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麥格理說，現在比1997年亞洲金融風暴更令人擔憂；高盛說，2008年金融海嘯的第三波風浪正席捲全球市場；ＩＭＦ說，新興市場債務，將是未來風險最高的未爆彈…。 到底全球經濟怎麼了，讓眾多機構不約而同發出警告？ 你的資產配置是否該做調整？ 台灣又該怎麼駛出這場失溫危機？ 製作人．楊紹華 撰文．楊卓翰 研究員．吳沛璇有一種詭譎，在全球市場悄悄蔓延。全球股市才剛經過第三季的股災，轉眼間這個十月，指數又往上走了兩周，像什麼事都沒發生過一樣。 也許，該發生的，還沒發生。
「很多人用過去式來講最近全球經濟的震盪。我認為，在明、後年，甚至未來五年內，震盪將持續發生。」日本最具國際知名度的財經大師、素有「日圓先生」稱號
的榊原英資在接受《今周刊》專訪時說：「不同於○八年金融海嘯及歐債危機，是先進國家引爆，這次的震盪，將從開發中國家開始。」全球經濟正在降溫，亞洲最
大的經濟體｜｜中國，成長放緩，已是千夫所指。再加上美元升息在即、全球需求衰減、亞洲債務攀高，這個場景是否讓你感到熟悉？這是一個來自一九九七年的
déjà vu(似曾相識)。 九七年亞洲金融風暴，榊原正任職於日本大藏省國際金融局局長，「的確，我看到許多熟悉的情況，不同的是，這一回還有中國的成長冷卻，新興市場動盪對全球經濟的影響，恐怕會更深遠。」他說。這場風暴，將讓全球經濟失溫。 讓我們先看失溫的核心。中國「ＧＤＰ不保七」（國內生產毛額成長率不到七％），直接影響的就是全球的貿易需求。而台灣，自然首當其衝，就連我們的明星製造產業：工具機產業，也都開始吹起裁員風。 「講好聽一點是『人事調整』，但是大家都心知肚明，這就是裁員。」今年夏天，李先生才在一家面板後段製程的工具機廠商被「人事調整」，從原本高薪的研發部門工程師，調到搬機台、現場組裝的線上人員。若不接受，就得自己提辭呈。 「今年三月時，我們就聽到風聲，說今年的訂單會砍一半。那時大家就有心理準備了，因為我們是客製化設備的部門，有訂單才會設計；沒訂單，一定先拿我們開刀。」李先生說。
這家設備廠的客戶，都是兩岸知名的面板廠，仍敵不過這波席捲全球的寒冬。「我走之前，研發部門只有很少數的人有事情做。原本部門內有六名工程師，我走的時
候，只剩下兩名。」李先生說：「我們工具機產業比較少有無薪假的情況；但聽說在半導體產線上，都已經開始（放無薪假）了。」根據勞動部統計，台灣九月底實
施無薪假人數竟高達一二三三人，雖然比一一年十二月時的一萬二千人高峰低，但八月被放無薪假的人，只有六百多人，一個月增加超過八成。全球失溫效應，才正
要開始。 失溫效應一：需求銳減 ＩＭＦ示警 債務正在淹沒新興市場裁員、無薪假，企業主咬緊牙根，但失溫經濟的影響不只如此，一不小心就會凍死人。十月五日，泰國最大的鋼鐵公司「沙哈維里亞鋼鐵工業公司」(Sahaviriya Steel Industries)向當地法院聲請破產。隨著中國這個全球最大鋼鐵需求國的需求放緩，鋼鐵價格崩跌，沙哈維里亞虧損連連，欠下泰國三大銀行的債務違約金額，高達五百億泰銖(折合新台幣約四百五十億元)。 除了象徵全球原物料的前景堪虞，這家鋼鐵公司的倒閉，還有一個令人不寒而慄的巧合：這是泰國銀行史上，自九七年以來最大債務違約；而九七年亞洲金融風暴的原爆點，正是泰國。 難道，九七年的惡夢，又要重演了嗎？「當前亞洲的經濟環境和債務狀況，的確和九七年有相似之處。」國際貨幣基金（ＩＭＦ）亞太區主任可查爾（Kalpana Kochhar）在回答《今周刊》的問題時說。
回顧九七年的亞洲金融風暴，企業的債務正是引爆貨幣危機的起點。一九九○年代，先進國家經濟成長緩慢，亞洲大部分的高成長國家成為全球投資人趨之若鶩的投
資地區。但是，隨著當時的美國準備升息，加上當時亞洲第一大經濟體日本開始步入第二個「失落的十年」，亞洲的經濟榮景開始反轉，債台高築的企業，成為了定
時炸彈。 問題是，像沙哈維里亞虧損如此嚴重的公司，為什麼還能借到這麼多錢？ＩＭＦ亞太區負責人李昌鏞說：「過去幾年來，受惠於先進國家的低利率環境，新興市場企業的債務成本極低，槓桿也顯著提高。」根據ＩＭＦ的統計，在○四年到一四年，新興市場企業的公司債
務足足成長了四倍，「但是，當全球金融環境開始逆轉時，這些債務就成了最主要的風險。」李昌鏞說：「現在債台高築的新興國家企業，要怎麼面對政府的去槓桿
化，這是一個兩難問題……。如果去槓桿化成功，那就代表投資和消費可能會受壓抑；如果失敗，那對金融系統是一個很大的風險。」 失溫效應二：資金外流 環境逆轉 量化緊縮效應一觸即發這一切的環境，都和一五年的今天相似地驚人。「現在市場上隱藏的危機，比九七年亞洲金融風暴更嚴重。」麥格理分析師史維茲（Viktor Shvets）就在九月的一份報告中指出。 九七年，仰賴出口的亞洲新興國家經常帳（進出口等資金流動狀況）開始發生赤字，亞洲各國的匯率應該貶值，但當時各國的匯率仍採固定匯率，和美元掛鉤，無法貶值。 因此，央行們只得拿出外匯存底，大買該國貨幣，以維持匯率。索羅斯等國際金融炒家，就是看準央行不可能無限制維持匯率，大舉放空，而他們選擇的第一個攻擊對象就是泰國。泰銖應聲崩潰，引爆亞洲貨幣危機。
「現在當然有很多地方，和九七年不可同日而語，」史維茲在報告中提醒：「亞洲國家的匯率更有彈性、外匯存底也比以前更強壯，不像過去那麼脆弱。但是，當今
新興市場的結構性問題不只是單純的匯率危機，而是更複雜、更痛苦、更難逃脫的狀況。」「九七年就像是『心臟病』，只要適當調整，就能很快復元。隨著二十一
世紀中國崛起，亞洲很快就找到新的動能。但是，現在的全球經濟不是停滯、就是通縮，因此現在新興市場的危機，更像是『慢性病』，將會慢慢地凌遲全球市
場。」無獨有偶，高盛甚至認為，新興市場現在的動盪，是「○八年金融海嘯的第三波風浪」。高盛指出，隨著○八年美國金融海嘯、歐洲債務危機，這次新興市場
成長趨緩與原物料價格崩跌，成為了最新一波全球金融危機。
事實上，就算新興市場的外匯存底已非吳下阿蒙，但在美元升息的預期下，新興市場國家的匯率貶值、資金流出的速度，雖不如九七年來得急，其幅度卻更勝九七
年。以馬來西亞令吉為例，過去一年就貶值超過二成，跌破四十四年來的新低。ＩＭＦ就預估，為了彌補資金流出的衝擊，今年新興國家將燒掉三千四百億美元（
折合新台幣約十兆元）的外匯存底，相當於九七年亞洲國家外匯存底總額的一半。 而且，各國拋售外匯存底的風氣，也將從亞洲蔓延到全球。
德意志銀行分析師薩拉洛斯（George
Saravelos）指出，全球央行將在一六年拋售一．五兆美元的外匯存底，以因應資金外流。這將使○九年以來歐美「量化寬鬆」
（ＱＥ，Quantitative Easying）的資金環境逆轉，變成「量化緊縮」（ＱＴ，Quantitative
Tightening），成為全球資本市場流動性的拐點。而這也會讓原本遭受打擊的原物料及商品價格，備受壓力。 失溫效應三：出口衰退 榮景不再 新興市場面臨轉型壓力「隨著先進國家資金逐漸緊縮，原物料價格將不會像過去幾年推升。第一個倒楣的，就是仰賴原物料出口的新興市場國家。」榊原英資說。而這正是新興市場除了債務危機之外，另一個令人憂心的結構性問題｜｜我們太依賴出口了！ 不只是巴西、俄羅斯等原物料出口國掉漆，在失溫經濟下，接下來輪到的，正是台灣、韓國、新加坡等貿易出口國。榊原的論點，正呼應著今年以來全是負成長的亞洲國家出口年增率。包括台、韓、星、日等國，出口與去年同期比，幾乎都衰退一成以上。
「九七年到現在，我們一直都有一個弱點無法改變，就是我們的成長仍然建立在出口貿易上。現在，我們要認清一個事實：全球貿易所營造的榮景，都是建立在其他
國家的榮景上。因為美國人要看電視，我們才有做電視的生意。但是現在我家已經有三台電視了啊！所以連日本的電視也賣不掉了。」榊原雙手一攤。 「先進國家的消費連自己都撐不起來，如果新興國家不調整自己的經濟結構，開始發展內需，那麼我們現在面臨的動盪，就永遠不會停止。」榊原英資說。 「現在新興市場的危機，來自於中國的結構調整。它正在轉型階段，把重心從出口移到內需。」榊原英資說：「諷刺的是，如果新興國家要走出這場危機，他們未來勢必也要進行中國現在正在經歷的轉型。」 尋求解決之道 榊原預測：央行盡可能利率寬鬆如果現在亞洲新興市場的困局，和九七年如此相像，那麼我們要怎麼記取教訓，不再重蹈覆轍呢？事實上，當時ＩＭＦ怎麼做的，現在各國央行，都在反其道而行。 在九七年亞洲金融風暴後，ＩＭＦ伸出援手，對受災最嚴重的泰國、韓國、印尼提供金援。但是，受金援國必須達成ＩＭＦ提出的改革方案，而就是這個改革方案，讓原本的貨幣危機，擴大成為經濟危機。 「當時ＩＭＦ主張財政與貨幣緊縮。因此要求受金援國一定要訂出財政盈餘，同時還要加息。但是當市場已經缺乏經濟動能和流動性，這麼做萬萬不可，雖然當時我和許多學者都強烈反對，但ＩＭＦ卻仍一意孤行。」榊原英資回憶。 結果，ＩＭＦ實行改革方案後，三國的匯率不但繼續崩跌，經濟也大幅衰退，造成了銀行體系的金融風暴。九九年一月，ＩＭＦ發表自己的《初步評估報告》中，也指出當初的緊縮方案反而對經濟造成傷害，而更重創投資人信心。 時間移回現在，外界眼中各國央行的舉動，其實都是按照當初ＩＭＦ緊縮方案反向操作。 例如，台灣及印度央行分別在九月及十月降息，印度央行更是大幅降息兩碼(○．五個百分點)，降幅超過外界預期。同時，即將召開的韓國央行利率會議，外界也預期可能降息一碼。 「可以預期的是，在通膨條件允許的情況下，各國央行將盡可能地保持利率環境的寬鬆，以預防資金流出的流動性不足。而不是像當初ＩＭＦ一樣，建議用升息來捍衛匯率。」榊原英資預測。
不過，即使新興國家這一回改採貨幣寬鬆路線試圖減緩衝擊，但是效果恐怕並不樂觀。台灣央行雖然在九月降息半碼，但是央行總裁彭淮南在記者會上也坦言：「貨
幣政策短期內也許有某種程度的效果，但是很多問題不是利率可以解決的！」也就是說，單靠貨幣政策要脫離困境，恐怕是緣木求魚。
李昌鏞也指出：「當經濟成長和出口衰退時，降低利率不失為一個支撐需求的工具。但是，較弱的匯率，可能會抵銷掉寬鬆的貨幣政策。在這種情況下，財政擴張，
實際上會比貨幣政策有效。」無論如何，新興市場可能將有一段苦日子要過，「面對亞洲區域性的挑戰，結構性改革雖然困難，仍然應該是各國政府在中長期應該持
續的目標。如此才能真正的引導投資、創造工作機會。」ＩＭＦ在報告中指出。 產業勢必升級 檢視結構
才能幫台灣出口找新競爭力可以確定的是，在失溫經濟下，我們沒有捷徑可以走。麥格理的報告指出，如果新興市場要脫離困局，勢必得進行徹底的經濟改革，改善
生產力。對於台灣更是一個檢視產業結構的好時機。事實上，根據ＯＥＣＤ(經濟合作暨發展組織)的全球貿易附加價值資料庫ＴＩＶＡ，從九○年代到現在，台灣
的經濟成長動能雖然只靠著出口，但是隨著貿易帶來的效益越來越低，台灣出口附加價值成長力，更是輸給其他亞洲國家。 農業金庫總經理鄭貞茂就說：「比如電子業，大家買蘋果手機，我們只能賺到一部分手機代工錢，剩下是蘋果賺智慧財產權，大部分都是回流蘋果公司。所以美國景氣不錯，但是台灣還是沒有起色。」失溫經濟對台灣，的確是一記警鐘，如何在失溫的環境下生存，對投資人、企業、政府，都是當務之急。 台灣無薪假人數再度激增，這次全球景氣出了什麼問題？ 金融風暴捲土重來？——解析1997年與2015年兩次風暴同異之處1997年的「鬼魂」或許不會讓新興國家心臟病發，但卻宣告著亞洲新興國家傳統「大出口時代」正式式微，這是全亞洲國家都要面對的挑戰。 環境與1997年相同 利率環境 先進國家利率相對低檔 資金環境 全球資金流入亞洲新興國家●1994年到1996年共流入1.1兆美元●2012年到2014年共流入2.4兆美元 經濟環境 新興國家經濟高成長與企業大舉外債 進入轉折 與1997年相同 經濟轉折 世界貿易量衰退 亞洲第一大經濟體（1997年是日本，2015年是中國）經濟放緩，造成亞洲國家出口開始衰退 資金轉折 美國開始升息 帶動美元升值，造成亞洲國家資金流出，企業債務壓力大 影響 經濟轉折 低溫成長 亞洲「大出口時代」正式宣告結束，全球經濟進入「低溫成長」 引爆 與1997年不同 外匯存底存量 ● 1997年資金流出，造成外匯存底耗盡● 2015年資金流出，但亞洲國家外匯存底相對充足 政府因應 ● 1997年因為IMF介入，要求緊縮，造成大規模企業倒閉● 2015年各國央行記取教訓，紛紛進行寬鬆，美國暫緩升息 影響 資金轉折 亞洲各國持續貨幣寬鬆 類似1997年「心臟病發」的金融風暴機率降低先進國家與新興國家兩大引擎失溫，讓全球貿易量縮減，台灣首當其衝。 97年亞洲金融風暴時，IMF主張緊縮改革，造成反效果，如今各國央行反向而行，盡可能地保持利率環境的寬鬆。 | 
