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耶倫唱“鷹歌”全球去寬松，中國直面雙重挑戰

美聯儲率先於2015年末啟動加息後，全球持續多年的貨幣寬松環境開始出現拐點。如今，各種跡象顯示，“去寬松”進程似乎已全面展開。

北京時間2月14日晚，向來鴿派的美聯儲主席耶倫意外宣稱“過度推遲加息是不明智的”，美聯儲預計2017年或加息3次，最終目標是“收縮資產負債表”。

美聯儲主席耶倫14日在國會作證詞陳述時表示，美聯儲將在未來幾次貨幣政策例會上討論是否再次加息

美聯儲加息向來牽一發而動全身。摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對第一財經記者表示：“本質上來說，今年中國經濟的宏觀風險主要來自於美聯儲加息所引致人民幣貶值和資本外流的壓力，以及國內經濟結構失衡以及資產價格泡沫。前者是外因，後者是內因，二者疊加造成了國內潛在系統性金融風險上升。”

與此同時，全球其他國家和地區也都在“去寬松”，在這樣的背景下，一句常被人提及的話尤為應景——當潮水退去，才能看到誰在“裸泳”。當然，目前各界希望看到的是，全球經濟企穩複蘇的勢頭能夠長期持續。

美聯儲加息“拉弓搭箭”

“3月加息的可能性又浮現了”似乎是各大機構在聽完耶倫的發言後的一致反應。

耶倫認為，等候太久才加息是不明智的，因為這最終會導致美聯儲更快速加息，以致擾亂金融市場，使得實體經濟陷入蕭條。

美聯儲曾於2月2日維持利率區間0.5%~0.75%不變，其聲明中並未顯露任何“鷹派”表態，且未透露此後的加息路徑。市場當時認為美聯儲3月加息的概率並不高，5月或6月將是第一個關註時點。然而，此次耶倫的表態令市場對加息預期“刮目相看”。

“未來的每一次會議都可能是加息窗口。”耶倫此次表示，將持續評估勞動力市場和通脹的變化，如果條件成熟，不排除在未來的某一次會議上加息。

“去年以來美國失業率一直低於5%的目標值，但核心通脹至今還未實現2%的目標。因此，通脹就是決定未來美聯儲貨幣走向的關鍵因素。”建設銀行金融市場部研究處處長張濤告訴第一財經記者，美國總統特朗普的5500億美元投資計劃必定會產生數量可觀的就業崗位，進一步降低失業率，推升美國核心通脹率。

耶倫對於通脹回升到2%的目標也表示樂觀，並透露，其同事對於今年加息次數預測的中位數是3次。

未來，美聯儲加息的節奏將由兩大關鍵因素主導——經濟基本面及特朗普任下的財政刺激力度。前者似乎已經得到了耶倫的肯定，而就財政刺激來說，盡管其需要時日，但根據特朗普上任後大舉簽署行政令的作風來看，其在競選時的承諾不會落空，“赤字經濟”將主導其任期。

總體而言，特朗普擴張性財政政策的兩大核心主張是減稅和基建。減稅主要包括下調個人所得稅率和企業所得稅率、投資稅率。市場憧憬擴張性財政政策將使得美國經濟增長加速，並且拉動消費、投資和商品價格，實現“再通脹”，進而迫使美聯儲加息提速。

不過，耶倫稱其尚未將未來特朗普政府的財政刺激納入考量。盡管財政政策的潛在影響重大，但目前尚未看清其具體規模、時點和構架，因此“不希望美聯儲的政策是基於對未來的猜測之上”。

全球“去寬松”

伴隨美聯儲加息，全球也都逐步進入了“去寬松”周期。

歐洲央行從4月起將縮減量化寬松(QE)計劃下的購債規模，從每月600億歐元降至400億歐元;日本央行看似也已無力擴大寬松;中國央行則從去年起就轉而維持“穩健中性”的貨幣政策，並不斷上調公開市場利率。

“去寬松”的整個過程將考驗各國經濟的韌性，金融市場波動也料將加劇。

其實，比美聯儲加息沖擊更強烈的可能是“縮表”。作為金融危機後的“救市政策”，美聯儲通過購買國債、MBS(抵押貸款支持證券)向市場註入流動性，如今其資產負債表規模已經高達4.5萬億美元。

“美聯儲的終極目標就是將資產負債表收縮到大幅小於當前規模的程度。”耶倫稱，“我們希望資產負債表的構成主要是國債，而不是大量的MBS。”

當前，美聯儲仍在對到期的債券進行展期再投資，而未來開啟“縮表”進程後，耶倫稱其將停止再投資，但不會主動拋售表上的債券。耶倫也表示，將先加息到一定程度，才會考慮“縮表”。中信固收團隊則預計，2018年美聯儲迎來新一任換屆成員後，實施縮表的概率更高。

“之所以未來會縮表，是因為想為貨幣政策提供更大的彈性。”張濤對記者表示。不難想象，當危機再度來臨之時，美聯儲只有在此之前先加息、先縮表，才能擁有再度降息和擴表以對抗金融風險的空間。不過，這可能對於債市和整個金融市場而言都是一顆“重磅炸彈”。

此外，隨著歐洲經濟的複蘇，歐洲央行退出QE的可能性也越發受到關註。荷寶(Robeco)中國首席投資總監繆子美對第一財經記者表示：“歐洲經濟的進度通常落後於美國約9個月，雖然歐洲結構性失業的情況也較嚴重，但當區內的勞動市場正在轉佳，特別是西班牙經濟十分亮麗時，歐洲央行2018年很難不進一步削減或退出QE。”

日本央行也已不再提及擴大QQE(量化和質化寬松)的可行性，並認為日本經濟持續複蘇，通脹有望回升至2%的目標。

中國應對雙重挑戰

在金融開放持續、全球聯動性攀升的今天，中國在應對內部結構性調整的同時，也必須認清外部挑戰。

鑒於當前不能排除美聯儲加息提速的可能性，中國經濟的外部宏觀風險主要來自於加息所引致人民幣貶值和資本外流的壓力。中國外匯儲備在今年1月跌破3萬億美元，為6年來首次，而強美元周期也尚未終結。

“受制於蒙代爾不可能三角，中國央行很難在匯率穩定和貨幣政策的獨立性這兩個問題上兩全其美，因此理論上只能通過讓渡部分貨幣政策的獨立性來換取匯率層面的壓力減輕。去年以來，央行避開調整基準利率，通過公開市場‘變相加息’在一定程度上就被市場解讀為希望通過保持與美聯儲政策的某種同步性來降低匯率和跨境資本流動方面的壓力。”章俊表示。

當然，“變相加息”更多是為了應對內部挑戰——去杠桿、抑制資產泡沫。去年四季度以來，中國央行持續“收短放長”操作，今年1月末更是全面上調中期借貸便利(MLF)中標利率10個基點，一度導致國債期貨大跌，債券收益率更是不斷走升。

上海銀行間同業拆放利率(Shibor)也多次出現全線上漲的情況。15日，銀行間貨幣市場流動性呈現邊際趨緊，質押式回購利率全線走高，隔夜Shibor報2.2658%，上漲0.48個基點;3個月Shibor報4.2394%，上漲2.46個基點。

“中國的貨幣政策不會和美國偏離太多。當前市場預計，美聯儲今年至少加息2次，因此我們認為中國央行可能會在今年再將政策利率擡升20個基點。”渣打銀行大中華區研究主管丁爽在接受第一財經記者采訪時預計，在通脹上行、資產泡沫壓力積聚、人民幣貶值壓力仍存、去杠桿進程尚未完成的背景下，未來貨幣政策持續寬松的空間收窄。

不過，近期央行也不乏呵護市場的舉措，顯示出在去杠桿、防風險的大背景下，央行仍維護流動性的基本穩定。2月15日，央行開展中期借貸便利(MLF)操作，投放1500億元6月期MLF、2435億元1年期MLF，利率與上期持平;2月13日，在連續“停擺”6天後，央行也重啟逆回購操作，向市場註入流動性。

“這一操作(MLF)的目的在於對沖近期大量回籠的流動性。1月24日到期1515億元6月MLF，本周日還將到期535億元，同時本周公開市場操作(OMO)到期9300億元，臨時借貸便利(TLF)到期大約6000億元，回籠資金大約1.7萬億元。央行本次超續MLF的目的在於彌補流動性缺口，保持市場流動性基本穩定，畢竟央行目的在於去杠桿而非造成流動性恐慌。”民生證券固收研究負責人李奇霖對第一財經記者表示。

在15日舉行的中國經濟50人論壇年會上，央行副行長易綱年內首次回應了中性貨幣政策的含義，他表示“穩健的貨幣政策是一個中性的貨幣政策，我們會保持貨幣政策總體的穩健”，他進一步闡釋，穩健的貨幣政策是一個中性的態勢，而中性態勢就是不緊不松。

耶倫“鷹歌”反引全球狂歡：經濟複蘇無畏加息大棒?

就一般的邏輯而言，當美聯儲加息預期提升時，全球股市往往以跌回應。然而，市場邏輯生變。那麽，市場的熱度是來自對經濟複蘇的自信，還是持續透支政策利好預期?

2月14-15日，美聯儲主席耶倫出席國會聽證會。她先在14日意外作出鷹派表態——推遲加息是不明智的，後又在15日進一步表示對美國經濟有信心，目前已非常接近美聯儲的就業目標。此外，近期美國通脹數據創下新高，高盛當日上調3月加息可能性預期至30%(前值20%)。利好信號激發美國三大股指狂飆突進，道指更是漲破20604點的歷史新高。

同時，往往極易受到加息負面沖擊的港股和主要新興市場也在2月16日表現喜人。恒指當日漲0.47%，報24107.7點，連續兩天成交量破千億；印度等主要新興市場股市也表現亮眼。

“加息預期提升、股市下挫，這往往只是經濟尚未複蘇、加息周期初期的表現，”招商證券(香港)首席港股策略師趙文利在接受第一財經記者專訪時表示，如今市場邏輯生變，特朗普當選後對總需求的刺激作用已經反映到了大類資產配置的策略上。“目前經濟處在從衰退向複蘇的過渡時期(複蘇初期)，美聯儲加息的負面影響部分被改善的銀行體系功能抵消，財政赤字和貿易保護主義的副作用在複蘇初期不會出現。預計港股熱度將一直持續到3月財報季末，恒生指數今年料在25000點下區間震蕩。”

美盛環球資管投資策略師坎普（Tristan Camp）則對記者表示，美國通脹預期不斷走升、企業盈利上漲、制造業複蘇，基本面支撐美股上行，不過小盤周期股未來的上行空間大於其他板塊。

加息預期佐證經濟複蘇

“其實，加息並不一定是壞事，這只是一種慣性思維，”荷寶(Robeco)中國首席投資總監繆子美此前對記者表示，如果美國在經濟複蘇、通脹上行的基礎上加息，“那麽這對新興市場其實是一個積極的信號。這從2003~2007年的市場走勢中就可見一斑。”

近兩日，耶倫的表態佐證美國經濟複蘇，且這種複蘇在引領全球複蘇。

她在2月15日表示，美國經濟從非常嚴峻的危機中複蘇，複蘇速度超過歐元區，預計美聯儲將繼續撤出寬松措施，何時開始壓縮資產負債表將取決於經濟。此前，耶倫也對通脹回升到2%的目標表示樂觀，並認為勞動力市不斷複蘇，因此“未來的每一次會議都可能是加息窗口”。

美聯儲加息的節奏取決於就業和通脹，如今就業已經滿足條件，美國公布的1月通脹和零售銷售數據亦十分亮眼。

美國1月CPI環比0.6%，同比也進一步升至2.5%，創2012年3月以來最大漲幅;1月PPI環比增長0.6%，遠超預期，是自2012年9月以來的最大增幅。此外，美國1月零售銷售環比增長0.4%，遠超預期。高盛預計，美國核心PCE(個人消費支出)將環比增長0.31%，同比增1.8%，這一數據將於3月1日出爐。而核心PCE則是美聯儲最為青睞的通脹指標(目標為2%)。

“上周美國總統特朗普宣布的稅收計劃，使得‘特朗普交易’迅速回歸，美元、股市和美債收益率再次上漲，加上近期公布的美國數據向好，美股上揚在情理之中。”富拓(FXTM)中國市場分析師鐘越告訴記者。

此外，金融去監管預期也是不斷推動美股樂觀情緒的主要因素。“市場認為，致力於監管的美聯儲理事Daniel Tarullo提前離任，也是推動銀行股大漲的原因之一，這推動了去監管的預期。”招商證券(香港)宏觀研究副總裁宋林對記者表示。

趙文利表示，隨著風險資產在總需求擴張的帶動下，預期回報出現上調，投資組合的風險前沿將提升，導致資金將繼續從低風險資產(如黃金、債券)流向高風險資產(商品、股票)。不過他仍然認為，“特朗普的政策預期還是存在透支，畢竟大規模減稅、財政刺激的承諾尚未兌現，未來還需要跟國會談判。”

截至目前，美國三大股指已經連續第五個交易日創收盤紀錄新高，金融板塊連續領漲三天。2月16日，標普500指數收漲0.50%，報2349.25點，其中金融板塊漲0.74%，五個交易日累漲4.79%至2007年12月以來收盤最高;道指收漲0.52%，報20611.86點;納斯達克綜合指數收漲0.64%，報5819.44點。

新興市場仍需謹慎樂觀

當前，高盛已經將美國6月加息的預期上調至90%，之前料為85%。美聯儲官員預計今年總計將加息3次。然而，港股在這一背景下仍然屢創新高，恒生指數恒指漲0.47%，報24107.7點;滬港通南向凈流入21.12億元，深港通南向凈流入3.52億元。。

一反“美國加息港股跌”的邏輯，港股如今熱度不退，趙文利對記者分析稱，“港股1月在國內經濟基本面數據支撐下，外加人民幣階段性走穩，表現超出預期，整體上漲與，再通脹主題一致，領漲行業為原材料，建材以及科技龍頭，可選消費龍頭等周期以及成長板塊，而該類板塊仍將是2017年的投資主旋律。”

就經濟數據而言，中國1月CPI上漲1.0%，漲幅比2016年12月份擴大0.8個百分點。此外，PPI去年以來的回升有助於企業盈利改善，有助於降低企業實際融資成本。

現在的問題在於，香港市場短期表現是否過度?

“從指數點位來看，目前已經接近2016年高點24000點，但受益於盈利預測的改善，恒指估值從年初的11倍上升至11.5倍，仍然處於合理位置。以目前整體複蘇環境下盈利樂觀預期支撐， 港股高位震蕩的格局或維持至年報季後。”趙文利稱。

他認為，並非是因為國內資金的配置(港股通資金)推動了這波港股牛市。“例如，2月8日港股成交量創新高，但港股通的成交量並沒有同比例放大。可見，加倉港股的主要是此前持續減倉的外資。”

當前，在全球再通脹預期以及成長主題短期內已經充分反映預期的情況下，“前期落後板塊存在補漲需求，但由於港股以金融為主的成分構成，指數高過25000點(12.5倍市盈率)的可能性不大。”

就整體新興市場而言，野村證券近期表示仍需謹慎樂觀。美國財政刺激政策的確將產生一定的提振作用，但其影響可能要在2017年後期甚至2018年才能顯現;而在此之前，兩股更強大的反作用力會先產生影響。

一個是美聯儲加息步伐加快和美元升值。由於多數新興市場自2008年以來負債水平明顯上升，這會令其面臨資本外流和信用違約的風險。另一個則是特朗普團隊“美國優先”政策和談判策略的核心，即日益擡頭的美國貿易保護主義、更嚴苛的移民政策和美國外交政策的調整。野村認為，這對新興市場的沖擊要大於發達經濟體，因為新興市場經濟對貿易的依賴性更高且地緣政治風險大。