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凤凰只是传说

http://www.cbnweek.com/Details.aspx?idid=1&nid=5208

标签就是标签。重要的是，被称为“凤凰男”的人们是否适应了他们选择的生活方式。

这似乎是一个敏感话题。 最近，读者可能会觉得《第一财经周刊》的“话题”栏目偏爱谈论和结婚有关的题目，《相亲定律》、《结婚，容易吗？》里讲了不少。“凤凰男”这个称谓的 由来也真是和结婚有关系。要不是凤凰男的老婆对她们男人的不满，到了非得上网发泄，让所有人都知道的地步，大概这个词还不会被酝酿出来。 不过也不全归于结婚这件事。 小莫在北京好几年了，一个月前正式辞职，专心为自己的工作室卖起命来。在像上海、北京这样的城市，人与人之间的交往一般不会出现别人没问，自己就噼哩 叭啦介绍一通老家在哪儿、小时候干了些啥、怎么来到这个城市、如何努力奋斗之类问题的情况。不过当朋友有一次并不是以探讨严肃话题的态度说了句：“你是凤 凰男吗？”小莫却反应非常快地回答：“我是！我是！” 小莫接受这个标签，但在以上那段对话接下去的内容里，他转而又不愿意对“我是凤凰男”这件事多说些什么。这让那两个“我是”更加显得像本能反应。他说，我不愿意得罪别人，还是尽量满足别人的想法，得低调。 在后文中我们归纳的凤凰男的处世之道里，也有一条类似的是“尽量迎合别人的需要”。人活在世上真的挺不容易，一面想尽办法要做有个性的“我”，一面又受到来自生存环境的种种限制。 扯点别的。《中国日报》曾在2009年8月刊登过一篇文章，里面把“phoenix man”作为凤凰男的英文译法。除此之外，把“phoenix man”作为关键词放到Google里进行搜索，结果显示的英文信息大多都是关于叫Phoenix的地方的男人，出现频率较高的应该是美国亚利桑那州的凤 凰城。 在中国以外的其它国家，可能没有“凤凰男”这个称谓，不过从较为广泛的意义来看，和它群体特征最接近的是“male Cinderella”（男灰姑娘）。与我们会拿电视剧里的角色来对应一样，哈利波特就被贴上了“男灰姑娘”的标签。而且，那个凤凰社……哈利波特与凤凰 社，太像巧合了—好吧，这真是一个无厘头的遐想。根据百度百科上对“凤凰福克斯”词条的解释，凤凰社取的含义应该和“死后可以重生”有关。 回到正题。对于“凤凰男”定义的说法，维基百科和百度百科给出了不完全相同的答案。维基百科里写着：“大陆网络词汇，网友有时也用简称FHN，一般网 络论坛的家庭生活版面指跟城市女生结婚的农村男生，贬义，来源为‘山沟里飞出金凤凰’。一般用于在声讨这类家庭在生活中因为城乡生活观念不同产生的相处矛 盾或婆媳矛盾时男方的指代。”两个“百科”的定义区别在于，前者给这个词定了性：贬义；后者没有。另外，前者把“凤凰男”局限于婚姻生活的范畴；而后者就 “山窝里飞出的金凤凰”说事，似乎“发愤图强”是主题，婚姻问题是诸多问题之一。 不管哪种说法，旁观者和可能会被归为当事人的那一群都不太认同“凤凰男”是个正面而中肯的称呼。所以就会出现“算了，不谈了”的状况。 《第一财经周刊》这次采访了4位公司人，他们愿意说说“我是一个怎样的凤凰男”，当然，这不表示他们认可“凤凰男”这个标签。那么也让其他人看看他们的处世之道，从中可以多了解他们些什么，得到些什么启示。 虽然有追求有品位的我们都很不喜欢“口号”这样东西了，不过还是拿一句口号来做个结尾吧—“城市让生活更美好”—它可能有时候像一句空话，但“适应在城市，过美好的生活”应该就是我们今天的主题。   　　 　　 01 有想法（包括梦想） 这里能用到的最俗的一句话就是：相信自己可以改变命运。 几位受访公司人都不会用到“命运”这样看上去很严重的字眼。不过当独自一个人默默回想之前经历，或者等再过几年履历更丰富的时候，说不定就会想：“我真的是改变命运了吧？” 林维龙出生于河北农村，父亲是体委工作人员，母亲是小学老师，其实他的家庭条件并不算差。不过对他来说，呆在毕业后分配的河北某军营里，过着一眼望到头的生活是最大的痛苦。他去了北京，所谓“放弃一份稳定工作”的压力，相较自己的真实想法而言，实在不怎么值得为之操心。 “北京是我的梦想”—这是张念说的。在别人眼里他属于忠厚老实型，所以他对待梦想的方式也比较温和：考公务员。“能来北京亦可，能留重庆或回家乡亦可。” 家乡在川南一个普通农村。最后他通过了公务员考试，也有机会去应验自己说的“只要找到工作，生活就不会比过去更糟糕”这句话。   02 找人脉 到一个陌生城市要打开局面的确很难。光有实力不够，还得靠人脉的道理现在大多数人都明白了。对于离开农村或者小城镇去了一线城市的人来说， 如果是读完书然后留在那里工作，至少有一层同学关系；如果没有现成的人脉，那么凭一己之力想办法建立并且积累是很必要的事，“不要和陌生人说话”—这句话 还是把它忘了吧。 林维龙在校时是体育特招生，到北京后试了几份工作，最后还是选择了熟悉的体育行业。他从同学那里获得了一些体育界的人脉资源，这对他从事体育项目推广工作很有帮助，他本身的交友能力也不错。 现在，他是姐夫公司里的市场部经理。他总是随身携带着一些纪念品，足球状的钥匙扣、印着公司logo的卡包，甚至一件有球星签名的球衣。他会把它们送给任 何时候、任何场合遇到的陌生人，“这个纪念品也许会是结识朋友的敲门砖。”他的想法是，“利用工作机会，和各领域有一定建树的人成为朋友，说不定哪天你就 会成为他们的一员。”   03 迎合别人的需要 这听上去有点无奈，不过有时候也不失为一种稳妥、低调的办法。 王求恩在刚进入中石油的时候，面临的最大困难就是处理人际关系。从小到大学习成绩都很好，让他工作之后经常不自觉地忽略其他人意见，结果被同事贴上一个 “顽固不化”的标签。现实让他开始意识到处理好人际关系的重要性。虽然现在他依然不太愿意依靠人际交往来获得机会，但总结出“看在眼里，放在心上”，在了 解别人性格和喜好的基础上，再有针对性地做一些事，这比单纯的迎合更有效。   04 摆正心态 “有点好高骛远”是王求恩后来回想当时的情况，给自己做的评价。 王求恩没想到会在胜券在握的升职竞争中输给同时期入职的同事。随后的几个月里他都被沮丧的情绪困扰着，想辞职，想寻找一个看起来“公平”的工作机会。 就在他沮丧又犹豫不决的时候，公司派他去新加坡开发新项目。意外惊喜成为他反思的一个契机。“与上司较少交流”、“机遇是要主动争取的”、“不要盲目自信”、“在做什么和怎样做的这两点都很重要”，他学会调整心态。   05 拼 看到国家公务员考试的成绩时，张念有点不敢相信。在他眼里公务员是个完美的职位。得知进了面试后，他在半个月里自学了所申请职位对应的专业的大部分课程，还曲折地打听到面试官的相关信息。 孙志明一直都很拼。他出生在山东某小渔村，相信读书可以改变人生。2000年硕士毕业，导师推荐他去民生银行。后来他又在职读了博士。 他的工作任务主要是为民生银行公开发行股票做一系列准备。包括面向投资者询价、定价，并做好推介工作。除了银行的工作外，他还和朋友一起兼职过一些上市项目。   06 发现自己的底线 每个人都走过所谓的弯路吧。 刚到北京不久，林维龙遇到一个成为某体育公司网球项目推广专员的机会。职位要求拥有丰富的网球领域资源，于是他用从朋友那搜集来的各种信息，把自己包装成了一个拥有广泛人脉，对网球界了如指掌的专业人士。他进入了这家公司，但最终还是因为良心不安主动辞职。 辞职后的3个月空档期里，他没有收入，每个月还要支付700元房租。幸好在积蓄快花完时，他有了新工作，而且离他的设想还挺近。   07 把可利用资源的效用发挥到最大 不断增长的经历本身就是一个积累资源的过程。 因为上学很早，当孙志明不到30岁当上部门总经理时，已经工作了8年。这时他开始担忧未来，他怀疑一旦失去民生银行这个平台，社会就不会给予自己同样的认可。 辞职后，他进入自己喜欢的投资领域，求学以及在银行工作积累起来的资源，他要在做自己感兴趣的事情上发挥它们最大的效用。他先后尝试了电子商务、资产管理等工作，目前依托国开行资源接一些城市规划项目，为其做方案策划。   08 没有安全感，就赚更多的钱 安全感这样东西真的很微妙。没有工作的时候觉得有了工作就有安全感，等有了工作，发现并非如此。你整天在追求什么？成就、自信、舒服的生活、钱？还是安全感、尊严、当一个救世主？ 已经在北京安家落户的孙志明，账户上的数字也显示他可以靠它们过一辈子，只要不是过度挥霍。但他始终没有安全感。他认为如果要保证家人的后半辈子衣食无忧，就必须积攒更多的钱。 张念喜欢和妻子一同研读诗词歌赋，他的生活则有一种“大隐隐于市”的感觉。     文｜CBN实习记者 叶蓓

河南煤層氣「麻雀變鳳凰」

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100235757&time=2011-03-12&cl=115&page=all

 

　　成立剛剛三年，河南煤層氣開發利用有限公司（下稱河南煤層氣公司）遭遇了河南省史上規模最大的一次煤炭重組。

　　2010年2月26日《河南省煤炭企業兼併重組實施意見》（下稱《實施意見》）正式揭開河南煤改序幕。河南省力爭到2010年年底，建成三個年 產5000萬噸的特大型煤炭企業。河南煤層氣公司雖然也是河南省煤炭重組的六大主體之一，但規模最小，起初前景不被外界看好。然而，一年之間，河南煤層氣 公司「麻雀變鳳凰」，不僅獲得更多兼併機會，更贏得中信信託青睞，正籌劃香港上市。在它背後，沉寂多年的中國煤層氣市場正在復甦。

結盟新能源基金

　　河南省花了兩年時間，才找到中信信託作為主要合作方，成立了河南省首隻新能源基金。2011年1月11日，河南省新能源產業基金管理公司（下稱新能源基金）正式掛牌成立。

　　「這個新能源基金屬於合資，由我們管理。」一位操作此基金的中信信託經理告訴財新《新世紀》記者，新能源基金的控股權在河南煤層氣公司手中，中 信信託佔27％股權，另有一家河南煤層氣公司找來的企業也持有部分股權。新能源基金主要投資煤層氣開發利用，中小煤礦連片資源整合，瓦斯區域治理，煤氣共 采。基金總規模不低於48億元人民幣。

　　「從公司成立我們就想找合作者。」河南煤層氣公司一位高管透露，煤層氣開發利用需大量資金投入，而公司成立時間短，資金並不充足。中信信託則看中河南煤層氣公司的技術。「我們看重安全。有了河南煤層氣公司的技術支持，在山西投資能更放心。」上述中信信託人士表示。

　　煤層氣俗稱「瓦斯」，是一種非常規天然氣，其主要成分是甲烷，與煤炭伴生。當瓦斯濃度達到一定值，遇明火會釀成瓦斯爆炸事故，但與天然氣混用， 燃燒後非常潔淨，是上好的工業和居民生活燃料。為解決瓦斯突出事故，一般採煤前先開採煤層氣，可使煤礦瓦斯爆炸概率降低70％到85％。

　　中國對煤層氣的抽采始於上世紀80年代，但收益率偏低，而中國也缺乏相關政策扶持，因而少有金融機構問津。申銀萬國分析師林開盛告訴財新《新世 紀》記者，中聯煤層氣有限責任公司（下稱中聯煤）煤層氣項目內部收益率僅為12％-15％，成本要5年-7年才能收回，「國內其他開採企業更是處於微利甚 至虧損水平。」中聯煤原董事長孫茂遠曾公開表示，國家金融機構沒有給予煤層氣開發項目任何投資，極大制約了煤層氣開發進程。

　　而這次中信信託之所以進入名不見經傳的河南煤層氣公司，除了未來兼併重組的機會，主要是看中其井下開發煤層氣關鍵技術。

　　美國最早試驗應用地面鑽井開採煤層氣，現在中聯煤、中石油及晉煤集團的地面打井抽采技術也已比較成熟。但對中國而言，難的是井下抽采。目前國有 重點煤礦礦井平均開採深度均超過400米，有些超過1000米。「中國與美國不一樣，原生結構煤體較少，而單一、鬆軟、低滲煤層比重較大，尤以河南為甚， 這也威脅了煤礦的安全生產。」中國工程院院士周世寧表示。而河南煤層氣公司研發的煤礦井下定向壓裂增透消突成套技術，正是針對鬆軟煤層的瓦斯抽采。原煤炭 科學研究總院副院長盧鑑章認為，採取該套技術後，瓦斯抽采率提高50％以上。

　　「現在這套技術已在平頂山礦區、焦作礦區、安鶴礦區、義馬礦區等進行了3000多次煤礦井下瓦斯抽采鑽孔壓裂試驗，效果明顯。」上述河南煤層氣 高管表示，也正因為此，河南省政府才決定讓其參與煤企重組。「進一步的技術進步將帶來更多商業機會。」上述中信信託人士亦表示。

礦難下的兼併機會

　　根據河南省2010年5月4日發佈的《兼併重組小煤礦名單的通知》，在466家被兼併的小煤礦中，河南煤層氣公司僅獲得38家。中國煤炭運銷協 會研究員李朝林對財新《新世紀》記者表示，從劃分名單來看，河南煤層氣公司在此次河南煤改中應該獲益最少，「但由於河南煤改過程中，礦難頻發，反而使河南 煤層氣公司凸顯出優勢，因為它有較好的瓦斯治理技術，可以減少礦難發生。」

　　2010年間，河南省接連發生伊川「3·31」礦難、平頂山衛東區「6·21」礦難和平頂山新華區「9·8」礦難。年末，河南義馬煤業集團巨源煤業公司瓦斯爆炸，26人死亡。

　　「安全壓力之下，河南省政府開始更明確地支持河南煤層氣公司。」中信信託人士表示，此前圈定由其他幾個大兼併主體收購的一些小煤礦，因礦難頻發，很多公司敬而遠之，「別人不要的小煤礦就找到河南煤層氣公司。」

　　上述河南煤層氣公司高管透露，目前公司已整合煤礦58座，較之前圈定的多出20家，產量1000萬噸，「還有其他項目在談。」中信信託人士也表示，新能源產業基金的投入將不僅侷限於目前既定的48億元，「根據收購情況，今年可能投入到48億-100億元左右。」

　　河南煤層氣公司憑著瓦斯治理技術，還獲得了「西南煤海」貴州省的關注。貴州煤炭資源儲量497.28億噸，居中國第五位，但大部分為高瓦斯礦井，煤層氣儲量3萬億立方米。

　　「貴州省領導有意利用我們的瓦斯治理技術，減少事故發生。」河南煤層氣公司高管表示。

　　2010年年底，貴州省確立了以河南煤層氣公司作為貴州省煤炭資源整合主體，參與貴州省煤炭資源整合。「目前貴州省已同意給公司劃撥煤炭資源，並安排幾家試點單位利用我們的技術。」上述河南煤層氣公司高管透露。

借殼之路

　　大肆兼併之下，河南煤層氣公司開始醞釀在香港上市，力圖打造為具有全國影響力的煤礦安全專業化企業。「初步想法是借殼上市，目前已選定3個-5個殼。」該公司高管透露。

　　早在2009年11月，香港上市公司合動能源控股有限公司（00578.HK，下稱合動能源）就與河南省煤層氣公司成立合資公司——河南裕隆能 源發展有限公司（下稱裕隆能源），總投資額約6.84億港元。其中合動能源持40％股權，河南煤層氣公司持60％股權。隨後，在河南煤改中，裕隆能源子公 司——平頂山裕隆能源發展有限公司收購了河南省平頂山市石龍區22個煤礦。「不排除合動能源在我們選定的3個-5個殼中。」上述河南煤層氣公司高管表示。

　　國內一位煤炭行業分析師認為，在河南六大兼併主體中，僅河南煤化工集團和河南煤層氣公司還沒有上市公司平台，「香港借殼上市沒有Ａ股市場那麼苛刻，相對更容易。」

　　至於注入上市公司的資產，上述高管透露，有可能是煤層氣資產部分注入，也有可能是煤層氣加技術注入，或者再加上煤礦。

　　「注入煤層氣資產，主要是因為河南煤層氣公司獲得了煤層氣對外合作專營權。」上述分析師表示，有了專營權，就可以直接拿合作區塊對外招標，引進 國外資金和技術。根據2010年12月3日商務部、國家發展改革委聯合發佈的通知，河南省煤層氣公司與中石油天然氣集團、中石化集團獲准在國務院批准的區 域內與外資進行合作開採煤層氣的試點。此前，僅有1996年成立的中聯煤層氣有限責任公司，享有煤層氣對外合作專營權。上述河南煤層氣公司高管透露，目前 已有包括殼牌在內的一些外企前來洽商合作機會。

　　根據國家能源局的「十二五」規劃，「十二五」末，中國煤層氣產量將達200億-240億立方米。國土資源部油氣資源研究中心副主任車長波在接受 財新《新世紀》記者採訪時表示，未來煤層氣發展的政策環境將好轉，價格有望提升。2010年底，天然氣提價0.23元/立方米，這樣，作為互補的煤層氣價 格也會相應提高，由此帶動了煤層氣項目的收益率。

　　在此背景下，中石油、中海油均宣佈巨額投資煤層氣。中國煤層氣市場正湧起新的潮動。

鳳凰新媒體轉型焦慮

http://magazine.caixin.cn/2011-09-16/100306065.html

從微博到快博，在不斷推出各種社區產品的同時，鳳凰新媒體加強著自己的互聯網基因，但還沒有從轉型的焦慮中完全解脫

 

　　鳳凰新媒體（NYSE：FENG）是一家很難定義的公司。「它既不是一個純粹的媒體，也不是一個純粹的互聯網公司。但在互聯網已經沒有純粹媒體意義上的門戶的機會的時候，它又從夾縫中走出了一條路。」DCCI互聯網數據中心總經理胡延平曾這樣評價。

　　在上市路演中，鳳凰新媒體CEO劉爽被多次問到這樣的問題：鳳凰新媒體是中國版的什麼？劉爽給出的回答是：「我們是全球範圍內第一個從傳統媒體中分拆上市的新媒體，沒有先例。」

　　「第一」是一個令創業者既驕傲又焦慮的詞，這意味著要解決的是一些別人沒有遇到過的問題。面對風起云湧的互聯網新概念及其帶來的高估值，劉爽一 直在試圖從內容驅動轉向技術驅動，淡化傳統媒體色彩，強調互聯網基因；但另一方面，傳統媒體的品牌和情結又難以割捨，技術轉型的人才門檻及巨大投入，多少 讓人舉棋不定。

　　9月9日，鳳凰新媒體對外宣佈，正式推出輕博客產品——測試版快博（Quick Blog）。這是它向新媒體靠攏的最新一步。快博的上線，被鳳凰新媒體公司內部視為自5月完成赴美IPO後的頭等大事。公司為此專門成立平行於原有研發部門的「產品部」，針對這款產品的年內總投資額將達2000萬元人民幣。

　　但是，已經在微博上失敗過一次的鳳凰這次能成功嗎？從傳統媒體向具有社區性質的新媒體轉型，絕非易事。脫胎於鳳凰衛視的鳳凰新媒體，打出了優質 內容提供者的口號，現在已躋身中國五大門戶網站之中，未來的目標是成為電腦、電視和手機「三屏融合」的新媒體。在成功上市融資之後，鳳凰新媒體內在的矛盾 並未完全解決。從某種意義上講，這場轉型試驗也是所有正在考慮轉型的傳統媒體都關心的話題。

從微博到快博的躊躇

　　劉爽說，如果要給出定義，鳳凰新媒體應該是一家按照互聯網機制和規律運營的、有著很強媒體基因和魂魄的新媒體公司。

　　鳳凰新媒體一直驕傲於「五大門戶之中自己更像一個媒體」，自認在影響力、公信力和價值觀輸出的層面強於對手。但是，上市四個月以來的股價表現證 明，市場似乎對於鳳凰的「媒體」優勢沒什麼興趣——公司股價一路下跌，早早便跌破發行價；9月9日快博發佈當日，盤中股價更很不領情地一度跌至5.4美元 的新低。與11美元的發行價比，已相當於殘酷「腰斬」。

　　而反觀其競爭對手——中文第一門戶新浪網，2009年效仿Twitter對外推出微博，儘管這款SNS產品目前尚未盈利，但憑藉兩年來聚集起的 上億用戶，新浪已搖身一變，從「互聯網媒體」那單一而過時的形象，轉變為時下最令業界追捧的龐大互聯網社交平台，在商業模式上，具備了更為廣闊的想像空 間。

　　一款微博產品，令新浪股票再度大紅大紫。這無疑驗證了以社區為核心的Web2.0基因所蘊含的爆發力更容易刺激資本市場的神經。

　　劉爽形容自己執掌的這家公司，是那種「遠看不是非常有吸引力、但經得起觀察和品味的姑娘」。但面對新浪憑微博獲得的成功，這個出身於華爾街、同時又充滿媒體情結的掌門人，與他的公司一樣身處矛盾之中。

　　「鳳凰新媒體一直處於矛盾中，基於過往的執行力，相信可以痛並快樂著。」劉爽所指的，正是貼著「媒體轉型」標籤的鳳凰新媒體，其以內容為導向的媒體基因與以社區為導向的互聯網基因之間的矛盾。

　　「也許我們過於穩健，我們也在反思，是不是不夠擁抱一些風險……」劉爽在接受財新《新世紀》記者採訪時承認，從幾個月前評價「微博是個屁」「不過是讓大家發發牢騷的平台」，到將之定義為互聯網門戶的「標配」產品，自己的確經歷了一番思想轉變。

　　「他原來不看好微博這種碎片化的信息傳播方式。」一位鳳凰網內部人士在接受財新《新世紀》記者採訪時稱，劉爽對鳳凰「新媒體」的定位，主要還是立足於傳統門戶的思路：用互聯網媒體傳統的操作方法——專題，來給網民更全面和深度的報導體驗。

　　「新浪和搜狐做專題，更多是對內容的拼湊和堆積，而我們會更注重做策劃。內容素材上都是一樣的，但我們在角度上會考慮多一些。」前述鳳凰網人士認為，「對新聞的思考更專業」正體現出鳳凰新媒體自身的傳統媒體基因。

　　但微博在幾次重大社會事件中發揮的巨大影響力讓劉爽吃驚，他承認自己低估了微博的發展空間和價值。

　　「首先低估了有關部門的包容度，另外我也低估了社會在變化——尤其是消費媒體的方式在變化。」劉爽解釋說，用戶消費媒體的方式正在進入一個以「淺閱讀、淺交流、淺思考」為特徵的時代，微博契合了這個趨勢。

　　「不管你喜不喜歡，這就是這個時代。」劉爽說，「作為一家上市公司，我們必須擁抱時代趨勢。」

　　2009年，新浪在Facebook和Twitter之間最終選擇了後者，上線時亦頂著國內幾大同類網站被監管部門「噤聲」的壓力。但是兩年運 營，新浪微博被用戶成功認可，推動「自媒體」興盛的同時，也推高了產品的監管成本。此後，幾大門戶紛紛效仿，除騰訊集結平台之力，在用戶數上與新浪微博尚 有一拼外，其他幾家難以複製新浪的成功。

　　2010年6月，鳳凰網也推出了微博產品。「當時領導也下達了希望員工拉客的指標，還有獎勵。總之利用鳳凰品牌，利用高端人群，同時也想到在專題裡推。」一位網站人士回憶，所有新浪經營微博的方法，鳳凰網全都照學一遍，但始終無法聚集足夠人氣。

　　鳳凰新媒體脫胎於鳳凰衛視，在從電視媒體向互聯網媒體的轉型過程中，信息的載體發生改變，但內容不變，精英傳播的本質亦不變，因此可以說直接吸 收了「鳳凰」的品牌影響力。但是，從互聯網門戶向SNS平台的轉化，僅指望「鳳凰」的品牌來吸引高端用戶顯然不靠譜。就連「鳳凰」品牌中最黃金的資源—— 眾多鳳凰衛視的主持人，雖然基本上都開通了個人微博，卻並沒有被公司要求必須優先使用鳳凰網微博。

　　「主持人基本不用，事實上連我們員工自己都不用這個。我們的用戶群很少，體驗又差，我們在技術上、產品設計上，都跟不上。」一位鳳凰網員工這樣評價自己的微博產品。

　　「在鳳凰，一直以來都是內容部門在帶著技術來走，而不是產品為導向的工作思路。」他說，「技術在我們這是一個支撐角色。很多媒體性質的互聯網公司都是這麼做的。」

　　就連分管快博、無線和視頻業務的鳳凰新媒體執行副總裁王育林也不否認這一點。「到目前為止，鳳凰不是一個新技術新產品驅動的公司。」他說，在鳳凰的血液中，六成為媒體基因、四成為互聯網基因。

　　2011年春節後，鳳凰新媒體決定上馬輕博客產品，並將產品定名為「快博」，最終僅留下三個員工來負責微博產品運營。

　　對於快博的定位，鳳凰新媒體CFO劉千里介紹為「針對高端人群，以話題為導向、以優質內容驅動的類Facebook產品」。此外，快博將更專注於個人興趣，不會像新浪微博那樣面臨較大的監管風險。商業模式方面目前還沒有具體方案，但劉千里預計，未來「廣告還是大頭」。

　　輕博客的最原始模板，依然是來自美國——創立於2007年的Tumblr.com。它沿用了傳統博客的形式，但是圖文、音視頻等多媒體格式的內 容發佈更為容易，同時又添加了SNS站點的訂閱轉發功能，進一步增強交互性，成為更好的展示個人興趣與個性的空間，因此被認為是舊有博客的替代產品。在國 內，創新工場旗下的點點網以及盛大的「推他」皆是輕博客產品，並先於快博半年問世。而測試版快博用戶界面的設計和基本功能配置，與目前國內同類產品中口碑 最好的點點網相比，沒有太多差異性。

　　先有微博的失敗，快博又何能成功？要做一個面向主流高端用戶的產品，但高端用戶怎麼去接受這個產品，鳳凰新媒體是否想清楚了？「SNS等基因確 實不是鳳凰天生的東西。」劉爽向財新《新世紀》記者指出，快博產品的挑戰主要集中於需要「敏銳發現消費者需求在哪裡」，但他依舊認為，SNS產品不可能取 代門戶的媒體傳播價值，「結構性的調整可能性會非常大，但絕對不會是取代」。

　　「我們一定要參與這場戰役，不能缺席。」不過劉爽仍保持了一貫的謹慎，「快博是一種佈局，我們不會大量投入進行硬推廣，更多還是依靠產品本身和鳳凰的品牌。」

視頻：向娛樂妥協？

　　事實上，這種對互聯網潮流產品的保守與穩健，也正是鳳凰新媒體在媒體與網絡之間微妙游移的一個縮影——當然，劉爽稱之為融合。

　　赴美IPO和超額配售，讓鳳凰新媒體一共募集了1.6億美元的資金。鳳凰新媒體COO李亞表示，這筆資金將有三個用途：提升內容生產的質量、數 量和種類；強化技術和產品的開發，包括針對無線互聯網的佈局；提升市場營銷的能力。鳳凰新媒體希望，在投資這些領域的過程中找到新的利潤增長點。

　　在劉爽制定的戰略佈局中，除了發展以快博為核心的SNS產品，另一個介於媒體與網絡之間的領域——視頻，是2011年公司業務發力的另一重點。

　　在眾多視頻網站不惜以一集100萬元的高價競購影視劇網絡獨播權的今天，劉爽卻表示，鳳凰真正有黏性的視頻發展方向是新聞資訊。劉爽對自己的差 異化競爭選擇給出了三大理由。他認為，首先，長視頻的用戶忠誠度不高，新聞資訊則容易傳達對價值觀、內容呈現方式的認同，用戶忠誠度不會輕易變化；其次， 大片長視頻承載的廣告形式有限，除了開頭和結尾，能放廣告的機會很短；第三，相對來說，短視頻更適合手機等移動互聯載體。

　　胡延平比較看好鳳凰視頻的這一另類模式。在DCCI互聯網數據中心所做的「用戶最喜歡觀看的網絡視頻內容」調查中，單選模式下，新聞資訊佔比最高，達18.86％。調查也顯示，新聞資訊視頻用戶黏性也更好，用戶觀看新聞資訊類視頻的時長平均值為7.06小時/周。

　　也有互聯網業界人士認為，現在進入網絡視頻領域，鳳凰新媒體還存在很大挑戰。目前鳳凰視頻的瀏覽時長，與優酷、土豆、搜狐視頻、迅雷等前幾大視 頻網站相比要低很多，未來能否以視頻資訊和紀錄片搶佔市場份額還不確定。此外，鳳凰視頻的營收大部分來自付費點播，主要包括鳳凰衛視的各類節目。而目前網 絡視頻市場上主流網站如優酷、土豆等，主要營收還是以廣告為主。鳳凰視頻以獨家資源對抗互聯網海量資源的收費模式，能否成功延續也有待考驗。

　　但劉爽認為，視頻業務上，鳳凰新媒體的機遇比問題多。「根據CNNIC的報告，未來三年內網絡視頻廣告規模將達到100億元，現在才不到20億元的規模。」至於收費模式的問題，劉爽表示，培育和擁有一定規模的用戶後，可以採取後收費模式從廣告主身上獲利。

　　為進一步擴大視頻內容數量，2011年5月中旬，剛剛完成上市的鳳凰新媒體召開視頻戰略發佈會，啟動鳳凰視頻「鳳鳴計劃」——與全國400餘家 電視台和流媒體生產機構合作，在全國拓展2000名專業拍客，挖掘第一手鮮活獨家的視頻資訊內容，並展開廣泛的內容購買與合作，打造中國最大的視頻資訊平 台。目前鳳凰視頻60％多的流量來自於鳳凰衛視的內容，按計劃，明年來自鳳凰衛視的內容對流量的貢獻佔比可能會降到30％。

　　除了舍大片而取資訊，鳳凰新媒體的視頻業務也在商業的指揮棒下於價值觀與點擊率間游移。2011年8月，劉千里在接受媒體專訪時曾對外透露，今 年下半年公司也將嘗試擴大娛樂方面的視頻內容。而據一位鳳凰網的內部人士向財新《新世紀》記者證實，「要不要做娛樂」的問題一直在內部存在爭議。

　　2010年底，原激動網副總裁兼總編輯陳志華出任鳳凰新媒體分管視頻業務的副總裁，視頻業務由此從網站內容部門被拆分，成為與之平級的部門，視 頻員工數量在半年內翻倍增加。在陳志華的支持下，鳳凰視頻停掉了首頁推薦的由網站原創的嚴肅大政經類的演播室欄目，換成按內容分類的資訊板塊，同時加強了 娛樂資訊的原創力度。

　　這些改革確實大幅提高了流量。劉千里對外表示，視頻部門5月份就已完成了全年的KPI績效目標。但是娛樂化的策略也招致公司很多內部人士的質疑，批評鳳凰視頻中「主推的低俗內容已經嚴重背離了鳳凰素來以嚴肅嚴謹著稱的媒體品格」。

　　對於這些爭論，鳳凰新媒體官方不願多談。或許在沒有尋找到新產品模式之前，鳳凰需要嘗試更多可能性，以「強化鳳凰視頻作為一個視頻綜合門戶的位置」。

又全又新的媒體故事

　　在互聯網觀察家謝文認為，鳳凰新媒體仍然是傳統媒體的「全媒體」概念，而非真正意義上的「新媒體」。

　　「全媒體只是改良，而新媒體是革命。」在謝文看來，全媒體不過是傳播介質的豐富，從文本到視頻，從網絡到無線，都能生產出產品推送給用戶；而新 媒體應該是以互聯網為核心，以無中心的人與人互動為本質，能夠包容、整合傳統媒體並有所創新的新一代媒體，它不再是金字塔式的信息傳遞，而是網絡化的用戶 與信息的交互。

　　「門戶是Web2.0時代的傳統媒體。」謝文認為，鳳凰新媒體尚無在2.0平台上的特色創新，其管理者仍是媒體人的思維，而非網絡人的思維。

　　王育林並不同意謝文的觀點。他認為從「媒體」的角度來講，不存在1.0和2.0的區別。「歸根結底還是要把媒體的內容和價值傳遞給了要傳遞的受 眾。」他說，「我們有衛視、有週刊、有互聯網，還有無線，怎麼能把這些因素更有效地組合起來，來放大媒體的價值，這是我們要思考的事。」

　　而根據劉爽的解釋，「鳳凰新媒體」代表的是一種業務構架——由綜合門戶鳳凰網、鳳凰視頻和鳳凰無線一起構建鳳凰新媒體的業務構架。他認為，鳳凰 新媒體之「新」，在於遵循互聯網思路來運營媒體——既尊重互聯網快速海量發佈信息、幫助用戶實現一站式訪問的發展規律，同時又以媒體的理念和編輯思路組織 這些海量的信息進而快速發佈。

　　鳳凰新媒體的「全媒體」另一大基石是鳳凰無線。早在鳳凰新媒體定立發展門戶業務之初，即定義了對無線產品的開發規劃。2006年中國移動購入鳳 凰衛視19.9％股份，成為第二大股東。憑藉這一得天獨厚的優勢資源，無線業務為鳳凰新媒體的連續盈利立下汗馬功勞。鳳凰新媒體的招股書將其營收概括為廣 告+付費服務，其付費服務中絕大部分是無線增值業務，即主要通過中移動的渠道獲得收入。招股書顯示，付費服務用戶在2011年3月已經達到1010萬人。 鳳凰新媒體通過提供手機報訂閱、手機遊戲、數字閱讀和手機視頻等方式，與移動運營商進行收入分成。

　　鳳凰新媒體希望，借助鳳凰衛視的視頻內容生產、中國移動的龐大無線用戶渠道，通過對互聯網、視頻與移動互聯業務的整合，綜合門戶鳳凰網、鳳凰視 頻和鳳凰無線這三大業務線能分攤成本、分享用戶、相互增值。劉爽說：「鳳凰新媒體要做未來中國的電信、視頻、互聯網『三網融合』以及手機、電視、電腦『三 屏融合』潮流的領導者。」

　　顯然，鳳凰新媒體想在「鳳凰衛視」的概念之外，講出一個又全又新的「媒體故事」：那不僅是一個媒體平台，也是一個社交網絡。但這種努力，同樣充 滿糾結與矛盾。一方面，鳳凰新媒體還需要鳳凰衛視的品牌效應和內容供應，其作用不容低估，劉爽最驕傲的便是鳳凰網主流人群的收入水平、學歷水平、職位水平 遠高於中國互聯網平均值，艾瑞公司的一項調查也顯示，鳳凰網網民月收入8000元以上的佔到80％；另一方面，上市之後，鳳凰衛視依然持有鳳凰新媒體 64.84％的股權，鳳凰新媒體不得不考慮其盈虧對鳳凰衛視股價的影響，這也要求鳳凰新媒體保持盈利，而不能大規模投入那些暫時還看不到利潤的產品。

　　在以燒錢著稱的互聯網領域，鳳凰新媒體從資本市場拿到的1.6億美元激不起多少浪花。劉爽帶領下的鳳凰新媒體還得在「一慢二看三通過」中繼續摸著石頭過河。

【麻煩大了】長江裡的鳳凰咋成了落湯雞

http://www.infzm.com/content/69309

一邊是報捷，不斷地報捷！

來自日前召開的長江航務管理工作會議消息，2011年長江幹線貨運量達到16.6億噸，同比增長10.5%，在2006年首次超越美國密西西比流域後，這已經是第五度蟬聯世界內河運輸冠軍。

此前的好消息是，十二五計劃期間，政府財政對內河航運投資將較上個五年多出2.7倍，僅中央財政一塊就至少貼補500億元。交通部長李盛霖坦言，內河水運發展已上升至國家戰略！

一邊是報虧，持續地報虧！

作為中外運與中國長江航運集團兩大央企4年前合併後置於中國第一黃金水道的上市旗艦，長航鳳凰（股票代碼：000520）已透出口風：2011財年預虧8.7億至8.8億元，其每股收益已為﹣0.65元，而淨資產收益率則是﹣76.8%。

3個月前還宣稱有重大重組事項並停牌兩月，為何長航鳳凰如今竟會以此面目示人？別忘了，這其中還有財政返還補貼的3000萬沖抵呢。

自2006年與中石化資產置換重組以降，除了2010年勉強扭虧——幸虧有4000萬元的搬遷補償和1190.8萬元的財政返還，長江裡的鳳凰面對一路飈升的市場體量，似乎連口殘湯冷羹都未分到，不是說同業競爭只有3萬個體蝦兵和不成氣候的三百餘企業蟹將嗎？

更令人不安的是，在2011年9月26日至30日5個交易日內，身為大股東的長江航運集團連續減持372.5萬股，套現1413萬元，擺明對膝下不肖之子的不信任。

要不是11月初再度宣佈資產重組，去「河」奔「洋」，相信絕大多數投資者早早用腳投票了。可偏偏又在之後5次公告「重組存在重大不確定性」，慣聽反話的資本市場直把告誡當調情。

事實證明，一廂情願往往引來萬念俱灰。當公司方面宣佈因與大股東中外運業務衝突，且國際板遲遲未開重組失敗後，三個跌停一字馬就在意料之中了。

難道長航鳳凰兩大股東事前未估量上述風險？本就爭議不斷的國際板難道會因一家虧損經年的公司提前墜地誕生？有業界分析人士指，自上次剝離石化資產注 入航運和物流資產，每逢虧損，該公司舉出的理由往往就那麼幾條，如波羅的海乾散貨指數持續下降，油價不斷上升；或偏他家吃虧，三峽等礙航閘壩問題遲遲不得 解決，人工成本連續疊加等。

討論鳳凰如何褪變成落湯雞的深層原因，僅站在該公司立場，一味責其經營不善，僅靠資產騰挪和變賣苟且而活是簡單的。如若將視角放寬，又會得出別樣的答案。

2005年12月27日，正致力對央企進行深度改革的國資委主任李榮融將一項「第一」遞給了中外運這家綜合排名難入百強的央企：首次空降原五礦集團 的舵手、5年間將其營業額銳升120億美元的苗耕書為外部董事兼董事長；同時作為試點，第一次在董事會中由外部董事佔據多數。有意味的是，此次改革的理由 恰是中外運「不夠大，也不夠強」。

之後，以縮減央企總體數量為背景，由國資委操刀歷經兩年完成了中外運與中國長江航運集團的再度合併。也就是這一刻，長航旗下的長航鳳凰換了東家。

表面看，這是一樁門當戶對的姻緣。一個是中國最大綜合物流公司和國際貨代公司，最大航空貨運和國際快件代理商，第二大船務代理公司；一個是中國內河最大骨幹航運集團，唯一涉足遠洋、沿海、長江、運河的全能選手。將這兩人送入洞房，豈不美哉！

但現任中外運長航集團副董事長趙滬汀曾說：「我們兩家不重組，都沒出路，如果不重組，可能就叫人給組掉了。」一語破天機！

抱著「不被組掉」的目的，兩家公司合併後仍然在強調自己的主體性。甚至在整合初期，兩家央企就未來的企業英文名稱、標識等事項都頗多爭執。本屬弱勢 地位，遲早嫁人了事的長航一直希望在新標識中加入自己的縮寫「CSC」，而隨著資產總規模擴張一倍，少了「被人組掉」可能的中外運則堅拒。

集團層面如此，作為繼子的長航鳳凰更是徬徨。在2011年末的那出重組劇中，長航鳳凰所謂與大股東的業務衝突，更是凸顯了這一矛盾。中外運、長航， 加上來自央企內部的眾多外部董事，在這個合併後的大家庭中，都發揮著自己的作用，但究竟誰來改變長航鳳凰這家靠水吃水的公司的命運？

關聯交易操縱-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e0rw.html

在 美上市的新東方教育（NYSE:EDU）本週二發表聲明，稱美國證券交易委員會正在調查「新東方旗下可變利益實體(VIE)北京新東方與其全資子公司合併 進入新東方財報之舉是否有充足的理據」。受此影響，新東方股價週二大跌34.32%，中國概念股也集體大跌，新浪、百度、搜狐等VIE模式的中概股股價均 遭重創。週三，著名做空機構渾水（Muddy Waters） 發佈報告，強烈看空新東方股價，質疑新東方涉嫌虛增收入和利潤、偷稅漏稅、合併財務報表欺詐等，渾水自稱已經臥底6個月，是有備而來的，當天，新東方股價 再跌35%，兩日累計跌幅高達57.32%，股價創下5年新低，兩天蒸發市值近20億美元（約合127億元人民幣）。

7月13日，已經過會擬在A股創業板上市，號稱「茶油第一股」的新大地生物科技有限公司，因被媒體質疑虛構收入和利潤、涉及多項關聯交易及自買自賣等7宗罪，被中國證監會宣佈終止上市申請，同時，證監會要求地方證監局和該項目的中介機構對此前媒體報導涉及的問題進行核查，相關證券機構、會計師和律師事務所，可能面臨證監會重罰。

其中，關聯交易方面的質疑包括，新大地最近3年前十大客戶涉及到的22家客戶中，居然有近十家客戶被查出包括關聯交易、可能存在虛假交易等問題，甚至還指向了新大地董秘趙罡、驗資簽字註冊會計師趙合宇以及實際控制人黃運江的多位親屬。

7月12日晚間，有A股現金奶牛之稱的佛山照明（SZ：000541）連續發佈10份公告，就廣東證監局7月6日下發的行政監管措施決定書予以解釋，承認連續三年關聯交易披露不完整，而董事長鐘信才也以「本人對相關的法律及有關規則條文理解有誤」為由，向投資者和董事會道歉。佛山照明的公告披露，自2009年至2011年，公司與董事長鐘信才的兩個兒子掌控的關聯企業，累計發生交易金額8696.58萬元，公告聲稱該等交易「一是業務往來價格公允；二是規模很小」。

受此次風波影響，過去一個月，佛山照明的股價已下跌30%，企業聲譽受損嚴重，很多投資者對「中國燈王」走到今天的境地感嘆不已。

那麼，赴美上市VIE模式的中概股，為什麼要設計這樣的架構，其中國內地的經營業務實體與美國上市的公司是否關聯？為什麼美國證監會要調查這種模式是否可以合併會計報表？新大地和佛山照明的關聯交易事項，為什麼會對上市公司造成重大影響，關聯交易產生的原因、形式和影響又是怎樣的呢？

今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下這個話題。

Q1：VIE模式是什麼？

歲寒：VIE是可變利益實體(Variable Interest Entities)的簡寫，國內一般叫協議控制。

我國發改委和商務部對外商投資的產業，做了明細分類。對希望能引進先進技術和經驗的高新產業或戰略新興等產業，列為鼓勵類，給予鼓勵類產業一些政策優惠，比如進口機器設備，免徵進口增值稅和關稅。而對危害國家安全等產業列為禁止類，其中就包括了義務教育、影視、出版、新聞、網絡等。在美國和香港等海外上市的中概股，不少就屬于禁止類產業，比如阿里巴巴、新浪、百度、新東方等網絡、傳媒、教育公司。對關係國計民生，但國家準備逐步開放以及技術水平落後或是不利環保的產業，列為限制類，一般都要求中外合資，中方控股，這其中包括了金融、地產、網購、高中教育等，而不在這三類中的產業就是允許類。

屬於發改委和商務部禁止外資進入的產業，其最初的國外風投和之後的海外IPO融的錢，不能直接投資到國內。為了繞過發改委和商務部的這個規定，有人就設計了這種VIE架構，讓海外股東先在國內投資設立一家外資公司，再由外資公司與內資公司簽訂一系列協議（包括委託管理、股東委託投票、獨家選擇和股權質押協議，其海外融資則通過外資企業轉借給內資企業），表面上這些海外股東沒有投資和控制國內的企業，而實際上他們是受益人和資產控制人。

這就像現在有些人，為了買房、轉戶口或超生，搞假的協議離婚一樣，如果事成之後復婚則相安無事，如果一方假戲真做，不願復婚或與他人結婚，那就容易發生糾紛了。

這種掩耳盜鈴的操作方式，架空了中國的產業政策，近年更有類似中國秦發（HK：0866）之類的企業通過這個模式直接將國內資產轉移到海外。在去年馬云收購支付寶股權前，中國政府對這個問題一直睜一隻眼閉一隻眼，海外股東也沒人去關注這個問題。

 

Q2：這種VIE模式，海外上市公司與國內運營實體企業，是不是關聯方？為什麼美國證監會要調查這種模式是否可以合併會計報表？

歲寒：如果一方有能力直接或間接控制，共同控制另一方或對另一方施重大影響，兩方或多方同受一方控制，都視為關聯方。包括：母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之間；合營企業；聯營企業；主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員；受主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員直接控制的其它企業。所以，VIE模式中的海外上市公司與國內運營實體企業肯定是實質上的關聯方。正因為這樣，在美上市的新東方才能合併北京新東方的財務報表。

前邊我們講了，VIE模式可以繞過發改委和商務部對產業目錄的限制，因為它表面上不是關聯方，不是外資企業。但這種模式也容易導致IPO融的錢進不了大陸，盈利分紅也出去不了，因為外管局的審批可能通不過。並且，由於VIE並不受中國法律的認可，如果大陸公司的資產出了問題，海外的投資者可能無法追償，去年馬云在未經雅虎和軟銀等股東的批准下，擅自低價收購支付寶就現出了這種控制風險。在中國的法律框架下，這種股權關係完全只能依靠馬云個人的信用。

這次新東方也正是因為調整了北京新東方的VIE結構，將原先的11個代持股東改為俞敏洪1人代持，由此導致美國證監會調查這種代持能否完全受到在美上市的公司的控制併合並會計報表。

從這裡我們也可以看出，關聯方和關聯交易操縱，對一個上市公司的影響很可能是根本性的。

 

Q3：佛山照明號稱「中國燈王」，以前是A股的現金奶牛，股票倍受投資者的好評，為什麼現在卻因為關聯交易而受到證監會的懲處，並被投資人和市場的拋棄呢？

歲寒：我個人認為，評價上市公司最重要的指標不是ROE等財務數據，而應該是大股東和管理層的股權比例，因為大股東和管理層的利益是否一致，以及與小股東的利益是否一致，不但決定了公司的經營發展，也決定了股票的最終表現。不論是去年的國美與阿里，還是現在的佛山照明和雷士照明，都是這樣。

佛山照明在2005年以前是國有企業，當時的董事長鐘信才已經執掌這家企業超過20年，他在佛照工作已經40年，對於一個把一生都獻給了公司的人，顯然他已經把公司當成了自己的一部分。

自2002年起，鐘信才就向佛山國資委申請，希望 通過MBO（管理層收購）的方式，買下佛山國資委的所有股權，然而這一訴求一直沒有得到批准。2004年8月，佛山國資委突然宣佈將其持有的23.97% 的佛山照明國有股轉讓給西門子下屬的歐司朗佑昌控股有限公司和香港佑昌燈光器材有限公司，至此，鐘信才及其高管團隊的MBO美夢破滅。

其後，新的大股東歐司朗並沒有履行做大做強佛山照 明的承諾，而是利用佛山照明為自己擴展市場，大股東與佛山照明成了競爭對手。那麼，我們可以想像，做為沒有控股權但又執掌了近30年的董事長和其培養的中 高層管理人員，又怎麼可能與大股東一條心呢？這種股權結構，企業又怎麼能良好發展呢？

在這樣的背景下，鐘信才讓自己的兩個兒子與上市公司發生關聯交易，也就在情理之中了。當然，鐘和佛照都宣稱關聯交易符合市場公允價格，但由於這種關聯交易不是靠市場價格或價值競爭來配置資源的，具有很大的隨意性，因此在判斷上會有很大的不確定性，信息不對稱的普通投資者只怕難以相信這些關聯交易完全沒有利益方面的關照。

 

Q4：新大地為上市而進行關聯交易，那麼上市公司進行關聯交易的原因或目的還有哪些？

歲寒：上市公司進行交聯交易，主要的原因或目的有以下幾種：

一、上市和保殼：

由於我國對公司上市有一些財務指標上的要求，比如收入、利潤、經營現金流、淨資產收益率必須達到一定標準，否則不能上市。所以，一些條件不夠的擬上市企業，會通過關聯交易做業績，以此來滿足交易所的上市要求，新大地的關聯交易即屬此類。

香港及美國的交易所，對創業板和納斯達克上市的公司，沒有強制盈利要求，所以這些板塊裡邊，垃圾股很多。

另一方面，一些交易所對已經上市的公司，也有退市的強制要求，比如A股如果連續三年虧損，就要暫停上市，又由於A股是審批制，殼資源很貴，那些垃圾股為了保殼，在連虧2年後的第三年，大股東通過關聯交易的方式向上市公司輸送利益的願望會很強烈。

二、增發和套現

上市在進行公開增發前，往往有做大利潤推高二級市場股價的願望，這與前面說的上市和保殼的原因很類似。反過來，如果大股東想進行定向增發或是私有化公司，也可能通過關聯交易減少上市公司利潤，以此來打壓股價。

在股權分置改革後，A股已經進入全流通時代，大股 東和高管進行減持或行權套現越來越頻繁，這也為關聯交易操縱利潤提供了動機。假設大股東持股50%，股票估值為20倍PE，如果大股東想套現，他可以通過 關聯交易向上市公司輸送利潤，他輸送的利潤會以20倍PE放大股票市值，然後自己分得其中的一半市值，相當於以10倍的槓桿在放大。

三、避稅

由於我國與其它國家存在稅制和稅負差異，而國內不同地區、不同產業之間也有稅收優惠方面的差異，這就為關聯交易進行稅收籌劃或是避稅提供了土壤。

比如，開曼群島、英屬維爾京及處女島等地區，對轄 內公司免徵增值稅和所得稅，這就使得很多外資企業，通過關聯交易轉移定價，將利潤轉移到國外母公司來避稅減稅。像深圳的外資企業，很多長年微利，但卻又不 斷增資擴產，而東莞的外資企業，更有不少是長期做賬虧損的，這些企業因為沒有利潤，一直不用交企業所得稅。又因為其出口的產品，很多退稅率達到17%，所 以連增值稅可能都完全不用交。

再比如，我國對農林漁牧等產業、高新科技企業和西部地區的企業有所得稅優惠，很多企業通過關聯交易將利潤轉移到低稅負的子公司，以降低所得稅負。

以雙匯發展（000895SH） 為例，由於我國稅法規定，對從事屠宰之類的農產品粗加工的企業，免徵企業所得稅，對其銷售收入，按13%的 低稅率徵收增值稅。而對於製作火腿腸等農產品深加工企業，則無此稅收優惠。所以，雙匯發展向雙彙集團採購豬肉製作火腿腸時，完全有可能將採購價格抬高一 點，把做火腿腸的企業的收入和利潤減少，把採購豬肉的成本增大，這樣，做火腿腸的企業就可以少交增值稅和所得稅，而屠宰生豬的企業增加的收入的利潤，並不 需要多交稅，這從整體上達到了避稅減稅的目的。雙匯發展的整體上市公告數據裡邊，可以清晰的看到這一點：雙彙集團擬上市的資產，整體毛利率高於雙匯發展5個百分點。

四、與大股東未整體上市的資產進行利益輸送

如果大股東擬將自己未上市的資產注入上市公司，那 麼它就可能利用關聯交易，將上市公司的利潤轉移給未上市的公司，這樣，就可以打壓定向增發的股價，抬高注入資產的對價，以提高自己的持股比例或現金收入。 據媒體的報導，擬整體上市的一汽集團，就有打壓一汽轎車利潤和股價的嫌疑。

如果大股東不考慮注入未上市的資產，只是想支援這些私人公司發展壯大，那麼大股東可能會通過關聯交易做大上市公司利潤，然後高位減持套現。同時，可能利用或佔用上市公司的資產來為自己的私人公司所用。

Q5：上市公司進行關聯交易來操縱利潤的方式又有哪些？

歲寒：關聯交易操縱利潤的主要方式有5種：

一、關聯購銷

先前說的雙匯發展，它向大股東雙彙集團進行採購的金額，佔到上市公司總採購金額的6成以上，這是典型的關聯購銷，它有沒有操縱利潤我不能確定，但避稅我相信會有。當然，只要交易的價格公允，關聯交易也無可厚非，因為它除了可以調節利潤外，也是可以共享資源、減少交易的成本費用的。

關聯購銷的形式，我再舉一個隱蔽的例子：過去二 年，在港上市的體育服裝股，走勢極其慘烈，李寧安踏等龍頭企業，由高峰期的30塊，跌到目前4塊；KAPPA從7塊跌到現在的不足7毛錢，其市值竟然不到 淨現金的一半！為什麼過去的成長白馬股，會變成今天的死馬股呢？其中最重要的原因，就是這些體育服裝企業，庫存積累嚴重。

在2010年以前，這些體育服裝企業銷售的貨物，都是有收到款的，甚至有很多的預收款，而它們的賬面存貨金額極小，三張財務報表都非常健康。之所以在這些公司以前年度的報表上看不出來存貨問題來，是因為當時把這些存貨的所有權轉移給了經銷商。

那為什麼我要把它們和關聯購銷扯上關係呢？因為從 去年開始，由於經銷商囤積的存貨太多，嚴重影響了李寧等品牌所有方的生產經營和發展，李寧、KAPPA等公司不得不大手筆回購經銷商囤積的存貨，突然之 間，這些體育股的存貨大幅增加，收入和利潤大幅減少，現金也明顯縮水，那這種情況，我們能不能視為一種隱性的關聯購銷行為呢？

當然，李寧、KAPPA等公司的經銷商，可能與上 市公司並沒有股權或親屬方面的關聯，我們或者只能說是上市公司在披露風險時不完整。而格力電器等公司，其經銷商持有上市公司股權，說是關聯交易要實際一 些。最近雷士照明（HK2222）的經銷商，聯名呼籲讓吳長江做回董事長，並且要求持股雷士照明並佔有董事席位，這就明顯是往關聯方上靠了。

 

二、費用負擔的轉嫁

有些上市公司，與大股東之間是一套領導班子，兩塊牌子，有的企業則存在醫療、飲食、托兒所、職工住房、廣告費用、離退休人員等方面的共同費用。這些服務收費的具體數量和攤銷原則因外界無法準確判斷是不否合理，操作彈性較大。當上市公司經營不理想時，或者調低上市公司應當交納的費用標準，或者承擔上市公司的相關費用，甚至將以前年度己交納的費用退回，從而達到轉移費用，增加利潤的目的。 

三、資產置換

資產置換往往是大動作，在港上市的老千股，由於沒有強制退市制度安排，它們經常花高價從實際控制人（表面無關聯關係）那買入垃圾資產，或者將上市公司的優質資產低價出售給關聯人。比如經常玩這種手段的港股00273威利國際，這個票如果你於10年前買入1萬元，一直堅持長期投資不拋售，那麼當初的1萬元，現在只剩5毛錢的市值了。

A股也有很多類似的案例，比如000900現代投 資，這公司經營京珠高速湖南段，地理位置相當好，現金流充沛，負債率只有35%，在高速公路里是非常健康的了。但是，它的大股東湖南高速公路建設開發總公 司則負債纍纍，手中很多在建項目無米下炊，去年底，現代投資發佈公告，擬收購大股東手中在建未完工的幾條高速公路，其對價不但遠超過現代投資手中的30多 億現金，甚至遠遠超過了80多億的總資產，如果該資產收購事項獲得通過，那麼現代投資將由低負債高收益的公司，瞬間變成高負債低收益的公司，毫無疑問，這樣的關聯交易是嚴重損害中小股東利益的，因此，在1月13號召開的臨時股東大會上，上述資產置換方案被中小股東全數否決。

四、資產佔用和資金往來

由於很多上市公司和其大股東未上市的資產，經常有地理位置和業務上的交集，大股東佔用上市公司的土地、廠房、機器設備等資產非常便利。

更為常見的是貨幣資金的往來佔用，比如持有現金多 的上市公司，與大股東及銀行簽訂一個三方委託貸款協議，將上市公司的存款，通過銀行低價轉貸給大股東，但在財務報表中又不進行披露，這樣的話，審計師在年 終向銀行詢證時，上市公司的貨幣資金會與會計賬面一致，看不出來。有點企業甚至可能在年初就將上市公司的錢挪給大股東使用，年末再挪回來，會計也不記賬， 表面上看不出來。

這種關聯交易操縱，財報上會顯示出貨幣資金額長期處於不合理的高位，甚至還有大存大貸，存款與財務利息收入也不匹配等異常情況，我們來看一個例子：

大存大貸不合邏輯，存貨和應收款又小。

存款利率僅0.5%到1%，明顯過低。貸款利率5%以上，低息存高息貸是為什麼？另外，購建固定資產等支出極小，經營現金流又大，為什麼還要那麼我存款和貸款呢？

A股估值-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e106.html


本期節目原計劃是想探討杜邦分析的，為了貼近市場，我先做了一些A股估值水平和結構方面的分析，這部分內容和我博客裡的置頂文章《A股估值結構之四象八卦》很相似，只不過這一次論述更深入一些，由於篇幅太大，所以杜邦分析得推遲到以後的節目再探討了，估計杜邦分析要說得細一點，列多一些A股和港股實例的話，得分幾期節目才能探討完了。

本期鳳凰衛視資訊台《新財富報告》的視頻找到了，原來這次是大家合在一塊，沒有剪輯分開的，我出場的時間是7分半到17分半之間，共10分鐘 http://v.ifeng.com/news/finance/201208/7a2d8b6e-e2fe-41d1-b917-b8e80d8f3c88.shtml最近因為看奧運，睡得比較少，精神狀態不是太好，呵呵。

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導讀：

A股市場在管理層的「悉心關照」下，仍然跌破了「鑽石底」，滬指回到11年前的點位。過去幾年，不單是普通投資者損失慘重，機構投資者也鮮有正收益，最近一年有正收益的陽光私募還不到100只，佔比僅1成。

7月27日，上海證券交易所出台了《風險警示股票交易實施細則》（徵求意見稿），將設立股票風險警示板。按照上證所《上市規則》被實施風險警示的股票及被作出終止上市決定但處於退市整理期尚未摘牌的股票，將進入風險警示板交易。值得注意的是，《細則》將風險警示股票價格的漲幅限制為1%，跌幅限制為5%；退市整理股票價格的漲跌幅限制均為10%。

受這種「跌易漲難」的制度設計影響，上百隻ST股本週以來持續跌停，並且還連累到許多業績不佳的中小股票。這讓那些炒作借殼重組的投資者，以及對公司財務等基本面缺乏瞭解的個人投資者損失慘重。

實施這種新的風險警示規則，股票一旦連續跌停，則很可能導致跌破面值，進而觸發「連續20個交易日收盤價低於面值」的直接退市條款。這種對ST股票的懲罰性舉措將使公司的管理者和控股股東更加關心公司業績和股價波動，極力避免「戴星戴帽」。而對於投資者而言，管理層這一系列的制度改革明顯抑制了以短期投機炒作獲利的行為，使投資者更加重視市場價值的投資方式。

那麼，A股目前真的明顯低估嗎？在目前經濟增長放緩、經濟結構轉變和投融資渠道拓寬的重大拐點時期，普通投資者應該規避哪些投資風險，把握哪些機會呢？

今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下這個話題。

 

Q1：A股跌破了「鑽石底」，滬指回到11年前，那麼你認為現在的A股便宜嗎？

歲寒：如果我們從A股的整體估值看，現在確實處於歷史底部，但是我發現，目前近2400只A股裡邊，PE在20倍以下的，竟然只有450只；30倍以下PE的也只有850只，40PE以下都還佔不到全部A股的一半，很明顯，大部分A股的估值仍然很高。從PB的角度來看，1.5倍PB以下的只有450只，2PB以下的不到一半，這同樣表明大部分A股估值不低。

 

 
   

20PE
   

30PE
   

40PE
   

40以上

股票數量
   

450
   

850
   

1150
   

1250

 

 
   

1.5PB
   

1.9PB
   

2.3PB
   

2.3以上

股票數量
   

450
   

850
   

1150
   

1250

 

改革開放以來的30多年，中國的GDP可比價格年複合增長率近10%，但名義年複合增長率接近16%，這意味著全社會的企業在過去30多年的年平均收入增長和利潤增長都接近於16%，也意味著全社會的年平均投資回報率（ROE）接近16%。

我們再看看A股的淨資產收益率（ROE），在股權分置改革以前，A股的ROE一直不高，大概在12%左右，07年起因為銀行股的大面積上市，加上初入通脹通道，以及公司管治制度的改進，導致A股的ROE大幅上升，像2011年全部A股的平均ROE就接近16%，但非金融股的平均ROE只有12%，這說明我們的銀行取得的高利潤是很畸形的。而近2400只A股裡，ROE達到16%的還不到400只，佔比僅15%多一點。

平均ROE
   

非銀行ROE
   

銀行ROE
   

>16%ROE
   

<16%ROE

16%
   

12%
   

21%
   

400只
   

2000只

 

在我看來，如果一隻A股過去5年的平均ROE不到16%，那麼它就沒有達到平均水平，也就不能稱為優秀的企業。當然，如果過去5年ROE呈上升趨勢，2011年超過了16%，或者因為上市及增發導致短期ROE下降等特殊原因，也可以視為達到標準。

我簡單的看一下，發現ROE超過16%的，主要集中在白酒、銀行和保險行業，以及部分家電、醫藥、百貨、煤炭和汽車等行業裡。

 

Q2：過去30年，中國經濟一直在高速增長，增速遠超過歐美日，那麼中國股市的估值是不是可以比歐美日高？

歲寒：我的觀點恰恰相反。巴菲特在40年前那篇著名的《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》的文章中，詳細論證對比了股票和債券，他認為股票在經濟實質上非常類似於債券，他把股票視為一種永不到期的債券。雖然股票的收益會有波動，但美股的長期ROE會在12%左右成正態分佈，道瓊斯工業指數和財富500強公司的數據都是如此。美國股票投資者在扣除各種稅收後（美國的股票資本利得稅和紅利稅平均在20%以上，其中短線交易及高收入者的稅率高達40%），由於平均PB在1.5倍以上，所以實際到手的名義回報率只有7%，這與美國過去60年GDP名義增長率7%基本一致。而美國股市過去60年的平均PE，恰好是7%的倒數，即14倍。

所以，股票和債券的收益率，主要參照物是GDP的名義增長率，而在通脹的時期，由於名義GDP增長率很高，所以債券和股票的估值都會下降，這也正是通脹無牛市的原因所在。如果我們用絕對估值方法，比如用巴菲特最喜歡的現金流貼現估值（DCF），在確定貼現率時，其資本資產定價模型（CAPM），主要的參照物最終也會是GDP的名義增長率。

因為貼現率=無風險報酬率+風險報酬率（含通貨膨脹率），在西方國家，一般會用長期國債利率來做為無風險報酬率，但我國不能照搬西方的做法，因為我們的存款和國債利率一直被人為的壓低（美國的長期國債率高於GDP實際增長率），所以我認為中國的無風險報酬率，原本應該定在10%的GDP實際增長率和16%名義增長率之間，而股市做為一個整體，可以把風險報酬率等同為通貨膨脹率（中國過去30年，GDP實際增長率與名義增長率有6個點的價格差，另外還有M2超發，所以真實通脹率應該要高於6%），這樣的話，最終的貼現率應該是比16%的名義增長率還略高一點。

回到中國股市，由於我國過去30年GDP名義增長率高達16%，而最近5年A股的ROE也接近16%，那麼參照先前美國的估值方式，由於實施外匯管制，國外資本不能自由進入中國，所以A股的PE應該定為6倍才合理。或者，我們用DCF估值時，貼現率就應該定為16%，這樣的話，絕大部分A股的現金流貼現估值都會是高估的。

 

Q3：這個說法似乎完全顛覆了普通投資者的理念，我們常常把股票當成是一樁生意，把買股票當成是買入公司的一部分，從這個角度看，利潤增長快回報高的股市和股票，估值應該給得高才對啊，這與你的估值方式是不是矛盾的？

歲寒：你說的對，但不矛盾。我認為這個問題的關鍵，是參照物的選擇。對於整個股市的估值，應該以長期的名義GDP增長率來做為主要參照物，長期增長率高的國家，如果外國資本不能自由流入，那麼股市的PE中樞就應該低，相反，增長率低PE中樞就會高。而對於個股來說，高於這個GDP名義增長率，PE估值就要提高，反過來就要降低，也就是說，優秀的個股應該給更高的估值。

大部分國人現在的收入應該已經是6年前的2倍以上了，我們在中國做生意，如果6年都不能回本，我相信沒有人願意投資，我們很可能是3年內回本才願意。那麼，為什麼大家願意以20倍的PE買入股票呢？是不是應該這麼理解，我們願意以超過6PE的價格買股票，原因在於我們根本不是想買入這個公司的一部分，而是希望在未來，以同樣的高溢價賣給另一個傻瓜？

有人說自己做生意，風險會比買股票要大，所以回報要求高，回收期要求短。我想說的是，對於個人和某樁生意來說，風險確實是比較大，但是把全國所有的生意合併起來，不正好是16%的名義GDP增長率嗎？再說，前邊我們統計了目前A股的PE和ROE，真正低估值的好公司非常少，又由於A股歷史以來，並不是業績好的公司就優先上市，很多公司的業績一直非常差，遠未達到社會平均水平，而70%以上的投資者也是虧損的，這個風險難道不夠大嗎？

我們還可以把二級市場和一級市場的估值對比一下，近幾年一級市場的PE估值已經非常高，但仍然不到10倍，很多戰略投資PE不到5倍。既然價值投資者說買股票就是買公司的一部分，哪怕買入後交易所停牌5年也不怕，那麼，為什麼上市前的PE和上市後的PE會相差很多倍呢？只有一個答案，就是大家想的還是股票的買賣差價，而不是分享企業本身的成長。

 

Q4：中國的銀行存貸款利率和債券收益利率也一直遠低於GDP名義增長率，如果參照中國的存貸利率或債券利率，A股過去的估值並不高，這是為什麼？

歲寒：我想，中國的投融資渠道不暢是最重要的原因，普通的百姓，除了自己創業外，根本沒有使得自己的儲蓄和財富能跑平GDP的正當途徑，我們的存款息和國債都遠低於GDP增長率，貸款息也很低。我們的政府一直在刻意的壓低名義利率，保護銀行等間接融資渠道的利益，這實際上就是一種利益的輸送。

另外，中國的M2增長率一直高於名義GDP增長率，廣義貨幣流通量過去20年達到20%以上的增長率，這造成了房子、黃金、礦業、藝術品等實物資產的價格上漲，這些實物資產多數是沒有計入到GDP的，貨幣超發也造成了股市估值抬升和回報率降低，08年後的4萬億對股市的刺激就最明顯了。

我舉個很簡單的例子，過去10年來，普通老百姓如果省吃儉用，把錢存入銀行，每年收三四個點的利息，那麼他們越是存錢，就會越買不起房子，其它的消費能力也會越差。因為少部分建房買房的投資人，會以6個點的利率從銀行貸款出去，然後把房價炒上去，每年漲10個點，這就相當於存款人每年會倒虧7個點。所以老百姓越是存款就越窮，就越買不起房子。

但普通老百姓又沒有其它合法合適的投資渠道，不能非法集資，也不可能人人去創業，投資股市，收益要求自然也就下來了。A股做為圈錢市，能夠長存的理由也在這。你看現在市況這麼差，新股仍然接連不斷，並且還能高PE上市。而二級市場上，鮮有大股東增持和上市公司回購的信息，主動私有化退市更是沒有，除了B股市場的閩燦坤B因為新的退市制度出台後比較特殊外，並且它現在還主動停牌了，可能還是想保殼。

相反，在普通投資者看來這麼低的估值的情況下，很多大股東仍在減持，高管們也在行權套現，甚至不惜辭職來套現。有句俗話，叫買的沒在賣的精，做為小股東的我們，對上市公司的瞭解與估值，難道會比大股東和管理層更清楚？

 

Q5：如果以6倍PE來做為A股的估值中樞，那滬指可能要跌到1000點，是這樣嗎？

歲寒：我認為不會跌到6倍PE和1000點，因為中國的投融資渠道並不會一夜之間與歐美接軌，M2超發的部分也不可能馬上就掉下來，所以A股的估值中樞也不會一步到位，這會是一個緩慢的過程。

另一方面，由於中國經濟的高增長已經不可持續，中央也主動調降了GDP增速。加上刺激消費降低投資的權重（這會降低鑄幣稅），而對外貿易順差和FDI的減少也會導致外匯淨流入減少，進而導致央行的資產負債表規模縮減和M2增長率下滑，通脹率應該也會下來一些，所以未來中國的名義GDP增長率會降下來，按我們先前說的估值理論，這意味著股市的PE中樞將會抬高。假設我們的GDP名義增長率逐步降到8%的水平，那麼股市的PE中樞就將上升到12倍，也就是目前的這個點位。

所以我覺得A股大幅下跌的可能性不大，但A股也難以V型反轉，走成L型的可能性不小。

我想，決定股票漲跌的是未來，而未來又是不確定的。可我們只能依據歷史和現在的信息，來歸納推導未來的狀況，這種歸納顯然是不完全的。就像人們在沒有見到黑天鵝前，以為世界上只有白天鵝一樣。所以我認為每個人都或多或少會犯刻舟求劍的錯誤，當中國經濟大局和金融市場出現大的拐點時，這種錯誤會明顯放大，我認為現在正是這種拐點時期。

我覺得很多所謂的價值投資者，要麼就是用歐美的理論和歷史來做參照標準，要麼就以過去二三十年的A股軌跡來參照標準，這明顯是一種刻舟求劍。依我看，A股中大部分堅定的價值投資者，可能都會被市場消滅掉，包括之前抱銀行和現在抱白酒的，就像目前正在消滅炒ST的人一樣。

當然，我不是說股票投資就只能靠瞎猜，這並不是一個非此即彼的問題，我的意思是當大環境發生重大轉變的拐點時期，審時度勢與時俱進是必須的。

 

Q6：在這種拐點時期，投資者應該規避哪些可能的風險，A股中又有一些什麼樣的機會？

歲寒：一方面，由於經濟增長放緩，很多原本財務狀況不好的上市公司，業績會更差。另一方面，由於債券和股票等直接融資渠道的不斷拓寬，A股上市的殼資源迅速貶值，過去一年這些殼的價值已經縮水1000億元。所以，對於財務狀況不好的股票，我們要迴避，特別是那些ST股，不要去炒作。

機會方面，雖然目前A股的整體估值仍不低，但在市場的恐慌當中，有些業績很好的公司，也跟著下跌而被錯殺，這給了我們合理較低的價格買入優質公司的機會。

還有一個問題值得重點留意，儘管目前A股20倍PE的個股佔比不到2成，但2倍PB的個股佔到近一半。這說明很多中小股票雖然目前的盈利不理想，但淨資產水平並不低，也就是說A股的估值結構差比較大。

那麼，未來我國在逐步轉變經濟增長的方式、完善現代公司管理和激勵機制、以及一些如銀行等壟斷保護企業讓利後，部分大行業中的小股票，其盈利可能會大幅好轉，從而導致PE急劇下降，產生大牛股的機會。我們在分析現狀的同時，要注意變化趨勢，我認為這是決定未來投資收益的關鍵所在。

會計假設是財報粉飾的前提-做客鳳凰衛視資訊 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e1if.html

興衰由「客」 鳳凰能否涅槃

http://www.infzm.com/content/81622

十年來，數百萬的遊客一起將鳳凰從國家級貧困縣的窘境中拯救出來，並貢獻了當地GDP的絕大多數。

如今，這股力量已強大到逼近鳳凰能接受的極限。鳳凰人一邊還在拚命抓住更多財富，一邊卻已開始懷念當初的模樣。

「人滿一定不能再賣票。」2012年9月28日，鳳凰縣旅遊局副局長滕輝輝聽著景點疏導遊客的計劃，一字一句地強調了幾遍。

她的兩個手機輪番響著。新建的遊客接待中心第二天要啟用，大屏幕卻還沒開始裝，她焦躁地朝電話吼了起來。

隨著國慶長假的臨近，每天會有超過1.6萬人擠爆這個核心區只有0.99平方公里的古城。

自從1999年「黃金週」長假制度出台以來，中國旅遊市場以火箭般的速度紅火起來，無數遊客爭相湧向那些有限的風光景點。鳳凰古城正是最受歡迎的旅遊勝地之一，2000年至2011年，遊客接待量從57萬人次上升到650萬人次。

這讓鳳凰的有關官員們每到長假都是又喜又憂，無比緊張。最近，他們剛剛宣佈了一個新的計劃：投資55億元，建造一個新城。這個新項目被命名為「煙雨鳳凰」，但甫一公佈就被解讀為「複製古城」，並引來多方質疑。

「我們不是要複製鳳凰，而是通過造新景區，提升鳳凰旅遊業接待量與服務質量。」滕輝輝說。旅遊市場的大蛋糕依然還在飛速膨脹，而鳳凰古城已經達到承載極限。

政府與資本雙贏

「若從一百年前某種較舊一點的地圖上去尋找，當可在黔北、川東、湘西一處極偏僻的角隅上，發現了一個名為『鎮筸』的小點。那裡應當有一個城市，安頓 下三五千人口……那個用粗糙而堅實巨大石頭砌成的圓城，作為中心，向四方展開，圍繞了這邊疆僻地的孤城。」這是沈從文描述的故鄉——鳳凰。

這個「安頓三五千人口」的小城，在「黃金週」，每天光遊客就有1.6萬人。

「這是個恐怖的數字。」彭耀根說。

彭是鳳凰古城文化旅遊投資股份有限公司（下稱古城公司）總經理，古城公司是古城景點經營者。據其介紹，古城最高一天曾接待了10萬名遊客，而面積比這大六倍的故宮，最高時也才12萬人。

「從住宿、旅遊、停車，甚至簡單到廁所，無論是數量和品質，都難以令人滿意。」滕輝輝說。

早在2006年，古城公司就曾詳細規劃，向政府提出「建新鎮保老城」的設想，「煙雨鳳凰」概念性規劃最終成型。次年，鳳凰縣政府提出「擴容提質、轉型升級」的要求。

雙方的需求一拍即合。

「新城和鳳凰古城相呼應，是古城的補充和疏散區。」古城公司執行總經理戴成桂告訴南方週末記者。在古城，因為服務檔次低，項目少，景區剛開發時，遊客帶500塊錢三天都花不完。直到現在，那裡也沒多少可以花錢的地方。

而新城將提供更高檔和更豐富的消費。按照規劃，新城距離古城6.4公里，面積則有三個古城大。

「煙雨鳳凰能帶動20%到30%的旅遊增長。」滕輝輝說。項目實施後能直接帶來約20000人就業，每年為當地財政創收約2億元——要知道，鳳凰縣2011年財政收入才3.45億。

遊客拯救鳳凰

在鳳凰，遊客曾經發揮過巨大威力，「拯救」了這座城市。

1996年前，這個湘西小城是湖南省四個億元縣之一，經濟支柱是當地煙廠。但煙廠政策性關停破產後，鳳凰從億元縣一夜淪為國家級貧困縣。

當地作家馬蹄聲記得，當時鳳凰四處尋找出路，而從這裡走出的知名畫家黃永玉給時任縣長的吳官林出了個點子，搞旅遊。吳官林聽取了意見，首先便恢復了沈從文故居。

真正為鳳凰旅遊業打下基礎的是前任縣委書記滕萬翠。在滕的極力爭取下，國家領導人曾來此視察，而鳳凰也開始申報中國歷史文化名城。

「國務院規定中國歷史文化名城是100座，當時山海關和鳳凰爭最後一個名額，山海關較早通過審批而勝出。」馬蹄聲說，在滕萬翠的努力下，鳳凰被特批為第101座。「滕後來出了事，但她對鳳凰旅遊是不可忽視的。」

評上歷史文化名城後，鳳凰縣公開招標，進行旅遊開發。

古城公司的老闆葉文智早前與煙廠有生意往來，旅遊業又是本行，因此加入了競爭。「當時有幾家公司競爭，葉文智的張家界黃龍洞公司不是出價最高的。我們看中他出色的策劃能力和黃龍洞在旅遊業低迷時保持盈利的業績。」滕輝輝說。

圍繞價格進行了大半年激烈交鋒後，2001年12月，張家界黃龍洞投資股份有限公司以8.33億元獲得鳳凰8個景區50年經營權。

擅長推廣的葉文智，在鳳凰成功舉辦了譚盾音樂會，並製作了一些電視節目。當地流傳的說法是，從2002年到2007年對鳳凰推廣費花了1億多。

恰恰在此期間，中國開始實施黃金週制度，富裕起來的數億中國人開始在長假裡四處出遊。

2002年五一節是鳳凰迎來的第一個黃金週，這個小城第一次迎來了幾萬遊客。很多鳳凰人都還記得當時的擁擠盛況。

「當時都傻掉了，從沒有接待過這樣多人，沒有經驗。」滕輝輝那時剛剛調任旅遊局，她站在辦公室二樓，看到狹窄的街道上擠滿了人，「只見人頭，看不到路面」。

當時，鳳凰可以接待遊客的床位僅有3500個。遊客四處找住的，找吃的，政府接待電話被打爆了。菜場裡的菜賣光了。遊客們睡在政府會議室的桌子上。

第一個黃金週在尷尬與不安中過去了。從此正是這些從天而降的遊客，讓鳳凰從貧困縣「涅槃」而生。

這座偏居一隅的孤城也由此與外界更緊密聯繫起來：長沙到吉首的高速公路於2011年開通，吉首到鳳凰的高速公路也將馬上開通；離鳳凰25公里的貴州銅仁機場改為銅仁鳳凰機場；吉首到全國各地的列車比原來增加了一半的趟次。

到了2011年，鳳凰縣旅遊產業收入約44億，而全縣GDP也不過是這個數。儘管滕輝輝強調統計方式不一樣，不能直接比較，但旅遊業成為鳳凰縣的支柱產業已經沒有半點疑問。

被改變的財富版圖

這座城市和許多鳳凰人的命運，由此改變。

跟古城老居民一樣，黃鳳珍兄妹7人住在老營哨街，兩層小樓240平米，靠著穿城而過的沱江。古城的房子陳舊，又臨水，經常漲水被淹。「當時沒錢的人都留在了江邊，有錢的都出去買房子。」

煙廠倒閉後，黃鳳珍沒事可幹待在家裡。黃的哥哥在一位畫家的建議下在自家菜地裡蓋了幾間房，開了個小客棧。15-20元一間，給來寫生的學生和攝影愛好者住，生意勉強維持。

2002年，蜂擁而至的遊客改變了黃家命運。黃鳳珍驚訝地發現，自家周邊擠滿了遊客。黃家的客棧開始供不應求，房價也一路飆升至幾百元。

鄰居們也紛紛將自家房間騰出來給旅客住宿。民居改客棧風氣由此開始。

黃家客棧共7間房，一年能掙3萬多。黃鳳珍驚喜地發現，好日子又回來了。她此前在煙廠工作，讓人豔羨。當時煙廠職工工資是六七百元一個月。但是，開客棧一個月毛利就有六七千元。

古城的財富版圖由此改寫。古城東門外曾有棟156平米的一層木製瓦面老房子，主人10萬元就賣了。五年後，他想花1500萬買回來，結果求了無數次都沒用。

旅遊，成為鳳凰人的搖錢樹，鳳凰縣40萬人，從事旅遊業的約15萬人。

現在，走在鳳凰古城，會看見六十多歲的老太太舉著繡花鞋墊兜售，嘴裡招呼著「HELLO」。算命的苗族老人遇到韓國遊客也會說上兩句韓語，「啊裡哈塞幼」。

尋找鳳凰的靈魂

拜這些遊客的巨大能量所賜，這座千年古城獲得了新生，但也正是在這股力量面前，鳳凰有點不知所措。

最初，好客熱情的老百姓們，總覺得讓遊客住那麼髒的老房子「太不好意思了，沒面子」，能負擔得起的人就把老房子貼上瓷磚。沒想到，遊客來鳳凰，正是沉醉於吊腳樓的風情，排著隊在老房子裡吃飯，找老房子住宿。新改造的瓷磚瓦房幾乎沒有生意，於是又迅速恢復成原來的樣子。

反反覆覆的變化中，今天的鳳凰古城，已難再見到沈從文筆下的那種吊腳樓了。臨江的房子下面都修了走道，和鋼筋水泥的房基，即使漲春水房子也不會被沖走了。

屋門口的沱江也看不到底了，終日呈現渾濁的綠色。「我們不敢用裡面的水了。」黃建和說。

老鄰居們漸漸都搬了出去。2006年開始，大量的外來者湧入鳳凰，期望從這燈紅酒綠中賺得盆滿缽滿。「古城的經營者80%以上是外來人。本地人都把房子租給他們。」

這座千年古城在四方口音中重新開始生長。儘管按照相關規定，核心景區層高不過兩層，樓不能高於5.7米。但滕輝輝發現，常常在一夜之間，一座房子就能「長個」。

監管部門後來查明，房屋經營者們白天躲起來搭架子，夜晚施工加蓋。江邊的房子都成了3、4層。

這些房子都改成了客棧或酒吧。但多數拿不到消防等證照。

「法不責眾，老城的現實是先上車後買票，只能慢慢治理。」一名鳳凰縣官員稱，儘管是無照經營，但所有的客棧都必須交稅。

一些遊客則抱怨，從回龍閣走到虹橋，有各種吃喝玩樂，卻很難找到一個公廁。

但政府也有痛苦，也曾為公廁和路燈而努力。不過古城多是民居，沒人願意騰地方建公廁。古城有6家公廁，分佈並不合理，而且只有兩家是免費，四家承包出去了——因為財政困難，修的時候私人掏了錢。相關部門發現，公廁管理需要人力物力，不得不承包出去。

「政府要創衛生城市和5A級景區，正考慮收回公廁。不過有不少分歧和博弈。」上述官員稱。

在各方力量的拉拉扯扯中，鳳凰早已改變了最初的模樣。有媒體評論，如今的鳳凰城更像一座五光十色的娛樂城，一個土特產品的露天超市，入夜後沿江酒店迪斯科的打擊樂聲震得山響。

「鳳凰古城應該找到自己的『靈魂』。」馬蹄聲說。他曾經試著開發古城內一些人文景觀，例如在虹橋風雨樓上做了一個項目「戲說鳳凰」，來講述鳳凰的人文歷史。可是，他的想法沒有得到支持，「戲說鳳凰」沒能堅持下去。

而滕輝輝稱，古城制約在於規劃和土地資源少，導致一些問題存在。他們寄希望於建造煙雨鳳凰，來改變現在的窘況。

不過，除了更多的遊客，更多的消費，新城是否能給鳳凰帶來新的生命力？

（南方週末記者呂明合亦有貢獻）

杜邦分析之周轉率-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e252.html

昨晚10點，本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》節目，探討了杜邦分析-總資產周轉率的話題，視頻地址為http://v.ifeng.com/news/finance/201210/7119c3a0-586c-42d6-b475-d984f8a52a96.shtml我發現鳳凰網給這個視頻寫標題時，剛好把我的觀點寫反了，可見我這一期的臨場表現實在是太。。。

導讀：

上市公司的財務資料內容繁多，一份年報動輒上百頁紙，龐大的數據量讓很多想瞭解的投資者望而卻步。由於同一家公司在不同發展階段，其財務指標可能變化很大；而不同的公司，不同的行業，因生意模式的不同，導致具體的財務指標值也可能天差地別。


那麼，做為普通投資者，在具體的財報分析和個股篩選時，可以用一些怎樣的方法和指標，簡便而有效的來選擇出一些基本面較好的股票，以提高我們的投資收益呢？


今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下杜邦分析法的話題。

 

Q1：作為普通投資者，該用什麼方法去分析一家上市公司的財報，辨別它的財報是好是否呢？

歲寒：比較常見的財報分析方法是杜邦分析法，就是從ROE開始拆解，看企業的償債能力即權益槓桿、營運能力即總資產周轉率和盈利能力即淨利潤率怎麼樣。


用通俗的話來說，這三者分別是：充分利用免費和低費用的財務槓桿、在一定的規模下生產銷售數量更多價格更高的產品、用儘量低的成本費用創造儘量多的功能以獲得更多的價值。

 

Q2：在具體看財務指標時，你有些什麼樣的原則？

歲寒：以我個人看財報的經驗來看，有三個原則：一是靈活性，二是重要性，三是前瞻性。


靈活性：靈活性不是說可以隨便定標準，而是要注意不同的行業，同一企業不同的成長週期以及所處的行業地位及營銷戰略對指標的特殊影響，參照物的使用要靈活而不失原則。你如果定一個死的指標，一定是錯的。比如，你說資產負債率高於70%，肯定不好，這就是錯的，銀行的資產負債率就高過90%。而格力電器負債率也不低，但它基本都是預收及應付的無息負債；你說利潤下降了就一定不好，虧損了就完全不行，這也是錯的，像08、09年這種危機環境，很多企業業績下滑得比較多，那是正常的，有些企業對經濟環境的敏感性比較強，這對於2010年的報表相反是一個機會，因為它的業績可能V型反轉；你說自由現金流FCF不高，現金流貼現DCF不到市值一定不好，這個也不對，企業在設立不久的快速成長期，資本開支可能比較大，FCF可能並不好。


重要性：看財報要當成一個系統工程，把各個指標全面綜合起來判斷。要抓住主要的東西，每個企業的財務指標，都有它的特點，就是再優秀的企業，也有些指標不是那麼的理想。幾乎沒有一個企業的三大報表都是非常完美的，不可能所有的財務指標都很靚麗，所以對於不太好看的地方，我們要客觀判斷它的影響是根本性的還是可以當成瑕疵容忍的。如果它的影響不是太大，我們應該抓大放小。


前瞻性：看財報要動態的看，因為我們看財報不僅僅是為了總結過去，更重要的是想利用過去來預測未來。關於這一點，我們應該儘量用管理會計的角度而不是財務會計的角度。在看ROE和拆解後的各個指標的時候，除了看各項指標的構成，更應該關注各個指標的發展態勢，最好是看過去5到10年的變化趨勢，看那些指標的趨勢是向好還是向壞，因為買股票買的是未來，投資賺的是公司未來的實際業績和投資者預期之間的差價。


另外，我們還應該將財務指標橫向與同行業對比，看看同行們的發展趨勢。如果某個項目、指標甚至是多個項目或指標明顯的超出了行業的正常區間，那麼我們應該去分析一下它的合理性，及是否有邏輯和事實基礎。

 

Q3：杜邦分析法以ROE為核心並做出層層分解，為什麼ROE這麼重要？

歲寒：ROE是淨資產收益率，也可以理解為投資回報率，我們做任何生意或是投資，最終都會以ROE來衡量回報的水平。買股票也是一樣，我舉一個例子：


例一：有兩家公司，一個ROE為10%，另一家ROE為20%，如果前者你以10PE買入，後者你以40PE買入，你認為哪家估值更有安全邊際？如果我們持有30年，期間ROE一直不變（假設沒有分紅擴股），30年後都以10PE來定價。那麼前者獲利16倍，後者獲利58倍。前者年複利收益率10%，後者15%。

 

例二：有兩家公司，一個ROE為10%，另一家ROE為25%，如果前者你以10PE買入，後者你以30PE買入，你認為哪家估值更有安全邊際？如果我們持有5年，期間ROE一直不變（假設沒有分紅擴股），5年後前者PE估值不變，後者降到20倍，那麼前者獲利0.6倍，後者獲利1倍。前者年複利收益率10%，後者15%。

ROE
   

買入PE
   

年數
   

到期PE
   

獲利
   

複利

10%
   

10
   

30
   

10
   

16倍
   

10%

20%
   

40
   

30
   

10
   

58倍
   

15%

 

10%
   

10
   

5
   

10
   

0.6倍
   

10%

25%
   

30
   

5
   

20
   

1倍
   

15%

 

很明顯，對於長線投資來說，ROE比估值水平更重要。所以查理芒格才說，應該以合理的價格買入優秀的公司，並且長期持有。

 

Q4：杜邦分析法具體是怎樣拆解的？

歲寒：杜邦分析法是從ROE出發，把ROE拆解成銷售淨利潤率、總資產周轉率和權益槓桿三因子的積。這三個因子可以進一步拆解成各種明細指標。巴菲特喜歡拆解成5個主要指標，他說：為了提高資本回報率，企業需要至少下面的其中一項：

 

1）提高周轉率，即提高銷售額與總資產的比；

2）廉價的債務槓桿，即降低借款利息費用 ；

3）更高的債務槓桿，即提高無息負債和低息負債的比例；

4）更低的所得稅，即降低所得稅及其它稅收的稅負；

5）更高的運營利潤率，即提高毛利率和降低管理和銷售費用比率。

 

Q5：能不能按巴菲特指出的5個方面，詳細闡述一下？先說說總資產周轉率的問題。

歲寒：總資產周轉率即是年銷售收入/年平均總資產，這個指標反映的是企業的資產營運能力。目前，全部A股的總資產周轉率僅0.2多一點，非常之低，但扣除銀行保險後，周轉率為0.8左右，和歐美股市的水平差不多。


不同的行業，周轉率差別可能非常之大，比如平安銀行的周轉率還不到0.03，雙匯發展的周轉率超過5倍，兩者雙差100多倍。再比如，以租房為主的超市百貨，周轉率基本都在2倍以上，而設備折舊年限超長的發電企業，周轉率只有0.25倍。


從生意的屬性來看，設備折舊時間長的產業必然周轉率低，而周轉率低需要有較高的淨利率或較高的財務槓桿，由於淨利率根據產品或行業的生命週期，呈現從低到高再到低的趨勢。最終，幾乎設備折舊年限很長的產業，都會用到高槓桿。這個槓桿在大規模擴張或更替時會走高，在投資少時逐步走低。而收費的槓桿是一把雙刃劍，如果在通貨膨脹來臨前，正好處於高槓桿高負債狀態，那麼貸款利率只要上漲一二個點，利潤就可能被全部吞噬，財務風險巨大。

 

相反，以租賃物業為主的超市百貨，由於固定資產少，商品周轉快，導致總資產周轉率較高。儘管商超自身的銷售利潤率較低，但現在普遍有較大比重的店中店，這使得整體淨利率並不低。而商超的銷售基本都是現款，存貨的佔款期低於供應商應付賬款，這相當於免費利用了財務槓桿。這樣，較快的周轉率、較高的槓桿和一般的淨利率，讓商超能取得較高的淨資產收益率。從生意屬性來看，它明顯比發電企業要好，比多數製造業要好。

 

而銀行是個非常特殊的行業，它經營的產品是貨幣，它的低周轉是因為它的收入主要只是存貸款息差，而資產卻是整個的貸款、準備金和其它投資，雖然周轉率極低，但它槓桿很高，淨利率也很高，所以其ROE比較高。並且，在通脹時期，它的存貸款量價齊升，只要不是太貪婪，它不但不會受損於通脹，反而是明顯受益的。

 

Q6：對於個股而言，判斷周轉率的標準是什麼，企業可以從哪些途徑來提高總資產周轉率？

歲寒：我認為應該根據生意屬性和公司所處的成長週期，橫向對比同行業的周轉率水平，縱向對比自身的歷史趨勢，結合起來看周轉率的好壞，沒有絕對的標準。沃爾瑪搞薄利多銷，LV玩的肯定是奇貨可居了。


按照總資產周轉率=年銷售收入/總資產平均餘額的公式來拆解，提高總資產周轉率只能通過增加銷售收入這個分子和減少總資產這個分母來實現，或者兩者同時進行。


而增加銷售收入，可以拆分成提高單價和提高銷售量。減少總資產餘額，可以通過減少貨幣資金、應收款、存貨和固定資產等資產來達到。


一個公司要不斷的成長，一般來說總資產是很難持續減少的，因為企業規模在增大，留存利潤在不斷增加。所以，公司成長的關鍵應該在於如何提高產銷數量和價格，或者說相對減少了總資產。


要提高產銷數量，首先是要提高產能有效利用率，這裡面包含了提高機器設備的負荷率，降低單位機器工時和人工工時，降低返工率和廢品率，提高銷售和減少庫存等，企業一般會加強精益生產和6西格瑪管理。這種方式屬於內涵提升，實際上它在提高產銷的同時，由於維持生產能力的設施並沒有同步提升，所以這相當於降低了單位成本，提高了淨利率。在管理會計上有個「量本利分析」模型，專門研究分析這個問題。


提高產能的有效利用率，從總資產的角度看，實際上是在相對減少存貨和固定資產的資金佔用。


另一種提高產能的方式，就是外延式擴大生產能力，包括收購兼併。這是在企業有富餘營運資金的情況下，根據市場的需求而做的外延性的產銷數量的提升。從總資產的角度看，這相當於減少了貨幣資金。另外，企業還可以加強應收款的管理，減少應收款的資金佔用。


無論如何，企業的這種產銷擴張都應該以市場需求為導向，能像蘋果公司那樣創造需求，挖掘潛在消費者隱藏在內心深處的需求，從而改變世界的企業畢竟是極其罕見的。


提高產品的售價也是增加銷售收入的一種方式，不斷提價應該是每個企業最喜歡的方式，只不過這簡單但不容易，特別是能主動提價的，比如中國的茅台和美國的喜詩糖果。

 

Q7：能不能分別舉一些實例？

歲寒：我們來看看青島啤酒和燕京啤酒的杜邦分析：

 

表一：青島啤酒VS燕京啤酒--杜邦分析

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

淨資產收益率
   

15.94%
   

9.11%
   

1.75

權益乘數
   

1.92
   

1.65
   

1.16

總資產周轉率
   

1.07
   

0.73
   

1.47

淨利潤率
   

7.76%
   

7.56%
   

1.03

很明顯，青島啤酒的ROE比燕京啤酒高，是因為青島啤酒的總資產周轉率高，那麼總資產周轉率高，是因為產能利用率高還是銷售均價高呢？

表二：青島啤酒VS燕京啤酒--資產與營收

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

營業收入/億元
   

232
   

121
   

1.91

淨利潤
   

18
   

9.2
   

1.96

淨資產
   

113
   

101
   

1.11

從兩者的收入和利潤來看，青島啤酒幾乎是燕京啤酒的2倍，但兩者淨資產規模差別不大，原因是什麼呢？

表三：青島啤酒VS燕京啤酒--產能與單價

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

總資產
   

216
   

167
   

1.30

銷售量/千萬升
   

715
   

551
   

1.30

銷售單價/升元
   

3.2
   

2.2
   

1.47

我們發現，兩者的銷售量與總資產的的比值是一樣的，都是1.3倍，似乎他們的產能利用水平差不多。青島啤酒每升的售價為3.2元，燕京啤酒為2.2元，兩者比值為1.47倍，正好與兩者的總資產周轉率1.47倍的比值一致。

這說明，青島啤酒比燕京啤酒的ROE高，主要原因是總資產周轉率高，而總資產周轉率高的原因，是青島啤酒的產品定位比燕京啤酒高端。

 

Q8：既然青島啤酒的產品定價高端，那麼它的設備資金和營運資金相應的也要高才對，這樣的話，它的周轉率是不是就不會高了？

歲寒：按常理來說是這樣的，我們看下邊的幾張表：

表四：青島啤酒VS燕京啤酒--固定資產周轉

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

現    金
   

61
   

14
   

4.36

營業收入/億元
   

232
   

121
   

1.91

固定資產
   

102
   

101
   

1.01

周轉天數
   

161
   

304
   

0.53

從這個表我們可以看出，儘管青島啤酒的銷售收入幾乎是燕京啤酒的2倍，但它們的固定資產金額一樣多，這說明青島啤酒的設備利用率遠高於燕京啤酒。而青島啤酒的貨幣資金是燕京啤酒的4倍多，佔到總資產30%，而燕京只佔到8%，所以才導致表三中的總資產和銷售量都是1.3倍，造成了兩者產能利用率一致的假象。


經電話諮詢青島啤酒的董秘，對方說青島啤酒有相當部分的收入，是包含了啤酒瓶子等包裝物的，同時成本也包含了，這些包裝物大概佔到製造成本的近一半，也就是收入的30%左右；而燕京啤酒有很大部分收入是淨酒收入，收入和成本都不含瓶子等包裝物。


只是這兩種收入的比例沒有具體量化數據，我估計兩公司的差別應該不會高於20%。董秘同時說，青島啤酒的設備全是進口的，按傳統的德式工藝生產，設備要求比燕京要高。如果是收購的啤酒廠，燕京可能直接就能生產，但青島可能要改造二三年才能投產，所以固定資產的周轉率高，主要還是青島的設備利用率要高，管理能力要強。


我們可以再看下邊這張現金轉換週期的表：

 

表五：青島啤酒VS燕京啤酒--現金轉換週期

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

淨應收款：億元
   

    -4.51
   

    -1.92
   

2.35

淨應付款：億元
   

    46.41
   

    19.82
   

2.34

存貨（億元）
   

    27.20
   

    39.70
   

0.69

合計（億元）
   

   -23.72
   

    17.96
   

-1.32

淨應收周轉天
   

     -7.1
   

     -5.8
   

1.23

淨應付周轉天
   

     73.1
   

     59.6
   

1.23

存貨周轉天數
   

     42.9
   

    119.4
   

0.36

合計（天數）
   

      -37
   

       54
   

    -91

我們看到，兩家公司的淨應收款都是負數，說明都是客戶在提前打款；而淨應付款絕對金額較大，說明啤酒廠對上游供應商有較大的話語權。從兩家公司對比銷售收入規模看，青啤淨應收應付款的管理比燕京略好。


再看存貨，青啤在收入近2倍於燕京的前提下，存貨竟然只有0.69倍。公司董秘說，青啤的釀造工藝時間需要35天，燕京只要19天，按理青啤的存貨要高很多才對，但實際上青啤的存貨周轉天數才43天，遠遠小於燕京的119天，就說明青啤的存貨管理得非常好。


會計裡有個現金轉換週期（CCC）的概念，它是衡量現金周轉速度的指標，CCC=應收賬款時間＋庫存時間-應付賬款時間。大部分企業的CCC是正數，我們看到上表中燕京是54天，而青啤是負37天！大家同樣做啤酒，但兩者的差別巨大。


由此我們可以看出，在啤酒這個完全充分的市場競爭環境裡，決定企業投資回報的唯一因素，是企業的營運管理能力。資產周轉率分析，清晰的反應了這一特點。

 

===================後記===============

這期節目，是我臨場表現最差的一次，簡直慘不忍睹。節目是長假前就錄製好的，兩期合起來錄，因為欄目組的工作人員也要放長假。我那會兒正好手上事情多，趕好底稿後沒時間去記熟，滿腦子都在想其它的事。

那天主持人福疆沒法趕過來，編導就充當主持座在我旁邊，這讓我感覺很怪異，編導同我說，他自己也覺得呆呆的，呵呵。

錄製時，我的思路時斷時續，基本是看著稿子在念，中途另一組節目要等直播，一班人站在旁邊催促，這更讓我緊張，後來只能讓他們先插播，很狼狽啊。最後到我講青啤VS燕京的實例時，因為本身就要看表，自己才慢慢恢復正常。

同編導們道別時，我一直很愧疚，他們鼓勵我多上幾次，說只要有內容，臨場表現差沒關係，可以剪輯，保證天衣無縫。確實，如果我不說，大家可能不會注意到，這期的節目，主持人福疆和我並不是同一天錄製節目，而是剪輯合併在一起的，是吧。

我對這期節目錄製一直耿耿於懷，我在想，為什麼平常聊天的時候，或者主持人和編導在錄製中臨時問我問題時，我的回答會很流利；而一旦我回答底稿中的問題時，就會忘詞，並且明顯沒有互動的感覺呢？

我想，這一方面是因為自己功底不好，對問題的思考不成熟；另一方面，是因為自己現在確實記憶力非常差，本身隨機應變方面又很遲鈍。但還有一個方面，是因為如果提前寫好稿子，那麼錄節目時，就變成自己是在回憶，不是在思考。而一篇5000字以上的稿子，要非常流利的背誦出來本身確實不容易，所以互動感就會差。不過，如果不寫底稿，那臨場發揮時講的內容可能就要粗淺些，並且實例和圖表沒法弄，數字也不可能全記準確。

看來，我以後錄節目前還是得多準備，否則就算欄目組給我機會，觀眾肯定也要臭罵我。至於臨場表現，那只能慢慢改善了。要知道，每回參加會議，我只要站著發言，頭部就明顯感覺缺氧。

A股在明年反彈後將長期低迷-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/22547758
今晚10點，本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》欄目，探討了A股走勢與宏觀經濟形勢方面的話題，相關內容的詳細文字提綱如下，視頻有剪輯，鏈接為http://v.ifeng.com/news/finance/201212/17e70d2d-fe1a-4dd9-a0b2-d0905b83f059.shtml
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Q1：這個環節為大家請到的是我們的老朋友歲寒，歲寒你好，雖然目前股市非常低迷，但是對於明年的行情，不少人還是比較樂觀的，不知道你持什麼樣的觀點呢？

歲寒：這個星期滬指跌破了2000點，從新世紀回到了改革開放前，有朋友甚至說看低到1644點，那是吳三桂引清兵入關啊，太慘了點。我個人持比較樂觀態度，認為A股明年可能會有一波較大的反彈。

2、你說A股明年可能有波較大的反彈，理由是什麼？

歲寒：我的理由主要在估值、資金、國外市場和政策預期四個方面：

1）、估值角度：

目前A股的整體PE已經跌破10倍，PB接近1.5倍，相對於2008年的1664點大概要低3成以上，已經處於歷史最低估值水準。

當然，由於16家銀行股佔到2500只A股利潤的54%，導致大部分A股從PE看目前仍不便宜，但確實有小部分估值很低了。另外，未來銀行股是很可能會逐步讓利給非銀行股的，我們看PB低於1.5倍的比PE低於10倍的股要多很多，反映的就是這種結構性的機會。
查看原圖2）、資金角度：

我們可以用M1與M2的增速差，即居民儲蓄和企業定期存款的變化，來做為判斷股市走勢的參考。過去20年來，這個增速差與滬指有很大的相關性。

當增速差是負數時，表明企業和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個體盈利能力下降，未來可選擇的投資機會有限，多餘的資金開始從實體經濟中沉澱下來，經濟運行回落。

反過來的話就說明企業和居民交易過於火熱，微觀主體盈利能力和經濟景氣度好。

我們看一下過去8年M1-M2增速差走勢圖，發現今年以來基本都在接近-10%的底部區域徘徊，但最近兩個月有反彈跡象，也就是說，趨勢很可能已經接近極限，大盤基本處於嚴重超賣的谷低。
查看原圖3）、外部環境：

今年以來，歐美股市表現良好，納斯達克甚至創出了10年新高。我們的港股市場也表現不俗，像房地產、天然氣、醫藥、軟件和互聯網等行業出現了一大批牛股，很多股價格已經翻倍。海外資金流入香港也非常明顯，最近以來，金管局已經連續12次賣出港元，累計投放近400億港幣，以維持7.75的強方兌換保證水平。

去年，港股表現弱於A股，今年港股強於A股，那麼我們可以樂觀的預計，明年A股的表現可能會強於港股。

4）、政策預期：

由於目前我們處於***和兩會期間，所以未來3個月可能是政策真空期，但兩會後出台一些大的政策的可能性是比較大的。

3、一直以來貨幣都是影響股市的一個最重要的因素，目前貨幣超發是一個不爭的事實，那你認為明年的貨幣政策會繼續寬鬆嗎？

歲寒：我認為繼續寬鬆的可能性很大，我們可以看看過去三十年的貨幣走勢圖：自1989年有M2統計數據以來，我們的M2增長率幾乎都高於名義GDP增長率（2004年是第一次經濟普查調整了GDP數據），M2的平均年增速達到20%，高於名義GDP16%的速度，更遠高於實際GDP10%的速度。也就是說，我們的貨幣政策從來就沒有真正緊縮過，一直都是寬鬆的。
查看原圖今年前10個月M2增速減到了14%，主要原因是外匯儲備沒有再增長（年初外匯儲備是23.4萬億，9月份末是23.5萬億）。與此同時，央行資產負債表上的儲備貨幣即存款準備金也沒有再增長（9月末是23.6萬億，比年初的23.7萬億還減了一點點）。以前因外匯流入過多而被迫提高存款準備金對沖的情況已經沒有出現了。另外，由於央行一直拖著不降准，堅持用逆回購，導致央票從年初的2.3萬億減到了9月末的1.7萬億，相當於降准兩次計0.5個百分點。

也就是說，今年央行包含央票的廣義基礎貨幣實際還下降了一點，這就意味著今年M2的增長，完全來自於貨幣乘數的放大，即貨幣流通速度比以前要快一些了。

今年前3季度GDP增長率是7.7%，通過對比發電量和增值稅等數據，我想如果不是統計局幫忙的話，實際GDP增長率可能只有5%，對應14%的M2增長率，可以看出今年所謂穩健的貨幣政策其實是相當寬鬆的。那麼，在目前經濟並不理想的情況下，明年的貨幣政策繼續寬鬆肯定是大概率事件。

4、通貨膨脹、投資和貨幣寬鬆這三者之間有關係嗎？為什麼股市一路向下，而房價卻異常堅挺，你認為這個背離背後真正的原因是什麼呢？

歲寒：我自己有設計一個簡單的公式：投資積累佔GDP的比值/貨幣乘數=通貨膨脹率。而高GDP增長率需要高投資比重，高投資比重需要高的基礎貨幣，會產生高通貨膨脹率，GDP增長率和通貨膨脹率合計起來基本就是貨幣增長率。

我們中國的投資比重一直很高，大概佔到GDP的40%，而貨幣流通速度較慢，貨幣乘數比較低，在4倍左右，兩者相除，即通貨膨脹率為10%，非常高。過去30年我們的GDP可比價格增長率達到10%左右，貨幣增長率為兩者之和，即20%左右。

同樣的道理，美國的通脹率低，一是因為它們的投資積累佔GDP的比值不到30%，二是它們的貨幣周轉速度非常快，長期在10倍左右，所以美國的長期通貨膨脹率不到3%。

我們回顧一下09年的4萬億，就明白我描述的這個關係了。當時出口低迷，消費不振，GDP的增長全靠投資拉動，按我前邊說的公式，投資佔比大就會造成通貨膨脹率高，同時貨幣供應量也會大增。

由於中國的貨幣供應一直非常寬鬆，錢太多，政府為了防止嚴重的通貨膨脹影響社會穩定，所以一直刻意壓制日常用品，包括農產品的價格。不斷增加的貨幣就只能去炒作房子、珠寶玉石和藝術品了。

由於真實通脹率很高，大家對投資回報的要求就高，相應的股票估值就會低，加上我們的投資渠道狹窄，導致IPO的價格一直非常高，同時大家對經濟的預期也比較悲觀，多種因素綜合起來，就造成了A股的長期低迷。

5、按照您以前的股市長期PE中樞為名義GDP增長率的倒數的說法，現在經濟放緩，A股估值水平將相應提高，這也是支持明年股市會有較大反彈的理由之一嗎？

歲寒：如果GDP名義增長率比較低的話，就意味著全社會的資本回報率比較低，這樣大家對股市的預期回報要求也會比較低，那麼股票的估值水平就會比較高。

在GDP名義增長率下降的過程中，會有一個相反的影響力，就是大家對公司盈利增長的預期突然悲觀了，這會導致股價走低，就好像這兩年的銀行股一樣，利潤雖然不斷增長，但估值卻不斷下降。

當GDP名義增長率下降到某個階段並基本固定，這時候大家的預期也基本確定了，對股票的估值就會慢慢恢復到GDP名義增長率倒數的水平。

過去20年，我們的GDP名義增長率接近16%，那麼股票的平均PE原本應該定在6倍多才合理，但由於投融資渠道不暢等多方面的原因，A股一直是嚴重高估的。現在，我們的名義GDP可能將降到12%以下，所以A股的合理PE應該是8倍多。由於造成A股估值過高的影響因素不可能一夜之間全部消除，而很可能是一個用時間換空間的緩慢過程，所以我認為目前的A股估值，應該已經很難再下行了。

另外，對於新一屆政府，我們也會對明年的刺激經濟增長的政策抱比較樂觀的預期，包括最近李總理說的要維持GDP7%的實際增長率，要加大城鎮化力度等表態，市場對經濟增長的這種預期也會導致估值上行。

所以結合來看，明年股市較大反彈的可能性確實比較大。

6、您剛才說我們的名義GDP增速可能會降到12%以下，那麼你認為這是一個正常經濟週期調整，還是可能會變成一個長期的衰退？

歲寒：我覺得長期來看，很可能會逐步走入蕭條期。

我們來看幾幅圖：

第1張是利率變化圖：我們的一年期存款利率長期低於鑄幣稅率，更遠低於GDP實際增長率和名義增長率，這說明存款人被剝削得厲害。我們完全是中國特色的獨立貨幣政策。
查看原圖第2張是匯率變化圖：自1994年匯率並軌後，一直到2005年第二次匯改，我們的匯率基本是盯死美元的固定匯率，05年至今緩慢升值，大體屬於半固定狀態。

我經常會對比一下各國物價，我發現美國吃、穿、住、行的價格水平換成人民幣後很多比我們中國還便宜，由於美國人的收入幾乎是我們的10倍。所以，從實際購買力的角度來推算，目前人民幣匯率應該已經處於合理甚至偏高的位置了，繼續升值的空間有限。
查看原圖第3張是資本和金融項目順差圖：從1992年南巡講話到1998年亞洲金融風暴，再到08年次貸危機，我們有兩段相對穩定的資本淨流入期，特別是在加入WTO的2002年以前，由於出口和外匯儲備的總量都相對較小，我國的資本項目下基本算是不能自由流動的。

在次貸危機以後，儘管我們的資本項目仍然是管制的，但由於我們的經濟對外依存度已經很高，外國資本通過多種途徑湧入中國，資本項目順差激增，所以實際相當於半自由流動了。

我們從外匯儲備的變化來看，過去5年外匯儲備從11.5萬億增長到目前23.5萬億，而人民幣升值了15%，單是淨增的這12萬億就產生了1.8萬億的匯兌損失。

今年，外匯儲備增速明顯放緩，資本項目歷史性的出現854億美金的逆差，顯示出了外資開始撤退的跡象。

按照蒙代爾的三元悖論，一國的經濟目標有三種：①貨幣政策的獨立性；②匯率的穩定性；③資本的完全流動性。這三者只能三選其二，而不可能三者兼得。

像香港，它的匯率是固定盯死美元的，資本可能完全自由的流動，所以香港就必須放棄獨立的貨幣政策，美國怎麼調整利率香港就怎麼跟隨，不過這符合香港維持全球金融中心地位的目標。

所以，採用怎樣的組合策略，是由經濟目標來決定的。中國為了保持經濟的持續快速增長，特別是出口的快速增長，所以就採用了這種獨立的貨幣政策、半固定匯率和半資本自由流動的方式。

第4張是外貿依存度圖：在2007年以前，我國的外貿依存度一路上升，出口對GDP的拉動作用很大，而現在，由於歐美經濟不景氣，失業率高居不下，加上中國的人工成本快速上升，我想對外貿易依存度可能已經很難達到和超過2006年65%的高位了。

也就是說，出口對GDP增長的貢獻將不會太大了，在消費增長緩慢的情況下，繼續加大投資應該會是主要的經濟手段。而加大投資，就等同於繼續印鈔，繼續增長的貨幣很可能會像09年4萬億後那樣，推動A股走出一波較大的反彈行情。
查看原圖但是，在產能嚴重過剩的情況下，在貨幣已經極度寬鬆，銀行利率已經連續十幾年被壓制在極低的情況下，繼續加大投資，邊際效應將會明顯下降，中國經濟很可能在反彈之後，逐步從衰退走入蕭條期。

7、這麼說你是中短期看多，長期看空了？那您對於中國經濟有些什麼好的建議或預期呢？

歲寒：是的，我長期看空短期看多。我認為政府如果只考慮純經濟改革的話，那麼有兩個策略可行：一是放開計劃生育；二是加強農村土地流轉力度並逐步私有化。

前幾天有媒體報導，中國正在考慮調整計劃生育政策，政府諮詢機構已在起草相關建議方案。市場有三要素，人錢物，其中人最重要，中國改革開放以來經濟能高速增長，主要靠的就是我們的人口紅利。城鎮化的過程，就是農村人口向城市轉移的過程，現在我們全職務農的成年人大概只有1.5億人左右了，按目前的城鎮化進度最多維持10年。像深圳這種沿海地區，人工成本大、招工難已經對企業造成很大的困擾，我們的人口紅利很快將演變成人口負債。而獨生子女政策在教育、性格、家庭倫理等各方面也都顯示出巨大的負面作用，所以全面放開計劃生育已經到了刻不容緩的時候了。

放開計劃生育既能得民心，長期可以化解社會矛盾和經濟風險，短期內也能刺激各項消費，阻力小利益大，是利在當代功在千秋的好事。

土地流轉方面，這一週有兩個信息，一是前幾天郭樹清主席做演講時力挺土地制度改革，說「土地使用權應該放開流動，讓農村勞動力和土地、資本像城裡的勞動力和資本一樣進入市場，這是一個基本方向」；二是土地管理法將進行修訂，徵收補償款可能會提高10倍。

我一直認為加強農村土地流轉，最終逐步私有化是步好棋。農民用土地和農村住宅換錢，再拿錢到城裡買套商品房，做點生意或就業。而願意承包農地的人，可以集中土地和資源，大幅提高土地利用效率。這個交易市場至少有20萬億以上的資金量，將大大活躍經濟。現在廣大農村荒蕪得厲害，很多農地根本沒有利用，白白的浪費資源，另外，留守兒童教育、環境保護等方面也存在嚴重的問題，急需解決。

如果政府能在這兩個方面進行改革的話，那麼經濟將出現一些新的活力，股市也能有更好的預期。