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前言：危機是怎麽發生的？

在大眼觀市（1）中我們借鑒美、日經驗分析了利率市場化過程中資產輪動的變化，本篇報告仍然借古論今，回顧國際上最近爆發的三次金融危機，探討金融風險爆發的原因，以及風險爆發後，各類資產價格之間的傳導規律。最後探討目前我國爆發信用風險的可能性，以及需要引起關註的資產類別。

金融風險爆發往往和債務掛鉤，但是債務水平的高低並不是通過某個絕對數額或者比例來衡量的，而是目前的現金流量不足以支付當前債務產生的利息時，就會引發違約現象，因而金融風險首先表現為流動性危機。如果大面積違約爆發，就會引發信用風險，經濟就要進入到去杠桿的過程之中。去杠桿的過程之中，會引起資產價格的下降，進而收入水平下降，消費水平下降，而這個過程如果在沒有任何外力會自我加強，直到經濟體重新進入平衡。這也是費雪所謂的“債務—通縮”理論，這個過程可以用示意圖表示如下： 

我們通過觀察2008年美國次貸危機、2001年的阿根廷危機、1997年亞洲金融危機（以泰國為例）來分析，這個過程中信用危機的演化和各類資產價格的傳導效應。其中，泰國和阿根廷的情況中需要將匯率的因素納入經濟體考察。

美國次貸危機：禍起蕭墻

我們首先分析由國內爆發的金融風險——次貸危機，考察這次危機的成因以及其中資產價格鏈條的傳導作用。

一、起因：債務壓力下的流動性由盛轉衰 

背景：資金成本低廉加速信用擴張。在2000-2003的一段較長時間里為了拯救互聯網泡沫破裂之後的經濟、防止衰退，美聯儲將聯邦基金利率從6.5%降到1%。低廉的資金成本加速了信貸的擴張，特別是在住房抵押貸款市場上，房地產市場達到了空前的繁榮景象——1997到2006年Case-Shiller房價指數上漲了125%。此外，在低利率的環境下，投資者對投資回報的追求帶來了對風險的偏好，諸多的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等，這就提高了金融系統的杠桿率。

禍起：債務負擔加重，流動性收縮。在寬松的流動性背景下，一方面通脹率攀升，一方面國內各個部門的杠桿率均加速上升。全社會債務負擔（全社會債務/GDP）從2000年的213.8%上升到了08年的294.0%，上升80個百分點。分部門來看，2000年到2008年，政府、家庭、非金融企業和金融部門的債務率分別上升了19.6、28.7、16.4、15.4個百分點，家庭債務負擔的上升主要是源於房地產抵押貸款的上升，可以看到美國家庭消費信貸在家庭負債中的占比在08年之前是下降的，住房抵押貸款的占比則迅速上升。

在通脹和杠桿率的雙重壓力下，美聯儲在04年6月後，持續17次加息至5.25%。與此同時，04年美國的經濟增速也開始放緩，這就拉開了債務危機的大幕。

二、演化：資產價格的傳導 

在簡要分析了次貸危機的背景後，我們重點關註在債務危機逐步累積直至爆發這個過程中各類資產價格之間的相互傳導。

（1）久期管理角度理解資產價格傳導 

而所謂久期，就是資產價格對市場利率變化的敏感性（我們這里只是個籠統的概念，因為如果利率的變動過大，單純的久期就不能代表資產價格的變動，還要考慮凸性等，但其基本原理仍是一致的）。如果我們從久期管理的角度理解各個經濟單位調整資產負債時的順序，也就很好的理解了資產價格變動的先後順序。各個經濟體的權益變動：

其中是資產端久期，D是負債端久期，而k是資產負債率，也就是說利率變化各個經濟部門市場價值變動的影響有三個部分：杠桿率、資產規模、利率變化幅度。一旦利率發生變動，風險暴露最快的是杠桿率高、資產規模較大的金融產品和金融機構。在次貸危機的鏈條中，也剛好是這類機構破產的順序：從次級貸款發行公司（新世紀）→投資銀行（比爾斯登、雷曼兄弟）→銀行、保險（美洲銀行）。

（2）美國資產價格變動的驗證 

從實際的情況來看，也確實反映出了我們上述分析的傳導效應。04年加息開始，06年國債收益率倒掛說明流動性緊張達到峰值。而在資產價格變動中，衍生證券先反應，其次是低評級的企業債券，房價隨後也開始下跌，股市的表現則滯後到07年10月。美元指數的表現較為特殊，因為美元不僅是美國本國的貨幣，也是全球化的貨幣，因而其在危機爆發之後反而成為了避險工具而持續升值。

我們重新梳理了一下各類資產價格變動的順序，如下圖所示：即貨幣政策緊縮（加息）→衍生證券利率飆升→低評級企業債收益率上升→房價下跌→國債收益率倒掛→股市下跌。

泰國、阿根廷危機：外患來襲

如果說次貸危機是信用風險從內向外的傳導，那麽亞洲金融危機和阿根廷債務危機的研究則是以國家為單位的主權信用危機。

一、考慮外匯的因素 

分析泰國和阿根廷的金融危機時，匯率的變動成為一個重要的因素。如果以國家為單位看資產負債表，那麽對一國而言，資本的凈流入（外債）、經常項目的赤字（進口多於出口）是負債，一旦債務需要支付的本金和利息超過一國的償債能力（GDP），也就是對外幣的需求上升而對本幣需求降低，則本幣貶值，嚴重的會發生國家違約（阿根廷）。

國內利率水平太高也會使得外資加速流入，遠期匯率向上，本國貨幣貶值，如果本國政府不采取措施則即期匯率水平也將隨之上升。當匯率波動幅度過高，而本國政府沒有足夠的外匯儲備平抑匯率波動，會造成資產價格的大幅度波動。這也是泰國和阿根廷金融危機中一個共同的特征。我們以下就來分析泰國金融危機和阿根廷金融危機。

二、亞洲金融危機：泰國為例 

背景：經濟體單一，外債高築。泰國的經濟結構過度依賴對外項目，經濟結構較為脆弱。首先，出口產品單一，經常項目赤字嚴重。出口產品主要是勞動密集型，人力成本的上升使得經常項目出現赤字。其次，資本項目放開卻錯配固定匯率制度。泰國政府在95年即宣布將在2000年前實現資本項目的完全開放，但在金融危機之前，泰國政府基本維持對美元的固定匯率。這就導致一方面，外資流入直接推升了國內資產，尤其是房地產價格的上升，而金融機構也信貸集中投向房地產產業。一旦房地產價格下跌，金融機構的呆賬、壞賬率就大幅上升。另一方面，固定匯率制度需要大量的外匯儲備做對沖，而泰國政府顯然對外資大量流出準備不足。最後，索羅斯的攻擊是壓死駱駝的最後一根稻草了。

經濟結構單一化和過分依賴外資使得泰國的外債規模迅速上升，特別是短期外債，而短期外債的增加會使得對現金流的要求更加緊迫，而經濟增速的放緩又使得償還債務的困難加大。據統計，泰國外債由1992 年底的396億美元增加1996年底的930億美元，其中短期外債約占外債總額的45%左右。

演化：匯率保衛戰失敗。泰國的股市最先嗅到了經濟疲弱的信號，94年—96年間開始高位震蕩，96年1月開始下跌；流動性的極度緊張使得國債收益率在96年6月出現倒掛；隨後，泰國政府在1997年7月2日宣布放棄固定匯率制，泰銖大幅度貶值；而房地產的價格則到98年1季度才見頂，但在95年1季度增速就出現放緩的跡象。即資產傳導的順序是出口惡化、增長回落、外債上升→股市下跌→國債收益率倒掛→匯率貶值→房價下跌。

三、阿根廷危機 

阿根廷2001年的金融危機應該說是一個累積的結果，和泰國金融危機有相似之處，主要表現在對外債和出口的依賴上，以及不恰當的固定匯率制度。而不同之處則在於阿根廷的通脹問題表現的更為嚴重，還受到了美國等國家的牽制。

背景：內憂外患下的阿根廷。首先，市場化和固定匯率制度之間的矛盾。阿根廷雖然在90年底采取了一系列的經濟改革，但在匯率制度上仍采取對美元1:1的固定匯率，高估了本幣價值。其次，內憂外患。阿根廷國內的經濟在80年的債務危機和90年代經濟改革中還沒有恢複，國內政治風波不斷。外圍的小夥伴們也不給力，95年墨西哥金融危機、99年巴西貨幣貶值40%又對過度依賴出口的阿根廷造成了打擊。而美國方面，2000年網絡泡沫危機也使得美國經濟傷了元氣，全球資本回流美國，而美國也在對拉美國家借款方面更加嚴苛。最後，依賴外債，國內加杠桿。由於經濟的持續衰退，阿根廷不得不過度的以來外債，而國內政府又持續的追加投資，使得政府債務極具增加。

演化：從危機到違約。2001年7月開始，布宜諾斯艾利斯貨幣兌換所的匯率出現突然波動；2001年8月中旬，阿根廷經濟形勢進一步惡化，資本市場臨近崩潰。其後IMF和WB與阿根廷達成貸款協議，但10月30日，高達1280億美元巨額債務的消息傳出之後，金融市場再次大幅動蕩。2001年第四季度，銀行出現支付困難，發生銀行擠兌潮，外匯儲備急劇減少。2002年1月3日停止支付2800萬美元的債務，公然信用違約，並廢除了1比索兌1美元的固定匯率制度。

從資產價格的變動來看，由於阿根廷是固定匯率，所以在02年放開之後匯率才直線上升。JP MORGEN編制的阿根廷主權債務利差數據在98年就開始飆升，震蕩之後在99年1季度開始攀升，而股市的變動從2000年2月危機真正爆發後加劇，在2001年9月跌至低點。

資產價格變動的順序是：出口惡化、增長回落→主權債券利差飆升→股市下跌→匯率貶值。 

中國：隱憂已現，警惕局部風險（2014年）

我們從美國、泰國、阿根廷三個國家的金融危機事件中可以發現幾點規律：

（1）寬松流動性後的緊縮政策是危機爆發的導火索。寬松流動性推升整個經濟體的杠桿，而在債務負擔過重會導致還本付息壓力上升，經濟增速放緩，此時收緊流動性會進入Ray Dalio所謂的“醜陋去杠桿階段”階段，杠桿率較高的資產在這個時候信用風險上升。

（2）從久期管理的角度理解資產傳導鏈條，利率波動會造成資產負債久期波動，進而暴露風險敞口，特別是杠桿率高、久期長、規模大的資產。

（3）房地產價格通常既是導火索，又是催化劑。房價增速的放緩會帶來信用風險上升，而信用危機爆發後，房價又會進一步下跌。

（4）考慮外部經濟的情況下，假設政府幹預匯率，但本國外匯儲備不足，最終匯率體系會崩潰。

（5）流動性急劇緊張，比如國債收益率倒掛時，風險爆發概率大。

那麽，我國目前的信用風險累積又到了什麽地步呢？我們對比了中國和美國各個部門的債務負擔情況，從整體上看，全社會債務和GDP的占比我國約為215%，而美國為279%，相比海外其他發達國家水平偏低，日本、德國、意大利該比例分別為512%、279%和314%。但從結構上看，確有兩個隱憂點： 

第一，我國非金融企業的負債水平明顯較高。根據2012年的數據測試，非金融企業債務/GDP達到了113%，而美國僅為72%。而在Cecchetti等人發表的“The real effects of debt（2011）”論文中，他們利用18個OECD國家1980年到2010年的數據研究表明雖然適當的債務水平有利於整體福利的改善，但當企業債務/GDP超過90%的時候，對社會經濟產生拖累。我國目前企業債務的水平顯然超過了這一警戒線，而德國、日本、意大利該比例則為99%、49%和82%。

第二，我國地方政府債務增長速度過快。我國政府整體的債務水平相比海外其他國家並不高，但地方政府債務水平增長顯然過快，從2012年底到2013年6月，政府負有償還責任的地方政府債務規模由9.6萬億上升到了10.9萬億，年化增速達到26.1%，增速明顯過快。

關註局部風險可能對資產價格的影響。綜上，我們可以整體評估一下我國目前信用風險暴露的概率。首先，債務水平來看，基本處於整體可控狀態，主權債務風險概率較低。其次，從經濟基本面來看，未來經濟增速下臺階基本形成共識，但和泰國、阿根廷不同，出口情況較為健康且沒有外債壓力。最後，外部環境看，美國QE退出和人民幣貶值的影響仍需要觀察，目前尚未看到外資大規模撤退影響國內流動性的情況出現。

隱憂在於局部風險暴露對資產價格的影響。局部風險在於非金融企業負債水平過高以及地方政府債務問題，我們前面分析過，從久期管理的角度，杠桿高、久期長、規模大的資產在利率發生波動時會首先受損，而目前在利率市場化背景下利率仍在攀升階段，國內流動性收緊狀況使得“錢荒”頻發是個危險的信號，14年3月後是信托、信用債步入到期高峰，一旦目前的信用剛性打破，那麽高杠桿、長久期資產安全性值得警惕。而一旦局部信用風險暴露，股市投資者的風險偏好將快速回落。

（完）