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大摩：中國將迎來「明斯基時刻」 經濟增長或降至5%

摩根士丹利報告指出，當下的中國，大批債務即將到期，借款人資金吃緊，經濟增長放緩，貨幣政策收緊，市場利率攀升，投機信貸和旁氏信貸當道。所有這些都預示著，信貸正在枯竭，中國的「明斯基時刻」已經越來越近，GDP增長或將降至5%。

摩根士丹利在過去兩年中曾詳細介紹，中國的「兩個過度」（過度負債和過度投資）必然不可持續，一旦停止將造成中國經濟大規模放緩。近幾週，在考察了一些地區，並對中國的影子銀行進行深入研究之後，大摩相信中國正在接近「明斯基時刻」，「兩個過度」無序崩潰的可能性進一步增加。隨著越來越多的貸款被用作非生產性投資和用來償還舊債，中國經濟的信貸生產效率已經惡化。

摩根士丹利的基本判斷是，在未來兩年內，中國的GDP增長可能會從7.7%下降至5%。大多數分析師認為，中國經濟將會成功實現軟著陸，2014年和2015年的增長分別為7.4%和7.2%，對全球經濟也不會有太大衝擊。但大摩認為，中國增速放緩嚴重衝擊到全球經濟，全球企業的盈利能力將隨之大幅下降。

「明斯基時刻」是以新凱恩斯主義經濟學家海曼·明斯基的名字命名。明斯基認為，隨著市場上投機性信貸和旁氏信貸的增加，信貸環境惡化，金融系統出於避險考慮收緊信貸，當經濟體系提供的貸款已經不足以支撐流動性需求時，就會出現「明斯基時刻」。「明斯基時刻」是市場繁榮與衰退之間的轉折點。

明斯基在其「金融不安定假說」中描述了信貸週期對經濟的影響，該假說將信貸週期分為三個階段。第一，避險信貸階段，投資者們負擔少量負債，償還其資本與利息支出均無問題。第二，投機信貸階段，投資者擴大融資規模，以致只能負擔利息支出。第三階段，即旁氏騙局階段，投資者手頭的現金已經不足以支付利息和本金，必須不斷借新債或出售資產才能維繫流動性。明斯基時刻表示的是市場繁榮與衰退之間的轉折點（下圖Display 1）。

明斯基指出，「在避險信貸主導的市場，經濟系統會尋求內部均衡。而在投機和旁氏信貸主導的市場中，經濟偏差被放大的風險就會增加。」好日子的時候，投資者敢於冒險；好日子的時間越長，投資者冒險越多，投資信貸和旁氏信貸的成分就越大，經濟就越不穩定。

摩根士丹利認為，中國經濟已經進入了由投資信貸和旁氏信貸主宰的階段。當下的中國，大批債務即將到期，借款人資金吃緊，經濟增長放緩，貨幣政策收緊，市場利率開始攀升，借貸成本升高，信貸日趨枯竭。所有這些都暗示我們，中國的「明斯基時刻」已經越來越近。

宏觀來看，很少有經濟體的債務向中國過去五年那樣瘋狂增長。中國私人部門貸款佔GDP的比例從2007年的115%暴增至193%（下圖Display 2）。五年內增長了80%，而美國從2000至2005年期間僅增長了26%。近年來，只有西班牙和愛爾蘭的增速超過了中國。

而且，有證據表明，債務增長是過度的且並沒有進入生產部門。2005年左右，每增加1元債務能帶動1元的GDP，而如今，每增加4元債務才能帶動1元的GDP。2009年，在政府大規模的經濟刺激下，銀行新增貸款暴增到兩倍以上。雖然政府此後開始有意控制信貸增長，但影子銀行開始飛速膨脹。5年前，影子銀行的信貸規模僅佔GDP的12%，但如今已經飆升至40%，並佔到信貸總規模的五分之一。

野村中國首席經濟學家表示，中國超過50%的地方政府融資平台已經不足以償還利息或本金，這正是明斯基旁氏信貸階段的特徵。最新數據顯示，目前中國地方政府債務總額高達17.9萬億人民幣。而且，有人估計有三分之一的新增貸款都被用來償還舊債。僅每年為債務支付的利息就佔到中國GDP的17%，幾乎是美國2007年金融危機前水平的兩倍（下圖Display 3）。

我們認為，中國經濟如今正處於投機信貸和旁氏信貸階段。當從事投機信貸和旁氏信貸的投資者無法再從市場上融到足夠錢的時候，明斯基時刻就到了。明斯基認為，該時刻通常會在央行收緊貨幣政策時引發。在我們看來，中國眼下正處在這一關口。

中國央行已經連續九個月收緊信貸。銀行間市場融資成本正在升高，自去年五月以來，1月期上海銀行間貸款利率上升了220個基點。央行四季度的貨幣政策報告指出，為了控制影子銀行的過度增長，今年的流動性依然會趨緊。

影子銀行發放的1.8萬億美元信託貸款，有6000億將於2014年到期（上圖Display 4）。

在過去三個月中，市場上已經開始出現違約或接近違約的產品。接下來的一年，面臨違約的產品將會繼續增加。一個越來越明顯的趨勢是，投資者可能沒法收回所有的投資。信託產品、理財產品、公司債券和銀行貸款的利率在過去一年內大約上升了200個基點。

當下的中國，大批債務即將到期，借款人資金吃緊，經濟增長放緩，貨幣政策收緊，市場利率開始攀升，借貸成本升高。所有這些都暗示我們，中國的明斯基時刻已經越來越近。

摩根士丹利指出，中國的信貸狂潮終將走向枯竭，政府的干預僅僅是延後問題，並讓局勢進一步升級，但並不能真正解決問題。

信貸狂潮正在通往終結的路上，我們預期其在接下來幾個月和季度中將加速。投資者的流動性正趨近枯竭，一連串違約或接近違約不可避免；隨著市場對違約擔憂的加深，除了國債和央行票據之外的所有資產的市場利率將會持續升高；一旦借款人為了保持流動性而拋售資產，資產價格也可能開始貶值。結果，銀行等金融機構的壞賬率進一步提高，導致信貸收緊，終有一天，除了最安全的借款者，信貸緊縮將扼殺掉市場上其他所有玩家。

違約、壞賬、信貸收緊將最有可能出現在高度依賴債務的領域，如地方政府融資平台以及其他產能嚴重過剩的部門。

固定資產投資將成為受到衝擊最明顯的部門。尤其是基礎設施建設、房地產及相關產業（水泥、鋼材、機械製造等）。

隨著時間的推移，經濟增長放緩和違約的增加將引發政府干預。央行寬鬆的貨幣政策和政府的財政刺激或將並行。但到那時，那些高度依賴債務的行業狀況及其對固定資產造成的衝擊可能已經非常嚴重了。

我們認為，中國政府很有可能會提前干預，防止信貸市場崩盤，至少會努力讓其在有序的情況下實現軟著陸。一個辦法就是政府介入，對可能違約的投資者進行援助，今年1月中誠信託30億產品最終延續剛兌就是一個例子。政府介入的好處，是維持了市場對金融系統的信心，讓人們會繼續放心購買利率高於存款利率五倍的信託產品。但缺點是信貸風險繼續在脆弱的投資者中蔓延，未來壞賬規模升級的風險越來越大。這麼做並沒有解決問題，而僅僅是在拖延。

最後大摩認為，明斯基時刻之後，中國經濟將嚴重放緩至5%，並導致全球性的企業盈利衰退。

我們看到，許多分析師認為中國經濟增長將比目前預期的還要慢，但全球經濟已經為此做好了準備。但我們的結論更加悲觀：我們認為，中國GDP增長每減慢1%，全球經濟增長就會隨之放緩0.6%。在中國經濟增長7.4%的基礎上，2014至2015年，全球經濟增速約為3%左右（下圖Display 6）。

因此，如果中國經濟增長放緩2%至5.4%（下圖Display 7），全球經濟增速將回落至1.8%。這將對全球股市產生重大影響，我們曾分析過，全球GDP至少要保持2.5%的增長，才能保證全球公司利潤增長。如果GDP放緩至1.8%，全球企業的利潤將下降13%左右，遠低於目前增長11%的預期。

石油市場將迎來“明斯基時刻”？

近期石油價格不斷下跌讓人不禁聯想到08年房地產市場的“明斯基時刻”，著名政治經濟學家Marc Chandler就擔心，這一次輪到石油市場了。

周五早間，美國就業數據進一步好於預期，但石油價格卻再次走低。雖然石油價格在上周暴跌後本周似乎有所趨穩，但周末到來前，油價還是沒有沈住氣。WTI原油價格下跌近2%至65.50美元每桶，再創新低。

六年前，美國經濟學家海曼·明斯基的理論被用來解釋房價的崩潰，以及隨之帶來的對經濟的影響。六年後的今天，Chandler表示，能源產業已開始迎來它自己的“明斯基時刻"。但石油價格暴跌會對高收益債券市場帶來嚴重影響。

"明斯基時刻"是1998年太平洋投資管理公司（PIMCO）經濟學家Paul McCulley杜撰的一個術語，它特指在快速增長及風險敞口不斷增加導致的形勢直轉急下並形成危機的拐點。

Brown Brothers Harriman的市場戰略全球主管Chandler表示這正是原油市場正在發生的情況。他在周三接受CNBC采訪時說：

“很多人在幾年前，一年前都說石油價格只會越來越高——‘我們在石油高峰’——意思是這是我們正在耗盡的東西。所以很多基於油價並以此為杠桿產品都只會走高。這某種程度上與房地產價格類似——‘它們只會上漲’——所以真正發生的情況是，由於人們對持有這些（投資）堅信不疑，杠桿就增加了。”

事實上，能源產業2008年以來已從高收益市場借了900億美元，Chandler表示這實際上使能源生產商變成高收益市場中很大的組成部分，成為了命運共同體。

但問題是“很多貸款，就像房地產市場貸款一樣，並不是基於個人還款的能力，而是基於房屋的價值。類似的，銀行和投資者購買的高收益債券和杠桿貸款不是基於能源產業的的償債能力，而是基於地底下石油的價值。”

那麽現在，原油價格自六月以來下降了40%之後，會發生什麽呢？

Chandler預測石油產業將會發生進一步的整合（緊隨Halliburton收購Baker Hughes）以及由於低成本融資耗盡而破產。

“現在，一個很大的風險是我們的頁巖氣因為油價下降將失去盈利能力，這產生的致命弱點是它們不再能夠獲得便宜的資金了。”

（實習編輯 戴博 編譯）

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