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兩月三起私有化：中資醫藥股離美返國之痛(非常有意思的一篇報導） lslon

http://blog.sina.com.cn/s/blog_53801d980101gs61.html

繼2月初三生製藥(SSRX：NASDAQ)宣佈納斯達克退市私有化和上週先聲藥業（SCR.NYSE）突然曝出私有化決定後，3月20日，又有一隻出身中國的美股——尚華醫藥（SHP：NYSE）宣佈股東大會通過了私有化收購方案。

　　2010年10月19日才風光登陸紐交所的尚華醫藥，不足兩年半的時間內便收手退出，背後觸動點為業界所關注。

　　「無論是國內領先的CRO(醫藥研發外包)企業尚華醫藥，還是重回仿製藥的先聲藥業，資金池都比較充裕，短期內在資金鏈方面擔憂較小，自然也給了其退市的底氣。」一位醫藥行業資深投資人士向記者表示，「美股投資市場嚴苛的信息披露和監管給這些中概股，尤其是本欲快速擴張的醫藥企業帶來了麻煩，在國內好使的一些手段在海外就必須打折扣。」（註：可類推國內醫藥企業可能存在同樣問題，但不會被揭露和處理）

　　然而，赴美淘金後急流勇退的做法並非毫無風險。據悉，羅森律師事務所正在調查有關尚華醫藥的證券欺詐，認為其為私有化向美國證券交易委員會遞交的用於徵求股東代理意見的股東須知涉嫌發佈誤導性和不完整聲明。同時，知名美股律師郝俊波也表示，其正在蒐集相關股民材料，部分投資者認為該價格偏低，侵犯了小股東的權利，或提起集體訴訟。

　　冷卻的盛宴

　　SEC頻頻辣手整治違規中概股，使得醫藥行業赴美上市的熱情迅速降溫

　　進入2010年前後，國內醫藥、生物科技企業赴美上市進入高潮期。據不完全統計，包括江波製藥（JGBO：NASDAQ）、三生製藥(SSRX：NASDAQ)、同濟堂（TCM：NYSE)、先聲藥業（SCR.NYSE）、藥明康德(WX：NYSE)、尚華醫藥（SHP.NYSE）都已成功登陸美股，醫藥行業出海淘金似乎陷入了「狂歡的盛宴」。

　　只是短短三年內，美國資本市場就給樂觀的中資醫藥企業上了嚴肅的一課，SEC（美國證券交易委員會）頻頻辣手整治違規中概股，也使得醫藥行業赴美上市的熱情迅速降溫，過山車式的變化也打亂了很多醫藥公司本身的計劃。

　　其中，估值過低撤回IPO的凱賽生物(CBIO：NASDAQ)和2011年8月遭勒令退市的江波製藥便是典型的赴美「失意者」，類似的例子還有原料及中間體合成製造商康鵬化學(CPC：NYSE)和同濟堂。

　　旗下擁有包括上海睿智化學研究有限公司、上海開拓者化學研究管理有限公司、上海開拓者醫藥發展有限公司等數家CRO業務控股子公司的尚華醫藥，已是國內同行業中的巨頭。彼時作為第11家在美上市的中國生物製藥企業，尚華醫藥一舉募得8700萬美元，若以發行價計算，其市盈率超過23倍。

　　早在去年7月,尚華醫藥就已宣佈公司董事會收到董事長兼CEO惠欣以及私募基金TPG StarCharisma Limited的無約束性邀約，計劃以每股9美元/ADS的價格收購其不持有的所有流通股。時至當年12月，尚華醫藥與尚華醫藥控股公司、尚華醫藥母公司以及尚華醫藥合併公司（ShangPharma Merger Sub Limited）達成最終收購協議。

　　「尚華醫藥母公司將以每普通股0.5美元，或每股美國存托股票(ADS)9美元的價格收購尚華醫藥。」該價格較要約前最後一個交易日（2012年7月5日收盤價）相比，溢價達30.8%。

　　對於私有化的誘因及細節，記者多次致電尚華醫藥，截至發稿時尚未取得回應。

　　私有化紅與黑

　　「私有化後擇機重新在A股或H股上市慢慢成為共識」

　　事實上，近兩個月內三家中資醫藥美股紛紛私有化讓業內讀出了微妙的信號。「私有化後擇機重新在A股或H股上市慢慢成為共識（備註：這個市場對賣家更有利，反向推理，對買家更不利）。」前述投資人士表示。

　　「中概股的熱度隨著公司自身誠信危機頻出和做空機構的連環出擊，估值受到嚴重打壓。難以適應如此嚴苛監管環境的中企選擇『回國再戰』也是無奈的現實之舉。」前述投資人士繼續表示。

　　此前有接近先聲藥業的知情者曾對外表示：「想要籌集到新資金已經越來越難，而且美國證監會的嚴格監管對企業的壓力也是一個現實問題。」

　　「江波製藥在美遭退市處理的案例，便具有十分典型的意義。本身業績發展較好，然而因為一些在國內使慣了的『手段』被美國監管機構盯上，而不得不選擇退出。」前述投資人士指出，「這也可以說是『水土不服』的一種。美國資本市場對於IPO公司而言，可以說是『前松後緊』，會給輕鬆過會的中資醫藥企業一種監管寬鬆的假象，實際並不然。」

　　2011年底，中國醫療技術有限公司(CMED： NASDAQ)遭到財務造假指控，一度引發中概股在美的誠信危機，最終公司在去年2月遭到摘牌處理。

　　「剩者」的日子也並不輕鬆。目前仍在美股兩市公開發行的中資醫藥股包括：深圳邁瑞（NYSE:MR）、康輝醫療（NYSE:KH）、科興生物（NASDAQ:SVA)、諾康生物(NASDAQ:NKBP)、中國臍帶血(NYSE:CO)等，總體市值及股價與眾公司IPO時的豪言似乎已不可同日而語。

　　如今擺在先聲藥業、三生製藥、尚華醫藥面前的私有化道路，實則也並不是坦途一條，股東與接手方之間關於要約價格的博弈便是其中一大困難。正積極推進私有化進程的三生製藥，收購方Decade Sunshine Ltd提出的每股美國存通股票(ADS)支付15.40美元方案便遭遇了多個基金股東的抵抗，稱其作價過低。

　　郝俊波指出，在美國投資者是絕對的上帝，只要中小股東認為價格偏低就可以委託律師提起訴訟。美股上市公司在選擇私有化的同時，如何穩妥透明的處理投資者關係也直接關乎公司後續是否會擔負法律風險。

智能投顧遭遇“中式困局”：離美版Wealthfront差多遠？

“阿爾法狗”運算如風、落子如神，讓它來中國投資理財可好？

隨著人工智能（AI）、大數據、神經網絡算法等引發科技革命，金融科技（Fintech）也應運而生，智能投顧（Robo-Advisor）也隨之來到了聚光燈下。

從2010年起，智能投顧在華爾街迅速崛起，最知名的Betterment和Wealthfront資產管理規模暴增，分別都已接近30億美元，其飛速崛起更是倒逼銀行、知名資管巨頭布局智能投顧，以防止客戶流失；2014年也成了中國智能投顧的元年，引發各類互聯網科技公司和金融機構開始“試水”，然而近兩年其熱度不斷消退，且從智能投顧的收益和被接受度而言，都大有走下神壇之勢。

柯震（化名）從兩年前開始就在一家技術公司工作，為中國的券商、銀行提供智能投顧設計、搭建的外包服務。近期，他也對第一財經記者表示準備回歸傳統基金行業，繼續從事量化研究工作。

“據我所知，目前做to C端業務的智能投顧都情況不佳，業務不是邊緣化了，就是在向to B端轉型，借助銀行、基金、券商的平臺。”他說。

最令柯震無奈的是，“2015年以來遇到的市場極端情況太多，不是流動性泛濫就是‘錢荒’，極端事件導致多資產相關度很高，股債齊跌，除非是資深的宏觀對沖基金管理人，一般的量化模型也無法應付的。”

美國智能投顧方興未艾

所謂智能投顧，主要是指經過調查問卷評估客戶的風險偏好、配置需求，為其提供量身定制的資產投資組合建議，包括股票配置、股票期權操作、債權配置、房地產資產配置。

在柯震看來，之所以中國的智能投顧無法像美國那樣大發展，除了沒有美國“稅收優化”的功能、ETF（交易型開放式指數基金）品種不夠豐富，主要原因在於中國的無風險收益率太高，理財產品、貨幣基金動輒有4-7%的收益，更不用提10%～30%收益的P2P，而美國的貨幣基金普遍利率僅1%。

之所以金融危機後智能投顧飛速發展，這與三輪量化寬松（QE）使得市場流動性充裕、波動率保持低位息息相關，以對沖基金為主的主動管理基金很難獲得超額收益，甚至跑不贏指數，因此ETF等被動型投資吸引了天量資金，而智能投顧也在被動配置的邏輯下增加了“智能”成分，吸引了投資人的眼光。

從智能投顧的流程來看，一般分為六個步驟：信息收集、投資者分析、大類資產配置、投資組合分析與選擇、交易執行、資產再平衡。如果針對的是美國市場，通常還會多出一個“稅收規劃”板塊。

在量化模型方面，這些海外智能投顧基本上類似，普遍以馬克維茨的均值-方差模型（Mean-Variance Model）及其衍生理論（現代投資組合理論 MPT、B-L模型等）作為資產配置的理論基礎。投資標的也都是選擇追蹤不同的ETF作為基礎品種，覆蓋面寬且流動性較好。

“其實驅動美國智能投顧發展的核心還是‘降低成本’。”柯震對記者表示，傳統投顧觸達客戶難、用戶畫像成本高、維護用戶費精力、傳統投顧建議難有效，這些難點都是近年來推動線上化發展的因素。

2010年，智能投顧公司Betterment成立；一年後，Wealthfront在矽谷成立，這一系列事件標誌著智能投顧正式誕生。經過短短幾年的發展，多家智能投顧公司已經具備了成長為獨角獸公司的潛質，上述二者的估值均已達10億美元水平。

柯震稱，“其實量化模型的複雜性並不高，主要提供了幾十個模板，基於客戶的風險偏好評級，來套用不同的模板。最關鍵的思維是，將負相關資產放在一個組合里，通過平滑掉波動來獲得一個長期收益，從概率上而言，時間越長，獲得長期受益的可能性就越大，這對於信奉長期投資的美國投資者而言的確是有效的。”

值得註意的是，上述的“稅收虧損收割”的確是智能投顧的一大賣點，其是通過賣出當期虧損的證券，降低資本利得，減少投資者應繳稅款的同時並將其再投資，從而最大化稅後收入。

多因素阻撓中國智能投顧發展

盡管發展期晚於美國好幾年，但中國的智能投顧也曾有過被萬般追捧甚至神化的階段，“據說99%的基金經理都要下崗”的文章在三四年前也屢見不鮮。

2014年開始，一系列瞄準海外資產配置的智能投顧在中國興起。2014年4月，有著20余年對沖基金管理經驗的劉震，以獨立智能投顧團隊的形式創辦了國內首家智能投顧平臺“藍海智投”，其需引導用戶通過開立美股賬戶實現海外ETF投資；2015年10月，被視為“黑馬”的彌財正式上線運營，投資標的也是海外的ETF基金；2016年4月，宜信財富上線智能投顧——投米RA，其背後的理論邏輯仍是MPT，投資標的為流動性較強的海外ETF等指數基金；同年8月，璇璣智投成立，主要投資標的為QDII（合格境內機構投資者）基金。

當然，除了對接海外資產標的的智能投顧，還湧現了眾多對接國內標的的智能投顧。例如，第三方基金代銷平臺，盈米和好買，以基金為主要配置，推出了機器人理財產品；傳統金融機構中，招商銀行、廣發證券、平安證券的智能資產配置系統有較大的知名度。

然而，近一兩年來，藍海智投、彌財等創業互聯網平臺的to C端業務都出現停滯，且整體智能投顧在中國的熱度都有所下降。

“無風險收益率太高是主要的因素，”柯震無奈地對記者表示，“相信如果在美國還存在動輒年化5%收益的貨幣基金或保本理財，那麽ETF和智能投顧也不會大發展。”

撇去無風險收益，光從資產角度來看，也不乏業內人士對記者反饋，國內ETF規模較小、數量少。據Wind的不完全統計，截至3月初大約有120只ETF，規模不到2000億元，而且主要是傳統的指數型ETF，債券型ETF、商品型ETF等較少。因此，很難實現真正的風險風散。

有從業人員對第一財經表示，中國主動投資獲得的超額收益偏高，這也導致ETF等被動投資難以風行。“美國資本市場成熟、超額收益困難，低費率被動投資從觀念和實踐上有效，但國內仍非有效市場、公開信息信噪比低，且內幕信息有超額收益。”上述人士還表示，美國非401K（即一種養老金儲蓄計劃）投資還涉及資本利得稅，有稅收抵免需求，因此有長期持有動機，但國內無資本利得稅，一定程度上鼓勵短期投機。

柯震表示，最無奈的還是過去兩年的大環境，智能投顧可謂生不逢時，收益率並不可觀。“這兩年不是錢荒就是大水漫灌，債市、股市都分別經歷了極端情況，導致很多資產相關度極高，波動率對沖是無效的，無法實現分散，量化模型也無法有效處理極端情況。今年再遇到貿易摩擦，A股、美股等同步波動。”

長期機遇仍存

盡管現狀不容樂觀，但智能投顧在中國並不應該被一棍子打死。理由很簡單，如美國一樣，隨著市場的發展，超額收益下降是大勢所趨，因此被動投資產品的興起亦是大趨勢，而專業投資者把這些被動產品智能化地組合起來，將能給投資者提供一個風險收益比較為可觀的產品。

“隨著資管新規推行，凈值化管理、打破剛性兌付是大方向，這也意味著公募基金會迎來發展機遇，而以公募基金、ETF為底層標的的智能投顧在未來也可能存在機遇，畢竟與P2P不同，智能投顧接手的資金、證券永遠在客戶的券商或銀行賬戶里，其只能在授權下進行賬戶的管理，但無法轉出或轉入資金或證券。”多位從業人員對第一財經記者表示。

他們普遍認為，此前的互聯網創業平臺未來更可能轉向to B端，而銀行、基金、券商也將改變粗放式發展的風格，為了留住客戶、滿足多元化需求，智能投顧的開發也是大勢所趨。

近期，藍海智投推出了to B的智投雲業務，為券商、銀行和第三方財富管理機構提供智能投顧的產品、策略的解決方案。此外，除了較早登陸市場的招商銀行的摩羯智投，如今還有來自中國銀行的中銀慧投和工商銀行的“AI投”。

記者也發現，中銀慧投和“AI投”的策略差異大。同樣比較兩家的10號組合，“AI投”配置將近一半的貨幣基金，而中銀慧投的貨基配比僅6.7%；固收類產品配置，中銀慧投挑了兩只基金，配置將近四成，而“AI投”只配了2成，但分散到5只債券基金。就整個組合產品配置數量，“AI投”配置了15只基金，是中銀慧投組合產品數的近兩倍。

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責編：楊小剛