五大運動鞋服品牌2013年業績分析及投資價值展望（一） 鷴夢遠
http://xueqiu.com/8154914542/29124617繼2012年國內體育鞋服品牌集體陷入危機後，5大運動品牌更是在2013年錄得業績全體倒退。但是在這一片寒冬裡，市場已經聞到了春天的氣息。匹克和安踏在2013年下半年的業績以及它們在2014年的期貨訂單的回升已說明了市場的底谷就在眼前，而有的企業已率先走出了底谷。
至於5大品牌在百忙之中013年各自的業績表現，總體來說基本符合我們之前的預判：安踏、特步和361的業績將比較確定地依次為好中差，匹克更有可能給我們帶來驚喜，而李寧則相反。
基於以上狀況，市場也給予了相應的回報。以下是5大品牌分別在2013年及2012年底至今（2014年5月5日）的投資回報（含股息）。
投資回報 李寧 安踏 特步 361 匹克
2013年 21.43% 46.92% 22.51% -5.38% 30.45%
2012年底至今 6.15% 74.61% -5.11% -15.29% 52.96%
對於2014年，我們認為是國內體育鞋服的復甦之年。而那些率先走出底谷的企業則將迎來業績的較快增長期，從而給投資者帶來更為豐厚的回報。
以下我們來對比分析5大品牌在2013年的具體業績表現及它們的2014年期貨訂單的情況，以期能基本把握整體體育鞋服市場及5大品牌在2014年的表現。
一、 銷售發展分析
1）五大運動品牌的銷售數據對比
銷售收入(億) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2009年全年 83.87 58.75 35.45 38.51 30.95
2010年全年 94.79 74.08 44.57 48.49 42.49
2011年全年 89.29 89.04 55.40 55.69 46.47
2012年全年 67.39 76.23 55.50 49.51 29.03
2013年全年 58.24 72.81 43.43 35.83 26.13
在2013年這5大品牌無一例外都經歷了銷售下滑，但安踏基本確立了它的老大的地位而拉開了與其它同行之間的差距。
同比銷售增長率(%) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2010年全年 13.02% 26.11% 25.72% 25.91% 37.30%
2011年全年 -5.80% 20.20% 24.29% 14.84% 9.36%
2012年全年 -24.52% -14.40% 0.19% -11.10% -37.53%
2013年全年 -13.57% -4.48% -21.75% -27.61% -9.99%
從同比成長來看，安踏和匹克在2012年經歷了相比其它同行（除李寧外）較大的銷售下降後，在2013年則下降比率最小。這基本反應了安踏和匹克在2012年率先且更為堅決地應對此輪庫存危機，從而能夠在2013年輕裝上陣。李寧則是介於其間。
我們再來看一下它們各自的半年度數據，這應該更能反映一種趨勢變化。
半年度同比銷售增長率(%) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2011年上半年 -4.78% 28.91% 25.98% 23.79% 24.73%
2011年下半年 -6.73% 12.59% 22.85% 4.72% -2.04%
2012年上半年 -9.54% -11.62% 1.44% -9.94% -28.50%
2012年下半年 -38.38% -17.17% -0.89% -12.65% -46.05%
2013年上半年 -13.57% -4.48% -21.75% -27.61% -9.99%
2013年下半年 2.08% 6.13% -23.71% -23.84% 11.63%
安踏、匹克和李寧在2013年下半年的銷售同比更錄得了成長。並且它們從2012下半年開始的半年度銷售成長率都完全一致地呈現出衰退逐漸收窄並於2013下半年扭轉為成長。而特步和361則完全相反，是衰退幅度逐漸加重。
而這種銷售的變化在它們各自的門店數量的變化中也能得到一定的反映。
門店環比變化（%） 李寧 安踏 特步 361 匹克
2012年上半年 -11.53% -0.99% 0.09% 4.72% -9.57%
2012年下半年 -11.90% -2.28% -1.22% 1.22% -8.16%
2013年上半年 -6.37% -2.98% -1.00% -3.17% -4.46%
2013年下半年 -1.81% 3.09% -1.01% -6.62% -2.94%
註：上述門店數字包括各自旗下的所有門店（成人、童裝、第二品牌等）
可以看到李寧和匹克的關店速度已大幅放緩至接近於結束（安踏在2013年下半年的門店增長是其FIFA品牌和童裝門店的增長，其成人運動為下降1%），而361則相反，其關店數量逐漸增加。特步有點特殊，其關店比率一直維持在1%上，但其銷售在2013年大幅下降，說明了其雖然門店銷售有較大的下降，但其還是盡力在維持其門店的數量。但對於那些虧本的門店它究竟能維持多久呢，這是個疑問。
雖然各家在2013年都採取的較為積極的去庫存策略，但我們認為其中個別幾家的數字中是有些水份，雖然水份相比2012年已大大縮水了。後面我們會結合其他數據來大約觀察一下它們各自的水份的情況。
2）五大運動品牌的毛利率對比
毛利率(%) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2010年全年 47.28% 42.80% 40.65% 41.47% 38.04%
2011年全年 46.08% 42.25% 40.75% 42.43% 39.43%
2012年全年 43.77% 39.72% 40.68% 39.84% 36.45%
2013年全年 41.04% 41.85% 40.24% 39.55% 34.97%
註：由於在2013年有些品牌將減值計提也記入或將12年計提得減值準備返還入(如李寧)了其13年的銷售成本。為反映真正的毛利數據，上述數據已剔除此影響。
從上述數據中可以看出除安踏外，其它4個品牌的毛利在2013年都繼續下降。其中特步和361的毛利率雖有下降，但保持相對穩定，特別是特步，連續4年的毛利率都穩定在40%多一點。李寧和匹克的毛利率下降還是較大，但匹克在13年的毛利率降幅相比12年已有所縮小。而安踏在2013年的毛利率大幅提高了2.13%，這種鶴立雞群的表現一方面體現了它的競爭力，另外也是由於其在12年大幅去庫存促銷所致的低毛利率基數所致。
讓我們再來看一下它們各自的半年度毛利率數據，這更能反映它們的毛利率變化趨勢。
毛利率(%) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2012年上半年 44.21% 43.95% 40.95% 42.66% 37.73%
2012年下半年 43.17% 35.21% 40.44% 35.95% 34.85%
2013年上半年 39.28% 41.30% 40.19% 39.01% 33.41%
2013年下半年 42.79% 42.31% 40.29% 40.22% 36.25%
從這裡就可以看出，這5家品牌在2013年下半年的毛利率相比上半年都有所提升。它們毛利率的最低谷都出現在2012年的下半年或13年的上半年。這更證實了體育鞋服市場總體已渡過了它們的最低谷，已開始進入復甦階段。
3）五大運動品牌的應收帳款情況對比
同比銷售增長率(%) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2010年全年 13.02% 26.11% 25.72% 25.91% 37.30%
2011年全年 -5.80% 20.20% 24.29% 14.84% 9.36%
2012年全年 -24.52% -14.40% 0.19% -11.10% -37.53%
2013年全年 -13.57% -4.48% -21.75% -27.61% -9.99%
應收增長率(%) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2010年全年 50.80% 81.70% 39.08% 4.15% -10.16%
2011年全年 29.87% 53.45% 65.79% 82.59% 43.19%
2012年全年(減減值) -28.98% -12.59% -14.06% -10.33% 2.55%
2013年全年(減減值) -7.81% 27.91% 11.11% -9.26% -11.22%
註：應收數據包括應收票據。
結合應收和銷售的同比增長數據可以看出，各品牌的應收增長普遍放緩乃至縮減。但值得注意的是，安踏和特步這兩家在2013年銷售衰退時（特別是特步在13年得銷售大幅衰退的情況下），其應收帳款（原值）反而還有所增長。這不得不讓我們對它們的13年銷售數字打上一個問號。
同樣也來讓我們對比看一下它們各自的半年度數據，這也應該能告訴我們更多一些信息。
半年度環比銷售增長率(%) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2011年上半年 -13.76% 12.54% 6.34% 40.02% -7.57%
2011年下半年 8.16% 0.04% 15.53% -25.21% 5.99%
2012年上半年 -16.36% -11.66% -12.19% 20.41% -32.54%
2012年下半年 -26.32% -6.24% 12.87% -27.45% -20.02%
2013年上半年 1.65% -8.73% -28.71% -4.00% -9.08%
2013年下半年 0.42% 16.28% 7.02% -20.66% 22.77%
環比應收增長率(%) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2011年上半年 -15.89% 41.48% 25.62% 22.64% 14.03%
2011年下半年 55.12% 8.46% 19.46% 48.88% 25.57%
2012年上半年 22.40% 1.07% -16.80% -6.89% 15.60%
2012年下半年 -5.92% -7.76% 22.61% -3.69% -11.28%
2013年上半年 -10.80% 18.99% 15.41% 2.31% -7.96%
2013年下半年 -9.28% 8.45% -0.41% -4.24% -1.95%
從半年度的數據可以看出特步在2013年上半年銷售大減而應收大增，經銷商的庫存應該也在此期間大幅累積，是其2013年業績大幅變臉的原因。由於特步沒有披露其經銷商庫存情況，且之前的毛利率一直維持穩定，我們相信其經銷商的庫存情況並不看好，因而有可能在14年繼續影響到其業績（這在其14年訂貨數據上已有所反映）。
而安踏在2013年上半年也是銷售下降而應收大增，但其13年下半年的銷售不降反而大幅增長，而應收也繼續保持增長。
相反的是李寧和匹克，它們是銷售增長而應收下降，顯示去庫存的實質進展。
讓我們再來看一下其中的逾期情況，因為這更能反映終端庫存中滯銷部分的情況。
應收帳款中逾期比率(%) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2010年年底 9.82% 2.08% 27.76% 19.59% 0.00%
2011年年底 25.19% 4.55% 28.40% 17.55% 4.33%
2012年年底 60.22% 12.48% 33.35% 7.11% 39.03%
2013年年底 59.66% 15.22% 35.63% 26.89% 21.22%
減值佔逾期比例 50.48% 50.00% 31.32% 37.17% 7.75%
從經銷商回購滯銷庫存 有 有 無 無 無
註：
1）上述應收數據採用原值。
2）對於李寧、361和匹克統一將帳期大於90天的算作逾期。
匹克在2103年底的逾期應收有大幅下降，這再一次反應了匹克去庫存的進展。而其它各家都有所增長（李寧還是保持在約60%的最高位）。特步35%多的逾期（雖然它之前的逾期比率也一直很高）和361的大幅上升至近27%都顯示了它們可能存在的問題。
安踏的逾期比率雖然還是最低，但也呈現出逐年上升的態勢。不過，安踏對於其50%的逾期應收帳款作了減值計提，充分反映了其謹慎的會計原則。
4）五大運動品牌的應收和庫存周轉情況對比
應收賬款天數(天) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2010年全年 62 24 60 97 60
2011年全年 86 31 79 154 78
2012年全年(減值後) 81 32 68 159 128
2013年全年(減值後) 86 43 97 215 127
預付供應商賬款及存貨天數(天) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2010年全年 60 67 95 125 54
2011年全年 88 96 112 121 80
2012年全年(減值後) 90 92 90 104 85
2013年全年(減值後) 101 125 90 148 85
存貨+應收帳款總天數(天) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2010年全年 122 91 155 222 114
2011年全年 174 127 191 275 158
2012年全年(減值後) 170 124 158 263 213
2013年全年(減值後) 187 168 187 363 212
註：以上的周轉天數都是以期末數據，而不是年平均數據來計算，以便能更好地反映各自期末的狀況。
雖然以上週轉天數數據受銷量變化的影響，但基本還是能看出大致的狀況。
從應收來看，安踏最為健康，特步其次，但兩家相比它們各自在12年的數據都出現了大幅增長（周轉放慢）。李寧的應收減值已基本反映了它在其中的損失，因而減值後的應收周轉天數相對較好。匹克雖然13年的應收周轉還是最慢的，但相比12年並未惡化。而361則在13年繼續大幅惡化。
而至於庫存狀況匹克和特步2家都保持了去年的水平而沒有惡化，且大幅好於其它3家。而安踏和361則出現了大幅惡化。361的問題已在13年充分暴露出來了，一點也不意外。而安踏13年的庫存周轉大幅惡化，聯繫其應收與銷售相背的表現，更加深了我們對於安踏在13年的銷售數據的疑問。
再來看庫存的增長情況
預付+庫存增長率(%) 李寧 安踏 特步 361 匹克
2010年全年 26.36% 63.68% 99.94% 207.18% 32.48%
2011年全年 41.60% 72.59% 46.40% 9.38% 28.03%
2012年全年(減值後) -20.41% -13.83% -19.43% -19.98% -13.55%
2013年全年(減值後) 2.34% 24.72% -21.53% 3.35% -7.46%
2013年存貨減值佔比(%) 28.85% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
特步和匹克的庫存周轉天數的保持時在它們的庫存有實質下降的前提下獲得的。而李寧和361的庫存在它們各自大幅下降時還有所上升，因而致使其庫存周轉有較大的放慢。安踏是5家中唯一一家庫存在13年大幅增長的，雖然其2013年下半年的銷售同比是增長的，但增速（6.13%）也遠低於其庫存的增長。
5）結論
綜合上述情況，我們認為整個行業的此輪庫存危機已過最低谷，2013年下半年應該是整個行業最壞的時候。現在一些率先行動和採取正確策略並且具有競爭優勢的品牌已先於2013年下半年開始復甦。但是由於有相當一部分品牌的去庫存工作還未結算，它們為去庫存而在市場上的低價促銷勢必將繼續在價格和銷量上對那些庫存已清理差不多的品牌形成壓力，但相信這些調整的尾聲應該在2014年基本可以結束。
因而我們認為2014年整個行業步入復甦之年，個別領先品牌可能取得較快的成長，而個別動作遲緩的品牌可能還會看到業績的進一步下降（相信降幅會比13年有所降低），而個別弱小品牌甚至可能在14年退出這一市場。
李寧
作為5家中問題最為嚴重，也爆發得最早的1家，雖然它在2012年採取了壯士斷腕的措施並在2012年為此共14.5億的壞帳和庫存減值準備，但又在2013年衝回了5.4億的減值準備。考慮的到它的經銷商在2013年底的庫銷比還是遠高於正常水平（沒有正式披露，但根據片斷的信息應該在6個多月），另外它的逾期應收為11.7億而減值為5.9億，成品庫存為12.3億而減值為3.8億，我們認為李寧的去庫存還未結束。
但不管怎樣，李寧在2013年的下半年的銷售增長應該已確認至少在銷售上，李寧已渡過了它的最壞階段並開始恢復增長。我們預計它在2014年的銷售相比13年會有溫和的增長。
安踏
就13年全年來說，安踏還是5家中表現最為優異的，銷售衰退最小（僅為4%多）而淨利潤基本持平。但是它在13年的庫存和應收與銷售相比而反常的變化讓我們對它在13年的銷售數據產生了些許的懷疑。
同時我們瞭解到有一些安踏的經銷商實際上是受安踏的控制或安踏對它們具有實質性的影響，此外，安踏也始終沒有披露過它的經銷商的庫存狀況，這也讓我們無法正確判斷它的庫存狀態。
不管怎樣，從它目前的銷售數據及14年訂貨會數據來看，並聯繫它目前在這個市場上所具有的競爭優勢，我們相信安踏能夠在14年取得可觀的銷售增長。
特步
作為2012年的優異生，特步在2013年直接淪為差生。這一切也就是源於其沒有主動而及時地採取去庫存的措施，從而落後於其它品牌。而它的同樣的庫存問題也就最終於13年爆發出來。
同時就像我們於去年的報告中指出的那樣，由於現在很多品牌都在往跑步和時尚這條路上擠，而特步對此也並未享有獨特的護城河的保護。特別是對於時尚風潮而言，來得快去得也快，就如當初的動向一樣。所以在13年，我們也看到了特步在這方面的競爭力的流失。
相比於其在13年大幅下降（-21.75)）%的銷售，其應收反而有11%多的增長，說明了它的經銷商庫存在13年有所惡化。我們相信其在14年的銷售會繼續有所下降，而這與它的14年訂貨會的數據相吻合。
361
在去年的報告裡，我們認為361是2012年銷售數據中「水份」最大的一家。如今，這些水份在13年裡被擠出了一大部分。
由於它的應收在13年下降幅度（9.26%）遠小於其銷售的下降幅度（27.61%），且逾期應收佔比大幅提高至35%多，同時它的渠道庫銷比並未有明顯的改善，並相信其中的滯銷比例會更高。因此我們預計其2014年的銷售相比其2013年的應該也同樣會繼續下降。
匹克
匹克雖然在13年還是未能止住其業績下滑，但是其在13年下半年獲得了11%多的同比增長。
和去年的報告一樣，我們依然認為匹克是去庫存力度最大的一家。如同我們去年報告裡指出的那樣，匹克的這種努力給其帶來了回報。我們相信，匹克的3個月多一點的渠道庫存應該是5大品牌中渠道庫存清理最徹底也是最健康的1家。
雖然匹克的最低點的出現比我們去年預計（在去年德報告裡我們認為2012年的下半年是它的最低點）的晚了半年，但它確實是最先恢復增長並且增長最為有力。雖然安踏也在13年下半年恢復了增長，但無論是同比還是環比的增長率都小於匹克（6.13%和16.28%相比11.63%和22.77%）。再考慮到它們各自同期的應收和庫存的變化，匹克的這一增長無疑要來得比安踏乾淨和健康得多。
我們預計匹克能在14年獲得更快的銷售增長，且增長率將領先於其它4家。