如果籃球隊員投籃連續命中，球迷一般都相信球員「手感好」，下次投籃還會得分。在輪盤遊戲中，賭徒往往認定其中的紅黑兩色會交替出現，如果之前紅色出現過
多，下次更可能出現黑色。可是，直覺未必是靠得住的。事實上，第一次投籃和第二次投籃是否命中沒有任何聯繫，轉動一回輪盤，紅色和黑色出現的機會也總是
0.5。
就像受「熱手效應」誤導的球迷或受「賭徒謬誤」左右的賭徒，投資者預測股價也容易受到之前價格信息的影響，用直覺代替理性分析，產生所謂的「啟發式心
理」。舉個例子，一家製藥公司的股價長期上揚，在初期，投資者可能表現為「熱手效應」，認為股價的走勢會持續，「買漲不買跌」；可一旦股價一直高位上揚，
投資者又擔心上漲空間越來越小，價格走勢會「反轉」，所以賣出的傾向增強，產生「賭徒謬誤」。
「『熱手效應』與『賭徒謬誤』都來自人們心理學上的認知偏差－即認為一系列事件的結果都在某種程度上隱含了自相關的關係」。由南京大學商學院的林樹、復旦
大學管理學院和清華大學公共管理學院的俞喬、湯震宇、周建四位學者組成的團隊，利用心理學實驗的方法研究了中國的個體投資者在面對過去股價信息時的交易行
為與心理預期。
林樹、俞喬等發表在《經濟研究》8月號、題為《投資者「熱手效應」與「賭徒謬誤」的心理實驗研究》的文章發現，「在中國資本市場上具有較高教育程度的個人
投資者或潛在個人投資者中，『賭徒謬誤』效應對股價序列變化的作用均要強於『熱手效應』，佔據支配地位」，也就是說，無論股價連續上漲還是下跌，投資者更
願意相信價格走勢會逆向反轉。根據這一發現，研究認為「在中國股票市場處於中長期『熊市』時，較高知識水平的個體投資者存在預期市場回升的基本心理動
力。」
實驗：10000元的抉擇
此項研究的實驗對象共285人，主要是復旦大學的工商管理碩士（MBA）、成人教育學院會計系和經濟管理專業的學員以及註冊金融分析師CFA培訓學員，均
為在職人員，來自不同行業，從業經驗4—20年不等。「雖然他們不能代表市場中所有的個人投資者，但隨著中國證券市場的發展，完全無投資知識的個人投資者
將會逐步淡出市場，其投資資金將會由委託專家進行管理，而能自主進行證券投資的個人投資者將是具有一定投資知識與水平的投資者，本研究中的樣本正是代表了
這部分人或這部分潛在的投資人。」文章對樣本選取的範圍這樣解釋說。
實驗過程以問卷調查的形式進行。第一步，假設每位投資者中了1萬元的彩票，所得獎金打算投資股市。理財顧問推薦了基本情況幾乎完全相同的兩支股票，唯一的
差別是，一支連漲而另一隻連跌，連續上漲或下跌的時間段分為3個月，6個月，9個月和12個月四組。每位投資者給定一個時間段，首先表明自己的購買意願，
在「確定購買連漲股票」、「傾向購買連漲股票」、「無差別」、「傾向買進連跌股票」、「確定買進連跌股票」5個選項間作出選擇。然後，要求在投資者在兩支
股票間具體分配10000元，買入股票所用的資金比例作為購買傾向的具體度量。
第二步由考察購買行為轉為考察賣出股票的決策。假設投資者手中有市值40000元的股票，現在需要套現10000購買一台電腦，同樣推薦了兩支基本情況相
似的股票，時間段分組也一樣。投資者先選擇「對連漲或連跌股票的賣出傾向」，然後決定為了籌集10000元，打算在兩隻股票上各賣出多少錢。最後，實驗還
要求投資者就連續上漲或下跌的股票在第二個月的走勢以及上漲與下跌的概率做出預測。
在每一步調查中，如果投資者的表現前後不一致，研究小組會剔除問卷。舉例來說，如果選擇「確定買進連漲股票」，可投資了更多的錢在連跌的股票上，那麼問卷
將被視為無效。此外，「如果被試對股票市場一點都不瞭解，或沒有投資經驗，則問卷也將在實驗中被剔除」。研究小組最終採集的樣本數為135人，「其中男性
70名，女性65名，平均年齡為28.5歲，被試對股市瞭解程度與投資經驗跨度很大，平均值均不到5。」
林樹、俞喬等發現，「在持續上漲的情況下，上漲時間越長，買進的可能性越小，而賣出的可能性越大，對預測下一期繼續上升的可能性呈總體下降的趨勢，認為會
下跌的可能性則總體上呈上升趨勢」；反之，「在連續下跌的情況下，下跌的月份越長，買進的可能性越大，而賣出的可能性越小，投資者預測下一期繼續下跌的可
能性呈下降趨勢，而預測上漲的可能性總體上呈上升趨勢」。這說明，隨著時間長度增加，投資者的「賭徒謬誤」效應越來越明顯。
但是，「這種效應受到投資者對股票市場的瞭解程度、投資經驗、年齡甚至性別的影響」，文章補充說。同樣是連續上漲的情況下，「賣出的可能性與投資者對股票
市場的瞭解程度、投資經驗呈顯著的負相關，意味著瞭解程度越高，經驗越豐富的投資者賣出的可能性更小」，而「股市瞭解程度、經驗又均與年齡呈顯著正相
關」。在性別差異方面，「女性投資者在股價連漲時的賣出傾向顯著高於男性，而男性在股價連跌時的賣出傾向卻顯著高於女性」。
最有趣的發現來自於對於投資者股票持有時間的觀察，「無論在股價連漲還是連跌的情況，投資者打算的持有時間均很短，平均只有2.9個月和5.7個月」；而
且「無論在多長的時間段中，投資者在連跌的情況下持有股票的時間都要顯著長於持有連續上漲的股票」。文章認為，前者「驗證了中國投資者喜好短線操作的印
象」，後者則說明「在中國投資者中存在的顯著的『處置效應』」，通俗的講，就是「賺的人賣得太早，虧的人持得太久」。其中，「處置效應」在女性投資者身上
體現更明顯。實驗也發現，投資經驗與知識程度低的投資者「處置效應」高於投資經驗與知識程度較高的投資者，表明後者更加理性。
賭徒謬誤、反轉交易與漫漫「熊市」
研究小組實驗的目的之一是「檢驗在面對股價連續漲跌序列信息時，投資者的交易行為是否與經典假設的情況一致」，也就是，「熱手效應」與「賭徒謬誤」共同作用，強度交替上升，輪流佔據主導地位。可從實驗結果看，中國投資者
「賭徒謬誤」的作用始終強於「熱手效應」，「投資者總是相信股價會出現反轉」，並且隨著連續漲跌的時間加長，這種信念越來越堅定。
那麼，為什麼「賭徒謬誤」會起主導作用呢？文章引用的一種解釋認為，「『熱手效應』大多出現在對『人所能及』的序列信息判斷時，而『賭徒謬誤』則多出現在
對『客觀』發生的序列信息反應時」。回想投籃和輪盤的例子，我們似乎不難理解，輪盤出現何種顏色是隨機的，但是投手如果技術好，位置恰當，命中率就高。
「可能股價漲跌的序列信息在中國個體投資者看來是客觀的，自身無法影響的，從而更容易出現『賭徒謬誤』。」研究小組推測說。
「賭徒謬誤」的結果與「處置效應」很相似，表現為反轉交易，「投資者在股價上漲時，急於拋出股票，實現資本增值，股價下跌時，則不會及時止損，而是繼續持
有，避免實現資本虧損，並且期待著股價會反彈」。研究小組觀察到，不僅連跌股票的持有時間要顯著高於連漲股票，並且「跌得越多，投資者越是持有」，連跌3
個月股票平均持有4.8個月，6個月的平均為5.8個月，如果連跌12個月，那麼投資者的持有時間將上升到7
個月。
文章認為，「賭徒謬誤」的根本原因在於投資者的代表性啟發式思維，「人們傾向於認為如果一件事總是連續出現一種結果，則很可能會出現不同的結果來將其『平
均』一下，正是這種思維使投資者更加相信股價反轉出現的可能性」。而且，研究者推斷，投資者因為相信連續漲跌的股票會出現反轉，對這種類型的股票出現集體
賣出或買進的行為，極有可能導致證券市場中「羊群行為」，即在交易過程中存在學習與模仿現象，在某段時期內買賣相同的股票，進而造成股價的過度反應。
如果「賭徒謬誤」佔據主導作用時，股價越是下跌，投資者認為反轉的可能性越大，買進的越多，那麼之前中國長達數年的漫漫「熊市」，為什麼很難發現明顯的真
正反彈跡象呢？林樹、俞喬等認為三個原因導致了「賭徒謬誤」效應的弱化：（1）心理學實驗主要針對個體投資者，而在市場中的比重與作用越來越大的機構投資
者更為理性，其拋售止損的投資行為促使行情持續低迷；（2）實驗者均為受過較高水平教育的投資者，而市場中相當部分個體投資者教育水平較低，他們的「非理
性噪聲」行為可能暫時抵消了反轉交易行為；（3）實驗的研究方法，「僅僅考慮個體投資者面對股價連續漲跌序列信息時的交易行為與預期，沒有涉及其他因素尤
其是外部環境因素的影響，例如市場信息失真，上市公司的低質量，公共政策的搖擺，股權分置，國有股流通，以及悲觀情緒在投資者群體中的感染、傳遞等」。
「本研究的意義僅在於，我們發現市場股價持續下跌時個體投資者中確實存在著一種支持股權回升的基本心理因素及與此相關的較穩定的行為方式，而這種市場需求方向的內在因素能否發揮顯著作用，則取決於外部條件的滿足程度。」研究小組最後解釋說。