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重陽投資董事長裘國根：價值投資的信仰

http://foreverchan.blogspot.com/2010/09/blog-post_09.html

上海重陽投資的創始人裘國根是國內最早一批的證券投資人，在過去12個月裡，重陽投資管理的旗艦私募產品重陽一期取得了近30%的正收益，重陽三期淨值增幅達17.02%。他告訴第一財經日報《財商》記者，價值投資的信仰支撐他17年來成為股市的長期贏家。

　獨立性、好奇心和誠實

《財商》：你認為一個合格的投資者首先應該具備怎樣的心理素質和性格特徵？

裘國根：在這方面我比較認可美國人做過的一個總結，那就是合格投資者在性格中最好能具備獨立性(independence)、好奇心(curiosity)和誠實(integrity)三個特點。

獨立性是不盲目受別人觀點的影響，投資決策是考慮各種可能性後在嚴謹的邏輯下獨立做出的。獨立性要和主觀臆斷嚴格區分開來。要取得高品質的投資決策， 關鍵在於盡可能前瞻地預知未來，而好奇心能驅使他去探究事物的本源，從而為前瞻奠定基礎。誠實是自己不欺騙自己，有自知之明，在投資中懂得揚己所長、避己 所短。總為自己的失誤找客觀理由就是不誠實，一般的失誤不足懼，足懼的是不能從失誤中吸取教訓而為下一次失誤埋下種子。

股票價值是未來收益的折現，所以成功的投資人很多是一個基於謹慎原則的樂觀主義者。

在資產泡沫和經濟危機中最能體現人性的弱點。當某一類資產發生嚴重泡沫的時候，情緒樂觀的人們總以為這次和以前不一樣，這次是顛覆性的，必將極大地提 升未來。而當每次大危機來臨的時候，身處極度恐慌中的人們，總覺得這一次危機很難過去。事後看，泡沫總會破，危機總會過去，世界一般情況下總在曲折中循序 漸進。

一個好的投資人必須具備相當的抗壓能力。很多人在市場恐慌和瘋狂的時候不夠膽魄和冷靜是因為頂不住壓力，因為釋放壓力最好的方法是隨波逐流。

《財商》：投資者如何在資本市場長期生存下來？或者說，要成為股市的“剩者”，投資者需要做什麼樣的思考，給自己定下什麼樣的戒律？

裘國根：要在資本市場生存下來，最重要的是找到適合自己的投資方法，然後把它作為自己的信仰堅守。

中國股票市場是一個新興市場，價值投資理念需要時間才能深入人心。但我不會懷疑隨著時間的推移，中國股票市場會越來越成熟，成熟速度有可能快於我們的預期。

不同的投資者應該給自己定下不同的戒律。對於基本面投資者來說，如果你想取得超額收益，必須對基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你對基本面的理解比一般人深刻，那將是確定的長期優勢。

對沖不確定性的最好辦法是低價

《財商》：你曾說過：“不確定環境下的決策品質取決於投資者對核心不確定性的把握”，能否講講什麼是核心不確定性？

裘國根：做投資的人無時無刻不在面對不確定性。排除特殊因素，如公司破產等，對沖不確定性最好的辦法就是低價，足夠低的估值是對風險和不確定性最好的補償。每次危機發生的時候都是各種負面不確定性迅速放大的時候，此時如果你對目標資產的估值有相當的理解，而且此類資產彼時的價格又出奇的便宜，你又手握相對穩定的資金，你一定要敢於出手，忽視短期有可能出現的浮虧。反之，在泡沫被樂觀情緒盲目放大的時候亦然。

在考慮好流動性和倉位(或杠杆)的前提下，一般情況下價格是我關注的第一要素。

投資似乎是一個門檻很低的行業，但其實水很深，在這方面它和很多高技術行業不一樣。巴菲特在危機和泡沫中的很多投資行為都是透明的，但恰恰在那個時候總是很少有人效仿，反而會被相當數量的人譏笑。

《財商》：你把自己的投資風格描述為“價值基礎上的博弈”，能具體講講嗎？

裘國根：發現低估的投資標的是價值投資者投資研究的第一目標，但只有其觀點被市場接受或被公司的成長證明的時候，才能在價格上有所反映，低估才會被修正。收益因其實現時間的長短會產生不同的年化收益率，這就需要和市場博弈以盡可能地縮短等候時間。對於價值投資者來說，估值優先於博弈，因為前者的確定性更好。

技術分析歸納於資產的歷史價格，目的是從歷史的軌跡中去揭示未來。中長期看，技術面必然服從基本面。

《財商》：在取得複合增長方面，你怎樣兼顧收益幅度、控制波動和交易頻次？

裘國根：撇開風險談收益是不符合投資學基本原理的。在投資過程中，我關注的是風險收益比，用盡可能小的風險博取盡可能大的收益。

有人總結過，股票市場已經存續200多年了，太多背景在發生深刻的變化，但有一點沒變，即投資人想賺快錢的想法沒變。但想賺快錢恰恰是獲取長期複合增長的天敵，我們前人說的“欲速則不達”很能從一個側面反映複合增長的原理。

我不是一個機械的長線投資者，會對公司進行動態估值，如果股價明顯高於合理估值，那就會選擇賣出，不管持有時間有多短，如果被一直顯著低估，而反復檢查自己的投資邏輯後又沒有發現錯誤，那就會一直持有甚至增持。

有核心競爭力的企業將最終勝出

《財商》：你的選股模式是怎樣的？你怎樣判斷未來A股市場的趨勢和表現，會選擇什麼樣的股票做投資？

裘國根：我對行業沒有偏好，公司被低估就會買。去年上半年是前年超跌的股票有超額收益，成了去年上半年的時尚；去年下半年到現在是消費、醫藥、新興產業的股票有超額收益，成了這一年的時尚。但從長期看，時尚不一定有超額收益，確定的超額收益一般來自經典，經典是指能持續超預期成長或被嚴重低估的公司。（我的理解如今時髦的新能源概念、移動互聯網概念等，最終能落實下來，給投資者帶來超額利潤的可能很有限，但熱鬧是肯定的。）

人們習慣用週期和成長去區分公司，但事實上週期和成長都是歷史性的，即成長和週期不是一成不變的，有些歷史上成長的行業現在成了週期性行業，有些歷史上呈現週期特點的行業現在經過充分競爭和洗牌出現了成長公司。（這 是一個非常有啟發的觀點。以醫藥消費板塊為例，如今在市場劃分上，是防禦性板塊，尤其是醫療服務行業，供應不足，呈現持續的增長。但隨著供求關係的改變， 會否將來也有一定的週期性？食品飲料行業是很典型的弱週期防禦性行業，但事實上原料價格的波動對大眾快速低價低毛利的企業，週期性波動也是很大的問題。啤 酒、乳業都深受原料價格波動的影響。而有些投資者也在思考，大家定性為週期性行業的地產金融，會否因充分的競爭，而在某些階段出現持續增長？比方對於商業 地產，感興趣的人就很多。對於零售金融服務業，看點也不少。）

中國經濟發展到現在這個階段，未來行業利潤將呈現向取得行業龍頭地位的企業集中的趨勢。龍頭企業來自那些有核心競爭力的企業，核心競爭力往往與獨特商業模式、領先技術、管道優勢和強勢品牌等相關。未來能勝出的是那些有核心競爭力的企業，穩定發展的行業都將產生具有核心競爭力的企業。

在以往我們的股票市場，投資人習慣用行業的思路來選公司，這和過去中國經濟呈現的發展特點有很大關係，因為以往的經濟發展模式是比較粗放的，同 一行業往往是一榮俱榮、一損俱損，很少有公司能夠脫離行業取得顯著成功。現在中國經濟發展到目前這個階段，單靠簡單地選行業就能獲取利潤的階段已經過去 了。看長期趨勢，隨著市場定價效率的提高，我們的股票市場呈現的行業特點會有所淡化。

　好不好便宜不便宜

《財商》：外界最好奇的可能是你在法人股方面的投資。未來，你認為在股權投資和二級市場的交叉點上有什麼樣的投資機遇？

裘國根：在我看來，股權投資和二級市場沒有本質區別，都需要投資那些被低估的公司，有區別的只是交易方式。股權投資因為退出不如二級市場便捷，更需要對所投資企業有深刻的理解。在特定歷史時期，由於人們對公司估值理解的不到位而出現了絕佳的投資機會。

在股權分置改革之前，投資法人股有很高的收益是因為法人股不流通而被嚴重低估。對於一個基本面投資者來說，股票流通與否對估值的影響並沒有那麼大，或沒有影響。當然，投資上市公司或即將上市的公司，在退出的時候會相對便捷。但在成熟市場上還有不少公司選擇私有化。

國內投資人往往談論的是好不好，而成熟市場投資人更多談論的是便宜不便宜。前者關注的是趨勢，後者關注的是估值。作為基本面投資者，更應關注的是估值。如果看重的是估值，就不會太在乎在交易方式上是通過股權市場還是二級市場，而應更多關注公司的性價比。

現在那麼多人在做股權投資，我們反而在選擇性地退出一部分未上市股權，因為持有這些股權的機會成本很高，現在有部分上市公司的估值比未上市的同類公司的估值更便宜。

現階段人們形成了慣性思維，認為投資未上市的股權，只要一上市就能獲取超額利潤。但歷史條件在發生變化，供求關係和估值在發生變化。超額收益永遠來自 對成長沒有預期或預期不足的公司。對公司的成長如果市場給了充分的預期，那就不會產生超額收益了，依據估值的基本原理，如果成長達不到預期反而容易產生風 險。

重陽投資總裁王慶：房地產已喪失投資價值

http://wallstreetcn.com/node/92228

上海重陽投資管理有限公司總裁王慶認為，中國房地產已經失去了投資價值，但樓市的泡沫非常堅硬，類似美國的斷崖式暴跌情況可能不會在中國發生。

王慶博士在華爾街見聞俱樂部第1期主題沙龍上指出，2005年人民幣匯率改革，埋下了後來包括樓市在內的中國資本市場泡沫種子。

「當時市場一致預期人民幣匯率大幅低估，美國國會分析認為人民幣低估幅度最高達到44%。如果2005年7月放開人民幣管制，就不會有之後的2007年股市泡沫及後來的房地產泡沫。」王慶說，「但人民幣實際貶值速度沒有跟上市場預期。在2005年一次性上漲2%後，人民幣進入長達8年漸進升值期。」

（人民幣匯改歷史）

王慶表示，當時中國資產價格以美元計算，在這期間都被低估了30%。由於預期中的升值沒有通過匯率實現，這種預期通過其他人民幣資產快速升值實現。

對應在房地產行業，70個大中城市房地產指數幾乎與匯率走勢一致，從拐點可以看出房地產趨勢比匯率快1年到1年半時間。

從今年年初以來這個趨勢發生了變化，杭州樓市鬆動，興業銀行限制對房地產貸款，人民幣匯率突然出現快速貶值。這三個因素疊加在一起，讓市場擔心中國是否將出現系統性風險。

（房地產步入拐點）

王慶博士認為這種憂慮是有依據的。

王慶解釋說，由於貸款以不動產為抵押，房價下降會引起銀行惜貸。過去幾年中國負債率上升較快，高槓桿行業房地產業資金鏈斷裂，將導致房地產泡沫破裂，從而讓經濟硬著陸。經濟情況惡化導致資本外逃，將引發市場人民幣貶值預期，這會導致資產價格進一步下降，引發新一輪房價下行。

那麼中國房地產泡沫有多嚴重呢？

從估值數據看中國的房地產泡沫非常嚴重，中國平均房價收入比高達7-8倍，北上廣等大城市更高達兩位數。同時租金回報率低於3%，而國際上租金回報率低於3%的國家，最終泡沫均會破裂。

但是從家庭負債率看，泡沫破裂的風險卻並不大。過去10多年來中國家庭負債率是上升的，但是按揭貸款佔可支配收入比率低於50%，這從國際上看不高。

而更重要的是，重陽投資估計中國家庭購房首付比率超過60%甚至70%。

這形成了一個奇怪的現象，一方面中國的房產泡沫比較嚴重，另一方面負債率卻並不高。一個很可能的結論就是，中國有房地產泡沫，但是卻十分堅硬，這個泡沫很難破。

如果中國房價維持目前水平5年不變的話，假設中國未來實際經濟增長平均6%，而通貨膨脹率3%左右的話，那麼中國房價收入比將會降至5倍。

王慶稱，房地產市場調整通常有兩種方式：一種是跳崖式的暴跌；另一種是，房價維持不變，經濟繼續向上，用收入上漲消除泡沫。美國、歐洲和日本的泡沫是第一種情況破滅，而韓國、中國台灣則是以上述第二種方式實現的，即房價先上漲，然後7-8年不漲，然後再開始上漲。

王慶博士認為，中國房價調整很可能以後一種方式實現。背後的原因則是，首先中國經濟仍然在成長。第二點是，目前中國負債率仍然較低，不太容易形成所謂「margin call」，不太容易造成資產價格迅速調整。

但是無論泡沫以何種方式破裂，有一點可以肯定是，中國房地產已經不具有投資價值。

 

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海際會於2013年12月18日成立，其中不僅包含了國內一批對沖基金界的重要標竿性企業，也包括了國際知名對沖基金。截止2014年3月底，共有會員26家，會員總共管理資產規模857.5億。

海際會官方微信：海際之聲

重陽投資陳心：逆向投資加倉優質藍籌 證券市場紅週刊

http://xueqiu.com/2994748381/29801932
作者：郝寧

     目前，市場在2000點附近反覆拉鋸測試，不少機構對下半年行情的看法轉為謹慎樂觀。在此前種種壓力下，一些投資者放棄堅守低估值的傳統價值領域，轉向新興成長股。然而，部分私募基金對此一直懷有分歧，私募大佬重陽投資就是其中的典型代表。
　　本期《紅週刊》、雪球網與手機騰訊網合作的《投資人物專訪》欄目嘉賓陳心：合夥人、首席分析師，芝加哥大學工商管理碩士，CFA，近20年金融從業經驗。曾先後在中金公司、摩根士丹利、里昂證券等中外金融機構擔任高級證券分析師，2009年加入重陽投資。
悲觀情緒已經接近極致
　　《紅週刊》：中國目前處於經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期，市場悲觀情緒是否已經接近極致？
　　陳心：歷史經驗告訴我們，市場週期轉換並非在默無聲息中開始，只是大多數投資者在市場底部時被熊市悲觀情緒所控制，因而忽略了市場積極明確的變化。目前，我國經濟遭遇的困難和挑戰早為市場熟知，但近期的諸多利好變化卻不為市場所關注，可見悲觀情緒已經接近極致。
　　我們測算的滬深300隱含風險溢價，即用滬深300市盈率倒數減掉10年期國債收益率，顯示出中國A股市場的風險溢價從2009年至今不斷攀升，並達到歷史新高。風險溢價升高的背後是投資者信心的匱乏，但市場始終會回歸中值，風險溢價越接近極致，大盤臨近反轉的概率就越大。
　　《紅週刊》：近期市場出現了哪些積極明確的變化？
　　陳心：從經濟層面看，整體經濟已經企穩，但更重要的是，年初以來經濟結構調整的成果開始顯現，一季度第三產業對經濟的貢獻度已經超過製造業，消費的實際增速有所提升，而居民可支配收入的實際增速也高於經濟增速，這些都是經濟轉型積極向好的因素。
　　與此同時，市場的無風險利率卻有較大幅度的下降，這對股市也是個積極的變化。另外，就是在資本市場的制度變革方面，對於IPO重啟證監會的態度鮮明，從6月份到年底共發行約100只股票，資金壓力並不大，這充分體現出政府對於市場的呵護。
　　《紅週刊》：不過，A股市場為什麼還是表現得很疲弱呢？
　　陳心：這輪熊市如果從2007年算已經將近7年，從2009年反彈結束算下來也有5年，這麼長時間的下跌使市場習慣了熊市思維。從中國股市歷史上來看，熊市越到後期越接近崩潰點，很多投資者心態已經非常脆弱，對於利空信息很敏感，對市場上出現的利好變得麻木，依舊認為市場沒有希望。實際上，這個現象本身也從另一個角度印證了市場悲觀情緒接近頂點，所以說轉機就會越來越近。
　　《紅週刊》：IPO重啟、貨幣政策、經濟走勢、市場流動性、房地產走勢、改革和債務風險等，哪些是您認為影響下半年股市更重要的因素？
　　陳心：對於下半年的A股市場，我們總體保持積極的看法，其實以上的每一個風險因素在當前低迷的市況下都有了比較充分的體現，而其中不少因素相反已經有向好的趨勢出現。談到風險，往往是市場沒有預期的風險最可怕。2008年的股市那麼差，與次貸危機導致的中國經濟下滑大幅超預期有很大關係。但是從2009年到現在，大家對於風險的關注越來越多，這種對於風險的擔憂甚至是過度擔憂，已經絕大部分反映在股價中了。
只需看清大勢 無需精確點位
　　《紅週刊》：上證指數在2000點附近震盪徘徊，歷時已有大半年的時間，那麼2000點是不是A股的「鐵底」呢？
　　陳心：我們不是特別在意具體的點位，但站在2000點左右這個水平，對於風險和收益的權衡，我們認為市場整體向下的空間遠遠小於向上的空間，至於什麼時候開始扭頭向上，可能還是多因素綜合作用的結果。回顧歷史，在中國股市幾次熊市的後期，儘管股指還繼續下跌，但其中很多業績優秀公司的股票早已不跌反漲了。在當前中國經濟轉型過程中，經營業績能夠不受經濟調整影響脫穎而出的公司非常值得投資。
　　《紅週刊》：您對於指數並不是特別的關注，是否意味著屬於「輕大盤、重個股」的投資風格？
　　陳心：是的，指數隻是一個平均值的概念，投資者對市場整體風險收益比應該有一個綜合判斷，預測指數具體點位不太現實，意義也不大。當市場整體風險收益比變得合理甚至有吸引力的時候，我們更注重尋找和把握個股的投資機會。比如說，市場向下只有5%~10%的空間，向上有30%以上的空間，那麼很多優質股票實際上向下調整的空間就會很小，而一旦大盤上漲，這些優質股票可能會有超越市場上升的空間。因此，代表整體市場趨勢的指數隻是參考指標，歸根到底還是要精選個股。
以價值為主導的逆向投資
　　《紅週刊》：重陽本身奉行的是逆向投資，其中的精髓是什麼？
　　陳心：重陽一直崇尚逆向投資，在市場不關注的時候去投資都可以稱之為逆向投資，而其特質往往是公司業績增長確定但估值低，價值顯而易見，但對於多數投資者，這類公司顯得枯燥無趣。從投資理念來講，重陽認為市場長期具有強有效性，而短期的有效性則比較弱。因此，在市場上多數人不喜歡或沒有關注的領域，我們希望發現短期市場失效帶來的投資機會。
　　《紅週刊》：我知道您最看好這種存在一定折價的股票，即以價值為主導的逆向投資，那能不能舉個例子說說？
　　陳心：我們曾經重點投資過的酒類企業和醫藥企業，都是在市場不太看好的時候進行的。我們發現這些企業的業績增長潛力未被市場認識，因此儘管市場認為估值不低，但我們判斷公司仍具有相當的上升潛力。再如一些優質房地產公司，年初時市場的過度悲觀造成明顯低估，這與企業基本面之間形成強烈反差，也預示了後來不錯的修復行情。
　　《紅週刊》：您怎麼看待目前市場上人氣高的一些熱門行業？
　　陳心：不少現在熱門的行業未來發展空間確實很大，這一點我們是認同的。但如同前面分析的，站在投資者的角度，關鍵是股價中包含了多少未來成長的預期。如果人人都認為它是一個前景很好的行業，我們找到成長性可以大幅超預期公司的難度就會比較大。但當大多數人都不追捧的時候，如果研究深度到位，找到值得投資的公司就會相對容易些。
最完美的操作
　　《紅週刊》：分析個股時，自下而上和自上而下是兩種研究模式，您更習慣於用哪種方式？
　　陳心：重陽投資認為自上而下研究和自下而上研究的結論要在邏輯上匹配，可以相互印證，這樣選出的個股才能納入我們的股票池。在自下而上的研究中，我們關注行業增長空間、行業週期、行業格局、公司在行業裡的競爭地位、公司管理層質量、公司經營歷史、未來前景、未來業績增速、公司財務穩健度以及公司估值等方面。
　　在自上而下的研究中，我們主要關注社會、經濟、政治、制度等宏觀層面的要素變化對於不同行業和公司的中長期影響。比如，人口結構變化對於消費品、醫藥和房地產需求的影響，人民幣資本項目下雙向開放對於金融市場的影響等。
　　《紅週刊》：選股後還要對關注的公司不斷跟蹤，經過一段時間後才能辨別是否「貨真價實」？
　　陳心：是的，重陽嚴格遵循投研三部曲，包括嚴謹清晰的邏輯、全面深入的實證、及時有效的跟蹤，其中跟蹤的過程也是不斷反思的過程。比如，我們認為一家公司有投資價值，市場可能也發現它不錯，於是股價開始上漲。在這個過程中，我們通過及時有效的基本面跟蹤，不斷思考判斷公司股價是否依然具有足夠的安全邊際。再如，看好的公司經過一段時間並未在股價上有所反應，我們同樣會反思這家公司的基本面是否與原先的判斷存在差異。所以說，投資某家公司並不是買了之後就可以束之高閣，投研團隊需要進行更加及時密切的研究跟蹤。
　　《紅週刊》：究竟什麼樣的操作才能稱之為「最完美的操作」？
　　陳心：概括地講，好行業一般處於上升期，整體增速比較快，也具有較大的發展空間；好企業一般具有較強的競爭地位，銷售和利潤的增速可以超越行業。但好行業和好企業不一定是好的投資標的，好的投資標的還需要好的價格。在投資中，我們希望發現被市場忽略的價值，而市場也會在不久之後認識到這些價值，並使這種認知在標的公司的股價中得到體現。
結構性機會在藍籌
　　《紅週刊》：創業板個股現在估值很高，是否代表著未來這些公司具有高成長的潛質？
　　陳心：高成長可以支撐高估值，但高估值並不一定意味著高成長。去年成長股表現很好，但我們沒有參與，主要是由於這些股票都比較貴，風險收益比不是特別有吸引力。我們同樣看好很多新興產業的未來發展，也相信其中會出現偉大的企業，但是新興產業股票的高估值對於未來的高成長已經有了比較充分的體現。而就我們的研究能力來講，在其中找到具有足夠安全邊際股票的難度較高，因此沒有參與創業板的投資。
　　《紅週刊》：那麼您關注的投資機會大致分佈在哪些領域？
　　陳心：我們選擇經濟轉型和制度變革的贏家，那些具備可持續競爭優勢的企業都值得關注，包括家電、金融服務、食品飲料、醫藥、能源電力、精細化工、建材、交運設備、機械製造等許多行業中的優勢企業。大體上，只要未來業績增長確定、估值偏低、市場關注度不高，同時企業會在經濟結構調整和制度變革中受益，我們都有興趣研究。
　　我們會重點關注兩類品種，其一是被市場所拋棄、極度悲觀的便宜貨，如地產、銀行等；其二是成長性行業，如消費、醫藥等。尋找估值相對偏低、具有切實的業績增長和可持續性增長的優秀公司，而不是講故事、炒概念的「偽成長股」。
　　《紅週刊》：您重點關注的機會我看大多數落在了藍籌股上。
　　陳心：中國經濟轉型成功，只靠互聯網或者說文化創意產業肯定不行，中國傳統行業中一定也會產生優秀的企業和龍頭企業，這是需要關注的投資機會。很多藍籌股現在估值處於歷史底部，其中不少公司有很好的分紅回報。目前市場對這類股票非常悲觀，但從中長期來看會有不錯的機會。
　　《紅週刊》：每個行業的估值中樞是不一樣的，估值高與低是否應該相對於自身行業來判定？
　　陳心：這種說法我不認同，我們投資任何公司的標準都是一致的，就是它的安全邊際，即價格和價值之間的差異。市場估值的高與低與投資者對於未來增長的預期相關，對於高估值公司，只有未來實現的增長超越高估值中隱含的增長，投資者才有獲利的機會。同樣對於低估值的公司，如果未來實現的增長超越低估值中隱含的增長，也會有較好的獲利機會。
我最看重自由現金流
　　《紅週刊》：選股時有哪些重要的財務指標會起到協助作用？
　　陳心：各個行業的財務指標會有差異，但一般來說我們非常重視企業的自由現金流狀況，同時對於銷售增長、利潤增長、毛利率和淨利潤率變化等指標也會關注。此外，資產負債表的健康與穩健，特別是在當前金融去槓桿的宏觀背景下顯得尤為重要。
　　《紅週刊》：為什麼特別看重自由現金流這樣一個指標？
　　陳心：傳統金融理論認為，公司價值是未來自由現金流的淨折現值，在這個意義上，自由現金流是公司估值的核心。海外成熟資本市場對於自由現金流非常關注，如果企業的自由現金流充沛且穩定，而公司整體市場價值過低的話，就會吸引PE基金進行槓桿收購。另外，自由現金流的狀況也能夠體現這個公司的競爭力，自由現金流好就意味著企業自身造血機能很強，負債也能支撐企業的正常運轉和發展，在資金上自給自足。
　　《紅週刊》：我們可以從自由現金流中看出哪些「豐富」的內容？
　　陳心：如果企業銷售增長很好，流動資金需求就會越來越大。有些公司相對競爭地位高、話語權強，就可以產生很多應付賬款和預收賬款，營運資金需求隨著經營規模的增長並不顯著，這實際體現了該公司在這個行業價值鏈中的相對優勢地位。再比如，有的公司業績增長很好，但每年都要投入巨額資金擴充產能，這反映出其資本密集型的特點，長期看股東回報不一定高，商業模式不那麼優秀。
　　《紅週刊》：除了現金流以外，還可以通過哪些財務指標很快發現公司「不太對勁」？
　　陳心：最直接的財務指標就是銷量的變化，或者價格變化帶來的毛利率下滑。如果企業產品競爭力減弱導致銷售疲軟，而企業又要維持銷售規模或增長，只好付諸於降價或賒銷或渠道壓貨等手段，那麼在毛利率或應收賬款方面就會有所體現，現金流也由此開始惡化。
投資銀行地產宜「中庸」
　　《紅週刊》：您在重點看好的兩類品種中淡到了銀行和地產，能具體談談嗎？
　　陳心：作為銀行的長期投資者，我們會選擇具備核心競爭優勢、經營穩健但又不乏創新的銀行。銀行的本質是經營和管理風險，穩健的銀行才能長期生存發展，這在海外資本市場的發展歷史中得到充分驗證。但創新又是維持銀行競爭力和活力的必需，所以還要在穩健和創新中找到平衡。
　　經濟週期在中國體現得還不是很完整，純粹市場週期導致的信貸週期，其實國內銀行業還沒有真正獨立地經歷過。只有經歷過這樣的週期，才知道當經濟下行時哪些銀行能夠控制好風險、保存住實力，從而在經濟轉好時有能力把握上行的機會。
　　《紅週刊》：最近樓市風聲鶴唳，您認為房地產泡沫破裂的風險有多大？
　　陳心：我覺得泡沫破裂與否以及對經濟的影響，很大程度上取決於泡沫背後的融資結構。過去10多年來，中國家庭負債率是上升的，但按揭貸款佔可支配收入的比率低於50%，這在國際上看不高。而更重要的是，中國家庭購房首付比率預計超過60%甚至70%，這形成了一個奇怪的現象：一方面中國的房價比較高，但另一方面負債率卻較低。所以很可能的結論就是，中國房地產有泡沫，但是個比較堅硬、難破的泡沫。
　　《紅週刊》：哪種特質的地產股機會更大？
　　陳心：對於經營穩健的全國性開發商，兩三個月前NAV折價都在70%左右，體現了非常悲觀的市場預期，投資價值因此也很明顯。今年以來，儘管房地產行業整體銷售下滑，但優質龍頭公司的銷售依然有不錯的增長，顯示出行業內部的分化。我們相信，這個行業的優勝劣汰已經開始！

重陽節老年遊趨勢：客單價提高 老年定制遊來襲

國慶節剛過，重陽節接踵而至。

隨著社會經濟的發展以及老齡人口的增多，老年群體在社會上扮演的角色越來越重要，成為拉動旅遊經濟的重要力量。

值此重陽節，驢媽媽發布老年遊發展的九大趨勢。數據顯示，老年遊將向規範化、高齡化、重品質、定制遊等方向發展，不僅帶熱民宿、農家樂市場，還成為遊輪、郵輪旅行的主力軍，引領非節假旅遊的新潮流。

驢媽媽CEO王小松表示，對於我國旅遊行業而言，老年人也逐漸成為一支不可忽視的生力軍，在上海迪士尼樂園都能看到一些老年人的身影。各旅遊商紛紛布局老年遊，推出老年專享產品，甚至是老年遊品牌。老年遊越來越得到重視，它拉動了非節假日的旅遊市場，讓旅遊的淡季不淡。

一、年紀高齡化：70歲以上占老年遊群體的20%

根據國家統計局《2015年國民經濟和社會發展統計公報》，2015年中國13.74億人口中，60歲及以上的老人2.22億人，占總人口比例為16.1%;65歲及以上人口數為1.43億人，占比10.5%。中國已進入老齡化社會，老年人口比例的增加也催生了老年遊的火爆。

驢媽媽大數據顯示，雖然80後、90後是旅遊市場的主力軍，老年遊的群體也在不斷壯大，60-70歲之間是老年遊的主要人群，而70歲以上的老年遊客占總體老年遊群體的20%。

二、時間非節假:引領錯峰旅遊新風潮

現在的很多老年人成為“有錢有閑”一族，拒絕傳統家庭帶娃做家務的老年生活，出門看世界成了他們度晚年最重要的內容。

非節假日，各地的旅遊景點人少，酒店房間多，路上車不擠;告別上班時代的老年人正可以放放松松的玩一把。驢媽媽推出的“快樂周中”的系列產品，周中出行比周末的價格低很多，不少子女幫爸媽線上預定，反響熱烈。

三、旅遊成孝禮：老年遊多為子女預定

旅遊逐漸成為兒女向父母表孝心的禮物，不少年輕人為父母通過在線旅遊網站預訂旅遊產品。

不少遊客反映，父母特別喜歡旅遊，基本上是自己在驢媽媽、攜程等旅遊網站選擇好旅遊產品向父母推薦，他們喜歡了，就給他們網上訂。之所以為父母代勞，一方面是表孝心，給老人家選擇口碑各方面不錯的旅遊產品;另一方面也怕父母圖便宜在小的旅行社預訂的產品不靠譜。

四、客單價提高：從重價格向重品質發展

“新三年舊三年縫縫補補又三年”，以往老年人都過過物質貧乏的苦日子，在花錢上非常節儉;對旅遊消費的價格也很敏感，價格低、性價比高的產品最受歡迎，也使得不少老年人落入“亂加價”、“強制購物”的陷阱。

王小松表示，隨著中國富裕階層老齡群體的不斷擴大，“新老一族”將更加註重品質，看重旅遊產品的內容和服務質量。品質好的高客單價旅遊產品將迎來更多遊客。

五、追求個性化：老年定制遊迎來春天

老年人旅遊需求非常火爆，但旅遊市場上真正針對老年人開發的產品、適合老年人的旅遊產品還不多，呈現出供不應求的局面。

專門為老年人群體定制的個性化旅遊產品將迎來春天。如何選擇老年人喜歡的旅遊目的地、旅遊景點，安排適合老年人的旅遊活動，創新旅遊產品，是旅行社的必備功課。

六、喜愛鄉村遊：老年人帶火民宿、農家樂

老年人對鄉村別有一番情愫，鄉村更有故鄉的味道，家的感覺，帶給他們很多童年回憶。鄉村休閑遊是老年遊中旅遊頻次最高的主題。

其中最能體會原汁原味風土民情、傳遞家樣溫馨的鄉村民宿、農家樂，價格不高，鄉情更濃，住得舒服，吃得地道，成為不少老年人旅遊最喜歡去的地方。因此，也帶火了不少隱於尋常巷陌的農家樂。

七、遊玩半徑長：走出國門，走向世界

老年人囿於身體條件和經濟因素，往往以周邊的跟團遊居多，賞花、遊湖、逛古鎮。近年來越來越多老年人走出國門，走向世界。

驢媽媽大數據顯示，日本、韓國、俄羅斯以及東南亞的泰國、越南等成為老年人最青睞的出境遊目的地。

八、選擇更時尚：老年人成遊輪、郵輪旅行主力軍

郵輪出遊正以高性價比、舒適輕松的跨境旅遊和休閑免稅購物等特色引起了老年遊客的極大興趣;驢媽媽數據顯示，乘坐郵輪的遊客中60歲以上的老年人超25%。據了解，今年驢媽媽郵輪包船34艘，正是看好了這部分中老年遊客的強勁需求。除此之外，各種大江大湖的遊輪也吸引了不少老年遊客，無需長途跋涉，坐在船上即可欣賞流動的風光。

九、服務規範化：銀發旅遊更有保障

由國家旅遊局2月24日發布的《旅行社老年旅遊服務規範》(下稱《規範》)，已於9月1日起實施。《規範》指出，旅遊產品應選擇符合老年旅遊者身體條件、適宜老年旅遊者的旅遊景點和遊覽、娛樂等活動，不應安排高風險或高強度的旅遊項目;宜在人群密集度較低、容易管理的區域安排自由活動，連續遊覽時間不宜超過3小時;整個行程應節奏舒緩，連續乘坐汽車時間不應超過2個小時，每個景點應安排充裕的遊覽時間。隨著《規範》的實施，老年遊將迎來更加健康有序的發展。

重陽投資撤回公募設立申請 朱雀投資稱仍在進行

4月12日，第一財經記者從上海知名老牌私募、重陽投資相關人士處獲悉，重陽投資已於近期主動撤回了公募牌照申請，現階段將專註於當前的私募業務。

證監會4月7日披露的《證券、基金經營機構行政許可申請受理及審核情況公示》顯示，重陽投資仍在公募申請名單之上，但最新進展仍停留在2016年10月31日，收到第一次反饋意見。這也就意味著，從彼時至今的半年內，重陽基金未獲得監管層的進一步反饋。

前述重陽投資人士告訴記者，重陽投資一直立足並專註於權益投資，相較而言，公募基金業務更為多元化。“經過反複討論研究，公司認為現階段專註於當前的業務，發揮自己的強項，有利於更好地服務客戶，體現’客戶利益第一’的經營理念，因此決定暫不開展公募基金管理業務。”

“重陽投資多年來堅持價值投資和長期投資，堅持’客戶利益第一’的經營理念。當前證監會加強對資本市場的監管，加大對資管行業的規範力度，有利於價值投資理念的實踐，有利於資管行業的健康發展。”該人士表示，重陽投資將會繼續堅持自己的理念，不斷提高投資管理能力，為我國資管行業的發展貢獻自己的力量。

公開資料顯示，上海重陽投資有限公司成立於2001年12月。2009年6月，專註於資產管理業務的上海重陽投資管理有限公司成立。2014年7月，重陽投資改制為股份公司，註冊資本為人民幣兩億元。2015年11月，上海重陽投資有限公司改制為集團公司。

據了解，基於資產管理行業的特殊屬性，重陽投資自成立起即采用合夥模式經營，合夥人會議是公司日常事務的最高決策機構。公司的執行事務合夥人、董事長兼首席投資官裘國根擁有二十余年的投資經驗，備受業界敬重。

大型陽光私募“私轉公”的浪潮始於2015年3月，蔣錦誌掌舵的上海大型私募景林資產采用股權收購的方式入股長安基金，拉開了“私轉公”浪潮的序幕。同年4月和9月，原北京大型債券私募、鵬揚投資掌門人楊愛斌聯手上海華石投資發起設立鵬揚基金，原上海知名私募、凱石益正資產總經理陳繼武聯手李琛以個人名義發起設立凱石基金。

2015年12月16日，重陽投資正式進軍公募，由上海重陽戰略投資有限公司和上海重陽投資控股有限公司發起設立重陽基金。此舉在業內影響深遠，陽光私募“私轉公”的浪潮被推到最高潮。

隨後，“私轉公”的陣營陸續迎來百億級私募機構。2016年5月，上海百億級私募博道投資掌門人莫泰山同樣發起了設立公募的申請。2016年9月，另一家上海百億級私募朱雀投資也加入了申請公募基金的隊列。

“公司申請公募事宜仍在進行之中。”12日晚間，朱雀投資相關人士向記者回應稱。

就目前“私轉公”的情況來看，2016年6月，鵬揚基金獲批成立，成為業內“私轉公”的首例;2017年3月3日，凱石基金獲批設立，成為市場上第一家全部由自然人持股的公募基金公司。重陽投資已經撤回申請，博道基金收到第一次反饋意見，朱雀基金處於受理補正狀態。

據記者了解，此前私募申請獲得公募牌照，由於涉及到兩個業務之間可能存在的利益沖突和輸送、內幕交易的風險，監管層審批慎之又慎。分析鵬揚基金和凱石基金“公轉私”的模式不難發現，兩家公司均在不同程度上涉及到了對原有私募業務產品的“切割”和轉移。

在多位業內人士看來，鵬揚基金和凱石基金對私募業務的處理方式很大程度上起到了為其獲批“清障”的作用，私募欲做公募，大概率需效法前人，“一條腿走路”，這也讓部分公司存有猶豫。

重陽節強國醜態 祭祖兼炫富　燒實物大紙屋

1 : GS(14)@2013-10-14 16:35:11

http://hk.apple.nextmedia.com/international/art/20131014/18462849


消防戒備　「別墅」頃刻化灰

                重陽節傳統是敬老祭祖、登高避災之日。敬老即謂敬祖宗，不少人都會燒衣紙拜祭祖先。山東有孝順子孫更是別出心裁，用彩色紙張按一比一大小，紮出一座兩層樓的別墅，然後報備公安，在消防車現場戒備下點火焚燒，滿足先人「住大屋」之願。
山東網民「青雲山脈下」本月11日在搜狐網貼出一組照片，相中有人在劃有斑馬線的空地上按1:1比例搭起一間粉紅色紙紮別墅，雙門進出，後屋高兩層，屋頂還有兩具紙紮「太陽能熱水器」，仿真儼如實物。一眾黑衣孝子賢孫面對「別墅」面露滿意之色。

「這個孝道也太假了」

                                      最具戲劇性的是，點火前現場還開來一輛消防車，在公安交警和多名消防人員監督下，孝子賢孫一把火點着「別墅」，熊熊大火下別墅頃刻化成灰燼。
有網民讚相中事主「夠孝心」，「祖先活着沒住上大屋子，現在可以安享別墅了」！但也有網民斥「太虛偽了」，「燒的是紙糊房子，這個孝道也太假了，陰曹地府也會打假哦，有本事就建一棟真的燒給祖宗吧！」也有網民質疑是交通事故現場做法事。
搜狐社區

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重陽登高去邊好？誠推兩條呃LIKE路

1 : GS(14)@2015-10-21 17:33:00

九月初九重陽節，古人會登高強身。不少香港人亦趁公眾假期，約齊三五知己行山，飽覽本地郊野公園景色，順便影相打卡「呃Like」。《蘋果》請來經常「捐窿捐罅」尋找自然美景的攝影團隊「流浪攝」，介紹上洋山及九龍坑山兩條行山影靚相好路線，前者影日出最正，後者有電視塔景，令拍出來的相畫面更多變化。記者:佘錦洪「流浪攝」成員聯師兄，負責規劃每次拍攝計劃路線，認為在香港無論想看日落、日出抑或星空都非常容易，「搭一程車再上山，只係45分鐘到1個鐘嘅事。」他今次推介的行山路線同樣就腳，第一條就是位於清水灣半島的上洋山路段。他們建議攝友宜帶備變焦鏡頭上山，拍攝日落日出，要帶上電筒探路，帶備風褸，應付日落後溫差。上洋山高250米，上山難度不高，從清水灣道出發，在涼亭旁邊的石梯拾級而上，即可到相對平坦的釣魚翁郊遊徑。沿路一直往上，在穿過一片竹林後便可到達山頂，可看到西貢內海及牛尾海，向東面可遠眺萬宜水庫，「影日出好靚」。影夠抖夠後，可繼續由釣魚翁郊遊徑前進，向西可望到日出康城，途中會經過330米高的廟仔墩，雖然聯師兄稱「山頂有更好風景」，但登頂只能沿行山客踩出的小徑，有一定危險。若要登山，可沿郊遊徑往前走，會到達344米高的釣魚翁山腰處，飽覽清水灣半島景色。若不去山頂，可繼續直行落山，在大坳門道離開。第二條路線為八仙嶺九龍坑山，相比起第一條「行山味」較濃，難度亦較高。在大埔中心出發，經富善邨轉左出汀角路，經過鳳園路入口再前行幾步，就會見到沙螺洞路的入口。沿山徑直上，景觀將逐漸開揚，一邊可見到大埔市區，另一邊則可看見粉嶺，令人大有「一覽眾山小」之感。再往上走，不久便可抵達山頂旁的平地。九龍坑山高440米，大埔、吐露港、八仙嶺的景色一覽無遺。因地理位置原因，設有不少電訊發射站，亦有大型電視塔。聯師兄指拍攝時可將電視塔一併攝入，別有一番特色。回程時可往松嶺方向下山，途中會有一段相對難行的泥石路，但一走出路口已是大埔市區。「流浪攝」由聯師兄、露伊及Tony三人組成，最近一年又設立「流浪教室」辦山野攝影班。他們3年來足跡踏遍香港山嶺，以鏡頭將郊野美景帶到港人眼前，推廣本地之美，「唔洗一定要去外國。」聯師兄希望以相片及文字，吸引更多人親自欣賞，「香港係靚嘅，所以要身體力行去見識吓」。他對近期有人提出要開發郊野公園、甚至填平水塘起樓極力反對，認為香港自然環境要更大力保育。要拍出壯麗「陀地」美景，除要做足資料搜集規劃路線外，更重要是不怕捱更抵夜。成員露伊表示，雖然每個人都有正職在身，但只要天氣良好就會出發，為拍日出不時漏夜啟程上山，拍完直接回公司上班，「啲人成日問會唔會好攰，但影到靚相你係會好開心好興奮」。她又指自己會利用午飯時間執相，「等唔切想同大家分享，好想畀多啲人睇到」。往上洋山交通：從鑽石山乘91號巴士或從將軍澳坐103M小巴，到五塊田站下車；於大坳門道可乘16號小巴回坑門。行山全程約3小時。往九龍坑交通：乘九巴72X、73X、74X往大埔中心，或75X往富善邨。行山全程約需4至5小時。





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/news/art/20151021/19341615

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【應節食譜】登高帶備重陽糕　乾果鋪面軟糯香甜

1 : GS(14)@2016-10-10 04:28:50

香港人過重陽節比較簡單，只會去登高應應節，但其實重陽節也跟中秋一樣，有自己的應節食品。重陽糕又稱作花糕、菊糕、五色糕，一般用糯米造成，流行於中國大部份地區。重陽節又叫敬老節，所以蒸好的重陽糕也是用來孝敬老人的小禮物。重陽糕主要以糯米做成，上面加上乾果作裝飾調味，也會在糕面撒上桂花，食落都頗軟糯香甜，有點像鬆糕，做定幾個帶去登高野餐都頗有古意。



重陽糕食譜卡

做這個糕時不需要用太細孔的篩子，不然過篩的時間會太長。

記者：謝翠玲攝影：黃子偉




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/su ... t/20161009/19795264

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重陽節周末新盤成交120伙

1 : GS(14)@2016-10-10 16:03:33

【明報專訊】第四季新盤排隊登場，帶動同區二手成交創新高。其中荃灣御凱有高層4房戶以2050萬元易手，實呎1.7萬元，做價除打破去年同座錄得的1878萬元紀錄，創屋苑分層戶歷史新高外，同時料創荃灣二手屋苑分層戶做價新高。

荃灣御凱4房 破屋苑分層做價

中原高級分行經理賴昌武表示，御凱2座高層A室，實用面積1180方呎（建築面積1592方呎），屬四房雙套房連工人套房設計，享全海景，以2050萬元易手，實呎17,373元（建呎12,877元），成交價打破去年錄得2座中層A室以1878萬元易手個案創屋苑分層戶做價新高。資料顯示，原業主2010年3月以1356.3萬元購入上址，現沽出面獲利694萬元或51%。

此外，該行副區域營業經理馬斯力表示，嘉湖山莊景湖居7座中層B室三房戶，實用面積630方呎（建築面積811方呎），以523萬元易手，實呎8302元（建呎6449元），創景湖居三房戶新高。原業主1995年183萬元購入，帳面獲利340萬元或1.86倍。

至於新盤方面，上周六南豐旗下筲箕灣香島、及由長實（1113）及郭炳湘合作發展的亞皆老街君柏首輪推售，帶動重陽節周末一手共銷約120伙外，過去兩天新盤示範單位參觀情况亦見不俗。

南昌一號暫收200票 超額3倍

恒地（0012）旗下深水埗南昌一號首個周末開放示範單位參觀，市場消息指，暫收約200票，超額約3倍。而宏安地產（1243）與錦華地產合作的馬鞍山薈晴，亦於上周末開始收票，宏安地產物業發展部總經理程德韻表示，截至昨日下午4時，項目暫錄逾7000人參觀，兩日暫收逾500票（較首批推出78伙超額逾5倍），最快本周有機會推售。

薈晴示位累計7000人參觀

此外，新地（0012）旗下元朗GRAND YOHO最新亦就其中5個單位加價、加幅4.5%，另亦上載銷售安排，將於本周五推售15伙。

不過據一手銷售資訊網資料顯示，恒地旗下北角月園街尚譽15樓D室開放式單位，於本月1日以399.3萬元成交，惟成交紀錄冊顯示交易近日再無進展，料屬項目首宗撻訂，相信買家遭殺定近20萬元。

[地產]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 7736&issue=20161010

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【重陽食鵝】四大滷水鵝片比拼　潮州人：老字號始終最好

1 : GS(14)@2016-10-10 16:14:53

（左起）今次評判有常務副主席張成雄、主席陳幼南及婦女委員會主席潘陳愛菁均是潮屬社團總會代表。



深鬱而蘊斂的滷水膽，越陳越醇香，是潮州人世代相傳的傳統味道，而鵝則是在重陽節後最當造，滷水鵝是傳統潮州美食。今次我們進行一個滷水鵝片比拼，找來潮屬社團總會代表做評判，分別是主席陳幼南、婦女委員會主席潘陳愛菁及常務副主席張成雄。他們都是潮洲人，每星期至少食一次滷水鵝，食得多自然精。為了公平，事前他們不知道四碟的滷水鵝片屬於那間餐廳，今次比試有兩間老字號及兩間後起之秀。老字號代表是68年歷史、曾獲「米芝蓮」推介的陳勤記、60年歷史、明星飯堂的尚興，後起之秀則有開業12年、曾獲「米芝蓮」一星食肆的阿鴻小吃及開業7年、獲獎無數的潮味居，究竟那個會勝出？睇片啦！



（a）陳勤記，$198（b）阿鴻小吃，$198（c）潮味居，$148（d）尚興，$128記者：何嘉茵攝影：王國輝


外賣會附送滷水汁及自調醋，包裝以阿鴻小吃最講究，不怕倒瀉。（b）

尚興的價錢最便宜，得到評判大讚肉質腍，滷得入味，成為今次比拼總冠軍。



來源: http://hk.apple.nextmedia.com/su ... t/20161010/19796058

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