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離堅決拋棄國華人壽僅僅半年，天茂集團及其實際控制人的態度，就來了個180度的大反轉：擬以近百億巨資，收購國華人壽部分股權並進行後續增資。(更多獨家財經新聞，請加微信號cbn-yicai)

1月16日，停牌近3個月天茂集團公布重組方案：擬向控股股東新理益集團及劉益謙夫婦，發行29億股股份，募集資金不超過98.5億元，其中72.37用於收購國華人壽43.8%股權，25.5億用於後續增資。

而就在半年之前，天茂集團還執意將1.95億股國華人壽股權轉讓，而劉益謙名下的新理益集團，隨後也將所持國華人壽股權盡數賣出。而按照天茂集團的說法，做出上述舉動，是因為國華人壽2014年業績快速增長。

數據顯示，國華人壽2013年凈利潤虧損2億元，2014年則猛增至14.26億元，資產也增長超過70%。然而，國華人壽資產規模和盈利增長未來能否保持穩定，卻是擺在天茂集團面前的大大疑問。

“蛇吞象”式的重組

根據重組預案披露，天茂集團擬以3.39元/股的價格，非公開發行不超過29.06億股，募集資金不超過98.5億元。

扣除發行費用後，募集資金將主要用於收購上海日興康、上海合邦投資和上海漢晟信分別持有的國華人壽20%、20%和3.86%股權，以及後續增資。其中，國華人壽43.86%股權的預估值約為72.37億元，增資額則為25.5億元。交易完成後，天茂集團將持有國華人壽51%股權，後者成為其控股子公司。

國華人壽成立於2007年11月，註冊資本3億元。其中，天茂集團出資5997萬元，持股19.99%，為第一大股東。上海漢晟信、上海日興康、上海合邦投資分別出資5700萬元，持股19%，海南博倫科技、海南凱益則分別出資4053萬元、2850萬元，持股13.51%、9.5%。目前，天茂集團持有國華人壽7.14%股權，上海合邦投資、上海日興康各持股20%，海南凱益持股19.19%，上海博永倫、漢晟信分別持股17.74%、15.93%。

對於天茂集團而言，此次收購堪稱“蛇吞象”。截至2014年9月底，天茂集團總資產22.97億元，凈資產15.41億元，實現營業收入6.15億元，凈利潤1.46億元。而國華人壽2014年總資產達519億元，凈資產、營業收入則為81億元、80.2億元，達到天茂集團的5.4倍、13倍左右。

而募集資金將全部由劉益謙夫婦及其控制的新理益集團全部包攬。重組預案顯示，天茂集團定增認購方共有三名，新理益集團出資50.85億元認購15億股;劉益謙出資28.81億元，認購8.5億股；王薇出資18.83億元，認購5.56億股。

實際上，新理益集團由劉益謙控制，劉益謙持有該公司97.59%股權，剩余的2.41%股權，則由劉益謙之女劉妍超持有；王薇則為劉益謙之妻。

重組完成後，劉益謙將獲得天茂集團絕對控制權。目前，劉益謙通過新理益集團間接持有天茂集團23.78%股份，雖然為第一大股東，但只處於相對控股地位。而重組後，新理益集團將持有天茂集團42.87%的股份，劉益謙、王薇則直接持有19.96%、13.04%。

借助天茂集團，劉益謙不但將國華人壽收歸囊中，而且取得控制權。重組完成後，劉益謙一家將持有天茂集團75.78%的股份。即便不考慮後續增資，其也將間接持有國華人壽約38%股權，成為第一大股東。

股權反複騰挪之謎

在此次巨資收購之前，在短短的兩年多時間里，從堅決拋棄，再到青眼有加，天茂集團對國華人壽的態度，已經經歷了多次巨大變化。

作為成立不久的中小險企，國華人壽成立以來連年虧損。數據顯示，除了2009年和2010年，國華人壽累計虧損達到11億元左右。其中2011年—2013年，國華人壽虧損額分別達到3.96億元、3.43億元、2億元，累計虧損額約為9.4億元。此前的2008年，虧損額亦達1.6億元。

這已嚴重拖累天茂集團。2011年和2013年，天茂集團虧損均達1.01億元。若按權益法計算，其已分攤虧損近2億元。根據年報數據，2012年從國華人壽所得投資收益為-6856.9萬元，占公司當年凈利潤579.86%。

從2012年開始，天茂集團就一路拋售國華人壽股權。2012年9月，天茂集團將國華人壽1.05億股以1.89億元的價格，轉讓給海南凱益實業有限公司，並在國華人壽增資時兩次放棄認購。2013年底，在兩次股東大會均未通過的情況下，天茂集團才與國華人壽另一股東協商，按比例受讓497.25萬股。

2014年4月21日，天茂集團董事會決定，通過公開掛牌的方式，轉讓所持國華人壽1.95億股，6月11日，天茂集團決定以2.53億元的底價，將上述股權轉讓給上海博永倫科技。

但在2014年11月，天茂集團的態度突然反轉。據其公告信息，當年 11月20日決定，天茂集團董事會決定，終止向上海博永倫上述股權1.95億股股權，違約責任由劉益謙承擔。

天茂集團反悔的原因是國華人壽經營好轉。2014年前三季度，國華人壽人壽營業收入和凈利潤分別達到42.51億元、3.77億元，超過2013年年全年水平，環比則分別增加20.71億元、3.3億元。

但值得註意的是，據重組預案披露，就在天茂集團毀約不久，新理益集團卻在2014年12月，將所持國華人壽2.69億股權，分別轉讓給上海博永倫和海南凱益。

1月16日，《第一財經日報》為此致電天茂集團董秘易廷浩，但其電話始終無人接聽。截至發稿，記者仍未能聯系上天茂集團置評。

實際上，無論是天茂集團，還是國華人壽，都充當著劉益謙現金奶牛的角色。2012年底，天茂集團將所持國華人壽1.05億股轉讓，當年業績扭虧為盈。2013 年 3 月 29 日，新理益集團將所持湘能華磊光電公司3000萬股，以4.89 元/股的價格，轉讓給天茂集團，套現約1.4億元。

國華人壽盈利之憂

主營業務業績不佳，國華人壽的資產規模、利潤卻大幅增長，是天茂集團此次重金收購的主要原因。

重組預案顯示，此次募集資金中，72.37億元用於收購國華人壽 43.86%股權。收購完成後，25.5億元募集資金，將用於對國華人壽進行增資，剩余部分則用於補充公司流動資金。

數據顯示，截至2014年底，國華人壽國華人壽在全國18個省市設有分支機構，有77家中心支公司、52 家支公司及營銷服務部，國華人壽直接控股4家子公司。此外，國華人壽還持有華瑞保險、重慶平華、荊門城華100%股權和寧波華凱70%股權。

而在同期，國華人壽凈資產81億元，每股凈資產為2.9元左右。而根據重組預案，國華人壽全部益預估值達到165億元，43.86%股權預估值為72.37億元，溢價率超過100%。

國華人壽資產規模、凈利潤的快速增長，是賣出高價的主要依據。數據顯示，2012年—2014年，國華人壽承保保費分別為81.3億元、115億元、184億元、複合增長率接近50%。截止2014年底，國華人壽總資產為519億元，業收入80.2億元，遠超去年同期，而14.26億元的凈利潤，更是國華人壽歷史從未有過的好成績。

國華人壽得以扭虧為盈，受益於2014年的股債雙牛。不同於其他大型險企，國華人壽主要銷售渠道仍集中於銀保，並較早開展保險網銷，並以實現在淘寶三天銷售超過一個億而成名。而其中的秘訣，則是高收益。

在此情況下，只有維持較高的投資收益，才能保證保費穩定增長。為此，國華人壽通過頻繁參與定增、收購等方式，獲取較高收益，實現對承保業務的反哺。根據公開信息，2014年，多家上市公司定增時，都有國華人壽身影出現。

通過這種方式，國華人壽形成了資產驅動負債的模式。但其中的關鍵，是資本市場必須景氣，才能保持資產規模、利潤的穩定增長。如果資本市場出現較大波動，國華人壽是否能保持利潤穩定增長，將成為疑問。

這從國華人壽2014年的業績也能看得出來。根據天茂集團此前披露，數據顯示，2014年上半年，國華人壽營業收入和凈利潤分別為21.8億元，凈利潤只有4431萬元，前三季度則為42.51億元、3.77億元。這意味著，去年下半年，國華人壽凈利潤暴增了30倍左右。其中，第四季度單季營業收入和凈利潤就分別達到38億元、8.5億元，環比增長超過80%和250%以上。

(編輯:張瑜)