財經紀律，不得采用現金返傭、贈送實物或禮券、提供非證券業務性質的服務等不正當競爭方式吸引投資者進行證券交易，禁止證券公司將機構投資者繳納的證券交易傭金直接或間接返還給個人。

這一傭金上限管制標準一直應用至今，盡管目前券商實際傭金費率已降至萬分之二左右。這既是券商激烈競爭的結果，也是線上交易成本降低後的必然要求。

股票交易印花稅是我國在A股交易中收取的唯一稅種。在2009年以前，股票交易印花稅一直是監管層手中調節股市漲跌的不二選擇，這曾招致不少非議。因為印花稅屬於稅法範疇，它要通過人大立法來嚴格設定，不可隨意而頻繁地調整。2009年以後，我們不再動用印花稅來調節股市漲跌，這是一個十分了不起的市場進步。

在1990~2009年期間，A股交易印花稅共調整過10次，平均不到兩年調整一次。其中，印花稅率的最高水平是1997年5月至1998年6月期間，A股交易印花稅設定為買賣雙邊合計為千分之十；直至2008年9月最後一次降稅，A股印花稅降至歷史最低水平，而且買方印花稅為零，賣方印花稅僅為千分之一。

（三）市場做空機制的缺失與補位。

過去，由於A股市場缺乏做空機制，股民只能單邊做多才能賺錢，一旦熊市到來，所有股民都會賠錢。為了攻克這一難題，2010年，上證所與深交所同時推出了融資融券業務；同年，中金所也推出了滬深300股指期貨，後又推出了上證50和中證500股指期貨，以及5年期和10年期國債期貨。與此同時，上證所也推出了上證50ETF股票期權。

盡管如此，相當部分投資者仍無法接受這一做空機制在熊市的“做空”行為，甚至有許多人從道德層面指責或譴責這些做空機制，監管層有時也會因此而動搖方向。這樣一來，金融衍生品的做空機制就會大打折扣。這也正是衍生品市場發展緩慢的主要原因。

多層次股權市場的細分與構建

在A股市場開市初期，上市公司主要是中小國企或集體所有制企業改制而來，因此，它們成為A股市場最初的最大受益者。直至1998年國企改革方向轉向建立現代企業制度，於是各行各業的大型國企開始紛紛改制上市，它們又成為了A股市場的最大受益者，這一狀況一直持續至2008年。

2001年，A股結束IPO行政審批制，開始推行核準制，我國民營企業擁有了公開、平等的IPO資格，但這時A股IPO仍以國企為主體，民營企業IPO數量很少。

2004年6月，深交所正式推出中小企業板，才真正賦予了民營企業IPO專用通道，這是A股市場發展過程中的一個重要分水嶺。尤其是2009年10月，深交所又正式推出了創業板，這為“雙創”型高科技中小企業提供了IPO專用通道，它以小市值、高成長公司的財富效應極大激勵了社會的創業和創新熱情。

中小板和創業板幾乎是純粹的“民營企業板”，這是A股市場的進一步細分與合理定位，它很好契合了我國民營經濟發展的時代要求。

2013年12月31日，全國中小企業股份轉讓系統（俗稱“新三板”）開始面向全國受理企業掛牌申請。它為眾多的中小企業甚至小微企業提供掛牌展示、股權轉讓、股權過戶、股權托管以及並購再融資的便利場所。與此同時，各省市的地方股權托管交易中心（俗稱“四板”）也紛紛設立，並與新三板形成相互呼應的轉板機制及互聯互通。

至此，我國多層次的股權市場基本形成，這為我國各類企業提供了不同平臺的股權掛牌與轉讓機制。

IPO市場化改革曲折與艱難前行

自從A股市場設立以來，IPO體制大體經歷了三個階段：一是行政審批制（1990~2001年）；二是核準制（2001~2016年）；三是註冊制試水（2016年至今）。

IPO體制直接決定著A股的市場化進程。市場化是法治化的基礎，市場化與法治化則是國際化的前提條件。因此，市場化改革是A股最大的一道難題。

什麽企業有資格上市？何時上市？由誰說了算？誰有資格參與新股申購？新股發行定價權由誰決定？新股上市交易是否需要漲跌限制，等等。關於上述問題的回答，將直接決定IPO市場化改革的進程與方向。

曾幾何時，只要熊市來臨，監管層就會用行政命令“暫停IPO”；只要牛市來臨，監管層又會“重啟IPO”。這一狀況一直持續至2016年才真正終結。

2009年6月，監管層首次啟動新股發行體制改革，這一改革的實質就是IPO市場化，這是A股市場成立以來首次IPO市場化改革，其影響重大而深遠。這次改革的主要內容包括：（1）取消新股申購的市值配售，賦予所有人平等參與新股申購的權利，但必須是實時現金申購；（2）取消對新股發行定價的管制，IPO定價完全市場化；（3）取消新股上市首日漲跌幅限制，允許新股上市首日破發；（4）監管層不再動用行政手段“暫停IPO”。

在這一次IPO市場化過程中，正巧遇上證綜指從2009年8月3478點一路走低至2012年10月破2000點，迫於市場輿論及各方壓力，這一輪IPO市場化改革在堅持了3年多時間後，最終於2012年10月以“暫停IPO”畫上句號。

2014年1月，證監會“重啟IPO”，首先，重新恢複市值配售打新；其次，恢複新股發行定價行政管制；再次，恢複新股上市首日漲跌幅限制。

直至2017年2月10日，證監會主席劉士余在全國證券期貨監管工作會議上首次明確指出：股指穩定與融資力度不能對立。這是證監會首次明確發出的一個重大信號：“IPO暫停”將成為歷史。事實上，在A股市場開門營業的28年中，我們先後9次關閉一級市場，一次性關閉時間最短的為4個月，時間最長的為15個月，9次關閉一級市場的總時長為5年零7個月。這嚴重制約了A股市場的正常擴容與發展，也是市場低效、市場化程度低下以及行政管制過度的重要表現。

實際上，從2016年6月開始，A股IPO審核從每月審核一批改為審核兩批；從當年11月開始又改為每月審核四批。從此以後，A股終於步入了IPO常態化的軌道。

與此同時，IPO審核的重心也由過去對企業投資價值的實質性判斷轉為IPO材料真實性的審核，這是IPO審核體制的重大轉型，也是對發行人和投資人的正確政策引導。

市場法治化與國際化進程快速推進

目前正值A股市場化改革加速、各類金融創新不斷湧現的階段，《證券法》修訂已迫在眉睫。為了保護投資者合法權益，監管層正不斷完善各項制度，並利用大數據等新技術，大力強化市場監管，嚴查嚴打證券違法犯罪，提高監管效率。尤其自2015年以來的強監管、嚴監管，已產生了較好的市場效果與威懾作用。

與此同時，我國A股市場的對外開放與互聯互通也取得了較大進展。2002年，我國合格境外機構投資者（QFII）制度的正式出臺，第一次允許合格境外機構投資者經審批進入A股市場進行投資。2006年，合格境內機構投資者（QDII）制度全面落地實施，這是我國首次允許合格境內機構投資者經審批可在境外投資股票。2011年又推出了人民幣合格境外機構投資者（RQFII），將更多的境外合格機構投資者“引進來”。

2014年11月及2016年12月，滬港通、深港通先後開通，這為A股與港股之間架起了互聯互通的橋梁。2018年底之前，滬倫通有望正式開通，這將是A股市場與歐洲市場的互聯互通，也是A股市場對外開放的進一步升級。

據外匯管理局網站數據，截至3月末，批準QFII額度為993.59億美元，批準RQFII額度為6153.62億元人民幣。

此外，在外資參股證券公司上進一步放松管制，將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司外資持股比例的上限放寬到51%，三年以後不再設限。不再要求合資證券公司境內股東至少有一家證券公司，不再對合資證券公司的業務範圍單獨設限，內外資一致。

6月1日，A股正式納入MSCI指數成份股，A股作為世界第二大股市，終於進入國際資本的配資籃子。

如此一來，外資通過QFII、RQFII、滬港通、深港通、滬倫通進入中國A股市場，將會越來越便利，來自境外的機構投資者及資金增量也會不斷增長，這也是A股市場改善投資者結構及市場生態的重要渠道之一。

A股退市制度不斷完善

有進有出、有進有退，這是優勝劣汰的市場法則，也是市場決定資源配置的基礎。自2001年第一版退市制度出臺，到2012年首次大修，再到2014年退市制度修訂增設“主動退市”及重大違法強制退市等條款，這極大完善了退市制度體系，提高了退市制度效率及威懾力。

尤其是隨著IPO常態化之後，開始嚴堵借殼上市後門，垃圾股喪失殼資源價值。如此一來，一元退市標準就會自動生效。

據統計，在披露2017年年報的3500多家上市公司中，共有123家公司年報被出具“非標”審計意見，其中包括17家“無法（拒絕）表示意見”、34家“保留意見”，以及72家“帶強調事項段的無保留意見”。這是以往從未有過的現象，正因為監管層不斷強化市場主體的法律責任，會計師事務所也站在了信息監督的前線，進而對上市公司年度報告信息造假構成了重大威懾與約束。

近年來，退市越來越常態化，退市公司數量逐年增加，今年至今有3家公司強制退市，同時還有3家公司被暫停上市。這是一個不小的進步。事實上，截至目前已有兩家公司因為重大信息違法而被強制退市，並同時須對投資者做出相應賠償。

可以想見，有朝一日，A股投資者也一定能夠學會“用腳投票”，讓一元退市法則大放異彩，進而大幅提高A股退市效率，凈化A股市場。

A股28年時間很短暫，進步很大，但依然任重道遠。就眼前而論，註冊制改革、證券法修訂是最為緊迫的改革任務，而從長遠看，市場化、法治化、國際化改革，仍是A股市場改革的大方向，對此不可仿徨、不能搖擺。

（作者系武漢科技大學金融證券研究所所長）