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　　股票、債券以及商業地產等資產的估值是看未來收益與資金成本之比。資產的價值在於其商業活動可能帶來的回報，估值是可計算的，可模型化的，也比較可信。

　　住宅、藝術品、古董等資產卻與商業活動無關。雖然擁有住宅可以出租，但承租者的目的還是居住，最終功用不是商業活動。如何對住宅進行估值？一種 是根據租金收入，與銀行存款、債券、信託產品收益相比較，當然還要扣除付給銀行的按揭利息。這在房地產市場成熟且穩定下，大體有效，也是可參照的估值。另 一是看房價會不會上漲，如房價會較快上漲，租金收入就可以略而不計。怎樣預計房價是否會上漲？也有兩種辦法。辦法一，理論上說住宅價格的合理值取決於該住 宅在城市全部住宅中的綜合排位與該城市居民收入的結構之比。但是一般的投資者，是無法把整個城市居民收入的增長幅度與具體的某一小區房價的增長幅度相聯 繫，並找到對應的、客觀合理的比例關係，也無法算出某一房產的合理值。由此，派生出辦法二，只要我們預計未來有人願意出更高的價格，今天的房價，不管什麼 價位，其估值都是合理的。這種預期要受到當時市場的氛圍所影響，受人性的貪慾所左右。這種情況下，任何合理的估值都是不可信的，供需定律也失效了。要想穩 定樓市，惟有改變這種預期。

　　相較於住宅，古董、藝術品等資產連可參照的租金收入也沒有，尋找合理估值顯得更加困難。投資此類資產的應有兩類人，一是收藏家。收藏家本身往往 也是鑑賞家，甚至也是藝術家。他首先要認定某一資產有否收藏價值，有否藝術價值。除了判斷藝術品的技法是上乘、中庸還是下劣外，主要決定於收藏者個體的美 學修養與審美傾向，是偏於「駿馬秋風塞北」，還是傾向於「杏花春雨江南」。尼采把藝術品分為醉的藝術品與夢的藝術品。一個社會收藏家總體的審美傾向是醉還 是夢，受到當時的文化氛圍、社會思潮，甚至國家政治狀態的影響，反映了時代精神。如南宋初期，國破山河斷，人民的夢已碎，心欲醉，藏家偏愛花鳥畫，不喜山 水畫；即如山水畫，南宋的多為「殘山剩水」，不再是北宋那種氣勢雄渾邈遠的山水全貌。此即為一例。

　　由於收藏者並不具有無限的財富，收藏者通過對藝術品的買與賣，增加自己的財力，以便有能力購買自己更中意的藝術品。因此，一定意義上收藏者也是 投資者。顯然，這些藝術品的價格受限於這些鑑賞家的財富，合理估值取決於其審美傾向與財富多寡，某一類別藝術品的合理值也就取決於該類別鑑賞家的多少及其 財富水平。此時的藝術品市場雖不可信，卻是可愛的。

　　另一類是真正的投資家，本身未必是好的鑑賞家，但就是有財富，要投資。這類投資者既不具有很好的美學修養與美學判斷，可能也不具有判斷藏家好壞 的能力，但追蹤市場的熱點，緊隨某些出名的賞家。他們的財富能力大大超過了藏家的財富能力，他們的加入推高了藝術品的價格。當藝術品市場中此類投資家大量 增加後，藝術品就從藏家主導的市場，成了投資家或投機家主導的市場，藝術品的價格轉為由預期所驅動，遠遠脫離了其美學價值。在這樣的市場，投資以價格為決 定性因素，既不可信，也不可愛。由於藝術品價格已超過賞家與藏家的財富能力，出現投資家驅逐鑑賞家，投機家驅逐收藏家的現象。「以價觀之」的市場取代了 「以美觀之」的市場。此情此景下，真正的藝術家只能像宋代畫家李唐一樣感慨「早知不入時人眼，多買胭脂畫牡丹」。

　　作者為匯信資本董事總經理