飛草: 有效的報表分析:財務報表新思維
今天忙看招股書，所以不寫文了，在網上看到中國飛草先生寫的文章，特轉貼如下，供大家學習及分享。
http://bbs.esnai.com/frame.php?frameon=yes&referer=http%3A//bbs.esnai.com/forum-4-1.html黃世忠教授告訴我們：有效的報表分析要求善於運用非會計資料。會計資料只是企業實施其經營戰略的“財務表現”，忽略對企業所處環境和經營戰略的分析，報表分析只能是一種重形式、輕實質的“數位遊戲”。他舉了兩個事例：
１、
沒有基本面分析，任何對會計政策和估計的評價都是武斷的。黃世忠教授舉了一個例子，兩家不同的航空公司，對相同的波音飛機運用了不同的折舊年限，分別是 10年和25年，飛機的經濟使用年限是15年，哪家公司的折舊政策更為合理呢？
10年或25年的回答都是片面的，關鍵要看折舊政策是否和公司的戰略相一 致。
第一家航空公司採用的是差異化戰略，主要為高端乘客提供高質、安全的服務，這種情況下縮短飛機使用年限，及時重置和更新飛機，保證服務品質是同公司戰 略相吻合的，因此採用10年的折舊年限是合理的。第二家航空公司採用的是低成本戰略，通過低價來吸引價格敏感度高，而對服務和安全品質要求較低的中低端客 戶，所以通過延長飛機的適用年限來降低成本，同樣具有合理性。
２、沒有基本面分析作為指導，報表分析往往得出與事實背道而馳的結論。黃世忠教授用戴爾財務案例分析對此作了鮮活的注解。該公司的流動比率從2000 年的1.47下降到2004年的0.98，一般認為，流動比率在2左右比較合理，而且戴爾的流動比率逐年下降，是否就此得出現金周轉不靈，短期償債能力嚴 重不足，戴爾快“死”的結論呢？
答案是否定的。
對於作為低成本領先戰略的宣導者和實施者的戴爾公司而言，
因為毛利率較低，公司只有通過較高資產周轉率，才 能保證一定的資產回報率，可見資產周轉率是在戰略指引下分析戴爾的有效切入點。從存貨周轉天數來看，戴爾從2000年的6天下降為2004年的3天；存貨 周轉天數從2000年的34天下降為2004年的30天；而應付帳款周轉天數從2000年58天上升為70天。
眾所周知，現金轉化週期是存貨的周轉天數加 應收賬款的周轉天數減去應付帳款的周轉天數而得。根據上面的資料，戴爾的現金轉化週期從2000年的－18天變為2004年的－36天！
原來戴爾營運資本 管理已經達到了用供應商的資金為自己賺錢的境界，戴爾不但不是“接近死亡”，而是“活力無限”！
黃老師非常推重的哈佛商學院兩位學者帕利普及希利創立的財務報表分析框架：《有效運用財務報表進行分析與評價》
http://product.dangdang.com/product.aspx?product_id=20278351該書分析框架由戰略分析、會計分析、財務分析、前景分析組成，黃老師主編的《財務報表分析：理論•框架•方法與案例》
http://product.dangdang.com/product.aspx?product_id=20047550一書深受哈佛這兩位學者的影響。
目前大部分財務分析都冠以”戰略”二字,主要是受波特思想的影響,運用波特(Michael Porter)創建的競爭戰略及競爭優勢分析工具去分析行業和企業,以形成行業及企業現狀及未來的預期。
實踐證明,波特的戰略分析在瞭解客戶方面有一定作用,是一種相對有效的分析工具,但分析結果與實際值也往往存在比較大的偏差,亦即波特也只解釋了企業經營成敗的部分因素;哈佛分析框架第二、三部分是會計分析及財務分析
,根據筆者分析,這個分析框架中的會計分析實際就是審計分析,評估會計政策及會計估計，發現可能存在的會計異常,其流程如下：•
Doing Accounting Analysis
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Step 1: Identify key accounting policies
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Step 2: Access accounting flexibility
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Step 3: Evaluate accounting strategy
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Key questions
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How do the firm’s accounting policies compare to the norms in the industry? If they are different, is it because the firm’s competitive strategy is unique?
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Does management face strong incentives to use accounting discretion for earnings management?
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Has the firm changed any of its policies and estimates? What is the justification? What is impact of changes?
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Have the firm’s policies and estimates been realistic in the past?
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Does the firm structure any significant business transactions so that it can achieve certain accounting objectives?
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Step 4: Evaluate the quality of disclosure
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Key questions
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Does the firm provide adequate disclosure to assess the firm’s business strategy and its economic consequences?
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Do the footnotes adequately explain the key accounting policies and assumptions and their logic?
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Does the firm adequately explain its current performance? (MD&A)
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If accounting rules and conventions restrict the firm from measuring its key success factors appropriately, does the firm provide adequate additional disclosure to help outsiders understand how these factors are being managed?
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If the firm is in multiple business segments, what is the quality of segment disclosure?
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How forthcoming is the management with respect to bad news?
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How good is the firm’s investor relations program? Does the firm provide fact books with detailed data on the firm’s business and performance? Is the management accessible to analysts?
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Step 5: Identify potential red flags
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Common red flags
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Unexplained changes in accounting policies and estimates, especially when performance is poor
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Unexplained transactions that boost profits
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Unusual increases in account receivable in relation to sales increases
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Unusual increases in inventories in relation to sales increases
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An increasing gap between a firm’s reported income and its cash flow from operating activities
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An increasing gap between a firm’s reported income and its tax income
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A tendency to use financing mechanisms like research and development partnerships and the sale of receivables with recourse
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Large fourth-quarter or fist-quarter adjustments
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Qualified audit opinions or change in independent auditors that are not well justified
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Related-party transactions or transactions between related entities
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Step 6: Undo accounting distortions
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4 approaches ( refer to window-dressing of financial statements)
該分析框架的財務分析包括比率分析及現金流分析,比率分析包括有名的杜邦分析(Dupont)體系。
之前，筆者對這個分析框架的內在邏輯關係存在錯誤認識，今天重溫黃老師的觀點，茅塞頓開，如何進行有效財務報表分析？
核心是要將基本面分析與財務分析緊密聯繫在一起，目前財務報表分析最大問題是基本面分析與財務分析脫節，猶如審計中風險評估和進一步審計程式脫節。黃老師通過兩個小案例告訴大家要在基本面分析基礎上對會計政策和估計作出評估，要在基本面分析基礎上對財務指標作出評估，脫離基本面分析評估財務資料是沒有意義的，甚至誤入歧途，以下判斷都要建立在基本面分析基礎上：
1、會計政策（含會計估計）是激進、中庸或保守
2、財務指標是偏高、適中或偏低
3、經營戰略、財務策略是否恰當
不管是證券分析或審計分析，通過基本面分析和財務分析，最重要的是要形成對財務資料的合理預期，當然，審計分析師關注 歷史，是對報告期內的財務資料形成合理預期，以確認未審的財務報表與預期財務資料沒有重大出入；而證券分析師關注未來，是對未來三年尤其是未來一年的財務 資料形成合理預期，並以此為基數形成估值，對公司是否有投資價值作出判斷。但不管是分析師還是審計師，對財務資料形成合理預期的核心理念是一致的，就是在 深入瞭解企業基礎上形成對公司盈餘的合理判斷。那麼如何深入瞭解企業呢？
“行業—公司”法是最有效的，即通過行業研究企業，哈佛財報分析框架的第一層次就是經營戰略分析，這一層次包括三個層面分析，實際上涵蓋了企業的基本面分析。
根據筆者的理解，在對公司基本面分析時，在對行業分析時要關注“兩力”：行業發展潛力和盈利能力；而在企業進行分析時要關注“兩位”：企業地位與定位。目前在行業分析中最常用的分析工具有PEST四力、PORTER五力分析(Porter's Five Forces)模型，
分析師在運用這些分析工具時，要形成對行業發展空間及盈利能力的合理預期，如行業發展空間大不大、行業競爭強度有多高、行業盈餘能力有多強，對行業的競爭格局、行業的關鍵成功因素、行業的週期要深入瞭解，這些都會影響到對企業現狀及前景的判斷。在瞭解行業基礎上對企業進行分析，
在對企業進行分析時，關鍵要將目標企業與競爭對手進行比較，分析企業在行業中地位及 定位，找出該企業的競爭優勢和競爭劣勢，再形成競爭戰略的合理預期，並與企業當前的競爭戰略對比，如企業應該走差異化的路卻走低成本的路，這是戰略定位犯 了嚴重錯誤，
當然分析師不是企業家，也不是諮詢師，在對企業戰略進行評估時要非常謹慎，避免教科書式的診斷。在對企業層面的分析上，最廣泛運用的分析工具 有BCG、SWOT等，這些常用分析工具，不管是審計師或分析師，都要瞭若指掌，熟練運用。
實際上在對企業進行基本面分析時，也穿插財務分析，如盈利能力、償債能力、資產運營效率分析等，基本面分析離不開財務 分析，如在對同業分析時不可能離開競爭者的財務資料和業務資料，基本面分析實際就是業務（經營）分析，與財務分析是相嵌的，在進行財務分析時離不開業務 （經營）分析，在進行業務（經營）分析時離不開財務分析。所以，我們人為將財報分析分成四階段，但實際運用是交叉的。
獵殺者反被獵殺：Muddy Water和Citron黔驢技窮 飛草
http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dwkd.html
本文的做空指的是借入股票賣出。做空者期待股價下跌，以較低的價格買入股票歸還，從而獲利。大衛·埃因霍恩曾因做空雷曼狂賺10億美元；上半年涉嫌財務欺 詐的一些中國概念股跌幅達90%以上；最近的歐債危機許多股票短短一兩個月跌幅達50%，做空者獲利豐厚。但一些投資大家如巴菲特告誡不要做空，那麼做空 的風險是什麼呢？
1、風險收益不對等。不借錢做多的話，即使看錯，最多是損失本金，看對的話收益可達數倍甚至數十倍；與做多相反，做空最多賺一倍收益，做錯了卻虧損無上限。
2、最大的風險是時間不確定，做空本質上和借錢買股票一樣，屬保證金交交易，即使長期而言看對了，但如果時機不對做空也會面臨損失甚至破產的風險，例如今 年2月以市價30美元元借入1萬股優酷股票賣出做空，現在的優酷的成交價是22.85美元，每股淨賺7.15美元，不計利息交易費等，收益為7.15萬美 元，但是優酷股票今年4月漲到69美元，做空者賬面損失為39萬美元，假如當時保證金不足就會被券商強行平倉，死於黎明前的黑暗。做空遇到的時間不確定風 險有四種情況：
①高估的時間超出預期， 1996年12月5日，納斯達克收市指數為1300點，格林斯潘當天在公開演講中提出股市上漲反映了「非理性繁榮」，華爾街股市應聲而跌，但隨後的3年多時間，納斯達克指數上漲了將近3倍，2000年3月10日達到最高收盤指數5049點，隨後暴跌，到2002年10月4日指數為1140點，2011年10月28日納斯達克的指數也不過2737點。
②有欺詐行為的公司是最好的做空標的，例如綠諾國際財務造假股價暴跌96%。但許多有欺詐行為的公司維持時間很長，對於做空者而言做空有欺詐行為的公司只 是投資組合的組成部分，但對於有欺詐行為的公司及其管理層來說，這關係到生死存亡，所以欺詐行為儘量隱蔽不被發現，遇到質疑會孤注一擲盡力反抗。最著名的 例子是大衛·埃因霍恩的綠光資本做空聯合資本。2002年4月綠光資本以平均價26.25美元做空聯合資本，2007年9月聯合資本股價還有29美 元，2007年底股價約21美元，雖然最終證明綠光資本是正確的，但做空堅持了將近6年沒有賺到多少錢，機會成本巨大，因為同期綠光資本全部組合的年均回 報是17.7%，6年累計收益達166%。
③股票被停牌，做空者傷不起。2011年6月20日華爾街日報報導「當 東南融通金融技術有限公司和中國高速頻道等公司的審計師辭職、表達了對可能存在欺詐問題的擔憂時，交易所暫停了這些股票的交易。法規禁止上市股票停牌期間 對其進行交易。不過，對賣空者來說有一個更加不可思議的問題：整個停牌期間，他們必須繼續為借入的股票支付類似利息的費用，以便進行做空。這類費用，即所 謂的「負回佣」，年率化費率最高可達180%。在3月11日納斯達克暫停了中國高速頻道的交易後，一位早於審計方德勤會計師行得出結論說這家位於香港的巴士廣告商在業務上說謊的對沖基金經理發現自己損失了數百萬美元的回佣」。多元環球水務2011年4月20日停牌到2011年10月31日仍沒有復牌的跡象，如果做空的費率年化達180%，即使現在多元水務復牌跌90%做空者仍然虧錢。
④股票被收回。和做多不同，不借錢買入股票做多，股票不退市的話做多者可以長期持有，做空則不同，做空是借入別人的股票賣出，當借出者因各種原因要收回股票的時候，如果做空者借不到股票就不得不在市場中買入股票進行平倉。
由於對時機把握的要求非常高，做空者往往會先做空然後唱空，利用自己的市場影響力來快速獲利。如渾水研究公司（Muddy Water）接連高調做空東方紙業、綠諾科技、多元水務、中國高速通道，成功率100%，接著更做空了保爾森做多的公司嘉漢林業而樹立了江湖地位。渾水公 司的研究報告導致嘉漢林業的市值兩個交易日蒸發了32.5億美元。香櫞研究公司（Citron）則因做空中國生物（CHBT）及東南融通而成名。不過他們 也有走眼的時候，例如2011年6月底渾水公司做空展訊通信，但展訊通信積極答覆回應質疑，渾水承認誤解了展訊通信的財務報告，目前展訊通信的股價是6月 底時股價的一倍；香櫞公司則一直在質疑泰富電氣私有化的真實性，2011年6月16日的一份研究報告曾令泰富電氣股價單日暴跌50%至6.98美元，但是 泰富電氣的私有化穩步推進，2011年10月28日股價收於22.55美元，是6月16日收盤價的3.23倍，2011年10月29日股東投票贊成私有 化，做空者大勢已去。對於這些做空者最大的風險就是失去信譽，無人相信，先做空後唱空利用影響力獲利的盈利模式失效。
中聯重科真得沒有財務造假嗎？ 飛草
http://bbs.esnai.com/forum.php?mod=viewthread&tid=4942687&page=1#pid6997543最近市場不太平，繼質疑廣匯能源（600256）財務造假的網友天地俠影（真名為汪煒華）被警察帶走之後，《新快報》記者陳永洲也因報導中聯重科（000157）銷售造假被刑拘。
廣匯能源情況我不瞭解，但據《第一財經日報》記者梳理了「天地俠影」前後發表的博文，總結出其對廣匯能源的質疑主要有五個方面：
第一，廣匯能源哈密一期已經竣工，但是至今77億元的在建工程依舊沒納入固定資產，質疑其通過規避計提固定資產折舊來粉飾企業業績，並對財務報表造成巨大影響；第二，露天煤礦開採的剝離費用資本化，涉嫌粉飾報表；第三，廣匯能源開發中的哈密淖毛湖煤田的煤層厚度僅15米，埋藏深度平均130米，剝離難度大，盈利能力堪憂；第四，上市公司大股東現金流緊張；第五，向關聯方拆借資金，資金可能被用於購買廣匯能源自身的股票。
這五個問題中，第一、二個是會計問題，第三、四個問題是信息披露問題，第五個是規範運作問題，我認為天地俠影質疑是有一定事實依據，不是「主觀臆斷」、「惡意評判」，但也不能就此認定廣匯股份「嚴重造假」、「現金流瀕臨斷裂」，這個事情最多只能提起民事訴訟，動用刑事手法則有公權力濫用之嫌，甚至有誣告陷害之嫌。
而中聯重科涉嫌財務造假事件我一直比較關注，該司2012年前三季度業績與行業嚴重悖離，在行業哀鴻遍野背景下，中聯重科一枝獨秀，逆勢增長，彎道超車，不管是淨利潤還是市值都一定超過龍頭老大三一重工（600031），但很快就有媒體揭穿了中聯重科偽增長的面紗。
在揭發中聯重科財務造假媒體報導上，《新快報》不是第一家，最早開炮的是香港《明報》，
2013年1月8日，香港《明報》報導稱，收到一封自稱是國際投資者所發出的匿名舉報信，該舉報信對中聯重科的財務提出質疑，舉報信指出，中聯重科將部分未實際銷出甚至是不存在的訂單計入正常銷售額內，有誇大利潤表現
正常銷售是指已經與買家簽訂好，有確實出貨及付款日期等的正常訂單。B類銷售其實是買家預期會購買，但未有出貨日期、未付款，且產品仍放倉儲的潛在訂單；至於C類銷售，則只是中聯重科將一些舊有客戶套上別的公司而虛構出來的訂單。
2013年1月20日，國內知名財務打假媒體《每日財經新聞》以《中聯重科銷售造假真相核查》為標題深度調查之後指控中聯重科2012年華東區銷售數據涉嫌造假，報導稱：
近日《每日經濟新聞》記者收到的一封舉報信，大大增加了此前質疑的可信度。上述舉報信稱：現在由我來解讀中聯的「業績增長」的原因。我為曾幫助中聯造假而羞恥。所謂逆勢增長的功臣是「挑燈夜戰」的財務會計，還有一批夜以繼日、認認真真造假的一線業務人員。截至2012年10月27日的統計表中，以泵車為例，新華東大區正常銷售泵車為404台，2011年正常銷售為446台，銷售台數減少9%，銷售額減少9.4%；B/C（預期訂單/虛構訂單）類合計銷售136台，B/C類銷售虛增比達到34%；截至10月27日，B/C類銷售總額為5億元。按全國10個大區計算，保守估計就有50億元B/C類銷售，按照40%毛利估算就是20億元的利潤，也就是前三季度中聯可能虛增50億元銷售，虛增20億元利潤。
記者無法證實舉報人對中聯重科 「三季度以前可能虛增50億元銷售，虛增20億元利潤」的結論，因為舉報材料中僅提供了截至2012年10月31日自稱來自中聯重科內部SAP系統在新華東地區的發貨明細表和未達終端客戶明細表。但《每日經濟新聞》記者迅速啟動了研究、核實和調查程序，並根據舉報材料裡提供的線索，在江蘇、浙江、上海三地對客戶、客戶所在公司或攪拌站、中聯重科在各地的保障中心進行了持續近十天的暗訪和調查，調查結果可以確認，中聯重科在華東大區（包括上海、江蘇、浙江）的一線銷售中存在大量造假。
2013年5月27日，《新快報》以《中聯重科再遭舉報財務造假》為題在深度調查之後確認中聯重科不但華東區銷售數據有問題，華中區銷售數據也有問題，這篇報導記者就是目前被刑拘的陳永洲，應該說在所有批評中聯重科的報導中，這篇報導直中中聯重科造假要害，也讓中聯重科最受傷，報導稱：
近期，新快報收到一匿名投遞的U盤，內含據稱是
中聯重科在華中大區（湖南、湖北、江西三省）一線銷售數據的舉報材料，直指中 聯重科去年在華中銷售存在大量造假、虛增收入。舉報信自稱完全真實。
早在年初，便有媒體連續曝出中聯重科去年在華東存在大量虛假銷售，將部分未實際銷出甚至不存在的訂單計入正常銷售額內，以誇大利潤表現，僅華東區去年第一季度銷售增長就由3.8%誇大逾8倍至34.8%。與彼時報導相應，此次新快報收到的舉報材料也是邏輯嚴密、互相映證的SAP系統數據，只不過這次被指的是包括其大本營湖南在內的華中大區。
據舉報材料統計，中聯重科在華中大區存在對應去年財報期有明顯規律的銷售，不限於提前銷售、「集中銷售-集中退貨」乃至「銷售-退貨-銷售-再退貨-銷售」等情況，以去年8月、11月為例，中聯重科在該地區累計銷售訂單9.12億元，累計退貨訂單5.44億元，其中湘、贛兩地退貨訂單累計總額甚至高於銷售訂單。值得注意的是，湘、鄂、贛三地各有一個不為行業所知的神秘大戶，集中採購，也集中退貨，銷售真實性存疑。
中聯重科財務造假事件核心報導就上述三篇文章，應該說這三篇文章在揭發中聯重科涉嫌財務造假事件上不同階段都起了相當重要作用：香港《明報》報導很簡單，沒有核查舉報信的真假，但直接導致了中聯重科發佈第一次澄清公告；而《每經》和《新快報》對中聯重科的華東區和華中區銷售數據涉嫌造假報導應該是非常到位和專業的，儘管中聯重科沒有對《每經》華東區銷售數據造假進行澄清，但直接導致了中聯重科2012年四季度和2013年一季度業績發生重大變臉；而《新快報》報導進一步證實了中聯重科銷售數據涉嫌造假不只存在於華東區，還存在其它大區，而且其它區情況可能更嚴重，這直接導致了中聯重科對其涉嫌財務造假連續發佈了兩次澄清公告，一次是5月29日，另外一次是7月26日。
從中聯重科對《新快報》華中區虛假銷售兩次澄清公告看，中聯重科涉嫌財務造假是不打自招：
第一，中聯重科1月8日回應香港《明報》質疑稱公司並無機會見到報導中所稱的「內部銷售文件」，並不存在此類「內部銷售文件」，7月26日澄清公告承認這些「內部銷售文件」是真實的，這說明舉報信提供的銷售數據是沒有任何問題的，實際上，《每經》和《新快報》記者實地核查也證實了舉報數據的真實性，中聯重科承認華中區2012年退貨訂單比例高達22.4%；
第二，中聯重科在7月26日澄清公告中強調，退貨訂單與銷售退回是兩個概念，退貨訂單是營銷業務數據，而銷售退回是財務數據，中聯重科儘管存在大規模的銷售退貨現象，但財務上2012年銷售退回所佔比例只有1.79%：
即使是華中區,銷售退回比率也只有4%：
儘管業務數據和財務數據有區別，但什麼是退貨訂單？就是客戶收到貨之後退還給廠商，儘管中聯重科賬面上銷售退回比例不高，但這可能只是會計假象，中聯重科在出貨時難道沒有確認收入嗎？如果退的貨之前在出貨時已確認收入，為什麼在退貨時沒有反映「銷售退回」？這只能有一個解釋，就是之前是假出貨，後而是假退貨；為什麼要假出貨？目的就是為了完成考核指標從而間接導致虛增收入或提前確認收入，我們完全可以合理懷疑中聯重科之前虛假出貨並虛假確認收入，並將應收賬款掛靠在掛名客戶或代理商名下，在找到真實客戶之後，供應鏈系統中做（假）退貨和（假）發貨處理，而在財務上直接將應收賬款從掛名或代理商名下轉至真實客戶名下，這也是為什麼該公司華東區三大客戶銷售中有自用和代理之分：
中聯重科澄清公告進一步證實了其中的貓膩：
先前公告中披露的「2012 年，本公司通過武漢翼達建設服務股份有限公司實現的銷售收入為人民幣27,512.36 萬元」，該數據為本公司財務系統的會計數據，包括客戶自用 18,907.40 萬元和代理銷售 8,604.96 萬元兩部份。因代理銷售實現的「銷售收入」記入終端客戶名下,而非在該公司名下，本公司對武漢翼達實現的「銷售收入」為 18,907.40 萬元，低於本公司 A 股 2012 年度財務報告中第五大客戶的 23,827 萬元，故武漢翼達不是本公司前五大客戶。
中聯重科已使用了ERP系統，財務收入數據是由營銷業務數據自動生成，理論上兩者應該是一致的，產生差異的原因懷疑就是掛名銷售導致，財務上已經對假出貨確認收入並掛在這三大客戶名下，但業務上在找到真實客戶之後又重分類給終端客戶（在業務系統上作退貨和出貨處理），財務數據和業務數據差異背後就是銷售收入確認提前確認甚至虛構。這能很好解釋中聯重科退貨訂單那麼多，為什麼銷售退回那麼少，因為退貨訂單和銷售訂單直接對沖。
公開信息能證明中聯重科提前、虛構收入最有力證據是該公司2012年四季度和2013年一季度業績變臉：
為什麼業績會發生重大變臉？因為要填補之前的財務窟窿，寅吃卯糧，2012年前三季度虛假出庫虛假確認收入，現在被媒體揭發了，只好消化之前的虛假出庫，導致四季度業績和與2012年報同時公佈的2013年第一季度業績大幅下滑。
中聯重科，醒醒吧，不要以為世人都是傻子，你可以聲稱公司內控存在缺陷使基層單位弄虛作假得逞，但你不能否認財務造假事實的存在；投資者沒有因信息披露不實向你索賠，你難道還要將香港《明報》、《每經》記者一起弄去？
但請千萬不要帶上我，我只是打醬油的，求求你了，中聯老大！