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30億美金估值如何支撐，陌陌會是個美麗的泡沫嗎？

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=868

本帖最後由 晗晨 於 2014-12-8 11:57 編輯

30億美金估值如何支撐，陌陌會是個美麗的泡沫嗎？
作者：首募錢厚




陌陌將發行價區間設定為12.5美元至14.5美元，對應IPO市值區間為31.68億美元至36.74億美元，以目前6020萬月活躍用戶計算，其單活躍用戶估值介於52.61美元至61.03美元之間。首募錢厚研究員認為，這一IPO估值水平比陌陌最樂觀預期下的合理估值至少高出25%，隱含著重大投資風險。如果您是理性的投資人，而不是交易情緒的套利客，我們依據投資的最基本邏輯，強烈建議您回避這一爭議性IPO。




一、30億美金估值需要穩定期4.09億美元凈利潤來支持，陌陌能達到嗎？



本部分的所有討論基於如下兩個極其寬松的假定條件：

（1）假設陌陌在2017年進入穩定盈利狀態，其盈利狀況達到目前可預期的最好水平，並成為一家永續經營的公司；（事實上，對於競爭激烈的互聯網公司而言，這並不可能）

（2）假設陌陌註冊用戶數在2017年達到3億；（中國18歲至35歲的適齡人口為3億人，事實上，我們更傾向於認為陌陌的1.8億註冊用戶數目前已經快接近頂部）



在上述假定條件下，我們使用DDM估值模型推算目前30億估值所要求的穩定型狀態的盈利和收入水平。我們的結論是：30億美金估值對應2017年4.09億美元凈利潤和11.17億美元營業收入。



2017年，陌陌需實現4.09億美元凈利潤，而2014年度其虧損預計為3544萬美元；



2017年，營收成本、研發費用、銷售費用和管理費用合計占比為51%的假設下，陌陌的營業收入要達到11.17億美元，這一收入是2014年預期營收（4270萬美元）的26倍。與此對應的，2014年營收成本、研發費用、銷售費用和管理費用是營業收入（預計）的1.74倍；



經過分析，我們認為，陌陌2017年即使達到可比騰訊的營收水平，也無法支持11.17億美元營收和4.09億美元凈利潤。邏輯如下：



2017年，我們預計陌陌會員費收入不高於1.78億美元，因其付費會員難以超越990萬人，平均每人付費預測值為18美元/年；我們按照註冊用戶（3億）的33%為其月活躍用戶（9900萬），月活躍用戶的10%為其付費用戶（990萬）。2014年Q3，陌陌註冊用戶為1.8億，月活躍用戶占比為33%左右（6020萬），付費用戶占月活躍用戶比例為3.8%。我們同時假設未來陌陌付費用戶占月活躍用戶的比例將逐漸提升至10%，目前騰訊QQ付費會員占月活躍用戶比例為10%。



2017年，來自遊戲業務和廣告業務的營業收入將不得低於9.39億美元，與會員費收入合在一起，才能支持陌陌目前30億美元的估值水平。



目前，騰訊8.2億月活躍用戶對應年化8億美元廣告收入，63億美元遊戲收入，單活躍用戶貢獻貢獻廣告收入0.97美元，遊戲收入7.7美元。



我們假設陌陌2017年9900萬活躍用戶對應的遊戲業務和廣告業務水平和騰訊目前可比情形相當，則遊戲貢獻收入為7.62億美元，廣告貢獻收入為1億美元，合計8.62億美元，無法達到支持估值30億美元所需要的9.39億美元營收的要求。此時，相比2014年，陌陌單活躍用戶遊戲貢獻水平需提升45倍，廣告貢獻水平需提升20倍。



僅僅作為陌生人社交應用，覆蓋有限的年齡段和特定屬性的用戶群，陌陌遊戲業務和廣告業務能達到騰訊的水平麽？絕大部分投資人應該會給出否定的答案。



我們更傾向於認為，與騰訊目前數據對比，陌陌單用戶遊戲貢獻水平應在騰訊可比數據的一半以下，即使精準廣告方面是騰訊可比水平的3倍，也遠遠達不到30億美金估值所要求的營收量級。



本部分估值過程如下：



圖示：簡化假設下陌陌關鍵預測數據一覽圖



圖示：簡化假設下陌陌利潤與現金流量表


圖示：簡化假設下陌陌DDM估值輸出






二、陌陌的估值不應高於24億美金，目前發行估值可能至少高估了25%



依據上述思路，我們對簡化的估值模型進行參數調整，認為：

（1） 當陌陌的估值為24億美金時，其對應的單活躍用戶價值約為40美金，這依然對應著3億註冊用戶規模，同時，其與YY的可比估值水平相當（YY的 MAU為40美金）。這一估值水平是考慮到資本市場對移動社交應用追逐環境下，可給出的最好估值水平。目前，YY每個活躍用戶帶來的收入為1.6美元，而陌陌僅僅為0.2美元；

（2）當陌陌的估值為18億美金時，其對應的單活躍用戶價值約為30美金，這依然對應著3億註冊用戶規模，同時，考慮到遊戲業務的不確定性，其理論估值水平低於騰訊，但仍給予精準廣告營收較高的估值預期；我們傾向於認為，這個價格應該最為公允，它即包含了潛在的風險，也隱含著投資人對陌陌未來成長的良好預期；

（3）在中性假設下，陌陌的估值為12-13億美元，其對應的單活躍用戶價值為20美金，這個價格考慮到陌陌註冊用戶規模無法到達3億規模，同時，遊戲業務僅為可比騰訊水平的1/2，但精準廣告營收仍有較高的預期。我們認為，考慮到目前資本市場的熱情，這一價格基本不會出現，當移動社交網絡熱情退潮時，也許我們才能看到這個價格。

上述過程不再詳細論述。

附圖：活躍用戶收入與活躍用戶價值一覽圖



上述所有討論基於的其他假設如下：

（1）公司的收入全部以現金形式流入；

（2）公司的成本和包括折舊費用的所有費用全部以現金形式流出；

（3）公司的資本支出為0；

（4）公司沒有負債；

（5） 無風險報酬率：選取美國十年期國債近一年的平均收益率為無風險收益率，得出無風險報酬率為2.25%；

（6）β系數：參照納斯達克可比上市公司歡聚時代（YY），選取β系數1.3；

（7）永續增長率：選取2%為永續增長率；
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