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供給側改革：奶粉註冊制帶來行業歷史性拐點

1）最高級別的奶粉註冊制改革：奶粉行業發展得到國家領導人密切關註，是審報審WTO後的國家層面博弈。最嚴奶粉新政將嬰童奶粉的檢驗提高到藥品的監督管理級別，於18年1月1號正式執行，涉及全部在華生產及銷售的內外資品牌，對向中國境內出口嬰幼兒配方乳粉的境外企業同樣適用。

2）最大幅度供給側改革：品牌數量從從2000個配方縮減到到500多個左右，預計70%以上的奶粉品牌被淘汰。註冊制要求“同一個生產企業（工廠）申請配方數量不能超過3個配方9個系列產品”且配方間需要有顯著的差異。根據目前食藥監總局統計的國內奶粉工廠數量176個計算，2018年1月1日後，最多存在176*3=528個奶粉品牌，目前的2000個奶粉品牌中超過70%被淘汰，且集中為三線及以下城市的貼牌、雜牌和假洋牌。

3）騰出約約160~200億的市場空間，且集中在三線城市及以下區域。根據Euromonitor數據，2016年國內奶粉行業終端銷售額1224億元（根據奶粉行業渠道加價50%倒推，估算出廠口徑市場規模為1224/1.5=816億元），其中小品牌、雜牌和假洋牌的市占率約20%左右，預計這部分的品牌淘汰將空出奶粉行業160~200億市場空間。根據政策傾向及內外資品牌的渠道優勢對比，我們認為第一批註冊制基本全部為國產品牌，且國產品牌渠道下沈能力強，利用現有三四線城市及鄉鎮的渠道優勢，國產大牌如貝因美、伊利率先搶占瓜分這塊市場。

最嚴註冊制解讀：國家層面推動的奶粉行業巨大改革

最嚴註冊制適用於在中國生產及銷售的所有內外資品牌，同樣包含對中國境內出口的國外品牌，2018年後，假洋牌、海外貼牌、定制及海。外代工將全部被清出市場。《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》是中國政府溝通WTO以及四大奶粉出口國之後的國家層面博弈。辦法適用於中國境內生產銷售和進口的所有嬰幼兒配方乳粉產品，對國產和國外奶粉企業和品牌同樣適用。2018年1月1日後，僅有取得註冊制證書及註冊號的國內外奶粉品牌可在我國境內生產銷售和進口。

品牌數量的減少：從2000個縮減到500多個，超過70%的奶粉品牌被淘汰

奶粉註冊制對，行業洗牌效果顯著，2000個現有品牌中將淘汰70%以上品牌數，2018年後僅剩500~600個品牌配方。

1）國家食品藥品監督管理局新聞數據：估計目前在中國市場上生產、銷售和進口的奶粉品牌大概有2000個左右，總計176家奶粉企業（國內103家，國外73家）。

2）根據《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》規定，一家企業最多3個配方，9個系列奶粉產品。18年註冊制正式實施後，嬰幼兒奶粉品牌數量將由2000下降到528個（176*3=528）），預計淘汰70%以上的品牌。

市場空間的測算：引發行業巨變，騰挪160~200億空間

Euromonitor數據顯示，2010~2016年中國配方奶粉市場銷售額由511億元增長至1224億元左右，近7年複合增長率13.3%。預計未來5年行業的年均增速在5~10%之間。根據奶粉行業渠道加價50%倒推，估算出廠口徑市場規模為1224/1.5=816億元。

雜牌、貼牌、小品牌市占率20%多，大概率被清出市場，預計空出三線城市及以下200億左右市場空間。根據Euromonitor數據，奶粉行業前10大品牌的市占率約61.8%，小、雜品牌奶粉市占率在20%~25%。註冊制將清出大量海外貼牌奶粉、代工雜牌奶粉和質量不合格的小品牌奶粉，同時對進口奶粉有一定的沖擊，預計因註冊制將空出奶粉行業20%~25%的市場份額，結合2016年估算的出廠口徑市場規模為816億元。預計將空出160~200多億的市場空間，主要集中在三四線城市及鄉鎮。

國產品牌先發優勢明顯，把握搶占市場的最佳時機！從註冊制對國產奶粉政策的傾向看，我們預計第一批註冊制名單大概率都是國產品牌，國外品牌可能出現在第2、3批中，而貝因美、伊利因其在國產品牌的質量和品牌影響力，在第一批註冊制名單中的確定性很強，先發優勢明顯。從註冊制的政策傾向和三線城市以下的母嬰渠道進貨選擇看，我們預計品牌認可度高和渠道下沈能力強的國產品牌如貝因美、伊利具有明顯優勢！

國產VS國外品牌：論160~200億市場，誰主沈浮？

中國三線城市及以下的奶粉銷售額在全國占比超過60%，市場空間巨大，同時也受註冊制影響最大。1）根據2014年尼爾森零售市場研究數據計算，奶粉銷售額在地級市、縣級市及鄉鎮占比分別為29%、17%、17%，總計中國三線城市及以下的奶粉消費額占全國的63%，市場空間巨大。2）大浪淘金，方顯英雄本色！三線城市及以下是國產大牌的主陣地！中國一二線城市以進口奶粉大牌為主，三線以下城市及鄉鎮為國產品牌的核心銷售區，同時聚集眾多小品牌、雜牌、貼牌。從渠道角度考慮，國產大牌渠道優勢明顯，依據在三線城市及以下區域已有的銷售網絡和註冊制先發優勢，預計空出的160~200億奶粉市場份額大概率被國產大牌瓜分，其中貝因美、伊利最為受益。

嬰幼兒奶粉渠道：母嬰店占比48%最大，且集中於三線及以下城市。1到）母嬰店占比最大，較為穩定，電商迅速成長到30%，商超占比逐年下滑。根據AC尼爾森數據，2015年我國母嬰店占比達48%，同比提高6pct。2）母嬰店渠道在三線及以下城市占比近70%。根據AC尼爾森數據顯示，母嬰店渠道在大城市和一線城市占比13%，二線城市占比20%，三線及以下城市占比近70%，根據進貨渠道、消費觀念及能力分析，國產奶粉的市場影響力集中在三線及以下城市。

註冊制對嬰幼兒奶粉渠道的影響：奶粉渠道清庫存大概率在上半年可完成，若第一批註冊制名單7月前可公布，三、四季度在名單上的國產品牌奶粉銷售將快速提升。目前貼牌奶粉已停止進口，國內工廠以銷定產；OEM經銷商1H17停止進貨，海外OEM代工產品的渠道庫存預計1H17清完；母嬰店進貨謹慎，保持觀望態度，以維持安全庫存、品牌奶粉以出為主，估計註冊制名單公布後會較大幅度調整店內產品結構。以貝因美為例，渠道調研顯示當前母嬰店的貝因美產品僅剩一個月庫存，第一批註冊制名單出來後，將帶動一波補庫存行情。

市場蛋糕如何劃分？註冊制清出三線及以下城市的160~200億市場空間，國產和國外品牌分別可以搶占多少？1)貼牌、雜牌在全國市占率約20%~25%，清出後可空出160~200億市場。2）考慮到國外品牌和國產品牌的渠道優勢不同，國外奶粉優勢集中在一二線城市，國產奶粉優勢區域在三四線城市，我們預計短期國產奶粉可搶占空出市場的55%，國外可搶占45%，但長期看，隨著註冊制在18年全面實施，國產奶粉的市占率會顯著提高，其中貝因美全國市占率有望恢複到11、12年10%。

二胎效果體現，嬰幼兒奶粉或迎來爆發期

二胎政策效果漸顯，未來新生兒增速可能加快

老齡化社會壓力催生二胎政策放開。二胎政策實施背景在於中國人口老齡化嚴重，80年代計劃生育導致未來社會主要勞動力群體占比將偏低，可能產生較大社會壓力。另外中國生育率低至1.4，接近於國際上公認1.3的“低生育陷阱”。過去30年中國經濟發展很大程度得益於人口紅利，老齡化社會將意味中國將進入人口負債階段，此背景下開放二胎政策應運而生。

全面二胎政策效果開始體現。2013年底，我國實施單獨二胎政策，14年新生兒增長率達2.9%，顯著高於前幾年水平；受到中國迷信思想擾動（十羊九不全），2015羊年新生兒增速再降為負值，2015年10月我國出臺了全面二胎政策，受眾群體廣泛疊加部分15年生育量轉移，根據統計局數據，16年新生兒增加1786萬人，實現7.6%的高增長，全面放開二胎政策的效果在全國體現。

預計未來新生兒增速約10%。。往未來展望，考慮全面二胎影響，17-19年可能是我國生育高峰時期。根據北大梁建章教授預測，我國20-40歲育齡女性中，符合政策的約5千萬人，二胎政策放開後，預計平均每年多增新生兒250萬人左右；南京大學社會學系教授陳友華認為，政策帶來中國出生人口總量不會超過2400萬；國家衛生計生委估算十三五期間每年出生人口將在1750萬-2100萬人之間。綜合來看，我們預計2017年新生兒約2000萬人，17-19年新生兒增長率在10%左右。

國內母乳餵養率對奶粉需求影響不大

我國母乳餵養率低但保持穩定，對奶粉需求影響不大。14年我國0-6月嬰兒母乳餵養率大概28%，低於目前全球38%水平，主因可能在於：國內女性就業率高（超過70%，高於發達國家水平），且職業女性產假短，客觀上難以保證6個月的餵養期；其次，女性的形象壓力，以及個別奶粉廠家的過度宣傳，也導致國內母乳餵養率低於全球平均。且往未來展望，女性工作壓力不減，因此我們認為，短期內母乳餵養率可能保持穩定，對奶粉需求影響不大。

奶粉價格增速未來可能略有上行。16年奶粉價格增速略有回落，主因在於註冊制概念提出，中小企業在市場出現拋貨行為，導致整個價格體系在16年出現松動，目前行業庫存已經逐步恢複良性。往未來展望，註冊制實施後中小品牌退出市場，競爭趨緩，市場擾動因素減少，國內大型奶粉企業出於品牌稀缺性，價格增速可能略有上行。

預計奶粉行業增速可能升至雙位數水平

受益二胎政策，預計奶粉行業18年增速將回升至雙位數水平。主要考慮到：（1）二胎效果在2016年顯現，考慮到奶粉三年需求周期，奶粉集中需求爆發應在18年顯現；（2）母乳餵養率短期可能無大變化，對一段奶粉沖擊不明顯；（3）註冊制開啟後，奶粉價格可能有小幅上行。

貝因美：或獲最多配方，立足三線布局全國，業績反轉+恒天然持股18元+大股東增持不超過2%

先發優勢：貝因美或獲最多配方，立足三線布局全國

奶粉註冊制受益方：

1）註冊制有對國產品牌的政策傾斜，貝因美在第一批註冊制名單的確定性較強，先發優勢明顯。伊利，蒙牛，貝因美，合生元，三元，飛鶴6個品牌榮登5.10中國品牌日的食品飲料（乳業）榜單。其中貝因美專註嬰幼兒奶粉生產，被譽為國產奶粉第一品牌。

2）貝因美工廠多，可註冊的品牌多，保障現有品牌數量和充足產能：根據公司調研數據可知，貝因美奶粉工廠國內5個，國外2個，總計7個奶粉工廠，樂觀估計，可申請21個配方，預計主要奶粉銷售大單品均出現在第一批註冊制名單中，且工廠數量較多可以保證後期奶粉產能充足。

3）貝因美渠道優勢立足三線，布局全國，主陣地搶占市場能力強。被註冊制清理出去的品牌多為假洋牌、貼牌、小品牌集中在3線以下城市，貝因美渠道占比中，母嬰店最多，布局最廣，渠道下沈能力強，空出的200億市場，搶占優勢明顯。因為公司渠道庫存僅剩一個月，第一批名單來後，貝因美下遊代理商面臨較強的補庫存需求。綜上，判斷貝因美下半年奶粉銷量有望實現高雙位數甚至翻倍增長。

業績分析：否極泰來，業績反轉，17年迎來拐點

最壞的時代已經過去，17點業績拐點大概率確定。

1）營收、凈利降幅收窄。貝因美2016年營收27.6億元，同比-39%；從季度看，1Q17收入8.5元，同比-6.6%，環比降幅收窄。16年凈利潤虧損7.8億元，受奶粉行業普遍低迷+假貨事件影響+渠道改革調整影響，凈利虧損，加之公司出於謹慎性原則考慮，對累計形成的遞延所得稅資產30000萬元進行轉回，並對個別超額虧損的控股子公司計提壞賬準備6100萬元。從季度看，1Q17凈利1092萬元，同比-81.8%，環比看降幅收窄。

2）假設7月前奶粉註冊制名單可公布，貝因美將會出現渠道補庫存，2017年三四季度奶粉銷量反轉突破，我們預計全年收入40億左右，利潤3-3.5億。

成本端+產品結構升級，保證高毛利率。恒天然為大股東，大包粉成本價低於市場價，具備成本優勢；產品結構升級，提高愛加系列等高端產品的銷售占比，保證毛利率穩定在60%左右。，渠道改革基本完成，3Q16已經出現凈利率拐點，1Q17恢複至1.09%，預計17年全年有望恢複至5%~10%的正常水平。1Q17貝因美銷售費用率下降至39.5%，回落到正常水平，預計17年銷售費用率可以穩定在35%左右，管理費用率有望進一步下降，全年凈利率恢複可期。

恒天然持股18元，成本優勢明顯，布局全球

1）主要奶粉原料大包粉供給量價有保障。貝因美與大股東恒天然的奶粉價格協議能力強，估計往往以低於市場拍賣價獲取優質大包粉，成本優勢明顯，量價可控，保障毛利。

2）貝因美不斷與恒天然聯盟開展深入合作，未來將加速全球資源配置。恒天然成為貝因美第二大股東，同時貝因美收購了恒天然在澳大利亞的達潤工廠，我們認為未來貝因美將加速全球資源配置，不排除與恒天然合作開拓海外市場的可能。2015年3月13日恒天然完成對貝因美的要約收購，收購價格18元/股，對應34.56億元，占總股本的18.82%。雙方的主要合作包括：大包粉進口、安滿的分銷、達潤工廠的共同運作；2016年10月19日，公司已與恒天然方辦結了其下屬生產中心達潤工廠（Darnum）51%的權益資產過戶手續，正式完成了以8200.8萬澳元收購達潤工廠的交割工作。

集團嬰童生態圈+基因檢測：未來業績持續增長可期

從目前母嬰行業的發展看，嬰童用品增速最快，未來發展空間廣闊。

1）根據尼爾森零售市場研究2015.6數據，商超和母嬰點銷售額占比最大依舊是嬰幼兒奶粉，分別為58%、73%；其中母嬰店的銷售額增速在19%，而商超的奶粉占比和銷售額均下滑。

2）商超和母嬰店的嬰童用品如嬰兒尿布、濕巾等保持快速增長，母嬰店中增速均在20%以上，發展最快。

3）母嬰+商超銷售額增長驅動因素：尿不濕、奶嘴等增速最快，分別為11.4%、28.2%，市場空間廣闊，利潤空間可期。

構建集團母嬰生態圈，聚焦母嬰消費領域。一直以來，貝因美專註親子服務事業，業務涉及嬰童食品、用品等的生產、研發、銷售等多個相關經營領域。除了主力發展奶粉業務外，聚焦關聯業務多元化發展，關註整個嬰幼兒家庭，打開親子家庭消費藍海，並逐漸向數字化企業轉型，大力發展線上平臺。新品嬰兒紙尿褲（質量堪比花王）、兒童配方液體乳開始在杭州幼兒園和小學生午餐推廣，未來有望拓展至全國。貝因美開發“媽媽購”母嬰電商平臺、利用原有線下母嬰店的會員直接接入平臺，目前業務覆蓋家庭健康、孕嬰教育、媽媽購物、親子出行四大場景，目前入駐品牌超過2000個，擁有商品SKU超46萬，發展態勢迅猛。

收購美國SCL公司，利用多項全球生命科技專利和技術，主力貝因美集團在大健康、精準醫療、功能醫學等領域的快速發展。

1）美國SCL公司介紹：SCL總部位於美國，是一家生命科技公司，掌握全球獨特領先生命科技，擁有多項全球生命科技專利，同時擁有含金量極高的美國FDA特殊醫學檢驗許可。臨床實驗豐富，它擁有最先進獨一無二的微營養代謝檢測，可對人體新陳代謝狀態功能進行全面檢測評估。據悉，公司擁有的大部份檢測已被納入多個美國醫保項目，如Medicare，是推動美國精準醫療發展的重要力量之一。

2）貝因美收購的意義：收購SCL，布局全球戰略，助力集團在大健康、精準醫療、功能醫學等領域的發展。為母嬰領域親子母嬰、優生優育等基礎業務上提供關鍵技術支撐。收購效果也絕對是1+1>2，同時該項目成功運作後，可讓更多的家庭實現個性化健康管理，及早防治未病，實現健康的長壽目標。

貝因美盈利預測及投資建議

我們預計7月第一批註冊名單公布，貝因美主力產品如愛+系列或進入。草根調研行業庫存僅一個月，預計3Q17正式進入拐點，預計貝因美17年收入40億，利潤約3億，18-19年收入60億/70億，EPS為0.59/0.68元，17年扭虧為盈，18、19年同比增92.2%、16%。當前股價歷史底部，恒天然18元入股，管理層擬增持2%，安全墊足。

伊利股份：奶粉收入+10%，毛利率穩步提升

伊利奶粉業務分析

奶粉業務一直平穩發展，未來受益註冊制帶來的行業拐點。

1）2016年因註冊制落地前引發小品牌、雜牌奶粉拋貨造成行業競爭惡化，伊利奶粉收入54.6億，-15.4%，因伊利奶粉在總收入中占比僅9%，影響較小。

2）伊利品牌影響力強，預計與貝因美同樣在第一批奶粉註冊制名單里。奶粉行業洗牌騰出的200億市場空間，伊利可以依靠自有強大的渠道能力進行宣傳推廣，進一步搶占三四線及鄉鎮地區的奶粉市場份額，預計17年奶粉業務收入同比+10%，奶粉毛利率穩定在55%以上，業績反轉將驅動毛利潤有兩位數以上增長。

伊利股份盈利預測及投資建議

1）奶粉業務分析：奶粉行業拐點確立，預計17年伊利奶粉業務可同比+10%，奶粉毛利率56.2%，遠高於行業平均毛利率50%，奶粉複蘇將帶來毛利兩位數以上增長。

2）其他業務分析：液體乳產品升級+新品發力，樂觀預計17年收入+5%以上；冷飲持平。

3）終止收購聖牧後未影響業績，擬投標購買Stonyfield彰顯公司發展有機奶和全球布局的雄心。我們預計2017-2019年收入653/682/705億元，同比+7%、4%、3%；EPS為1.03/1.14/1.27元，同比+10.1%、11.2%、11.8%，給予17年22XPE，目標價22.7元，維持“買入”評級。

(完)