一家資產管理公司研究部的工作程序 夕飲冰
http://blog.sina.com.cn/s/blog_052abca00100j4gm.html（我喜歡讀一些長期成功投資人和機構的投資哲學。儘量避免看一些尚未成功者，或者公司初創信心滿滿，但還沒看到哪怕一兩年業績的公司的誇誇其談，也許他們說的也有價值，但可能他自己還都沒相信並踐行。這是一家美國的投資公司，創建人從業５０多年，現如今已經８０多歲，還依然在享受工作的樂趣。讀其公司的研究程序，讓我們在閱讀時也可以放心地考慮是否要對自己的程序進行一下刪減修正。我非常喜歡此公司網站上的這段文字。公司老闆的故事可以在《贏錢》一書中找到。）
股票選擇的哲學和標準
我們的投資戰略是在合理的價位購買成長股。我們傾向於立足全球的公司，處於行業的領先地位，在產品和服務創新方面有極佳的歷史，它們受益於技術，並以這樣一種方式利用技術使其保持一個強大的戰略優勢。我們也清新傾向於利用人口紅利。我們組合中重要的行業包括醫藥、醫療設備、金融服務、科技和消費品行業。
對於那些受經濟週期極端影響，或者商品（commodity）價格不被管理層所控制的行業，我們基本不收入我們的組合。這樣的話，很多行業就排除在我們的組合之外，如，航空運輸，基礎化學品，鋼鐵，有色金屬、鐵路、酒店(lodging)，汽車，石油和煤炭。
因為風險控制是首要考慮的因素，所以公司長期經營業績是我們第一要考慮的。我們要求公司在一個長週期內（通常看十年的歷史記錄）嚴格符合利潤成長標準，這包括絕對數和持續性兩個方面。由於這原因，那些人們常說的「成長股」，也就是在接下來１２或２４個月預期成長３０%或４０%的股票，不在我們的組合之內。我們上面所提的進一步要求平均收益率（用ＲＯＥ），但要確定它是源於經營效率而不是金融槓桿（我們對公司資產中有大量的借款心懷反感）。最後我們檢查現金流以確定其成長的持續性（sustainabilityof growth）。 A company meeting these stringent standards is eligiblefor purchase only if it can be done at a price, relative to themarket as a whole, which we believe does not reflect thesuperiority of the company.
我們不用華爾街的研究報告來做我們的決策，我們所追求的點子通常都是目前失寵的或者不流行的。我們所有的研究都基於被尊敬公司（companybeing considered）的原始文件，而二手的信息我們僅用於公司的初選。年度報告， SEC filings, proxystatements, prospectuses和季報我們用於分析的文件。所有專業的公司僱員都可以提出候選股票建議，並置於L. RoyPapp & Associates, LLP, securityuniverse公司的股票池，供研究室主任選擇。如果候選的股票被確定為適合我們所需要公司的基本特性，就會進行專業人員的討論（具有各個行業領域知識的專業人員）通過分析和討論的股票，研究室主任手L. Roy Papp最終確定此公司的買入限價。研究室主任每週定期重新評價活躍名單上的股票，這樣一個包括絕對買入限價的綜合名單就可以投入使用（TheResearch Director revalues equities on the active list on a weeklybasis, and a comprehensive purchase list, including the absolutebuy limit, iscirculated）。任何與活躍名單上的股票相關的特殊情況或活動，會在一對一的情況下由研究室主任交與組合經理（Specialcircumstances or events relating to any stock on the active listare relayed to portfolio managers by the Research Director inone-on-one meetings）。
當一只被買入投資帳戶，通常被期望持有３-５年。持有期一般會更長些。因為股票的長期品質是選擇過程中的明確指標，組全的換手率是比較低的。當股票的價格達到它真實價格的２倍時（如果真是一家成功的公司，這價值會一直增加，而不是簡單的購買價的２倍）。
當管理層採取一些行動而對公司產生消極影響時，當公司所在的行業板塊發生重大變化而傷害到公司的前景時，當政府行為威脅到公司，如果公司的財務狀況發生重大惡化時，當我們的選擇發生錯誤時，我們也會賣出股票。Often,sales of stocks which have increased greatly in price will bepartial, to control risk, but if the basic circumstances which ledus to buy the stock initially are still present, we will continueto hold the stock in the portfolio.
研究部門的活動
下面是L. Roy Papp & Associates,LLP公司活動的總覽，對客戶帳戶中的股票進行實時的、按季度的、按年度的分析和監測：
實時的
我們研究部訂了很多與我們組合相關的行業的商業出版物。這些出版物可以提供行業的相關信息。
我們研究部門預測性地，利用ＦＡＳＢ、ＳＥＣ和其它規則制定部門建議的會計政策和程序來檢查所有組全中公司的預期的利潤表、現金流量表和資產負債表（Ourresearch department prospectively examines the potential incomestatement, cash flow statement, and balance sheet impact of changesin accounting policies and procedures proposed by FASB, the SEC,and other rule making bodies for all portfolio companies）。
我們研究部門參加組合中公司和其它行業同儕組織的分析師會議（專程或通過網絡）。
按季度
每個季度，對我們組合中的公司，我們要做如下事情：
1. 收到利潤新聞稿（Receipt ofEarnings PressRelease，夕註：這是個什麼東西？不懂）: 我們研究部門閱讀公司的盈利新聞稿並關注其中重要的事項。對比我們內部的預測，對公司業績進行評估。
2. 更新利潤模型（Updating of EarningsModel）：我們的研究部門將公司的利潤表輸入我們內部的利潤模型。這樣的話，下列項目將被升級。
a. 收入成長（Revenuegrowth）:我們的研究部門 通過對併購的影響、貨幣折算和平均銷售價格的上升/下降進行分析，然後算出公司內生性的成長率（Ourresearch department analyzes the revenue impact of acquisitions,currency translation and average selling price increases/decreasesto arrive at an 搊rganic?growth rate for thecompany.）。然後我們計算出內生性的年度收入成長率(在某些案例中，季節性不是一個必要的因素，是在連續性的基礎上。and insome cases, where seasonality is not a factor, on a sequentialbasis。)
b. 毛利率（Grossmargin）:以收入作基礎計算一家公司的毛利率，然後與前一年的毛利率進行比較（在某些例子中，是按連續的方法）。分析毛利率變化的原因。
c. 費用比率（Expenseratio）: 以收入為基礎計算一家公司的費用比率，然後與前一年的費用比率進行比較。分析費用率變化的原因。
d. 非經常項目（Unusualitems）:我們的研究部評價某一個季度，公司是否存在非經常性項目。如果有，我們就記錄下來，作為一個內部跟蹤項目並分析它對公司盈利質量的影響。
3. 盈利預測（EarningsProjection）:我們研究部利用內部的假設（internally generatedassumptions）和公司管理層的指導（guidance of companymanagement）提前預測未來一年的季度盈利。 我們把我們的結果與現行華爾街上的主流輿論相比較。一旦我們的預測低於華爾街的輿論，並且我們不能確定華爾街假設的有效的理由，這就被看作「買入」和「賣出」信號（Chipand Sell）。
4. 應收帳款時間（ReceivableDays）: 利用資產負債表和利潤表信息，我們研究部為所有的組合中的公司計算應收帳款平均回收時間（「Days SalesOutstanding」ratios）。一家公司的比率和其歷史上的ＤＳＯ比率進行比較，同時與此公司同類的公司比較。如果ＤＳＯ相對歷史趨勢在變壞，我們的研究部就會通過規定的文件（regulatoryfilings）或者與管理層通話來分析確定變壞的原因。在有些例子中，我們可以找到一些變壞的正當理由，有時找不到 ，這會影響此股票的「買入」和「賣出」評級。
5. 庫存時間（InventoryDays）: 利用資產負債表和利潤表的信息，我們研究部為所有我們組合中的公司計算存貨周轉天數（「Inventory DaysHeld」 ratios）。一家公司的比率會與其歷史上的比率進行比較，也與其同類的公司進行比較。 如果相對歷史趨勢在變壞，我們的研究部就會通過規定的文件（regulatoryfilings）或者與管理層通話來分析確定變壞的原因。在有些例子中，我們可以找到一些變壞的正當理由，有時找不到 ，這會影響此股票的「買入」和「賣出」評級。.
6. 現金流（CashFlow）:利用公司的現金流量表，我們研究部計算營運現金流（operating cashflow）和自由現金流（我們內部定義為營運現金流，減去資本支出，再減去紅利）。計算一家公司Trailing４個季度營運現金流和自由現金流，與其Trailing４個季度的淨利潤比較，如果此公司營運現金流和自由現金流的成長率小於淨利潤的成長率，我們的研究部將對其原因時行分析（如果此公司營運現金流和自由現金流的下降率小於淨利潤的下降率，也同理）。如果分析不能對這個差異找到滿意的理由，這會導致對這家公司「買入」和「賣出」評級的變化。現金流也要與同類公司進行比較。我們認為，現金流的分析對於評價一家公司的盈利質量是極其重要的。
7. 電話會議（ConferenceCalls）:我們的研究部會參與公司管理層和投資機構組織的電話會議，親自聆聽或者閱讀季度會議記錄。這些電話會議包括與管理層討論季度的結果，展望下一季度，和分析師的問答環節。我們的分析師也聆聽競爭和行業分析競爭者的電話會議（ Ourresearch department also listens to the conference calls ofcompetitors for competitive and industry analysis）。
按年度
每年，當公司的１０Ｋ報告(annual report filed with theSecurities and ExchangeCommission)發佈時，我們研究部讀每一家組合中公司的報告。對下列一些項目或問題進行了特別的關注：
1. 資產負債表（BalanceSheet）:我們研究部分析一家公司資產負債表的下列項目：
- 投資組合的組成（Composition of investmentportfolio）:我們研究部分析潛在投資價值減記的必要性（ need topotentially write down value of investments）；
- 計算長期負債與總資產的比率。通常來講，我們喜歡持有負債與總資產比小於５０%的公司。
2. 養老金計劃披露（Pension PlanDisclosures）: Our research department examines the following pension plan andpost retirement benefit plan related items:
- Pension income or expense recorded on a company抯 incomestatement;
- Degree of pension plan and post retirement benefit planoverfunding or underfunding, and the potential impact that requiredpension plan contributions could have on a company抯 balance sheetand cash flows;
- Expected return on pension plan assets, assess conservatism andpotential impact on pension plan income/expense that a change inthis assumption could have;
- Discount rate used for pension plan, assess conservatism andpotential impact on plan抯 funded status that achange in this assumption could have;
- Expected rate of increase in annual compensation, assessconservatism and potential impact on plan抯 funded status that achange in this assumption could have;
- Expected rate of increase in health care expenditures, assessconservatism and potential impact on pension plan income/expensethat a change in this assumption could have.
3. 表外融資（Off BalanceSheetFinancing）: Our research department examines a company抯 10K filing fordisclosure of the following off balance sheet items:
- Operating Leases: Our research departmentassesses potential balance sheet impact that the capitalization ofsuch leases could have and calculates debt to total capital ratioif such leases were capitalized;
- Accounts Receivable Securitization: Ourresearch department assesses the amount of accounts receivable thata firm has securitized, determines if the company is exposed toreceivables that are uncollectible following securitization, anddetermines the impact that securitization had on a company抯 dayssales outstanding metric;
- Special Purpose Entities: Our researchdepartment determines if such entities exist for a particularcompany, and determines the potential balance sheet implications ofconsolidating such entities.
4. 潛在負債（PotentialLiabilities）: 我們研究部搜尋和分析不包括在資產負債表中的潛在負債的預期影響：
- 未結案訴訟（Outstanding Lawsuits ）
- 遠期購買協議（Forward purchase agreements），它們用於回購股票，購買庫存，或者其它項目（bethey for the repurchase of stock, purchase of inventory, or otheritems）
- 潛在的勞工混亂（Potential Work Force Disruptions） -i.e.- is the companyhighly unionized and has a labor contract up for renewal in thenear future?
- 個人保險（Self Insurance ）
- 未決的美國稅務局或者州稅務局的審計（Pending Audits with the IRS or state taxationauthorities）
- 環境負債（Environmental Remediation Liabilities）
5. 構成分析（SegmentAnalysis）: 我們研究部對收入、利潤和資產進行構成分析（如果有的話），包括：
- 按地理區域劃分的收入、利潤和資產
- 按經營部門（operating segment）劃分的收入、利潤和資產
- 按銷售渠道劃分的收入、利潤和資產
6. 集中度分析（ConcentrationAnalysis）: 我們研究部搜尋集中度問題，如：
- 收入高度集中於一個客戶或者一個行業
- 應收帳款高度集中於一個客戶或者行業
- 原材料供應高度集中於一個供應商
- 外包生產高度集中於一個客戶
- 對於金融公司來說，對一個客戶或者一個行業集中貸款
7. 收入確認（RevenueRecognition）: 我們研究部對一家公司的收入確定方針按保守的級別來評價（Our research department evaluates thedegree of conservatism inherent in a company revenue recognitionpolicy）。
8. 審計變更（Change inAuditor）: 我們研究部搜尋公司審計變更情況。如果發生了這種情況，我們用兩種方式來確認其變更的理由，公司的財務文件（financialfilings），或者向管理層問詢。然後我們定性地評價是否給出的理由是有根據的。我們也會搜尋與公司審計相關的潛在衝突，比如，一家公司的審計同時也參與公司的諮詢工作。
需要注意的是，這些程序不僅僅用於L. Roy Papp & Associates,LLP組合中的公司，也用於分析將加入客戶組合的公司。這些程序可以幫助排除掉那些會計方面過於大膽的公司，還有那些有潛在問題的公司。