📖 ZKIZ Archives

最近一個時期，隨著荷蘭和法國大選的塵埃落定，國際政治經濟界稍微松了一口氣，大家所擔心的結果並沒有發生，歐洲似乎在回歸政治經濟一體化的總路線，但是，美聯儲的縮表行動，隨即又引起新一輪的擔憂。

所謂美聯儲縮表，源於美聯儲主席耶倫、副主席費舍爾以及其他的公開市場委員會（FOMC）的委員近來明確表態，美聯儲將在不久的將來，開啟量化寬松的逆操作，即通過某種方式、以某種節奏，售出他們過去五六年來所購買的高達3.6萬億美元的美國國債券及其他金融資產。

金融市場一般認為，美聯儲縮表行動中，由於其潛在出售美國國債的規模高達當前美國國債存量的20%，一定會帶動美國國債收益率的上升，並使美國的固定收益資產在全球範圍內更有吸引力，引發全球資金流入美國，填補流動性空白。許多人進而認為，這將引發一輪新興市場國家資金回流美國的熱潮，從而帶來某些新興市場國家資產泡沫破裂的危險。有人甚至認為，這將引發一輪新興市場國家金融資產價格急跌所導致的外國投資者趁火打劫的“剪羊毛”行動。這種分析不無道理，但似乎過於簡單。

影響當今國際金融市場走勢的，不僅是美聯儲，還必須看到特朗普上任3個多月以來美國國內呈現出的政治亂象，我們不妨稱之為特朗普鬧政，以及中國央行和金融監管當局正在低調進行的一場金融市場大調整。這三個因素共同影響著全球金融市場的走勢。畢竟，美聯儲控制的僅僅是美國的利率和流動性寬松程度，而特朗普政府的鬧政則影響著美國實體經濟的走勢和投資者信心，從而直接影響著美國股市的走勢。此外，中國已經上升為全球第二大經濟體，金融市場的規模，包括銀行貸款和商業銀行發售的各種金融產品的規模，在全球範圍內可謂舉足輕重。這三個因素合在一起，左右著國際金融市場的整體走勢，必須通盤考慮。

美聯儲縮表最有可能謹慎行事

根據美聯儲高層最近的表態，美聯儲縮表行動的初衷非常簡單。他們基本的擔心就是美國國內流動性過於寬松，從而導致物價上漲。他們認為，美國的通貨膨脹率已經接近2%的上限，工資上漲也在不斷加速，失業率已達近幾十年最低水平，勞動力已經充分就業，因此，必須想方設法開始收縮美國國內的流動性。當然，美聯儲並沒有充分考慮縮表行動對全球其他經濟體的影響。

但是分析人士忘記了一點，經歷了金融危機之後，美聯儲已經充分意識到，其任何動作，從加息到縮表，在必須考慮對美國金融市場影響的同時，也要部分地考慮對國外實體經濟和金融市場的影響。

2015年的8月底，筆者參加了美聯儲在傑克遜霍爾召開的年會，並被邀請發表午餐演講。我講完後，美聯儲官員相當明確地表示，他們加息的動作，不得不考慮中國金融市場以及匯率波動等因素。

果然，在年會之後，美國推遲了加息的行動。他們事實上已經把中國實體經濟和金融市場的波動部分地作為貨幣政策制定中的考量因素。盡管這種考慮的力度，從中國來看還應該更大。

按照這個邏輯，如果美聯儲縮表引發國際金融市場包括股市較大規模的下調，那麽，美聯儲的縮表行動很可能會有所放緩，甚至於逆轉。從這個角度看，美聯儲的縮表可能並不會是一個簡單的、機械的、盲目的、線性的過程，而比加息可能會更加謹慎，更加具有“相機決策”的性質。

特朗普鬧政影響不可低估

特朗普上臺前已經是網絡意見領袖，上臺後仍然表現出同樣的氣質，而非轉變為總統範，由此引發了全球政治舞臺，尤其是美國國內政治一輪又一輪的鬧劇。最近的鬧劇，就是特朗普出人意料地解雇了正在調查自己幕僚與俄羅斯關系的美國聯邦調查局局長。這幾乎是犯了美國政壇的最大禁忌，總統似乎在幹預司法部門的運作。因此，沒有人能夠保證特朗普能夠平穩地度過未來的4年，至少其在未來一年半時間的執政歷程將會異常複雜和艱苦。而一年半後，隨著美國中期選舉的進行，特朗普的最佳執政期可能面臨終結。

如果特朗普遭遇彈劾，或者其權力受到美國國內政治風波的極大約束，那麽，華爾街所抱以極大期望的特朗普的減稅以及其他提振美國國內實體經濟的措施將很難落地。這一定會在美國金融市場上引發一輪又一輪的波瀾。已經站在歷史最高點的美國股市，在這種情況下最大的可能是掉頭向下、迅速調整。這個因素將會在很大程度上與美聯儲縮表所帶來的資金流入美國的浪潮形成一個對沖。

也就是說，美國國內政治的波動將會帶來美國金融市場極大的波動。而這一波動又在一定程度上使得強勢美元大打折扣。即便特朗普政府能夠比較順利地度過當前聯邦調查局長被解雇的風波，特朗普政府也不願意看到一個超強美元勢態的形成。而不按常理出牌的特朗普也一定會抓住2018年美聯儲主席耶倫被任命連任的機遇，向美聯儲施加壓力，要求美聯儲采取相對溫和的政策，阻止美元的強勢攀升。

中國金融大調整

中國金融業正在發生一場靜悄悄的革命。從貨幣政策來講，政策當局做的多、說的少。他們做的主要是調整中國的宏觀金融結構，也就是想方設法放緩廣義貨幣（M2）增長的速度。廣義貨幣的增長長期以來超過名義GDP增長，使得中國形成了一個流動性的堰塞湖，中國經濟中的流動性遠遠超過世界任何一個經濟體。央行所做的就是想方設法減緩流動性的增加，包括抑制銀行貸款的上升。而銀監會、證監會、保監會目前也在進行靜悄悄的調整，清理那些過去幾年所形成的不良貸款和金融資產，想方設法擠出資產泡沫，並清理那些違規的操作。

這一輪監管的總體效果是使得中國金融體系中總體的流動性適當地收緊。從長遠來看，這是非常重要的，能夠讓金融市場的投資者真正地認識中國金融資產隱含的風險，能夠讓投資者重新給風險定價。但是從短期來看，這種操作也必然會在一定程度上引發投資者的擔心甚至恐慌，從而可能形成資金外流的壓力。

在這種情況下，有不少分析家建議，中國貨幣當局增加人民幣匯率的彈性，以此來對沖資金外流的壓力。我的觀點是，中國貨幣當局不太可能也不大應該采取所謂的增加匯率彈性這種簡單的方式，來應對金融改革帶來的意想不到的後果和資金外流的壓力。

事實上，在當今世界，人民幣已經成為全球最受矚目的貨幣之一。人民幣匯率的波動在這種情況下，本身就變成一個被過分解讀的信號。人民幣匯率的彈性加大並不能夠緩解市場的波動壓力，相反，它有可能成為一種波動的放大器。設想一下，當國際投資者突然發現人民幣在一周內貶值超過2%，這種新聞將迅速通過媒體傳到每一個金融市場，使得投資者認為中國出現了資金外流的壓力，他們會據此認為人民幣還將進一步貶值。在這種情況下，資金會加速外流。

所以，在金融監管改革以及中國宏觀金融調整的大格局下，最有可能、也最應該實行的匯率政策是，在小壓力下大調整，在大壓力下小調整。比如，在人民幣對美元的貶值壓力很小的時候，適當地放松彈性的空間，讓人民幣適當地貶值；而當人民幣真正出現貶值壓力的時候，則反向操作，通過各種方式緩解貶值的壓力。與此進行密切配合的，毫無疑問是精準的資本項目管理，防止一窩蜂的資金外流。

中國金融改革的大方向就是減少金融市場過多的流動性，同時增加相對比較難以變現的、但是對實體部門融資有直接作用的金融產品的規模，比如說企業債，以及符合條件企業的股票發行。具體說來，對於那些已經上市的、經營比較穩健的大公司，可以適當地允許它們擴大再融資，而不是像現在這樣收縮再融資。而對於那些還沒有上市的中小盤股，應該適當地放緩它們上市的速度，因為太快的上市節奏可能會讓股市中出現一些不良的、基本面不太好的上市公司，長遠看這將降低股市的質量。最起碼應該做的是退市與上市同步進行，形成一個有進有退、雙向流動的動態平衡。

總結以上三個因素，美聯儲縮表對世界經濟走勢的影響，應該不會像很多分析師渲染得那樣嚴重。美聯儲縮表的動作將緊密跟蹤美國國內金融市場的波動，同時也會比較仔細地考慮世界其他地區尤其是中國金融市場的波動。這是為近幾年的觀察所證明的。而特朗普鬧政則對國際金融市場有更加直接的影響。中國的金融大調整估計會相對謹慎、低調、務實，以便讓中國的金融市場平穩度過這一輪的國際金融波動，並最終提升中國金融市場的深度和質量，進而為人民幣真正地成為國際貨幣以及完全放開中國金融產品的國際化交易夯實基礎。(完)