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分享： 人民幣首啖期貨

　香港交易所將於9月17日推出人民幣貨幣期貨，全球首隻美元兌人民幣可交收貨幣期貨合約由此誕生。

　　這是繼人民幣債券、人民幣交易所買賣基金、人民幣房地產投資信託基金後，港交所掛牌買賣的第四種以人民幣交易的產品。

　　「是為這個離岸人民幣中心再添一把火。」一位央行人士告訴財新記者，香港長期以來是國際金融中心，法律法規健全，人才充沛，非常適合成為離岸人 民幣中心。未來在香港還將推出更多人民幣衍生品，同時鼓勵更多的境外機構而非內資機構在香港發行人民幣債，主要目的是鼓勵人民幣在境外流通，而非回流國 內。推出人民幣期貨正是為了創造更多的金融衍生品種，把人民幣留在境外，希望能逐漸形成一個真正的人民幣離岸市場。

　　在此之前，較為流行的人民幣衍生產品只有人民幣無本金交割遠期外匯交易（Non-deliverable Forwards，NDF）。

　　最初的人民幣遠期交易於1996年6月誕生於新加坡。此後，香港、台灣、倫敦等地區也相繼建立了人民幣遠期交易市場。

　　「離岸交易一般分為現貨交易和遠期交易，在遠期交易基礎上又搞了適合大眾買賣的產品，就是期貨，未來還會有期權。」 北京師範大學國際金融研究所所長賀力平表示，人民幣期貨能夠促成大家對遠期價格的市場走勢形成相對一致的看法，即「發現價格」。

　　一位接近央行的資深金融專家透露，在香港大量嘗試人民幣衍生品是政府為了「做試驗」。政府希望借助香港這個離岸市場，觀察人民幣在不受管制條件下，在國際市場上的匯率、利率的波動情況，以及可能出現的金融創新，促進在岸人民幣的國際化進程。

人民幣價格發現

　　根據港交所公佈的文件，人民幣期貨每份合約金額為10萬美元，最低波幅0.0001元人民幣，採取實物交割。可供交易的合約月份為2012年 10月、11月、12月以及2013年1月、3月、6月及9月，交易時間為上午9時至下午4時15分，最後結算價以最後交易日上午11時15分財資市場公 會公佈的美元兌人民幣（香港）即期匯率定盤價為基準，交易所費用為8元人民幣。

　　專家普遍認為，和遠期相比，期貨的推出可以幫助人民幣價格發現，提高交易效率，提供外匯避險工具，對人民幣國際化有著不可忽視的意義。

　　「大家對價格的看法不一樣，集中反映在交易當中，如果有一個報價出來，有一個買方，這樣一來就達成了一個看法，這個看法對市場反過來也有指導作用，在定價方面發揮了信息傳播和鑑別的功能。總而言之，人民幣期貨對人民幣國際化有著很重要的推動作用。」賀力平指出。

　　上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊也認為，期貨交易的重要功能是價格發現，因此它會根據交易地的市場主體、各國基本面變化、匯率預期， 從而通過期貨交易把它們的匯率變動預期體現出來，所以它肯定會參與人民幣的定價。從某種角度來說，未來境內對人民幣的定價權，一定程度上會受到香港人民幣 期貨交易的影響。

　　奚君羊還表示，人民幣期貨可以提高外匯的交易效率，「遠期是場外一對一的交易，要賣出就要找一個人買進。而期貨是在交易所像股票一樣集中交易，所以交易效率就高，只要掛出去，集中的買賣雙方只要在價格上相互匹配就能完成交易。」

　　中國國際期貨研究院執行副院長王紅英也認為，在中國經濟相對疲軟的狀態下，風險的控制可能比企業的經營和生產更重要，這種風險的意識已經從 2008年貫穿到每個企業中。在這種大的環境下，中國企業要利用一些先進的手段，比如期貨、期權、場外衍生產品等方式來對企業進行風險管理。

　　然而，大部分持幣待投的企業和民眾短期內或要失望了。業內人士普遍預期，機構投資者會成為早期市場的主力。

　　前述券商分析師表示，現在香港的人民幣資金大部分掌握在香港大的金融機構手中，因此短期內用於購買人民幣期貨的，肯定來自香港的金融機構。

　　王紅英認為，在漸進的市場交易下，很大程度上會參考官方匯率定價政策和模式，因此此次人民幣期貨交易可能會引進一些做市商，一開始應該是機構競價模式。

　　「香港儘管是自由交易的人民幣市場，但是匯率跟央行制定的變化幅度不是特別大，人民幣期貨最初還是由一些機構先進入，長期來看，會逐漸由政府調 控的匯率走向自由公開市場競價，從而確定一個真實的市場。經過一定時間的交易之後，可能迎來包括個人在內更廣泛的投資者。」王紅英表示。

離岸中心雛形

　　截至2012年7月底，香港人民幣存款經歷了4月的回落低谷後，連續兩個月小幅回升，目前總量約在5700億元。香港人民幣年交易額近2萬億元，人民幣發債年度規模逾千億元，已成為最具規模的離岸人民幣中心。

　　為了支持香港離岸人民幣業務發展，中央政府今年6月採取一系列措施，包括繼續赴香港發行人民幣國債；繼續安排內地銀行和企業赴香港發行人民幣債 券；繼續擴大人民幣在境外的使用；支持第三方利用香港辦理人民幣貿易投資結算，發展離岸人民幣貸款市場，進一步豐富香港人民幣離岸產品；進一步提高人民幣 合格境外機構投資者的額度，擴大試點機構範圍，豐富投資產品品種等。而對於香港這個離岸人民幣中心而言，人民幣期貨的推出無疑讓其更加健全。

　　王紅英認為，香港是最適合成為離岸人民幣中心的地方。一方面由於香港的產品設計和法律規則都和國際接軌，另一方面香港是中國的組成部分，對國內 政策的適應性較強。因此，香港既有國際化規則的約束，又有中國大背景的支持，可謂「中西合璧」，是成為離岸人民幣中心的理想場所。

　　港交所行政總裁李小加在8月22日宣佈此事時表示，交易所的總體戰略是提供多元化的人民幣相關產品，同時發展股票以外的業務，開拓定息產品、貨 幣及商品業務，此次推出美元兌人民幣貨幣期貨正是這項戰略中的一個重點。人民幣貨幣期貨產品將有助於推動人民幣國際化及香港進一步發展為人民幣離岸中心。

　　奚君羊指出，港交所推出一個重要的交易品種進一步鞏固了香港離岸人民幣中心地位。目前香港的人民幣產品品種還不齊全，人民幣期貨的推出使其衍生品品種進一步豐富，對於滿足金融市場的不同需求能起到積極作用。

　　「金融需求有各種層面和考慮。期貨不僅僅可以解決人民幣的套期保值，從而規避風險，而且其流動性較好，交易較方便，比遠期等交易有它自己獨特的優勢。所以港交所進一步豐富人民幣衍生品的交易，對提升它在人民幣交易方面的國際地位有重要的作用。」奚君羊表示。

　　一位券商分析師認為，人民幣期貨為企業提供了一個外匯避險工具。企業可以通過購買香港的人民幣期貨來做人民幣，規避幾個月之後將要發生的貿易或者是結算帶來的匯率風險。

　　前述資深金融專家指出，儘管香港5000多億元的人民幣存款和國內的100多萬億元的人民幣存量相比還很小，但也足以形成自我循環，從而形成參照。

誰來持有人民幣

　　前述券商分析師指出，一種貨幣要想成為真正的國際貨幣，前提條件是有人願意長期持有。這就要求該貨幣幣值穩定、所在國貿易發達、金融產品充足、兌換方便等。然而，現在大部分人願意持有人民幣，還是在賭它升值或為套利。

　　他解釋，在美國和香港，一年期利率都不到1%，但中國有3%以上。如果人民幣一年升值2%，就有5%的利差。因此很多人願意持有，因為有利可 圖。然而一旦某日利差沒有，人民幣就會大量回流。如果在離岸市場沒有足夠多的人民幣交易工具，這些人民幣也只能要求回流大陸以取得收益。

　　「回流內地不符合人民幣國際化的初衷，而且會對資本賬戶開放形成衝擊。所以短期來看，我們要想辦法讓海外結存人民幣。」接近央行的有關人士表示。

　　一位央行上海總部人士也指出，境外第三方國家和地區參與香港人民幣市場的比例不高，目前，香港人民幣業務「內地化」色彩非常濃。包括很多國內機 構都希望去香港發利率相對低的人民幣債，如果央行一旦放行，會瞬間吸乾香港好不容易積累的人民幣存款，人民幣離岸中心將成無本之末，這與人民幣國際化的戰 略可謂背道而馳。

　　他認為，下一步香港人民幣業務發展的重點應該提高境外第三方國家和地區的企業或個人參與香港人民幣業務的比例，推動香港與第三方國家和地區開展 人民幣業務。以香港人民幣業務參加行向企業發放的人民幣貸款業務為例，絕大多數貸款企業是內地企業，非內地企業的人民幣貸款餘額佔比非常低。

　　中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員余永定在這個問題上和央行的看法並無分歧。他在一次討論會上指出，人民幣如果一出去就馬上回流，中國不僅為此做出了不必要的資產負債結構調整，而且還給那些願意持有人民幣資產的人白白提供了很高的回報。

　　 「如果人民幣國際化的痛苦是建立在這樣一種好處的基礎上，那人民幣國際化是不可能持久的，而且對於中國來講是造成了損失。」余永定表示。

　　接近央行的高層人士指出，人民幣國際化要汲取日元國際化時的教訓。那時日元的離岸市場就全部被日本機構把持，這是最終日元國際化失敗的根本原因。人民幣國際化要做的，是讓更多境外的機構和個人持有和使用人民幣，形成一個真正的人民幣離岸市場。

　　奚君羊認為，要想讓更多人願意長期持有人民幣，一定要有金融投資渠道，這些金融投資渠道能夠滿足持有人保值、增值、避險等需要。因此，人民幣期貨等豐富的交易品種，將有助於市場主體參與者願意大量長期持有人民幣。

　　然而，在更多人持有人民幣的同時，受訪專家們也指出，人民幣期貨的推出或讓套匯現象更加嚴重，但這屬於正常現象，應通過完善市場規則來逐步防範。

　　中國農業銀行首席經濟學家向松祚指出：「以前人民幣存在單邊升值預期時，有人借美元換成人民幣，等到年底他不僅不需要支付利息，還可以賺錢。這不能怪套匯之人，有利可圖肯定會有人去做，只能說明利率政策需要調整。」

　　賀力平也指出，金融市場上有牟利的投機者是在所難免的。防範的方式也很多。例如香港交易所對價格過大的拖動會有自動限制，2008年金融危機 後，對賣空的行為也制定了限制的設計。此外，對交易者要進行必要的資質的審核，還要建立比較完善的清算結算機制，防範交易對手風險。

開辦期貨的東風

　　除了香港以外，目前中國境內外匯市場的人民幣交易品種也在不斷豐富。

　　自2005年匯改以來，中國已推出遠期、外匯掉期和貨幣掉期三類人民幣外匯衍生品。2011年2月，外管局批准中國外匯交易中心在銀行間外匯市 場組織開展人民幣對外匯期權交易。然而，境內外匯市場遲遲無法盼來人民幣期貨，主要原因就是當時人民幣處在顯而易見的升值通道中，不具備開辦人民幣期貨的 條件。

　　奚君羊表示，央行早就在做人民幣兌美元的期貨交易的方案。從制度和交易方式設計角度來說沒有重大障礙，現在關鍵是選擇一個合適有利的日期。中國 的對外經濟要相對穩定，相對均衡，交易要相對有一定程度的自由。現在推出境內的人民幣期貨交易的條件正在逐步趨於成熟，它的主要標誌是人民幣匯率已經擺脫 了單面升值的趨勢，趨於相對均衡的一個定位。未來相當一段時間內，人民幣最有可能的是雙向波動，而且波動幅度相對舒緩。

　　「現在境內遠期也有了，期權也有了，人民幣期貨品種的推出是境內外匯市場一個需要加快推進的目標。當我們對基本的資金流出有一個更合理的制度設置，境內期貨品種的推出也就達到條件了。我認為未來一兩年內就有望推出。」 奚君羊表示。

　　前述央行人士認為，人民幣期貨是個風險對沖工具。現在人民幣波動幅度還很小，買期貨是有成本，現在推出，回報可能還不夠支付手續費。對於機構而言，可能的選擇是先做法律法規方面的籌備，等波動幅度逐漸變大時，再運用這種對沖工具。■

外國地方政府首啖人民幣債

　　BC省財政廳助理副廳長吉姆·霍普金斯對財新記者表示，此舉源於受到中國官員對其在離岸人民幣市場發行人民幣債券的鼓勵，預計將在2013年1月初確定發行事宜，數額將不少於5億元人民幣。目標購買者主要是香港和新加坡等地的基金、私人銀行、財富管理機構等。「此次採取全球發行的方式，基石投資者將主要來自香港和新加坡，內地的投資者也可以通過中介在香港購買。」

　　對此，香港金管局總裁陳德霖告訴財新記者，不論BC省發債定價多少，香港都歡迎。「香港的市場很開放自由，不論是企業還是政府都可發人民幣債，在金融系統承受的範圍內，資金自由進出，發債的定價和發行量都不干預。」

　　德意志銀行近日發佈離岸人民幣市場預測報告稱，2013年中國將提高人民幣合格境外機構投資者（RQFII）額度至2700億元，同時，中國可能正式委任台灣、新加坡，甚至倫敦的銀行為人民幣清算行。基於對香港以外的離岸人民幣中心相關業務增長潛力的判斷，德銀預測，2013年離岸人民幣債券（俗稱點心債）及離岸人民幣存款證發行量將達3400億元，新增發行量可達2100億元。

　　雖然調查表明離岸人民幣活動意願強烈，但渣打銀行亞洲區高級經濟師劉健恆等在報告中指出，在較長時間內，離岸人民幣資產可能難與美元資本市場的深度和流動性並肩。報告稱，儘管決策者努力推動人民幣的國際使用，但中國仍存在資本管制。

看好離岸人民幣市場

　　從上世紀90年代起，BC省每年將20%的未償債務在加拿大以外的市場發行，曾發行過美元、歐元、港幣、日元、瑞士法郎，以及過去的法郎、德國馬克等債券。過去十年中，BC省從國際資本市場共融資125億加元，目前外匯借款在BC省未清償貸款總額中佔比18%。

　　2012年6月，霍普金斯隨BC省前財政廳廳長訪問了北京，拜會了中國財政部、中投(CIC) ，以及一些國有銀行高管。「財政部官員們鼓勵我們關注離岸人民幣市場，以此來為我們BC省每年的借債計劃進行融資。」霍普金斯回憶道。

　　「整個秋天，我們在財政廳認真研究了離岸人民幣市場，發現較2007年發行以來已增長了22倍。也看到海外有巨額的人民幣存量，而且很多貿易結算使用人民幣。」霍普金斯表示，「過去十年BC省和中國的貿易增長了5.5倍，人民幣國際化有助於降低貿易成本。」

　　目前，BC省的債務總額約520億加元，計劃未來三年每年發行債券70億-85億加元。此次發行債券至少5億元人民幣，主要為了BC省的學校、醫院、高速公路等基礎設施建設融資。根據BC省的三年財政計劃，將共投資190億加元用於公共設施建設。

　　「我作為管理BC省司庫的負責人，希望今後的借款能夠更多元化，同時也希望發行離岸人民幣債券為BC省增加更多的資金流動性。」霍普金斯表示。

　　此次發債以BC省政府信用為擔保，政府信用用財政收入為擔保。目前穆迪、標普、惠譽三大評級機構對BC省的信用評級均為AAA級。「BC省債務與GDP比為17%，這個比例很低。美國同類數字為85%。」霍普金斯表示。

　　12月10日，霍普金斯一行拜訪了中國財政部和人民銀行，進一步瞭解了人民幣離岸市場的運作方式。「財政部和央行對我們發債的行為非常鼓勵與支持。」霍普金斯表示。

　　12月11日至14日，霍普金斯一行在香港和新加坡參加了匯豐銀行為其安排的投資者見面會，投資者主要來自基金公司、個人、企業、保險業和私人銀行業。在會上，霍普金斯介紹了BC省的財務狀況和此次發債的借款意圖，並就債券購買意向和定價等問題和投資者進行了討論。據反饋，投資者對BC省發債表現出了積極的購買意願。

匯率影響債市

　　BC省發行人民幣債券使用的是貨幣掉期交易，即發行人民幣債券後，馬上會把融資來的人民幣兌換為加元。「我們不接受任何貨幣風險。我們現有的500億加元債務中，只有1.2億加元的借款未做兌換。」霍普金斯表示。

　　霍普金斯認為，此次發行人民幣債券，成功的把握來自投資者對人民幣升值的預期。「為什麼投資者願意投資人民幣債券？因為他們相信人民幣將來會升值，同時人民幣債券和其他幣種債券相比是很有競爭力的。我們也相信人民幣還能夠升值。」

　　北京師範大學國際金融研究所所長賀力平則認為，對投資者而言，匯率並不是購買債券的主要考慮因素，他們首先考慮的是違約風險，加拿大的信譽比較好，違約風險比較低。對BC省而言，發行人民幣債則是基於人民幣匯率穩定的考慮。如果人民幣升值，BC省還本付息的匯率風險會較大。

　　「今年中國經濟增長的速度有一定下調，中國對外金融開放的步伐也不像早先預料的那麼快，市場相對平穩。因此，人民幣兌美元的匯率也處於相對穩定的時期，匯率風險相對較低。」賀力平指出。

　　從人民幣債券的發行主體來看，今年前七個月在港發行的人民幣金融債規模明顯提高，國債也有所增加，而企業債券大幅減少。今年前七個月中國企業的境外實體和外國企業的人民幣債券發行數量分別從39只和22只降至10只和13只，即使加上寶鋼直接發行的3只，總體發行規模只有去年同期的55%，佔比也從去年同期的71%大幅下降至23%。

　　賀力平則認為，企業債券減少是暫時現象。現在新興市場的經濟還不夠活躍，所以很多企業還在觀望。一旦市場活躍起來，將有不少企業願意進行這種方式的融資。

　　此外，香港利率市場也是影響企業發債的因素之一。中金報告認為，由於海外投資者對中國企業信息不是十分瞭解，點心債發行利率整體逐漸上升，已逐步接近國內的發行利率。

　　賀力平認為，對發債主體而言，如能將票面利率控制在6%以內，會較有吸引力，超過6%，就要慎重考慮成本。

聚焦香港

　　目前在香港發行離岸人民幣債券的主體，只有2%擁有AAA信用評級，申銀萬國11月發佈報告指出，由於大部分點心債缺乏國際信用評級，所以點心債發行利率整體逐漸上升，導致不少大型國企開始轉向發行流動性更好的美元債。

　　霍普金斯表示，BC省也將借用其AAA評級，為其他外國政府釋放積極信號，讓大家意識到離岸人民幣市場的重要性和可信性，也將表明離岸人民幣市場進一步走向成熟。

　　賀力平表示，BC省有意發行人民幣債券，表明國際境外機構已經看到了人民幣境外市場的發展所包含的機遇，他們也打算去利用這個機會，去促進他們本地的經濟發展。

　　「在歷史上，曾有過歐洲美元市場、歐洲日元市場等境外貨幣市場。境外機構都會到這些市場發行債券募集資金。如今人民幣也走到這個階段，成為繼美元、歐元、日元等傳統貨幣後的新興重要貨幣，在香港形成了很大的蓄水池，有越來越多的企業和機構在這個市場上募集資金。」賀力平表示。

　　據陳德霖介紹，截至9月底，香港的人民幣客戶存款及存款證餘額達6600億元人民幣。「這6600億元人民幣不是一個靜態的池子，有著很強的活力，有進有出。」

　　陳德霖表示，在香港發行的人民幣的債券總額達到2300億元，今年香港發行人民幣債1000億元，不排除有一部分企業，在等市場順暢的時候再發債。此外，銀行雙邊貸款也從今年年初的300億元人民幣上升到目前的700億元人民幣。

　　截至10月底，2012年香港處理的人民幣貿易結算額超過2.1萬億元人民幣，其中82%是和內地市場相關的支付，18%是海外市場之間的貿易。陳德霖指出，18%這個數字並不小，說明了人民幣國際化又往前走了一步。

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