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貿易商錢緊 稀土永磁產業鏈或臨危機

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曾經輝煌的稀土王國正面臨崩塌危機。

10月19日起，包鋼稀土(600111.SH)所屬冶煉分離企業(包括直屬冶煉廠、華美公司、和發公司、山東靈芝公司)停產一個月(包鋼全南晶環、包鋼信豐新利已停產)。公司稱，此舉是為進一步穩定市場、平衡供需。

包鋼稀土並非第一家停產企業。今年8月，五礦有色向全國稀土分離企業發出倡議，號召行業立即主動停產，理由是為嚴格執行工信部有關稀土生產指令性計劃的要求，確保稀土市場的平穩運營。而五礦旗下的稀土冶煉分離企業已經全面停產。

根據本報記者瞭解，近期稀土產品價格持續下滑、下游需求不旺、供過於求的形勢下，稀土永磁全產業鏈正遭受價格瘋漲後的重壓。然而，停產並不能穩定市場、平衡供需。

據業內知情人士透露，受溫州高利貸風波影響，之前囤貨推高價格的稀土貿易商們，因資金鏈緊繃，已不惜代價出貨。不過，「目前稀土氧化物市場報價意義不大，無論價格高低均無成交發生」，這是10月14日某稀土專業網站給出的價格日評結論。

業內人士指出，大量依靠貸款支撐的稀土貿易商，或成為溫州企業之後的又一資金斷裂者。

價格暴跌

今年以來，稀土價格經歷快速暴漲暴跌，以釹鐵硼主要原材料金屬鐠釹的價格為例，每噸由今年初的28萬元，漲至年中168萬元的新高，漲幅達7倍多。另一類稀土金屬——氧化鏑則由每公斤1400元，漲至14542元，上漲10倍有餘。

6月份起，稀土價格風雨突變。金屬鐠釹由高點跌至目前的每噸107萬元，氧化鏑則跌至每公斤9250元。

「稀土價跌，中間貿易商甩貨只是導火線。」一位長期跟蹤稀土行業的研究人士透露，「根源在於稀土產業鏈一直繃緊的神經，特別是隨著溫州現象之後，越發明顯」。

該人士告訴記者，「『稀土王國』贛州及內蒙古中間貿易商，大多是借貸囤貨，而目前借貸資金鏈已出現潛在風險，各貿易商都存在甩貨抽離資金的現狀。」

價格暴跌的另一原因則在於，價格暴漲後，下游大規模的成本壓力，導致需求嚴重萎靡。其中最明顯的就是風電行業。

根 據直驅風電的成本測算，1.5MW的風電直驅永磁電機的釹鐵硼消耗量為1.3噸，如果單純以市場的低端N35報價算，每台1.5MW風電直驅永磁電機的材 料成本，上半年普遍上升4倍(N35年初的市場報價為90萬元/噸，6月初的報價為400萬元/噸，7月份則已上漲為635萬元/噸)。

如果直驅的價格不上漲，則其釹鐵硼的材料成本由15%漲至50%(1台1.5MW的直趨風機的報價大概在800萬-1000萬元)，這也是金風科技上半年淨利潤下滑45%的重要原因。

湘電股份下半年則停產直驅，根據公開資料來看，其下半年中

標的風電合同基本都為雙饋式機組。

不僅如此，其餘下游需求終端也相繼出現不同程度的下滑。

以節能變頻空調為例(直流變頻)，受原材料價格上漲的推動，其每匹的永磁材料成本由60多元漲至300元，成本佔比直接上升10%-15%，使利潤大幅下滑，而空調漲價極其艱難。

「我們從最近的跟蹤發現，美的、格力等大型空調廠商對直流變頻都進行原材料結構調整，大面積開始替代，有消息稱，格力規定1.5p以下不再使用釹鐵硼。」該研究人士表示。

值得關注的是傳統VCM行業。VCM多用於機械硬盤、光驅驅動器、各種光盤播放器等，這塊市場與PC出貨量息息相關，「從我們得到的IDC數據看，PC出貨量呈負增長格局。近年興起的平板電腦、輕薄筆記本，都是清一色的NAND FLASH及SSD，這對機械硬盤跟光驅都不同程度的造成打擊。拿希捷來說，其最大出貨硬盤為500G單碟及1T/2T的盤，而我們發現，其中大部分為市場所言的『倉庫盤』，其轉速只有5900轉，轉速下調對磁性能也是相應的下滑。」前述研究人士強調。

實際上，稀土及永磁材料價格的暴漲，已影響到部分新興產業的正常發展。

一位科學院院士向本報記者透露，其曾花費大量心力在瀋陽設立節能永磁電機工業園，去年進入良好運行狀態，卻被稀土原材料暴漲給卡住脖子，而胎死腹中。「再這樣下去，中國電機行業就沒法發展了，至少節能電機領域，需要重新思考」。

永磁開工率僅30%

下游大部分行業原材料成本的大幅上升，乃至更改原材料，直接導致稀土及永磁材料需求的快速萎縮。而上游稀土採選及冶煉行業，則因價格暴漲大量超額度開採，私采嚴重；並有眾多貿易商囤貨待價而沽。

貿易商錢緊　稀土永磁產業鏈或臨危機

據江西省稀土行業協會統計表明，今年1-8月，贛州地區的稀土礦產品產量及生產指令性計劃與實際開採量差距巨大。粗略估算，至少有一半以上的原礦系私采。

因提前用完國土資源部確定的全年全國稀土礦開採9.38萬噸總量控制指標，今年8月，五礦集團下子公司五礦有色金屬股份有限公司即提議全國稀土分離企業「8月初立即主動停產，確保稀土市場平穩運營」。

但因價格高漲，貿易商持續跟進收貨，開採分離企業訂單充足，使得一些企業不願停產。「稀土價格飆升，賣原礦的利潤是往年十倍以上，這樣難得的好日子，誰願意停產！」彼時，內蒙古一位小民營貿易商表示。

上游暴利助長之下，稀土行業上下游脫節日益嚴重，導致大部分稀土產品有價無市，最終大跌回落。如今，內蒙古稀土價格已滑落到60萬元/噸，遠低於90萬元/噸的收儲價。

「現在，內蒙古已停止收儲，貿易商早就不收貨，因為賣不掉，情況不好，只能停產，」19日，包鋼稀土方面表示，「公司所屬分離企業都已停產，僅採選開工。」包鋼稀土人士指出。

不過，停產也難以穩定價格，有稀土貿易商稱，「浙江的釹鐵硼需求不好，就算大企業都停產，市場庫存還可維持好幾個月。」

「我們調查瞭解到，目前釹鐵硼全行業開工率僅30%。」 據前述研究人士透露，「從簡單的量價關係算，其實如果單純按產量不減少，各公司營業收入一般是隨稀土價格至少漲7倍。拿一個1000噸全部為最低牌號 N35產量的公司來說，按照今年的銷售均價算，其全年銷售收入在4億元以上；以中高端產品為主的公司的銷售均價可能是最低牌號N35的數倍。全行業如是一 個1000噸產能且是最低端產品為主的公司，假定銷量不下滑，則其正常營收應為4億，而中高端為主的企業，其1000噸營收，一般在10億-15億元。但 從上半年釹鐵硼上市公司的營業收入增長明顯落後於產品價格漲幅看，永磁行業隱藏著產品銷量大幅萎縮的暗象(詳見本報8月2日《5稀土上市公司井噴背後三隱 憂》)，與我們調查的全行業只有30%開工率的狀況相吻合。」

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【宏觀政策】錢緊難持續，寬松是正途

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-8 13:14 編輯

【宏觀政策】錢緊難持續，寬松是正途
作者：管清友等
摘要：

因外匯占款收縮、新股沖擊、存款準備金補繳、中長期貸款占比上升，資金面節後明顯偏緊。但我們認為偏緊的資金面不可持續。一方面，如果資金緊張，導致中長期政府債務發行利率偏高，那麽不利於3萬億債務置換計劃享受低成本融資。另一方面，如果資金緊張，必然會影響銀行對其他市場化融資主體信用投放的能力，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來較強的擠出效應，這顯然不利於經濟內生性複蘇。貨幣寬松是未來必然趨勢。

正文：

一、錢緊難持續：債券、股市、實體經濟均未得到相應的支持

偏緊的資金面，“失敗”的貨幣寬松。通常春節後的資金面有現金回流和財政存款投放，應該是偏松的。頗為詭異的是，如果從資金利率運行的中樞看，經過了兩次降息、一次降準之後，2015年資金利率運行中樞相對過去仍然偏高（圖1），且節後的資金利率不降反升。一般來說，央行貨幣政策不能決定長期利率，只能影響短期利率，當經濟有下行壓力，央行會引導短端資金利率下行，通過短端傳導至長端利率，進而降低實體融資成本。如果實體經濟下行的高壓沒有緩解，考慮到短端利率卻沒有降，只能說明過去降準、降息並沒有達到相應的寬松效果。不過，這卻與央行所強調的效果是一致的：“降準降息是為了營造中性貨幣環境。”




那麽，節後資金面偏緊、資金利率偏高的原因有哪些呢？

外匯占款收縮。前兩月外匯占款（央行口徑）收縮預計超過2000億，原因：1）人民幣存貶值預期，結售匯暫緩，外匯存款大幅增長。2）離岸人民幣更“便宜”，套利資金傾向在境外結匯，在境內售匯。3）美元強勢，資本外流壓力加劇。




新股沖擊來襲。本輪IPO發行新股23只，3月12日資金面壓力最大。我們以2月24家IPO平均網上發行比例、網下配售比例及相應的中簽率，計算出本輪IPO打新共凍結資金約3萬元。3月11日單日凈凍結資金金額最多，達2萬億元，而因凍結資金的累積，3月12日資金面壓力最大。


存款準備金上繳。隨著春節取現回流，轉為銀行一般性存款，3月有存款準備金補繳壓力。從歷史數據看，預計3月一般性存款較2月有3萬億的凈增加，對應存款準備金補繳規模約4500億。

央行公開市場投放的流動性不足。一般來說，年後資金面寬松，隨著節前逆回購大量到期，公開市場一般呈凈回籠態勢。但今年狀況有所不同，節後流動性偏緊，公開市場操作卻仍然呈凈回籠的態勢，節後兩周共回籠資金3470億，3月17日可能還有3500億的MLF到期。央行動用了降息和逆回購利率下調等“價格”工具後，卻遲遲不願意給“量”，也就無法引導市場資金利率下行。


2014年至今中長期貸款均保持高增長，資產負債期限錯配，也可能是導致資金面偏緊的一個因素。如果銀行資產久期拉長，但負債久期短，那麽銀行就需要通過借短期流動性為長期的項目融資。

中長期貸款放量高增長可能與地方預期中央會收緊地方債務融資，地方融資平臺項目搶占舊制度紅利的“末班車”效應有關。增量上看，基建投資是穩增長的中堅力量；存量上看，前期大規模刺激政策債務存有展期需求。2014年至今，經濟下行壓力不斷，銀行出於資產質量考慮，信貸具有“逃往質量”效應，一方面是不斷追逐具有政府背書的預算軟約束部門，並通過中長期信貸將未來收益鎖定，從數據上看，城投債長期借款占所有發債主體比重呈上升趨勢；另一方面是將剩余的信用額度僅押註於票據融資，拒絕市場化融資主體信用訴求，中長期信貸與票據融資之和占比不斷攀升。




但是，維持短端利率高位的效果卻頗難持續，因為它既支持不了債市，也支持不了股市，更支持不了實體經濟。

當前的資金利率無法支持債市。短端利率高企導致收益曲線過於平坦化，已成為制約長端利率下行的主要因素。流動性節後沒有出現寬松，長債利率卻因經濟悲觀預期出現明顯下行，當前長端利率對應的R007水平大約為3.5%左右，而R007卻維持在4.5%的水平遲遲不肯下降。近期10年期國債和10年期國開債收益率快速上行，並非因市場對經濟悲觀預期有所修正，僅僅是因為流動性預期謹慎依舊。

降準降息後並未改變流動性緊的局面，當前的資金利率也無法支持股市。因為大盤股多數屬於傳統行業，在經濟下行的壓力下，市場對其盈利改善的期待度不高，流動性寬松與否是支持大盤股能否上漲的主要因素。由於缺乏流動性改善的預期，市場風格特征的主線又回到了過去的“藍籌搭臺，成長唱戲”的存量博弈局面。

當前的資金利率更無法支持實體經濟。正如前文所述，金融機構是經營期限錯配的行業，在投放長端信用的時候最需考慮的是未來流動性是否能持續寬松，因為未來資產負債期限錯配的結構會增加金融機構對短期流動性拆借的需求。如果貨幣市場利率偏高或者預期不穩定，或會影響金融機構對實體信用投放的意願和能力。




二、寬松是正途： 3萬億與貨幣寬松的不期而遇

中央對地方政府債務強硬態度似乎有所轉圜，這里有守住系統性和區域性金融風險的考慮，預計43號文嚴格執行難度偏大。我們首先回顧一下去年以來地方政府債務治理的相關文件：

2014年5月21日，財政部印發《關於印發2014年地方政府債券自發自還試點辦法的通知》，開啟了地方政府債券自發自還試點，為地方政府債務開辟了“正門”。

2014年9月，發改委出臺了《關於全面加強企業債券風險防範的若幹意見》，文件中強調區域全口徑債務率超過100%的，暫不受理區域內城投企業有可能新增政府性債務負擔的發債申請，逐步收緊地方政府融資的“偏門”。

2014年10月2日，國務院頒布43號文，此文旨在建立規範的地方政府舉債融資機制。鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與基礎設施建設，並剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務，把地方政府債務分門別類納入全口徑預算管理。

2014年12月8日，中證登在其官網上發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，根據《通知》，中證登即日起暫不受理新增企業債券回購資格申請，對於已取得回購資格的企業債券，則要求“暫不得新增入庫，只有按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上的企業債券不受影響。這實際上是進一步配合上述文件，收緊地方政府融資的“偏門”。

上述文件均反映出中央在地方政府債務問題的態度上是強硬的。中央希望嚴控企業債發行規模，為地方政府融資“開正門、堵偏門”，不希望地方債務風險在金融體系肆意蔓延。但近期，以下幾個信號卻表明政府在這個問題上的態度有所弱化：

第一個信號是：網傳政府認為43號文的影響超出了原來的預期，有引發系統性風險的擔憂。可能的調整方法一是原來的7000多家平臺企業名單可能會大幅縮減至3000多家；二是過渡期可能由原來的2015年1年增加至3年。

第二個信號是：上交所推出《債券質押式協議回購交易暫行辦法》，協議回購的質押券包括在上交所交易或轉讓的各類債券、資產支持證券等固定收益品種，為各類債券提供了更為靈活的回購交易，提高二級市場流動性。政府似乎開了個口子，為未來城投債發行降低了難度，協議回購弱化了此前中證登回購新規的效果。

第三個信號則更為重磅：3月6日上午財政部部長樓繼偉就“財政工作和財稅改革”相關問題答記者問時表示：“地方債務有解決思路。一方面，有一定收益的轉為PPP模式，相關新增債務轉為企業債；另一方面，財政部已批複3萬億存量債務置換，其中1萬億已批複至各省財政廳。”若如是，市場此前擔憂的城投債務風險得到明顯緩解。

那麽，為什麽財政部在此時要著急推出3萬億地方債務置換計劃呢？

一方面，增量上，基建投資依然是經濟穩增長的中間力量。政府工作報告中將GDP目標確定為7%左右，其中2015年固定資產投資增速目標為15%，若如此，固定資產投資占GDP比重將進一步攀升至84%，投資仍對中國經濟有舉足輕重的作用。從固定資產投資結構看，人口拐點意味著房地產投資高增長大勢已去，去杠桿、去庫存、去產能壓力下制造業投資放緩也是定局。在全年房地產和制造業投資增速10%的中性假設下，為實現全面固定資產投資的目標基建投資需達到14萬億，較2014年增長近30%。




但另一方面，真實的情況是，當前還談增量刺激已經很奢侈了，在財政收入伴隨經濟下行放緩，土地財政受房地產疲弱拖累，償還地方政府到期債務的壓力就不小。根據2013年6月審計署公布的數據，2015年政府負有償還責任的債務到期1.8萬億，負有擔保責任的債務到期約3200億，總計到期債務約為2.1萬億。Wind口徑統計的2015年城投債到期規模約6400億，較2014年增長68%，其中：即將到來的2015年二季度就是城投債大量到期的高峰。






如果仔細回憶2014年至今的貨幣政策，還能發現一個有意思的現象，那就是每當地方政府有償還債務到期壓力的時候，貨幣寬松總會不期而遇。比如去年二季度，同樣是城投債務到期高峰，有再貸款、定向降準和PSL支持；比如去年12月，在存量債務上報截止日前，銀行紛紛搶占地方融資平臺貸款末班車時，央行11月選擇降息；比如今年二季度，又面臨了城投債務大量到期，央行在2月選擇了降息。

降息後，是銀行讓利實體，但這種讓利補貼的主要是預算軟約束部門。預算軟約束部門的負債來源多元化以及政治上的強勢地位決定其在基準貸款利率下調的過程中獲益，但因貸款上浮比例增加和風險定價提升，降息對中小企業等市場融資主體利好可能相對有限。正如前文所述，這一次降息後，資金面明顯偏緊，除了外匯占款、存款準備金補繳等因素外，還有一個因素就是降息後大量低成本中長期信用正在置換過去高成本的舊債。

這樣的話，會存在兩點影響：其一，如果資金緊張，導致中長期政府債務發行利率偏高，那麽不利於3萬億債務置換計劃享受低成本融資。其二，如果資金緊張，必然會影響銀行對其他市場化融資主體信用投放的能力，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來較強的擠出效應，這顯然不利於經濟內生性複蘇。考慮以上兩點，貨幣寬松是未來必然趨勢。


來源：民生宏觀
（文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）

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“錢緊”突現轉機 這次是誰救了違約的機構？

臨近季末，資金面緊張再一次為市場所聚焦。3月20日，銀行間市場質押回購的隔夜利率最高逼近10%，同時曝出銀行間機構違約，“錢緊”得以佐證。

不過，資金面緊張的情況在21日有所改觀。從下午13點30分左右，十年期國債期貨T1706止跌轉漲。下午2點，GC001（上交所一天期國債回購利率）從7%跌至2%，最後收報3.95%。多位券商、基金固收人士向第一財經表示，下午聽到央行開展TLF(臨時流動性便利)的傳言。不過截至發稿時，該消息並未得到央行方面的證實。

“資金緊張主要的原因是臨近季末，銀行MPA考核壓力加大，疊加坊間傳聞監管的嚴厲程度要超過以往。”融通基金固收研究員田昕明認為，寧波銀行、貴陽銀行、杭州銀行和富滇銀行被調出了一級交易商名單，市場也擔心銀行對非銀融出會減少。

多重因素致資金面持續緊張

連續三個月來，每月20日前後均出現資金緊張狀況。3月21日，前一日資金面緊張的情況延續了下來。截至下午2點，GC001約為7%，GC003約為7.7%。

“昨天(20日)有很多機構是違約了，一些機構像城商行、農商行沒有還大行的錢。昨晚隔離利率最高到了9.5%。”北京一位債券交易人士說。

MPA（宏觀審慎評估體系）考核被認為是影響因素之一。本月末即將進行2017年首次MPA季末考核，並將表外理財納入廣義信貸口徑。這也意味著，若某些中小銀行廣義信貸增速不達標，或采取壓縮表外理財的措施，而債券又是表外理財資產配置的重要對象，因此，債券配置需求或將減少。

“改革後的考核壓力普遍大於去年，銀行為達標會盡量減少資金，尤其是跨季資金的融出。另外LCR（流動性覆蓋率）考核也會引發銀行減少30天以上資金的融出，增加30天以上資金的融入。兩個考核效應疊加，將顯著提升季度末的資金供需矛盾。”北京一位資深債券基金經理告訴記者。

市場人士認為，另一個可能是原因是光大轉債打新資金的凍結。

光大銀行3月14日晚間發公告稱，其公開發行A股可轉換公司債券已獲得證監會許可。據悉，本次發行人民幣300億元可轉債，每張面值為人民幣100元，共計3億張、3000萬手。

“這次轉債發行導致申購資金凍結，規模約幾千億。”該基金經理表示，資金面緊張、利率走高首先會傳導到對資金利率最敏感的同業存單和短期限債券上，引發後者收益率上行。

“上周下半周以來，我們看到了同業存單發行利率的顯著提升，同時由於資金面緊張程度的不斷加深，目前10年期國開債收益率也較上周末上調了5bp左右。總體而言，本次資金緊張引發了債券市場的小幅度調整。”他說。

需要關註到的是，3月末是慣常的貨幣基金贖回量較大的時點之一，貨幣基金都會提前備付足夠多的流動性來應對贖回。不過，對基金公司而言，只要資金面緊張不會長時間地惡化下去，對貨幣基金的負面影響將基本可控。

“目前暫未遭遇大規模贖回。”一家規模排名靠前基金公司人士告訴記者。

分析人士表示，20日左右資金緊張，可能疊加了傳統繳稅、繳準因素，也可能受到了貸款旬度考核、MPA考核以及銀監會各項流動性指標考核帶來的結構性因素影響。天風證券則指出，更深層次的原因還是來自銀行仍在資產擴張沖動中，與“去杠桿、抑泡沫、防風險”的政策意圖相左，央行無意於維持此前那樣高度寬松穩定的資金面，資金面應對各種沖擊的能力下降。

後市影響幾何

資金緊張，債券基金經理的操作首先會受到影響。

“肯定會影響大家買債的積極性。資金緊張、短期利率高，相對而言，長債的性價比就降低了。另外，如果金融機構頭寸不夠，可能會被迫拋售債券，流動性最好的長債，如十年期國債等受沖擊也最大。”田昕明說。

不過，這一局面在下午2點後有所改變。GC001突然跳水，國債期貨則提前反應：十年期國債期貨T1706從下午13點30分左右開始異動，止跌轉漲。截至3月21日收盤，十年期國債期貨主力收報96.58，漲幅0.19%。

多位券商、基金固收人士向第一財經表示，下午聽到央行開展TLF(臨時流動性便利)的傳言。有外媒消息稱，“中國央行據稱向市場註入數千億元流動性，因周一銀行間有機構違約。”不過，截至發稿，該消息尚未得到央行相關方面的證實。

可以預見，短期內銀行間資金面緊張程度將有所緩解。“本周光大轉債凍結資金解凍，另外央行從上周五開始已經通過公開市場逆回購的方式主動向市場投放資金。”上述資深債基基金經理表示。

“我覺得這次錢緊跟季末MPA考核關系不大，因為緊張的主要是隔夜利率。對債券基金來說，我們的杠桿不高，所以影響不太大，如果杠桿高的話，借錢就比較麻煩了。”另一位資深債券基金經理也告訴第一財經。

華創證券也認為，短期來看，未來的兩周時間內資金緊張可能會成為常態。“從上周開始逐漸趨緊的資金面無疑反映了商業銀行為應對MPA考核壓力所作的種種準備，考核壓力不大的銀行已經開始提高備付，減少資金融出;而考核壓力大的銀行仍在想方設法融入跨季資金以緩和指標壓力。”

同時，雖然央行確實有可能加大資金投放力度，不過在中性貨幣基調下，只可能“精準滴灌”緩和系統重要機構流動性壓力而不會“大水漫灌”為機構的無序擴張買單。

資金面整體緊勢還在延續。銀行間質押式跨季品種繼續大漲，DR014（銀行間質押14日）加權平均利率報4.3490%；IRS（利率互換）多數上漲，一年期IRS加權平均價報3.7%。

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一月內超千億債券棄發，“間歇性錢緊”將是常態

上周7只債券發行利率超過7%，4月份143只、總規模超千億的債券取消發行……債市波動正從二級市場向一級市場蔓延。

信用債市場去年4月也曾出現棄發潮，主因是違約頻發。而這一次，主要是對於市場流動性的擔憂。華創證券分析師牛播坤、張偉最近的研究報告中指出，央行“縮表”、金融機構縮表，國內流動性呈現拐點性變化。

數據顯示，央行自2017年年初以來已連續兩次上調政策利率。作為利率走廊上限的隔夜SLF利率累計上調了55個基點，而作為下限的7天逆回購累計上調21個基點。另外2017年一季度央行累計凈回籠1.03萬億，縮表1.1萬億。

一名券商分析師對第一財經記者表示，監管層維持資金緊平衡也好，央行前三個月小幅“縮表”也罷，並非為了打消企業融資的積極性，仍是為了達到行業結構性調整、產能過剩部門去杠桿及引導資金脫虛向實的目標。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清5月1日表示，2017年債市的關鍵在於監管政策落地情況及央行貨幣政策確定的貨幣市場利率中樞，“現階段債券市場將繼續震蕩市。”

然而，就像社科院教授劉煜輝日前所言，貨幣市場利率中樞步入上升通道，“間歇性錢緊”將是常態。

部分債券發行利率飆升

回顧上周的一級市場，有7只債券發行利率超7%。Wind資訊4月新發債券利率平均水平顯示，公司債、企業債、中票、短融的月均發行利率分別為5.07%、5.81%、5.34%、4.68%，整體發行利率從去年年底一路上升。

華創證券債券分析師李俊江對第一財經記者表示，近期債券發行利率走高的主因還是供求關系。債券供給方面，由於4月30日以後發行的債券需要補充最新的年報，因此首次發行的企業債有所增加;第二，由於每年4月是企業償債高峰，從企業資金需求角度來看，有借新還舊需求。從債券配置端需求而言，在銀行同業監管趨嚴的背景下，資管和A基金的資金成本也一路上升，對債券的配置意願也有所降低。

多位投行人士此前對記者表示，貨幣政策趨向緊平衡、利率成本小幅擡高，債券發行顯然沒有去年容易了。Wind資訊數據顯示，2016年全年信用債發行高達14.2萬億，創歷史新高。

上述券商分析師對記者表示，個別債券發行利率升至7%並不能代表債券市場的整體資金水平。

第一財經記者梳理這7只債券發現，其發行主體分別為3家民企、2家地方國企和1家外企。7只債券中，僅有一只為可以跨市場交易的企業債，而這只債券也恰恰是7只債券中，唯一一家主體信用評級僅為AA-、需要依靠擔保人增信的企業債;其他6只均不能跨市場交易。

分析人士對第一財經記者指出，這類債券在發行利率中有“流動性溢價”系正常現象。

另外，這6家公司融資成本高企也並非新鮮事。回顧7只債券發行歷史，有4只債券發行人此前募集資金成本也達7%。其中，寧波銀億控股有限公司在2017年1月發行債券利率已達7.4%;浙江古纖道新材料有限公司去年同期發行利率也達7.5%;浙江昆侖控股集團有限公司去年同期發行利率更是高達8.5%。

千億債券棄發

債券市場發行利率水漲船高的同時，一波“棄發潮”也隨之來臨。第一財經記者統計發現，4月份取消發行的債券總數高達143只(按公告時間計)，涉及融資規模已超千億。

從各發債主體公告來看，取消發行的原因主要是市場行情波動、利率上行與認購不足。

一位投行人士對第一財經記者直言，大部分債券暫停發行的直接原因還是認購不足，也有部分非剛性需求企業因當前利率水平較高而取消發行。

第一財經記者從一位銷售人員處獲悉，很多潛在買方都在擔心利率進一步上行影響估值，尤其對信用評級不高的公募債配置意願更差。

根據中登公司規定，2017年4月7日後公布募集說明書的信用債券入庫開展回購，需滿足債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上要求：而4月7日前公布募集說明書的信用債只需滿足AA級即可入庫。

第一財經記者發現，在這些取消發行的債券中，主體評級為AA的債券最多，占比達47.5%；評級為AA+的次之，占33%；主體評級為AAA的債券取消發行的最少，占21.4%。

湊巧的是，2016年、2017年兩次出現“棄發潮”都在4月份。相同點是，都是出現在利率快速上升時期，市場流動性較為緊張，且一般會發生信用風險與流動性風險共振，只不過程度有所不同;不同點在於，去年“棄發潮”由東北特鋼為主的信用債違約造成信用風險主導，而今年發行人則主要由於利率成本上行較快而選擇取消發行。

“間歇性錢緊將是常態”

根據華創證券分析師牛播坤、張偉最近的研究報告，國內流動性呈現出拐點性變化。

該報告指出，2016年9月至今，貨幣政策實質是“中性”偏緊。宏觀經濟保持高景氣運行，為金融防風險、去杠桿創造了適宜的基本面環境。

與此同時，嚴監管下，金融機構面臨縮表，城商行、股份行及非銀機構首當其沖。“三會”正緊鑼密鼓采取針對措施對所轄金融領域亂象進行整治，強監管已成為影響金融市場的主導因素。近期銀監會發布一系列政策對銀行同業、理財以及信貸業務中存在的問題加強監管，預計對商業銀行影響最大之處來自於同業業務收縮。

截至2016年，五大行、股份行、城商行(中報)的同業負債(納入同業存單)/負債平均占比分別為13%、29%、28%。另外其他存款性公司對非銀機構債權進入2017年以來增速已明顯回落，同比增速由2016年年末的50%，降至2017年3月的24%，非銀總資產增速減緩。

海通證券首席經濟學家姜超表示，隨著監管加強，理財大概率逐步贖回委外專戶和基金，采用的方式可能是到期不再續作。此外，表外理財主要配置信用債和非標資產，利率債等流動性資產占比較少，理財縮表對信用債沖擊更大。

劉煜輝在近日的一次公開演講中表示，貨幣市場利率中樞步入上升通道，“間歇性錢緊”將是常態。

劉煜輝稱，國內上一次出現“從資產荒到負債荒”是2013年，彼時靠貨幣信用擴張制造了一個兩年半的利率下行，但如今情況已然不同。在他看來，資產荒和加杠桿是一個自我強化的過程。收益率越下，所需杠桿率越高，所需資產就越多。相反，收益率越上，越是缺錢，並演變成“負債荒”。

針對近期債券利率上行程度，是否可以達到所謂的“負債荒”，李俊江認為，信用債在前幾個月凈融資為負是事實，債券融資僅為企業融資的一種形式，仍需要將銀行貸款與非標融資納入整體考慮。綜合來看，社融在前幾個月仍在增加，從債券市場凈融資為負，尚不能推出企業“負債荒”的結論。

就如上述券商分析師所言，監管層維持資金緊平衡與央行“縮表”並非為了打消企業融資積極性，而是引導資金脫虛向實。上周證監會還推出了雙創債試點辦法，正是為更有融資需求的新興產業提供融資便利。

不過，劉煜輝提醒，美聯儲停止國債再投資，5年後約可將資產負債表瘦身1.35萬億美元。“縮表”對美元流動性的沖擊及全球資本流動的沖擊，要比加息的沖擊更為直接。

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